解码同业业务的兴衰更替

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明长盛基金目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、 不规范的同业业务带来系统性风险的隐患4 HYPERLINK l _bookmark1 、 同业业务规模先升后降4 HYPERLINK l _bookmark4 、 同业业务中流动性风险和信用风险最为突出5 HYPERLINK l _bookmark10 、 刚性兑付助推系统性风险7 HYPERLINK l _bookmark12 2、 资产端：商业银行投资银行化8 HYPERLINK l _bookmark14 2.1、 阶段A：2010 年-2013 年9 HYPERLINK

2、l _bookmark25 2.2、 阶段B：2014 年-2016 年15 HYPERLINK l _bookmark30 2.3、 阶段C：2017 年-今18 HYPERLINK l _bookmark33 2.4、 当前贷款和同业资产的占比21 HYPERLINK l _bookmark41 3、 负债端：部分银行过于依赖同业存单25 HYPERLINK l _bookmark42 、 同业负债的变化25 HYPERLINK l _bookmark47 、 同业负债扩张的原因28 HYPERLINK l _bookmark51 、 同业负债占比高的另一面是储蓄存款的下降30 HYPER

3、LINK l _bookmark55 、 当前个人存款的占比31 HYPERLINK l _bookmark58 、 当前同业负债的占比33 HYPERLINK l _bookmark62 4 、 总结34 HYPERLINK l _bookmark63 5、 风险提示36图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：银行体系同业资产规模4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：包商银行同业资产和同业负债占比4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3：其他存款性公司资金来源的结构5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：包

4、商银行被接管前后的 CD 发行量及到期量6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：今年以来所发行 CD 中各期限的占比6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：银行间回购成交量占比（按期限分）7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7：商业银行不良率7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：原始风险向系统性风险的演化8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9：同业资产规模及其在总资产中的占比9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10：同业业务的类型和定义9 HYPERLINK l _b

5、ookmark16 图表 11：“四万亿”前后的信贷投放10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12：同业资产/资产总额（按银行规模分）11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13：同业资产/资产总额（按银行类型分）12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：传统同业科目和同业投资科目在资产总额中的占比12 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：同业资产/资产总额（按银行类型分）13 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16：同业业务发展过程中的“创新-增长-遏制”模式13 HYPERLINK

6、 l _bookmark22 图表 17：上市股份制银行的买入返售和同业投资科目占资产总额之比14 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18：GC001 均值与企业债务融资规模（社融口径）15 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19：10Y 国债与 5Y AA 级中票收益率15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20：同业资产/资产总额（按银行规模分）16 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21：传统同业科目与同业投资科目在资产总额中的占比17 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22：传统同业科目

7、与同业投资在资产总额中的占比（按银行类型分）17 HYPERLINK l _bookmark29 图表 23：同业资产/资产总额（按银行类型分）18 HYPERLINK l _bookmark31 图表 24：2017 年以来与银行同业业务相关的一些文件19 HYPERLINK l _bookmark32 图表 25：同业资产/资产总额（按银行规模分）20 HYPERLINK l _bookmark34 图表 26：同业资产/资产总额（按银行类型分）21 HYPERLINK l _bookmark35 图表 27：134 家样本银行的贷款/资产总额的分布22 HYPERLINK l _book

8、mark36 图表 28：134 家样本银行的贷款/资产总额的分位数22 HYPERLINK l _bookmark37 图表 29：134 家样本银行的贷款/资产总额的分布（按银行类型分）23 HYPERLINK l _bookmark38 图表 30：134 家样本银行的四个同业资产科目/资产总额的分布24 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31：134 家样本银行的四个同业资产科目/资产总额的分位数24 HYPERLINK l _bookmark40 图表 32：134 家样本银行的四个同业资产科目/资产总额的分布（分类型）25 HYPERLINK l _bookma

