货币政策执行报告点评：全球央行周度观察

1、宏观经济报告正文如下：一、三季度货币政策执行报告点评：加强逆周期调节11 月 16 日，央行发布三季度货币政策执行报告，表示将“实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。具体来看：经济方面，经济下行压力持续加大，强调物价上涨的结构性特征明显。与 Q2 货币政策报告相比，Q3 报告强调了“经济下行压力持续加大”，“物价上涨结构性特征明显”（Q2，“经济仍存在下行压力”，“物价和就业形势保持稳定”）。针对持续上涨的 CPI 通胀和不断走低 PPI 水平，央行在专栏四中也做了详细分析， 认为“CPI 同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预

2、期发散”，“PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力”，认为我国经济运行总体 平稳，“不存在持续通胀或通缩的基础”，因此稳健的货币政策将保持“持松紧 适度”，“加强逆周期调节”。MLF 小幅降息 5bp，“促进市场风险偏好上升，提振了信心”。11 月 5 日开展 1年期中期借贷便利操作 4000 亿元，中标利率为 3.25%，较上期下降 5 个基点， 央行认为“促进市场风险偏好上升，提振了信心”，“中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现”。我们认为央行降息超市场预期， 但幅度较小，释放

3、货币政策不会过紧的信号。10 月以前，市场对于降息的预期还是很高的，节后猪肉价格带动下，牛肉、羊肉、鸡蛋和鸡肉纷纷上涨，引发了对于通胀预期的担忧。央行也在 10 月 16 日“三季度金融统计数据新闻发布会”表示“当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散”，市场对于降息的预期明显降温。因此 11 月初的降息确实是超市场预期的，但降息幅度相对较低，更多是一个信号意义，表明虽然当前 CPI 通胀比较高，但货币政策也不会那么紧，向市场释放了一个积极的信号。此外，当前人民币汇率的稳定乃至小幅升值，也是央行小幅降息的良好外部环境。超储率较去年同期小幅上升，表明货币市场流动性相对平

4、稳，贷款加权平均利率小幅下降。9 月末，金融机构超额存款准备金率为 1.8%，比去年同期高 0.3 个百分点。贷款加权平均利率小幅下降。9 月，贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点；票据融资加权平均利率为 3.33%，比 6 月下降 0.31 个百分点；个人住房贷款加权平均利率为 5.55%，比 6 月上升 0.02 个百分点。央行表示“通过改革完善 LPR 形成机制，促进降低企业贷款实际利率的效果初步显现， 9 月新发放企业贷款利率较 2018 年高点下降 0.36 个百分点”。我们认

5、为，当前我国经济的核心问题是资本回报率的持续低迷，从货币政策角度来看，提升企业资本回报率的重要抓手则在于降低企业融资成本。预计本月LPR 报价或相应下调，明年上半年或再度下调 MLF 利率。2018 年以来，名义利率总体呈现下降趋势，但扣除通胀以后的企业实际融资成本并没有下降。以企业部门为例，特别是制造业部门，实际利率需要用 PPI 增速来平减，价格走弱的幅度远大于名义利率下降的幅度，反而导致了企业实际融资成本的攀升， 正在对企业资本开支、存货投资造成抑制作用。考察此前中国、美国、日本政策实践，在实际利率被动攀升时期，货币政策均是宽松的。因此，有必要通过降息引导降低实体经济融资成本，稳定和提振

6、市场预期与信心。当前经济下行压力依然存在、核心 CPI 依然低迷、PPI 同比依然偏弱，货币政策边际宽松的敬请参阅最后一页特别声明- 2 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告方向不会改变。当前房地产建安投资是国内工业品价格的重要支撑，但随着期房建设的完成，叠加房地产严控政策下，建安投资也将放缓，国内工业品价格也将面临下行压力。PPI 下行将导致企业实际利率的被动攀升，考虑到猪肉等食品价格带动下 CPI 未来几个月仍将处于高位，虽然货币政策不会仅仅关注CPI，但持续大幅上升的猪通胀也是货币当局要考虑的问题之一，明年上半年降低 MLF 的概率依然较高，以引导 L

7、PR 的进一步下行。同时，此前两次LPR 报价的下降均源于银行点差，银行进一步压缩点差空间虽有限但仍有空间，在央行下调 MLF 利率以后，预计本月 LPR 报价或相应下调。贷款加权平均利率 票据融资 一般贷款个人住房贷款图表 1：超储率较去年同期小幅回升（%）图表 2：贷款加权平均利率小幅下降（%） 超额存款准备金率(超储率):金融机构1010886644220 01030507091113151719 00910111213141516171819来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、全球央行观察中国央行：货币市场利率有所上升国内货币市场利率有所上升。11 月 15

