江苏城投怎么看

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 江苏省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？3 HYPERLINK l _TOC_250003 税收角度如何区分？4 HYPERLINK l _TOC_250002 区位优势角度如何区分？8 HYPERLINK l _TOC_250001 土地出让收入角度如何区分？10 HYPERLINK l _TOC_250000 各地级市城投如何参与？13图表目录图 1：各省存量城投债规模3图 2：江苏省内各地级市近年来税收收入情况4图 3：2008 年来江苏省各地级市每年税收收入增速情况4图 4：江苏省各地级市三产业占比结构5图 5：历年江苏省

2、各地级市工业总产值情况5图 6：历年江苏省各地级市规模以上工业企业利润情况5图 7：江苏省各地级市国家级以及省级园区数量分布6图 8：各地级市高速公路里程数9图 9：各地级市港口吞吐量规模对比9图 10：各地级市公路、水路客运量9图 11：2019-2020 年江苏省内将要建成的高铁线路10图 12：2017-2019 各地级市土地成交/供应比例情况11图 13：江苏省各地级市 2019 年来住宅用地平均成交单价11图 14：江苏省各地级市历年平均房价（全市平均）11图 15：江苏省内各地级市历年房地产投资规模12图 16：江苏省各地级市常住人口规模12图 17：江苏省各地级市人口净流入（流出

3、）情况12图 18：江苏省各地级市酒店平均价格13图 19：各地级市金融机构存款规模情况13图 20：各地级市金融机构贷款规模情况13表 1：江苏省内各地级市经济财政债务情况3表 2：江苏省各地级市支柱产业以及新兴战略布局产业4表 3：江苏省各地级市国家级园区产业情况以及经济总量情况6表 4：各地级市上市公司数量以及市值总量8表 5：江苏省各地级市高铁通车及未来规划情况9表 6：第二梯队城市各区县经济财政债务情况概览14表 7：第三梯队各地级市区县经济财政债务情况概览15表 8：第四、五梯队地级市市本级城投平台概览及代表券信用利差情况16市场对于江苏省城投平台关注度较高：江苏省整体经济财政实力

4、在全国来看仅次于广东省， 存量城投债规模也远远高于其他省份，而其省内发债城投平台多达 341 家（口径不同或有差异），并且省内不同地级市整体实力差异较大。那么，对于江苏省不同地级市的城投， 如何看待？如何参与？图 1：各省存量城投债规模亿18000存量债余额（亿）160001400012000100008000600040002000江苏浙江 湖南天津四川 北京山东 重庆湖北 广东 安徽江西 福建河南 云南贵州陕西 广西上海 吉林新疆 山西 河北甘肃 辽宁内蒙古黑龙江青海宁夏 海南西藏0资料来源：Wind， 本文构建城投债分析框架：首先分拆业务来看，城投平台的偿债来源一部分来自市场：这部分又可

5、区分为准公益性项目（观察本身收入稳定性）和经营性项目（具体分析）；另一部分则是来自于政府：城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外，重点观察该区域经济财政整体实力。本文从江苏省内各地级市综合实力出发进行分析，进而对其各地级市区域内平台整体信用资质进行评估。江苏省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？首先从 2018 年各地级市经济财政债务数据的静态视角直观来看：苏州、南京、无锡为第一梯队城市；南通、常州、徐州为第二梯队；盐城、扬州、泰州为第三梯队；镇江、淮安列第四梯队，而连云港以及宿迁则为第五梯队。这五个梯队城市经济财政实力确有所区分， 但各梯队内却存在经济财政债务指标较为

6、相似，难以有区分度的情况，比如常州与徐州； 盐城、扬州与泰州；镇江与淮安；宿迁与连云港等，为此，我们进行进一步分析。表 1：江苏省内各地级市经济财政债务情况地级市GDP（亿）一般公共预算收入（亿）政府性基金预算收入一般公共预算支债务率广义债务率（亿）出（亿）苏州市18600.02120.001690.991952.7135.77137.83南京市12700.01470.001614.621532.7278.45258.41无锡市11438.61012.28731.311055.9462.03297.14南通市8427.0606.19828.52877.18104.60249.26常州市7050