9、rk43 图表 33：银行体系同业负债/负债总额26 HYPERLINK l _bookmark44 图表 34：同业负债/负债总额（按银行类型分）26 HYPERLINK l _bookmark45 图表 35：传统同业负债科目与应付债券科目在负债总额中的占比27 HYPERLINK l _bookmark46 图表 36：传统同业负债与应付债券在负债总额中的占比（按银行类型分）28 HYPERLINK l _bookmark48 图表 37：同业存单余额29 HYPERLINK l _bookmark49 图表 38：当前同业存单剩余期限的分布29 HYPERLINK l _bookmar

10、k50 图表 39：AA 及以下级同业存单净发行量30 HYPERLINK l _bookmark52 图表 40：个人存款与同业存款的变异系数（2010 年 1 月-2019 年 7 月）30 HYPERLINK l _bookmark53 图表 41：个人存款和同业负债在负债总额中的占比（其他存款性公司）31 HYPERLINK l _bookmark54 图表 42：储蓄存款和同业存款在负债总额中的占比（按银行规模分）31 HYPERLINK l _bookmark56 图表 43：个人存款在负债总额中的占比（按银行类型分）32 HYPERLINK l _bookmark57 图表 44

11、：个人存款在负债总额中占比的分布33 HYPERLINK l _bookmark59 图表 45：134 家样本银行的四个同业负债科目/负债总额的分布33 HYPERLINK l _bookmark60 图表 46：134 家样本银行的四个同业负债科目/负债总额的分位数33 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK l _bookmark61 图表 47：134 家样本银行的同业负债/负债总额的分布（按银行类型分）34 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1、不规范的同业业务带来系统性风险的隐患、同业业务规模先升后降十载时光斗转星移，同业业务兴衰更替。2

12、009 年末，银行同业资产还仅仅为 11.5 万亿元，此后的 7 年时间内以 25.3%的复合增长率野蛮生长。在 2016年 12 月中央经济工作会议提出“把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”后，同业资产规模又从近 60 万亿元的峰值被有序压同业资产规模缩，直至 19 年 7 月末时已被压缩至 53.4 万亿元。图表 1：银行体系同业资产规模6053.4万亿4509Q4-17Q1的复合增长率达到25.3%301511.5万亿Jun-05Jun-07Jun-09Jun-11Jun-13Jun-15Jun-17Jun-19资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：万亿元值得注意的

13、是，前期被市场所关注的那些银行通常也是在同业业务领域较为活跃的主体。2017 年三季末，包商银行存放同业、拆出资金、买入返售、应收款项类投资这四个同业资产科目的规模合计 2463.00 亿元，占资产总额的 42.7%；与此相对应的，同业存放、拆入资金、卖出回购、应付债券这四个同业负债科目的规模达到 2762.48 亿元，占负债总额的 50.8%。在包商银行资产负债表中，同业负债很大部分是同业存单：17 年三季度末时同业存单余额为 789.2 亿元，占同业负债的 28.6%，在 19 年 5 月 24 日被托管时，同业存单余额更是增长至了 1053.1 亿元。事实上，包商银行的资产负债表体现出不

14、少银行共有的问题：资产端投资银行化，负债端存单化。图表 2：包商银行同业资产和同业负债占比50%四个同业资产科目/资产总额40%四个同业负债科目/负债总额30%20%10%0%Dec-04Dec-06Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至 17 年三季末 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明、同业业务中流动性风险和信用风险最为突出事实上，同业业务是传统信贷业务的必要补充，只要依法合规经营，便能为实体经济提供有效的金融产出，增强金融支持实体经济的质效。但不可否认的是，前期一些银行的同业业务中存在杠杆高、嵌套多、链条长

15、、套利多等问题，不仅加大了实体经济的融资成本，而且带来了金融风险的快速累积， 甚至形成了系统性风险的隐患。在这些被埋藏的风险中，流动性风险和信用风险最为突出，此外还有因为金融复杂度上升而带来的交叉金融风险。 流动性风险。一直以来，商业银行的资金来源更多地依赖于储蓄存款等较为稳定的被动负债。自从同业业务兴起后，同业负债逐步挤占了个人存款的份额。2005 年 12 月，个人存款在其他存款性公司负债总额中占 37.7%，19 年 7 月时已经下降至 28.4%，下降了 9.3 个百分点，而同期同业负债的占比相应上升了 8.1 个百分点。图表 3：其他存款性公司资金来源的结构05年12月个人存款, 3