8、 日，R007、DR007、Shibor3M 分别较上周（11 月 8 日）上升 49bp、32bp、7bp 至 3.02%、2.78%、3.02%。下周无逆回购、MLF 到期。香港货币市场利率上升，Libor-Hibor 利差回落。11 月 15 日，Hibor 隔夜、1 周、3 个月较上周（11 月 8 日）分别上升 120bp、181bp、27bp 至 2.05%、3.10%、2.48%；1 周 Libor-Hibor 利差回落至-152bp。美联储：部分官员表示应维持利率不变，观察经济发展状况费城联储主席哈克表示，美联储应该维持利率不变，观察经济发展状况。 圣路易斯联储主席布拉德表示，

9、当前美联储应观察年内降息对经济的影响。旧金山联储主席戴利表示，今年采取的降息使得政策处于良好水平；对于当前经济环境而言，政策利率是合适的。美联储主席鲍威尔表示，经济扩张具有可持续性；没有理由认为经济下行的可能性走高；美联储对经济前景的预期仍然是经济持续温和增长。纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储降息是为了应对持续潜在的风险；如果前景发生实质性改变，将调整政策。敬请参阅最后一页特别声明- 3 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告里奇蒙德联储主席巴尔金表示，在今年数次降息后，货币政策处于适度宽松状态。欧央行：部分官员表示货币政策不能解决经济中存在的全部问题欧央行副

10、行长金多斯表示，数据显示欧洲经济尚未陷入衰退，但经济增速将低于潜在增速；货币政策不能解决经济中存在的全部问题；当前仍有政策工具， 但是政策的副作用变得更加明显。欧央行管委魏德曼表示，德国并未处于经济危机中；不反对扩张性的政策，但必须考虑扩张程度。其他央行：墨西哥、埃及央行降息11 月 15 日，墨西哥央行将基准利率下调 25bp 至 7.5%；埃及央行将基准利率下调 100bp 至 12.25%。三、文献推荐欧元区的菲利普斯曲线Laurence M. Ball, Sandeep Mazumder（来源：NBER，地址：https:/ HYPERLINK /papers/w26450.pdf /

11、papers/w26450.pdf）本文提出了教科书菲利普斯曲线是否可以解释欧元区核心通胀行为的问题。该分析的一个关键特征是，我们用行业通货膨胀率的加权中位数来衡量核心通货膨胀，其波动性小于不包括食品和能源价格在内的通货膨胀的通用度量。 我们发现自欧元创立以来，核心通货膨胀的波动可以通过三个因素很好地解释：预期通货膨胀（由预测者的调查衡量）； 产出缺口（经合组织测算）； 以及整体通货膨胀的传递。 我们的规范解决了大萧条后“通货紧缩”的难题，并减少了近期经济复苏过程中“通货膨胀”的难题。敬请参阅最后一页特别声明- 4 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表

12、3：2019 年以来全球主要央行政策利率的调整1（%）国家/地区19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11当前利率降息美国:联邦基金目标利率-0.25-0.25-0.251.50-1.75欧元区:存款便利利率-0.10-0.50巴西:隔夜利率-0.50-0.50-0.505.00泰国:隔夜利率-0.25-0.251.25中国香港:贴现窗利率-0.25-0.25-0.252.20土耳其:一周回购利率-4.25-3.25-2.5014.00韩国:基准利率-0.25-0.251.25马来西亚:隔夜利率-0.253.00菲律宾:隔夜借

13、款利率-0.25-0.25-0.254.00印尼:基准利率-0.25-0.25-0.25-0.255.00印度:基准回购利率-0.25-0.25-0.25-0.35-0.255.15南非:再回购利率-0.256.50俄罗斯:关键利率-0.25-0.25-0.25-0.506.50澳大利亚:隔夜利率-0.25-0.25-0.250.75新西兰:基准利率-0.25-0.501.00冰岛:基准利率-0.50-0.25-0.25-0.25-0.253.00乌克兰:贴现利率-0.50-0.50-0.50-1.0015.50智利:隔夜利率+0.25-0.50-0.50-0.251.75墨西哥:基准利率-0

14、.25-0.25-0.257.50埃及:贴现利率-1.00-1.50-1.00-1.0012.75丹麦:基准利率-0.10-0.75不变日本:政策目标利率-0.10英国:再回购利率0.75中国台湾:担保放款利率1.75加拿大:隔夜目标利率1.75瑞士:3M LIBOR 目标利率-0.75保加利亚:基本利率0.01匈牙利:基准利率0.90波兰:28 日再回购利率1.50以色列:基准利率0.25加息挪威:银行同业存款利率+0.25+0.25+0.251.50瑞典:再回购利率+0.25-0.25捷克:2 周再回购利率+0.252.00来源：Wind，国金证券研究所整理1 截至 2019 年 11 月