7、.3560.30974.17594.8255.70309.33徐州市6755.2526.21537.3880.8672.06189.15盐城市5487.1381.00355.34840.08137.90485.35扬州市5466.2340.00252.36563.39130.52390.40泰州市5107.6366.60333.18532.36102.34397.69镇江市4050.0301.50287.35408.41119.24692.77淮安市3601.0247.30215.96486.77113.31762.97连云港市2800.0234.30144.57419.57123.26624

8、.92宿迁市2750.7206.20132.75433.54168.27327.38资料来源：Wind， 注：债务率=政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）广义债务率=（政府债务余额+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面：（1）一般公共预算收入（主要关注当地企业税收收入）；（2）土地出让收入；那么这两部分收入的源头分别来自哪？我们对此进行分析：税收角度如何区分？首先，各地级市税收收入的稳定性来自于当地的产业实力，观察 13 个地级市历年税收收入情况，可以看出：苏州、南京、无锡自 2008 年来税收收入呈每年递增的趋

9、势，且规模上远超其他地级市，当然这三个地级市的城投平台（包括区县级）市场认可程度也较高； 此外，常州税收也呈稳定增长态势。而江苏省内其他地级市则在16-17 年出现税收负增长，18 年后出现回升。图 2：江苏省内各地级市近年来税收收入情况图 3：2008 年来江苏省各地级市每年税收收入增速情况2014年2015年2016年2017年2018年2008年2009年2010年2011年2014年2015年2016年2017年2012年2018年2013年亿2500.002000.001500.001000.00500.000.00苏州 南京 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连

10、云港 宿迁资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 追根溯源，税收角度重点关注企业税收，我们从各地级市产业布局来看，产业结构合理且产业运行运营稳定的城市的税收具备较强可持续性。首先，从各地级市产业结构、支柱产业以及当下重点战略布局产业情况来看：表 2：江苏省各地级市支柱产业以及新兴战略布局产业地级市支柱产业新兴产业苏州市电子信息、轻工业、纺织、化工及石油、冶金、装备制造新能源、生物技术、新医药、高端装备制造、新材料、智能电网和物联网南京市电子信息、石油化工、汽车制造、钢铁软件和服务外包、智能电网、风电光伏、轨道交通无锡市高档纺织及服装加工、精密机械及汽车配套工业、电子信息及高档家电业、特色冶

11、金及金属制品业、精细化工及生物医药业物联网、集成电路南通市高端纺织、船舶海工、电子信息智能装备、新材料、新能源和新能源汽车常州市机械、纺织、化工、冶金和电子信息技术和软件、生物医药、新材料、高端装备制造、节能环保、新能源、新能源汽车以及数字创意徐州市装备制造、食品及农副产品加工、煤电能源、煤盐化工、绿色冶金、建筑建材新能源、电子信息、新材料、新医药、高端装备、节能环保盐城市纺织、机械、汽车、食品新能源、节能环保、大数据、智能终端、高端装备与新材料泰州市医药、化工、造船、机电、轻纺、冶金生物医药及高性能医疗器械、高端装备制造及高技术船舶、节能与新能源、新一代信息技术、化工及新材料扬州市石油化工、

12、汽车船舶、机电装备新光源、新材料、节能环保和高端装备制造、新能源、智能电网、新一代信息技术、生物技术和新医药镇江市高端装备制造、新材料新能源、新一代信息技术、生物技术与新医药淮安市机械、纺织、烟草食品、建材、特钢、电子信息、盐化工新材料新医药、新能源连云港市医药、化工、纺织、食品、建材生物技术和新医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、新一代信息技术、海洋宿迁市酿酒食品、纺织服装、林木加工和机械电子新材料、高端装备制造、节能环保产业、新能源、电子信息产业和高端装备制造产业资料来源：Wind， 图 4：江苏省各地级市三产业占比结构46.5243.5641.8848.8047.9945.70

13、44.4041.6346.2946.8547.7736.8348.03第一产业第二产业第三产业宿迁市连云港市淮安市镇江市扬州市泰州市盐城市徐州市常州市南通市无锡市南京市苏州市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：Wind， 进一步结合产业结构从各地级市工业总产值以及规模以上工业企业利润来看：在第一梯队中，苏州工业总产值及工业企业利润远高于南京和无锡，工业基础较为强劲，产业战略布局较为有发展前景，市内国家级产业园区较多且发展整体较好，而南京第三产业占经济比重较高，工业总产值规模略低于无锡；第二梯队中，南通、徐州工业总产值较高（规模接近），而常州工业总产值相对