16、7.7%其他, 50.2%同业负债12.1%19年7月个人存款, 28.4%其他, 51.5%同业负债, 20.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：Wind，光大证券研究所与储蓄存款相比，同业负债的稳定性明显较差，特别是在市场遇到流动性冲击时。例如，19 年 5 月 24 日包商银行被接管，这导致同业存单市场融资功能的迅速冻结。在接下来的两周内，同业存单发行量较前期下降了 3/4，不及该段时间到期量的一半。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 4：包商银行被接管前后的 CD 发行量及到期量1000080006000发行量接管4000

17、10,350下足发期量量不5,35420002,464被接管之前两周的发行量被接管之后两周的发行量被接管之后两周的到期量资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：亿元3/4同业负债不仅稳定性差，而且期限偏短。年初至今（8 月 29 日）所发行的同业存单中，有一半的发行期限不高于 6 个月，剩下那一半的最长期限也仅仅为 1 年。此外，如果采用回购融资的方式进行同业负债，那么大部分交易的期限都为隔夜，且近几个月来隔夜回购的占比仍在上升。不稳定且短期限的同业负债却要支撑起中长期的底层资产，这样的期限错配必然是脆弱的。很显然，CD 等同业负债在为商业银行快速扩张提供资金的同时，也将流动性风险埋藏在了银行

18、体系内。图表 5：今年以来所发行 CD 中各期限的占比3M以下,16.7%1Y, 36.9%6M, 32.5%9M, 13.8%资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至 8 月 29 日图表 6：银行间回购成交量占比（按期限分）100%7D以上80%60%40%83.4%84.3%84.0%87.0%85.7%87.6%20%Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19资料来源：Wind，光大证券研究所 信用风险。在经济进入下行周期后，信用违约出现的风险明显加大。例如， 19Q2 商业银行的不良率为 1.81%，较 2010 年同期的 1.30%上行了 51b

19、p。不可否认的是，当一些企业的表内贷款产生了潜在风险时，个别银行为了防止风险暴露而将其掩盖于同业业务之内，这形成了信用风险的累积。图表 7：商业银行不良率2.321.7 1.41.10.8城市商业银行0.5Mar-11Mar-12 Mar-13 Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：19 年 2 季度、刚性兑付助推系统性风险我们不妨反思这两个问题：为何长期以来同业业务中的流动性风险、信用风 险都没有得到应有的重视？为何 2017 年前同业业务在暗藏风险的同时还可 以野蛮生长？事实上，这两个问题是一枚硬币的两面

20、。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明在 19 年 5 月 29 日的专题报告刚性兑付助推系统性风险中，我们提出刚性兑付有可能推动个体层面的流动性风险、信用风险等原始风险演化为系统性风险。刚性兑付通过两个渠道造成影响：一方面，会引起流动性风险并扩散；另一方面，会掩盖并加速累积原始风险。我们的模型显示，在刚性兑付的模式下，随着时间的推移，原始风险的“规模”会快速增长，当其超过了金融体系的承受能力后就会形成系统性风险。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 8：原始风险向系统性风险的演化资料来源：光大证券研究所绘制事实上，前期市场普遍对于同业业务存在所谓的“牌照信仰”

21、和“规模信仰”，认为同业资产会得到刚性兑付，因此忽视了业务过程中的对手方风险以及其所投资产品的相关风险。在这样的刚性兑付预期下，风险便得以在同业体系内快速累积。如果此时依然放任各类激进经营模式野蛮成长，这必将导致潜在的金融风险愈演愈烈，直至演化成系统性风险。目前，随着包商银行债权的折价处置，金融市场逐步认识到，一直以来的“牌 照信仰”和“规模信仰”仅仅是虚无缥缈的海市蜃楼。沉疴用猛药，在未来 的一段时间内，同业业务都应继续成为金融供给侧改革中的重点。我们预计， 同业业务中的一些过于激进、忽视交易对手和金融产品风险的做法难以持续， 银行同业业务的生态将得到重塑，同业业务亦将回归金融服务实体经济的