15、 16 日敬请参阅最后一页特别声明- 5 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表 4： 近几个月中国央行公开市场资金净投放概览（亿元）投放量到期量净投放量6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,00005/06 05/18 05/30 06/11 06/23 07/05 07/17 07/29 08/10 08/22 09/03 09/15 09/27 10/09 10/21 11/02 11/14 11/26 12/08来源：Wind，国金证券研究所图表 5：国内货币市场利率回升（%）图表 6：香港货币市场利率上升（%）

16、3.53.02.52.01.51.0R007DR007SHIBOR:3个月06/1006/3007/2008/0908/2909/1810/0810/284.0HIBOR:隔夜HIBOR:1周3.53.02.52.01.51.00.50.019/0619/0719/0819/0919/1019/11来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 7： Libor-Hibor 利差小幅回落（%）图表 8: CME 数据显示的美联储降息概率（11.16）LIBOR:美元:1周:-HIBOR:1周FOMC会议时间联邦基金利率（当前为 150-175bp）50-7575-100100

17、-125125-150150-1752019/12/112020/1/292020/3/180.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%99.3%0.1%13.8%86.1%1.9%23.4%74.6%2020/4/290.0%0.7%9.8%42.1%47.4%2020/6/102020/7/292020/9/160.0%0.1%0.2%0.6%1.3%2.4%7.8%35.2%46.3%10.5%36.3%42.7%13.6%37.0%38.7%2020/11/50.4%3.6%16.1%37.2%35.5%3210-1-218/06 18/08 18/10 18/12 19/02 1

18、9/04 19/06 19/08 19/10来源：Wind，国金证券研究所来源：CME，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 6 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表 9： 近一个月主要货币汇率相对美元变动幅度（%）2.70.7 1.11.3 1.40.00.2 0.30.4 0.40.6 0.6-1.0 -0.9 -0.9 -0.8-0.4 -0.1-0.3-2.5420-2-4阿 印 南 墨 巴根 度 非 西 西廷 卢 兰 哥 雷比 比 特 比 亚索索 尔加欧越港俄元元南币罗盾斯卢布日澳新泰元元加铢坡元埃 林 英 人及 吉 镑

19、民镑 特币瑞韩新土美郎元西耳元兰其指元里数拉来源：Wind，国金证券研究所图表 10：近三个月主要货币汇率相对美元变动幅度（%）6.50.1 0.1 3.7-0.1-2.1-1.3 -1.2 -1.0 -0.8 -0.1-5.2 -4.8 -3.91050-5-10阿土巴根耳西廷其雷比里亚索拉尔日印瑞新元度郎西卢兰比元欧越人元南民盾币澳港加林元币元吉特墨俄新西罗加哥斯坡比卢元索布泰南埃韩英美铢非及元镑元兰镑指特数来源：Wind，国金证券研究所图表 11：近半年主要货币汇率相对美元变动幅度（%）5.7 6.00.3 1.6

20、1.72.0 -4.9 -4.6-3.0 -2.3 -2.3 -1.9 -1.6 -1.4 -0.4 -0.2-24.71050-5-10-15-20-25-30阿巴南根西非廷雷兰比亚特索尔新 澳 印 人西 元 度 民兰卢 币元比欧墨越英元西南镑哥盾比索港林新日币吉加元特坡元加韩俄瑞泰元元罗郎铢斯卢布土埃美耳及元其镑指里数拉来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 7 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表 12：上周中国央行公开市场操作表述日期上周中国央行公开市场操作表述11月15日今日是对仅在省级行政区域内经营的城市商

21、业银行定向下调存款准备金率1个百分点的第二次调整，释放长期资金约400亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元。对冲税期高峰等因素后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平。11月14日目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。11月13日目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。11月12日目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。11月11日目前银行体系流动性总量处于较高水平，不开展逆回购操作。来源：中国人民银行，国金证券研究所图表 13：上周美联储官员关于货币政策的言论日期美联储官员投票权上周讲话要点11月15日圣路易斯联

22、储主席布拉德2019年当前美联储应观察年内降息对经济的影响。11月15日纽约联储主席威廉姆斯永久美联储降息是为了应对持续潜在的风险；如果前景发生实质性改变，将调整政策。11月14日美联储主席鲍威尔永久经济扩张具有可持续性；没有理由认为经济下行的可能性走高； 美联储对经济前景的预期仍然是经济持续温和增长。11月14日费城联储主席哈克2020年美联储应该维持利率不变，观察经济发展状况。11月14日旧金山联储主席戴利2021年今年采取的降息使得政策处于良好水平；对于当前经济环境而言，政策利率是合适的。11月13日里奇蒙德联储主席巴尔金2021年在今年数次降息后，货币政策处于适度宽松状态。来源：Win