14、较低；第三梯队中，泰州工业总产值以及规模以上工业企业利润较高，工业实力较强，盐城传统工业基础较好，但 18 年出现了明显的下滑，这或是受汽车行业景气度下滑的影响。第四、五梯队中，镇江工业总产值及工业企业利润高于淮安，而连云港工业实力强于宿迁。图 5：历年江苏省各地级市工业总产值情况图 6：历年江苏省各地级市规模以上工业企业利润情况2015年2016年2017年2018年苏 州 南 京 无 锡常州盐城扬 州 镇 江 淮 安宿迁连云港泰州徐州南通亿35000亿2015年2016年2017年2018年苏州 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿迁2500.030000250

15、002000.0200001500.0150001000.0100005000500.000.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 此外，近年来，各地均在积极开展进行园区建设（包括经开区、高新区等），而各园区通过优惠政策以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，进而较好的形成省内以及地级市的经济增长极。那么从国家级园区以及省级园区数量分布的视角来看，各地级市情况分别如何？整体来看：苏州、无锡、南通、南京的国家级园区数量较多（苏州国家级园区尤其多），其余地级市国家级园区数目较为接近，均在 3-4 个，整体布局态势较为相似。进一步观察这些国家级园区的经济总量情况：整体来说开发区确实

16、体现了所属地级市经济发展情况， 成为其经济发展动力所在。图 7：江苏省各地级市国家级以及省级园区数量分布国家级园区数量省级开发区数量个2520151050苏州无锡南通南京常州淮安 连云港 泰州宿迁徐州盐城扬州镇江资料来源：Wind， 注：此处国家级园区包括国家级经济技术开发区、国家级高新技术产业园区、综合保税区等表 3：江苏省各地级市国家级园区产业情况以及经济总量情况国家级开发区名称批准时间核准面积（公顷）主导产业地级市GDP苏州浒墅关经济技术开发区2013.03813电子信息、装备制造、精密机械苏州-苏州工业园区1994.028000电子信息、生物医药、纳米技术苏州2570吴中经济技术开发区

17、2012.12381电子信息、精密机械、纺织苏州599.06相城经济技术开发区2014.1213电子信息、装备制造、汽车苏州200吴江经济技术开发区2010.11392.02电子设备、机械、通用设备苏州463.23常熟经济技术开发区2010.11780电子设备、装备制造、汽车苏州462张家港经济技术开发区2011.091190机械电子、纺织服装、新能源苏州906.72昆山经济技术开发区1992.081000电子信息、光电、装备机械苏州1750太仓港经济技术开发区2011.061543石油化工、装备制造、电力苏州苏州高新技术产业开发区1992.11680电子信息、装备制造、新能源苏州1250常熟

18、高新技术产业开发区2015.09352通用设备、计算机、电子设备苏州392.12昆山高新技术产业开发区2010.09786电子信息、机器人、装备制造苏州苏州高新技术产业开发区综合保税区2010.08351电子信息、物流配送、电商苏州南京经济技术开发区2002.031137光电显示、智能装备、生物医南京1010药江宁经济技术开发区2010.113847汽车、电气机械器材、电子南京1464.4南京高新技术产业开发区1991.031650软件、电子信息、生物医药南京锡山经济技术开发区2011.06920电子信息、精密机械、纺织无锡644.8宜兴经济技术开发区2013.03210节能环保、新能源、新材

19、料无锡627.4无锡高新技术产业开发区1992.11945电子设备、电气机械器材无锡1750江阴高新技术产业开发区2011.06660新材料、微电子集成电路、医药无锡南通经济技术开发区1984.122429医药健康、电子信息、精密机械南通570.9海安经济技术开发区2012.071000装备制造、新材料、新能源南通601.3如皋经济技术开发区2013.01467船舶海工、新能源汽车、装备制造南通665.56海门经济技术开发区2013.01488装备制造、生物医药、机电南通南通高新技术产业开发区2013.12550通用设备、交通运输设备、纺织服装鞋帽南通1068.96常州高新技术产业开发区199