22、初 心与使命。2、资产端：商业银行投资银行化在过去的近十年时间中，同业资产的规模先是快速上升后又稳步下降，总体来看仍呈现出了较快的增长。可惜的是，虽然同业资产增长的速度较快，但是增长的质量并不高，商业银行的经营呈现出了投资银行化的倾向。在资产总额中，具有投资银行特征的同业资产占比显著提高，传统贷款业务的占比相应下降，这不仅使得风险在银行体系内快速累积，同时也降低了金融支持实体经济的质效。我们按同业业务模式的特征将 2010 年至今的这段时间分为三个阶段：2010 年-2013 年、2014 年-2016 年、2017 年-今。图表 9：同业资产规模及其在总资产中的占比0.230.190.15M

23、ar-10Sep-11Mar-1357同业资产占比Mar-16Sep-14Sep-17Mar-19同业资产规模422712Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19资料来源：Wind，光大证券研究所下图纵轴：万亿元注：数据截至 19Q22.1、阶段 A：2010 年-2013 年追本溯源，同业业务的初心是提高银行的流动性管理水平，进行银行之间的头寸调剂，随着时间的推移，同业业务的模式也在不断创新、进化。2014 年 4 月，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构同业业务的通知（银发2014127 号），将同业业务定义为“金融

24、机构之间开展的以投融资为核心的各项业务”。此时的同业业务已经包含了同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购） 和同业投资业务六个大类。众所周知，在这个发展过程中，一部分同业业务逐步偏离了轨道，演化成了逃避监管、进行规模扩张的工具。图表 10：同业业务的类型和定义业务类型定义同业拆借经中国人民银行批准，进入全国银行间同业拆借市场的金融机构 之间通过全国统一的同业拆借网络进行的无担保资金融通行为。同业存款金融机构之间开展的同业资金存入与存出业务，其中资金存入方仅为具有吸收存款资格的金融机构。同业借款现行法律法规赋予此项业务范围的金融机构开展的同业资金借出 和借入业务。同业代付商业

25、银行（受托方）接受金融机构（委托方）的委托向企业客户付款，委托方在约定还款日偿还代付款项本息的资金融通行为。买入返售（卖出回购）两家金融机构之间按照协议约定先买入（卖出）金融资产，再按 约定价格于到期日将该项金融资产返售（回购）的资金融通行为。同业投资金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括 但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易 的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财 产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、 基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产 管理产品等）的投资行为。资料来源：光大证券研究所整理 HY

26、PERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明从某种意义上讲，银行同业业务的快速扩张源于 2010 年。“四万亿”后期， 平台公司、房地产企业、“两高一剩”行业对于资金的渴求久不退烧，但是 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明商业银行的信贷供给受到了监管指标和信贷政策等多方面约束，资金供需之 间的矛盾日益突出。如何既可以向这些主体提供信贷资源以换取丰厚的回报， 又不会被金融监管部门察觉？商业银行纷纷将目光投向了同业业务。图表 11：“四万亿”前后的信贷投放42351200028400021Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11

27、资料来源：Wind，光大证券研究所左轴：亿元；右轴：%数据截至：2011 年 12 月这种“类信贷”的同业业务本质上是将本该记为贷款的资产转移到同业科目， 从而达到规避信贷政策、节约监管指标、提高利润水平的目的。例如，银行通过资产负债表科目间的腾挪，可以向受到政策限制的房地产企业、平台公司、“两高一剩”行业提供资金，规避了信贷政策；同业资产不纳入存贷比的分子且资本占用明显少于贷款，节约了存贷比和资本充足率指标；多数同业负债不缴纳存款准备金，相当于降低了资金成本，且同业资产需计提的拨备较少，亦增加了利润水平。2010 年一季度末，商业银行同业资产在总资产中的占比为 15.7%，至 2013 年末