23、d，国金证券研究所整理图表 14：上周欧央行官员关于货币政策的言论日期央行官员上周讲话要点11月16日欧央行管委魏德曼德国并未处于经济危机中；不反对扩张性的政策，但必须考虑扩张程度。11月14日欧央行副行长金多斯数据显示欧洲经济尚未陷入衰退，但经济增速将低于潜在增速；货币政策不能解决经济中存在的全部问题；当前仍有工具，但是政策的副作用变得更加明显。来源：Wind，国金证券研究所整理图表 15：上周其他国家央行官员关于货币政策的言论国家日期央行官员上周讲话要点新西兰11月15日新西兰联储主席奥尔预计经济在2020年复苏；我们做好了在必要时制定非常规货币政策的准备。来源：Wind，国金证券研究所整

24、理敬请参阅最后一页特别声明- 8 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表 16：中国央行资产负债表（单位：亿人民币）资产2019-10较上月变动负债2019-10较上月变动国外资产218,729.03-38.50储备货币298,840.66-7,041.33外汇212,347.97-5.97货币发行78,989.82-1,227.87货币黄金2,855.630.00其他存款性公司存款205,823.50-6,406.06其他国外资产3,525.43-32.53非金融机构存款14,027.34592.60对政府债权15,250.250.00不计入储备货币的金

25、融性公司存款4,601.97-173.26其中：中央政府15,250.250.00发行债券1,000.0060.00对其他存款性公司债权104,373.95-2,400.88国外负债1,069.97-35.58对其他金融性公司债权5,436.91269.28政府存款43,657.735,130.93对非金融性部门债权#N/A#N/A自有资金219.750.00其他资产15,850.34-156.18其他负债10,250.39-267.04总资产359,640.48-2,326.29总负债359,640.48-2,326.29来源：中国人民银行，Wind，国金证券研究所图表 17：美联储资产负债

26、表（单位：亿美元）资产2019-11-13较上期变动负债2019-11-13较上期变动黄金证券账户110.370.00流通中货币17,397.0229.67特别提款权账户52.000.00逆回购协议2,820.72-64.24硬币16.67-0.07存款19,804.57116.76持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款39,777.3362.86存款机构定期存款0.000.00持有证券36,539.64115.23存款机构其他存款15,426.64139.07美国国债22,015.2972.11美国财政部一般账户3,701.85-79.99短期债券690.1130.01外国官方51.

27、830.00中长期债券19,831.9622.01其他存款624.2457.67中长期通胀指数债券1,243.7216.01延迟入账现金项目2.450.47通胀补偿债券249.504.08其他负债及应计股息46.63-0.40联邦机构债券23.470.00总负债40,085.6384.37抵押贷款支持债券(MBS)14,500.8943.13资本账户393.180.00当前持有的未摊销证券溢价1,268.542.50实缴资本324.930.00当前持有的未摊销证券折扣-127.310.50结余68.250.00正回购协议2,096.09-55.51其他资本账户0.000.00其他贷款0.370

28、.15全部资本(净资产)393.180.00托收中项目0.950.19银行不动产21.880.02中央银行流动性互换0.41-0.05外币计价资产205.31-0.76其他资产293.8922.18总资产40,478.8184.37负债和净资产总额40,478.8184.37来源：FED，Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明- 9 -23350453/36139/20191118 10:48宏观经济报告图表 18：欧央行资产负债表（单位：亿欧元）资产2019-11-8较上期变动负债2019-11-8较上期变动黄金和应收黄金4,740.670.01流通货币12,573.41-12.8

29、3对非欧元区居民的外币债权3,556.01-6.83和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债19,492.38488.54国际货币基金组织应收款项822.92-0.65准备金账户16,934.58309.61银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产2,733.09-6.17存款便利2,557.81178.94对欧元区居民的外币债权194.952.38定期存款0.000.00对非欧元区居民的欧元债权170.215.81微调操作0.000.00银行、证券投资季贷款余额170.215.81和追加保证金相关的存款0.000.00由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的债权0.000.00对欧元区信用机构的其他欧元负债60.756.65和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款6,651.54-6.58已发行债务凭证0.000.00主要再融通操作15.60-6.76对其他欧元区居民的欧元负债3,429.42-292.63长期再融资操作6,635.590.00一般政府2,037.27-206.36微调操作0.000.00其他负债1,392.16-86.26结构操作0.000.00对非欧元区居民的欧元负债1,971.45-97.82边际贷款便利0.350.17对欧元区居民的外币负债79.78-7.15和追加保证金相关的信用0.000.00对非欧元区居民的外币负债93.144.27对