20、2.11563装备制造、新材料、光伏常州1458.3武进高新技术产业开发区2012.08340电子设备、电气机械器材、通用设备常州400徐州经济技术开发区2010.032412装备制造、新能源、新材料徐州689徐州高新技术产业开发区2012.08700通用设备、电子设备、汽车徐州盐城经济技术开发区2010.12871.57汽车、光伏、纺织盐城313.24盐城高新技术产业开发区2015.02400智能终端、装备制造、新能源盐城263.3扬州经济技术开发区2009.081110电子器件、光伏、汽车扬州655扬州高新技术产业开发区2015.09418数控装备、生物技术、光电扬州955.16靖江经济技

21、术开发区2012.12403.59船舶、金属冶炼加工、设备制造泰州泰州医药高新技术产业开发区2009.03880化工、电子信息、生物医药泰州262.5镇江经济技术开发区2010.04873化工、造纸、装备制造镇江648镇江高新技术产业开发区2014.1400船舶及配套、通用设备、电器机械器材镇江189.51淮安经济技术开发区2010.11680电子信息、盐化工、装备制造淮安342.27淮安高新技术产业开发区2017.02234电子信息、新能源汽车及零部件、装备制造淮安连云港经济技术开发区1984.121500医药、装备制造、新材料连云港连云港高新技术产业开发区2015.02300装备制造、软件

22、及信息服务连云港宿迁经济技术开发区2013.01395食品饮料、装备制造宿迁沭阳经济技术开发区2013.11600服装纺织、装备制造、电子信宿迁500新材料、装备制造、电子信息宿迁2017.02宿迁高新技术产业开发区息资料来源：园区管委会、主体评级报告， 另外，从各地级市上市公司情况来看：苏州、南京、无锡上市公司数量较多，市值总量绝对规模遥遥领先，且总市值/GDP 比重同样较高，整体证券化程度较高；在第二梯队的南通、常州、徐州中，徐州上市公司数量以及总市值相对较小，证券化率仅为 10；在第三梯队的盐城、泰州、扬州中，扬州的上市公司数量显著高于其他两个城市，在这个维度上，扬州要优于泰州；在第四梯

23、队中，镇江的上市公司数量以及总市值远高于淮安；在第五梯队中，连云港与宿迁虽然上市公司数量不多，但却各有一家市值较大的优质上市公司，连云港有恒瑞医药，宿迁有洋河股份，均为逆周期行业，对当地税收有一定支撑作用。表 4：各地级市上市公司数量以及市值总量地级市上市公司市值总量（亿）上市公司数量（个）GDP 水平（亿）总市值/GDP苏州7819.6411518600.042.04南京11140.788812700.087.72无锡5883.317611438.651.43南通2901.61358427.034.43常州3246.30427050.346.05徐州707.3486755.210.47盐城2

24、27.4865487.14.15泰州217.5675466.23.98扬州665.22135107.613.02镇江1044.53194050.025.79淮安465.2423601.012.92连云港4296.8772800.0153.46宿迁1668.2832750.760.65资料来源：Wind， 区位优势角度如何区分？城市的发展与其地理位置、交通便利程度有很大的关系，经济的发展同样离不开发达的公路、铁路、港口（水路）、航空运输系统。我们通过对江苏省内 13 个地级市的区域地理位置、交通发达程度、以及客运货运量、港口吞吐量等相关指标进行对比：从各地级市高速公路里程数来看：第一梯队中，苏州

25、、南京高速公路里程数较高，无锡高速公路里程数较低；第二梯队中，徐州作为苏北地区交通枢纽，高速公路里程数量较高； 在第三梯队中，盐城高速公路里程数较高，泰州与扬州相似；第四梯队中的镇江高速公路里程较低；连云港高速公路里程数远高于宿迁市，整体交通便利程度较高。江苏滨江临海，江海河湖兼备，干线航道四通八达、联网畅通。水运在江苏综合交通运输中占到重要位置，故水路交通运输事业的长足发展，对全省经济社会的发展起到了有力的支持和保障作用，为建设交通强省奠定了重要的基础。从各地级市港口货物吞吐量来看， 同一梯队城市中港口吞吐量较高的有：苏州、南通、泰州、镇江、连云港，其海运区位优势明显。图 8：江苏省各地级市

26、高速公路里程数图 9：江苏省各地级市港口吞吐量规模对比公里700.0600.0500.02014年2015年2016年2017年2018年港口吞吐量（万吨）万吨6000050000400.0300.0200.0100.00.0400003000020000100000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 此外，从各地级市公路、水路客运量来看：第一梯队中苏州市客运量远高于南京、无锡； 第二梯队中徐州市公路水路客运量规模较高，其作为淮海经济区中心城市，长三角北翼重要中心城市，是苏北区域核心交通枢纽；第三梯队中盐城和泰州的客运量近为扬州的两倍， 早年公路客运交通区位优势明显；第四梯队中淮安的公