28、时已经上升至 21.8%，提高了 6.1 个百分点。其中：中资大型、中型、小型银行分别提高了 3.2、7.2、10.9 个百分点。很显然，本阶段国有大行的扩张幅度最低，那么在中小型银行中，哪类机构的扩张意愿最为强烈？图表 12：同业资产/资产总额（按银行规模分）24%21%18%6.1%其他存款性公司15%Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1918%16%14%12%3.2%中资大型银行Mar-10Sep-11Mar-1330%Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1926%22%18%7.2%中资中型银行Mar-10Sep-11Mar-13

29、37%Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1931%25%19%10.9%13Q4中资小型银行16Q419Q1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19资料来源：Wind，光大证券研究所我们获得了 134 家商业银行 2010-2018 年之间完整的年报，其中国有商业银行 5 家、股份制银行 11 家、城市商业银行 86 家、农村商业银行 32 家。在 2010 年-2013 年这 4 年时间中，城商行和股份制银行的同业资产占比增长较快，分别由 2009 年末的 12.7%和 17.5%提高至

30、2013 年末的 25.3%和29.9%，分别提高了 12.6 和 12.4 个百分点。农商行和国有大行同业资产的基数和增幅都低于城商行和股份制银行：2009 年末，农商行和国有大行的同业资产占比分别为 10.2%和 8.6%，至 2013 年末分别上升至 17.8%和 10.2%的水平。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图表 13：同业资产/资产总额（按银行类型分）全部大行股份制城商农商32%26%20%14%2009年2011年2013年2015年2017年资料来源：Wind，光大证券研究所值得一提的是，该时期同业业务的扩张同时体现在三个传统同业资产科目和应收款项类投资科目

31、中。在上述样本中，2009 年末，三个传统同业资产科目（注：指存放同业、拆出资金、买入返售三个科目，下同）在总资产中占比的均值为 11.2%，至 2013 年末上升至 16.5%，提高了 5.3 个百分点；应收款项类投资科目的占比平均为 1.3%，至 2013 年末上升至 6.8%，提高了5.5 个百分点。图表 14：传统同业科目和同业投资科目在资产总额中的占比24%三个传统同业科目/资产同业投资科目/资产18%12%6%2009年2011年2013年2015年2017年资料来源：Wind，光大证券研究所从时间顺序上看，传统同业科目的扩张领先于同业投资科目：传统同业资产在总资产中的占比自 20

32、10 年起便快速提高，而同业投资科目占比的上升始于 2012 年。例如，2009 年末，股份制银行同业占比的均值为 15.1%，至2012 年时已上升至 24.7%；在 2012 年之前股份制银行同业投资的占比相对稳定，此后大幅增长，至 2015 年末达到了 21.2%。图表 15：同业资产/资产总额（按银行类型分）三个传统同业资产科目/资产总额22%国有股份制城商农商16%10%4%2009年2011年2013年2015年2017年同业投资科目/资产总额24%国有股份制18%城商农商12%6%2009年2011年2013年2015年2017年资料来源：Wind，光大证券研究所为何同业资产科目

33、之间的增长并不同步？在我们看来，同业业务的发展过程中存在着这样一个“创新-增长-遏制”的模式：当某类业务发展到一定规模 后，必然会引起人民银行和金融监管部门的注意，此后人行和监管会出台新 的政策遏制这种类业务，并导致其增速下降甚至是规模萎缩。在该类业务被 打击之后，商业银行在利益的驱使下便会创新出新的同业模式，而当这个模 式壮大后同样会被人行和监管关注和打击。图表 16：同业业务发展过程中的“创新-增长-遏制”模式在利益的驱使下，商业银行创新出新的同业业务模式。人行和监管会出该类业务的规模台新的政策遏制快速增长，此后这种类业务，并引起人行和金融导致其增速下降监管部门的关注。甚至规模萎缩。资料来

34、源：光大证券研究所绘制例如，2011 年商业银行利用同业代付业务规避监管变相放贷的模式开始流行起来，但规模的快速扩张也吸引了金融监管部门的目光。2012 年 8 月 20 日，银监会办公厅印发了关于规范同业代付业务管理的通知（银监办发 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2012237 号），要求委托行“将委托同业代付的款项直接确认为向客户提供的贸易融资”，明显降低了利用同业代付进行监管套利的空间，此后同业代付业务的规模快速萎缩。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明不久之后，信托受益权买入返售的业务成为了同业业务的主流模式。2011 年末，上市股份制银行买入返售科目只