27、路客运量显著高于镇江；而宿迁的公路客运量高于连云港市。但可以明显看到的是近年来各地级市公路、水路客运量呈逐年递减的状态，这或是受高铁、飞机等交通方式的影响。图 10：江苏省各地级市公路、水路客运量亿人4.502014年2015年2016年2017年2018年4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：Wind， 注：圈内为同一梯队内公路水路客运量较高城市那么，江苏省内各地级市当前高铁通车情况以及未来高铁站台以及高铁线路规划情况怎么样？目前而言，江苏省内有 6 个地级市高铁通车：苏州、南京、无锡、常州、徐州、镇江；而在 2019-2020 年，将有 5 条高

28、铁线路预计通车，并且相应的新高铁站也将同步完工。彼时，盐城、扬州、淮安、宿迁、连云港将高铁通车，省内高铁网将基本形成，经济活动往来将更为密切。值得关注的是江苏省高铁线路规划中泰州并未在近 2 年内有高铁通车。表 5：江苏省各地级市高铁通车及未来规划情况地级市目前是否通高铁机场高铁站情况苏州市是苏南硕放机场苏州北站：站房规模 8000 平米，建筑面积 46690 平米，2 台 6 线南京市是南京禄口机场南京南站：华东地区最大的交通枢纽，国家铁道枢纽站，站台规模达到28 个，站房面积达 28.15 万平米无锡市是苏南硕放机场无锡东站：站台规模 6 台 12 线，建筑密集 12.58 万平方米南通市

29、在建南通兴东国际机场南通西站在建，总投 12.5 亿，预计 2021 年建成常州市是常州奔牛国际机场常州北站：站房建筑面积 3.96 万平方米，站台规模为 2 台 6 线徐州市是徐州观音机场徐州东站：京沪高铁七大中心枢纽站之一，13 台 28 线，站房面积达 14984平方米，建筑面积 45000 平米盐城市在建-总投 38 亿，站台规模 5 台 12 线，站房面积 5 万平米，总建面 32.35 万平米泰州市在建扬州泰州机场泰州南站扬州市在建扬州泰州机场扬州东站，预计 2020 年与连淮扬镇高铁同步投入运营镇江市是-镇江南站：站台规模 2 台 6 线，建筑面积 5993 平米淮安市在建淮安涟

30、水机场淮安东站：站台规模 4 台 10 线，预计 2019 年 12 月 15 日通车连云港市在建连云港白塔机场连云港站：9 台 22 线，建筑面积 20120.6 平米宿迁市在建-宿迁站：建筑面积 25500 平米，预计 2019 年 12 月 15 日通车资料来源：政府官网， 图 11：2019-2020 年江苏省内将要建成的高铁线路资料来源：政府官网， 土地出让收入角度如何区分？土地出让收入是政府财力兑付城投相关债务的重要来源，也是化解地方政府隐性债务的一大重要方式。江苏省内各地级市当下土地市场情况如何，未来是否能保持景气度？我们对此进行分析：整体来说，2019 年土地市场成交较 201

31、8 年有所改善，各地流拍情况有所好转，就江苏省内而言，以土地成交/供应比例来衡量当地土地拍卖的景气程度：2019.1-10 月仅泰州、淮安成交/供应比例较 2018 年有较大程度下滑，而其他地级市成交较 18 年均有所改善。图 12：2017-2019 江苏省各地级市土地成交/供应比例情况140.00%2017年2018年2019.1-10月120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资料来源：Wind， 注：圈内为 19 年土地成交/供应比例较低，即流拍较为严重的城市重点观察最能卖出价格的住宅用地，从当下各地级市内住宅用地拍卖地价情况来看：对2019

32、 年来至今江苏省内所有成交的住宅用地进行统计梳理，可以看出：第一梯队中苏州、南京、无锡住宅用地价格较高且稳定上升，这也得益于当地发达的经济实力以及人口虹吸效应；第二梯队中南通和常州地价较高，而位处苏北的徐州平均成交地价较低；第三梯队中，扬州的住宅用地价格相对更高，其旅游城市的性质相对显现。土地市场景气度能够维持的前提是当地房地产市场需求稳定，对比从 13 个地级市 15 年以来的房价来看：第一梯队中无锡平均房价相对较低；第二梯队中南通、常州平均房价相似（且 15-18 年涨幅较快），而徐州房价相对较低；第三梯队中扬州房价相对更高；而镇江、淮安、连云港、宿迁中除了镇江平均房价高一些，其余三个地级

33、市平均房价相差不大，且过去 4 年均呈上涨趋势。图 13：江苏省各地级市 2019 年来住宅用地平均成交单价图 14：江苏省各地级市历年平均房价（全市平均）万/亩100090080070060050040030020010002018楼面价均价（万/亩）2019楼面价均价（万/亩）2015年2016年2017年2018年2019年元35000300002500020000150001000050000 资料来源：Wind， 注：圈内为同一梯度内土地楼面价相对较高城市资料来源：Wind、安居客， 从房地产投资规模来看：第一梯队苏州、南京、无锡 15 年来房地产投资呈稳步上升趋势；第二梯队中常州房

34、地产投资规模相对较低，；第三梯队中盐城、泰州、扬州地产投资过去 5 年整体呈上升趋势，其中泰州规模相对较低，扬州房地产投资规模相对较高；第四梯队中镇江略高于淮安，但镇江近 2 年来房地产投资有所下滑；而第五梯队中宿迁房地产投资近2 年来有所下滑。图 15：江苏省内各地级市历年房地产投资规模亿30002014年2015年2016年2017年2018年25002000150010005000资料来源：Wind， 注：圈内为同一梯度内城市房地产投资相对较低或下滑较多城市综上，当下而言，苏州、南京、无锡的土地以及房地产市场表现较为稳健，这与其经济区位优势分割不开；而第二梯队中徐州的地价及房价相对较低，

35、但整体土地市场依旧较好以及房地产投资有所上升；第三梯队内扬州地价以及房价相对较高，这与扬州整体城市发展定位有一定关系，土地成交情况（成交/供应来衡量）以及房地产投资均在上行区间，此外泰州 19 年来土地流拍较严重，房地产投资规模整体低于同梯队城市；第四梯队内，镇江地价房价均高于淮安，而 2019 年淮安土地市场表现较差，流拍较为严重；第五梯队中，连云港与宿迁土地价格以及房价较为接近，19 年宿迁土地成交较 18 年有较大改善（流拍率下降较多），但其房地产投资近 2 年来有所下滑，连云港房地产投资近年来一直稳步上升。那么未来而言，各地级市房价以及其影响的土地市场会驶向何方？房价长期来看影响因素还

36、是在人口，我们通过各地级市人口净流入情况（常驻人口-户籍人口来衡量）有一个大致的判断：第一梯队中：苏州、南京、无锡历年来均呈现人口净流入的状态，省内人口虹吸效应明显； 第二梯队中，常州人口数量较少，但其整体呈人口净流入状态，而徐州人口数量较多但人口流出较为严重；第三梯队中，人口均呈现净流出情况，但扬州人口净流出绝对值最少， 一定程度上反应了扬州的城市吸引力高于盐城以及泰州，而盐城的人口净流出情况最为严重；第四、五梯队中，仅有镇江呈现人口净流入情况，而宿迁及连云港的人口净流出较为严重。图 16：江苏省各地级市常住人口规模图 17：江苏省各地级市人口净流入（流出）情况万人12002012年2013

37、年2014年2015年2016年2017年2018年10008006004002000苏州 南京 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿迁资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：单位：万人此外，我们再进一步关注两个综合衡量指标：1）酒店平均价格；2）当地金融机构存贷款 规模。各地级市中高档酒店平均价格来看（用携程 APP 中 11.2 日数据简单对比）：第一梯队中中高档酒店价格来看，苏州南京无锡，较好的综合反映了当地整体经济、土地市场情况； 第二梯队中南通常州徐州，但整体差距不大；第三梯队中扬州酒店价格最高，其次是泰州；第四五梯队中，镇江高于淮安，而连云港高于