35、占资产总额的 9.7%，到 2013 年一季末时，这个比例已经上升至了 14.1%，上升了 4.4 个百分点。不出意外，规模的快速膨胀再次吸引了金融监管部门的目光。2014 年 4 月 24 日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构同业业务的通知（银发2014127 号），要求“买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。”很显然，信托受益权不再可能作为买入返售业务的标的，买入返售科目在资产总额中的占比快速回落。此后，应收款项类投资接过了同业扩张的接力棒。从下图中我

36、们可以清晰地看到，14 年三季度开始，买入返售科目的占比快速下降；14 年四季度开始，应收款项类投资的占比开始显著提高，直至 16 年三季度。图表 17：上市股份制银行的买入返售和同业投资科目占资产总额之比4.4%银发号文买入返售占比p-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17买返科目萎缩后，投资类科目快速扩张应收类投资占比15%12%2014 1279%6%3%0%Se20%15%10%5%0%Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17资料来源：Wind，光大证券研究所值得一提的是，同业业务的发展不仅仅取决于金融监

37、管政策，也不可避免地受到市场利率环境的影响。例如，2010 年-2012 年同业资产的快速扩张在很大程度上得益于该阶段相对宽松的货币环境。09Q1 以来，GC001 的季度均值由 1.3%的低点持续提高，于 12Q4 时超过 4.0%。在进入 13Q2 后，人民银行对于货币总闸门的把握更加“稳健”，GC001 的均值亦快速接近 7.0%。此时，人民银行严控流动性供给的数量并允许资金利率高企，其目的是在保障社会融资基本需求的同时，通过相对较高的利率遏制过剩的融资需求。可喜的是，这个阶段同业资产的增速出现了相应的降低。图表 18：GC001 均值与企业债务融资规模（社融口径）7致企业债券融Pear

38、son相关系数= -0.5521.55130.51GC001企业债券净融资(RHS)0-112H 113H 114H115H116H117H118H119H1-0.5资料来源：Wind，光大证券研究所左轴：%；右轴：万亿元注：数据截至 19H1但是，流动性紧缩影响到的不仅仅是以非标为代表的同业资产，同样也冲击到了标准化的债券品种。从实体经济融资的数量上看，GC001 与企业债券融资规模呈现显著的负相关，Pearson 相关系数达到-0.55。13H2 企业债券融资量为 5948 亿元，分别较 12H2 和 13H1 下降了 58.4%和 51.1%。从债券的收益率上看，流动性紧缩的影响更是显著

39、：2013 年初 10Y 国债和 5Y AA 级中票的收益率分别为 3.6%和 5.9%，至年末已经大幅上行至了 4.6%和7.4%。图表 19：10Y 国债与 5Y AA 级中票收益率10Y国债4.64.44.243.83.63.4 5Y AA级中票Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13 7.576.565.55Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至 13 年 12 月2.2、阶段 B：2014 年-2016 年兵无常势，水无常形，同业业务的模式也在不断地进化。一方面

40、，2014 年初，随着资金利率恢复常态，债券收益率也开始了漫长的下行之旅。另一方 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 面，人民银行于 2013 年 12 月 7 日公布了同业存单暂行办法，此后同业存单的规模快速扩张。在这两方面因素的共同作用下，一个新的同业业务模式迅速流行起来：银行（特别是中小银行）发行同业存单并利用募集到的资 金购买同业理财，最终银行通过直接投资或是委外投资的方式将资金投向债 券市场。自此，同业业务不再依赖非标债权作为载体，其转而依托于标准化 债券并开始了新一轮的扩张。图表 20：同业资产/资产总额（按银行规模分）24%3.4%21%18%其他存款性公司Mar-

41、1018%Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1916%14%-0.8%中资大型银行Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-193.8%26%22%中资中型银行Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1931%7.5%25%13Q4中资小型银行16Q419Q1Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19资料来源：Wind，光大证券研究所 传统的同业业务通常会影响存放同业、拆出资金、买入返售这三个资产科目以及相对应的同业负债科目。新型的同业资产集