38、宿迁。整体来看，酒店价格较好的反映了当地产业、土地市场综合情况。图 18：江苏省各地级市酒店平均价格高端连锁（桔子水晶/亚朵）元600550500450400350300250200苏州 南京 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿迁资料来源：Wind、携程， 注：选取中高档连锁酒店为样本（如桔子水晶、亚朵等）各地级市金融机构存款规模情况来看，主要用以衡量当地金融资源的丰富程度。整体来看， 各地级市金融机构存贷款规模表现情况较为一致，第一梯队中南京市金融机构存贷款规模较大，无锡金融机构存贷款规模较小；其余地级市金融机构存贷款规模与其经济总量情况想应成正比，反应当地金融

39、资源丰富程度的同时，也体现了其当地经济实力。图 19：江苏省各地级市金融机构存款规模情况图 20：江苏省各地级市金融机构贷款规模情况2015年2016年2017年2018年亿40000.035000.030000.025000.020000.015000.010000.05000.00.0亿2015年2016年2017年2018年35000.030000.025000.020000.015000.010000.05000.00.0 资料来源：Wind、携程， 资料来源：Wind， 各地级市城投如何参与？结合上文对各地级市产业基础及企业税收情况、区位优势以及土地和房地产市场的分析，归纳总结：第一

40、梯队城市中，从企业税收、产业实力的角度来看，苏州市工业总产值及规模以上工业企业利润远高于南京、无锡，工业实力最强；土地市场来看，苏州、南京的土地价格、房地产价格较高，无锡相对较低，而三个地级市土地市场景气度均较高（成交/供应比例较高且较 18 年有所提升）；当地金融资源来看：南京金融机构存贷款规模高于苏州、无锡，金融资源最为丰富。苏州、南京、无锡城市整体实力强劲，未来发展前景较好，而其中苏州、南京综合实力要高于无锡。第二梯队城市中，从企业税收、产业实力的角度来看，南通、徐州工业总产值及规模以上工业企业利润高于常州，工业基础相对较好；从土地市场表现以及金融机构存贷款规模来看，南通优于常州，常州优

41、于徐州；此外，徐州人口净流出情况最为严重，其户籍人口远高于常住人口。第三梯队城市中，从企业税收、产业实力的角度来看，泰州工业实力最为强劲，盐城 2018 年工业总产值出现较大规模下滑，较扬州更低；土地市场来看，扬州土地价格以及房地产价格均高于盐城、泰州，且土地成交景气度较好，而泰州 2019 年土地流拍较为严重（在江苏其他各地级市流拍基本有所改善的情况下）；第四梯队城市中，镇江与淮安为江苏省内两个债务负担最为重的两个地级市，市场争议也较大，镇江与淮安工业总产值规模相近，而镇江规模以上工业企业利润略高于淮安；土地市场而言，镇江土地价格、成交景气度均高于淮安，19 年来淮安土地市场流拍情况较为严重

42、。第五梯队城市中，连云港与宿迁整体经济财政实力较差，人口均呈现净流出，其中连云港广义债务率高于宿迁，但其工业基础强于宿迁；土地市场来看，宿迁 19 年土地流拍情况有所好转，但其房地产投资却有所下滑，连云港土地以及房地产市场近年呈现稳步增长趋势。但从城投债投资的角度来看，在隐性债务化解的整体利好预期下，叠加江苏省省级层面对于各地级市债务管控及协调调度有较强政策定力，江苏城投债毫无疑问是值得参与的，问题在于信用下沉到什么程度，久期如何把握？具体来看，我们认为：（1）第一梯队城市苏州、南京、无锡整体经济实力较强，人口虹吸效应明显，金融资源丰富，其可积极参与其市级以及各区县平台，但久期控制在 3 年内

43、较为稳健；（2）第二梯队城市南通、常州、徐州中，可以信用下沉至区县级，但需有所区分，区县级而言，建议选取财政实力较强区县的主建设平台；地级市区县GDP税收占一般公共预算收入比政府性政府债务余基金预额城投有息债务债务率广义债务率南通崇川区820.070.085.0057.186.9154.768.37190.07南通海门市1249.071.055.398.7134.2253.479.05228.36南通通州区1269.069.080.9086.5177.8219.5114.33255.48南通高新技术产1069.051.687.231.861.8134.874.11235.76业区南通启东市10

44、63.372.382.582.6185.8315.4119.98323.62南通港闸区400.042.092.557.986.9265.087.03352.43南通如皋市1121.070.084.651.6211.4390.5173.84494.98南通海安市960.061.783.766.6176.4670.2137.51659.92南通如东县952.357.583.443.2137.1579.6136.09711.44常州武进区2380.00178.5088.40157.8149.61113.344.48375.51表 6：第二梯队城市各区县经济财政债务情况概览算收入常州溧阳市928.00

45、66.2987.48222.99117.5351.040.61161.95常州金坛区801.9356.5587.47208.8354.1560.320.39231.52常州新北区1450.00120.8788.6985.1161.2528.529.72286.31常州天宁区802.4754.7290.1115.2718.493.626.29160.04常州钟楼区779.0042.4083.808.1318.4218.236.41468.18徐州铜山区1090.769.173.5760.0055.563.743.0292.32徐州邳州市920.758.7878.0776.5371.2402.15

46、2.65349.84徐州徐州经开区689.050.990.4722.8538.2147.251.80251.39徐州睢宁县577.041.7478.5364.085.0132.380.41205.54徐州沛县785.056.278.2734.7672.3189.979.46288.21徐州贾汪区340.022.5777.9827.0923.299.046.74246.13徐州丰县460.128.183.8835.1979.6148.3125.77360.09徐州新沂市680.052.3879.7128.7557.5477.170.90658.94资料来源：财政预决算执行报告、主体评级报告， 注

47、：涉及数字（非百分比）的单位均为亿（3）第三梯队城市盐城、泰州、扬州中：扬州产业发展不弱、土地市场表现最好、加上人口净流出最少，整体综合实力较强，其可考虑信用下沉至经济财政实力较强区县级平台； 而盐城受支柱产业下滑、人口净流出较严重的影响，泰州虽然工业基础较强，但 19 年土地市场受挫，市本级平台更为稳健，关于区县级平台，我们认为（政府债务+城投有息债务）/政府性基金预算比例高于 20 时，可以体现其债务压力过大（当年卖地全部收入无法覆盖债务本息），审慎评估。表 7：第三梯队各地级市区县经济财政债务情况概览区县GDP一般公共预算收入税收占比政府性基金预算收入债务率广义债务率（政府债务+城投有息

48、债务）/政府性基金预算收入盐城射阳县536.626.3682.5037.61107.11187.38318.72盐城东台市878.756.780.6025.74162.79292.32936.25盐城亭湖区469.033.9380.3417.6991.71264.39771.51盐城大丰区665.055.181.6721.393.31499.501791.64盐城阜宁县476.527.778.0520.21134.82269.09637.90盐城盐城经开区34923.6294.00180.00713.461649.67盐城盐都区546.733.0280.9822.53208.75311.657

49、68.40盐城建湖县548.828.3280.0518.67137.45641.841615.43盐城响水县349.925.3581.030457.44880.55-泰州泰兴市1050.3474.5184.14102.4114.20260.64450.36泰州靖江市1002.0565.7182.3064.8355.80346.21697.12泰州兴化市905.1339.4181.8118.48141.48353.771108.23泰州高港区549.9940.9580.753.36104.65389.465136.01泰州姜堰区715.5837.7983.8016.9112.77547.0717

50、74.01泰州海陵区622.0237.7384.189.62112.27632.023110.81泰州医药高新区262.5242.8185.1432.1491.491220.242845.58扬州邗江区955.260.081.5026.5115.21262.79857.75扬州高邮市669.036.886.4135.5116.35222.30452.73扬州江都区1055.152.769.0844.786.83404.68881.65扬州广陵区660.035.191.4612.8138.03308.701155.04扬州仪征市673.944.885.4828.2153.26445.511153

51、.99扬州宝应县630.527.680.0021.9149.98427.76966.41资料来源：财政预决算执行报告、主体评级报告， 注：涉及数字（非百分比）的单位均为亿第四梯队城市镇江、淮安中，这两个城市是江苏省内债务压力最大的两个城市，平台有息债务规模较大，市场认可度偏低，建议审慎参与其市本级平台；第五梯队城市连云港和宿迁中，连云港的经济实力、工业基础、区位均优于宿迁， 未来也更具发展前景，市本级平台值得关注。表 8：第四、五梯队地级市市本级城投平台概览及代表券信用利差情况地级市发行人主体评级信用利差（bp）代表券剩余到期年限总资产有息债务对外担保银行授信未使用额度实收资本+资本公积镇江交通产业集团AA379.2419 镇江交2.661111.88466.7811.27101.02326.63有限公司通MTN001镇