42、中体现在同业投资科目中， 而同业负债的来源主要是同业存单，体现在应付债券科目。因此在本阶段中， 传统同业资产和负债的科目看似在萎缩，但是整体来看同业业务规模反而在上升。在我们 134 家样本银行中，传统同业资产占比的均值由 2013 年末的 16.5% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明快速下降至 2016 年末的 8.1%，下降了 8.4 个百分点；与此同时，应收款项类投资由 6.8%快速上行至 2016 年末的 15.8%，上行了 9.0 个百分点。如果将这两类资产进行汇总，不难发现同业资产在总资产中的占比于本阶段提高了 0.6 个百分点。 HYPERLINK / 敬请参阅最

43、后一页特别声明图表 21：传统同业科目与同业投资科目在资产总额中的占比同业投资科目/资产三个传统同业科目/资产16.5%23.3%8.1%23.9%30%24%18%12%6%0%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年资料来源：Wind，光大证券研究所图表 22：传统同业科目与同业投资在资产总额中的占比（按银行类型分）三个传统同业资产科目/资产总额22%国有股份制城商农商16%10%4%2009年2011年2013年2015年2017年同业投资科目/资产总额24%国有股份制18%城商农商12%6%2009年2011年2013年2015年201

44、7年资料来源：Wind，光大证券研究所在 2014 和 2015 年这两年内，股份制银行和城商行的同业扩张相对激进，四个同业资产科目在总资产中的占比分别提高了 1.9 和 1.5 个百分点。农商行在本轮同业扩张中的启动略为滞后，15 年末的占比仅仅较 13 年末提高了0.1 个百分点，此后在 2016 年突然发力，这一年时间内的占比快速提高了0.6 个百分点。事实上，在农商行同业业务加快扩张的 2016 年，股份制银行已经开始了同业业务收缩的步伐。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明全部大行股份制城商农商32%26%20%14%8%2009年2011年2013年2015年2017

45、年资料来源：Wind，光大证券研究所我们样本中的 11 家股份制银行 2016 年末同业资产规模为 11.23 万亿元，较2015 年末收缩了 0.11%；从同业资产在总资产中的占比上看，2016 年内这11 家银行同业资产占比大幅下降了 5.2 个百分点。我们注意到这样一个有意思的现象：在 2014 年同业链条的扩张中，股份制银行领先于农商行，而在2016 年的收缩周期中，股份制银行亦做到了先知先觉。2016 年末，股份制银行同业资产的占比已经退回至 2012 年前的水平；城商行的占比基本与2015 年末持平；农商行还在“逆势扩张”，同业资产占比上升了 0.6 个百分点。2.3、阶段 C：2

46、017 年-今2016 年 12 月的中央经济工作会议提出“把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。”自此以后，人民银行与金融监管部门陆续主导出台了一系列强化金融监管的文件。例如，2017 年 3 月末至 4 月初不到两周的时间内，银监会办公厅连发了三份通知：3 月 28 日，银监会办公厅的关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理的通知（银监办发201745 号）和关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知（银监办发201746 号）成文；4 月 6 日，银监会又下发了关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知（银监办发2

47、01753 号）。2018 年，业界期盼已久的“资管新规”和“理财新规”依次落地：2018 年 4 月 27 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （银发2018106 号）；2018 年 9 月 26 日，银保监会发布了其 2018年第 6 号令，公布了商业银行理财业务监督管理办法。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明日期发文机构文件名称文号2017/3/28银监会办公厅关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知银监发办201745号2017/3/28银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治

48、理的通知银监办发201746号2017/4/6银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知银监办发201753号2017/4/7银监会关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知银监发20175号2017/11/22银监会关于规范银信类业务的通知银监发201755号2018/1/5银监会商业银行委托贷款管理办法银监发20182号2018/1/12银监会中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知银监发20184号2018/4/24银保监会商业银行大额风险暴露管理办法银保监会令 2018年第1号2018/4/27人民银行、银保监会、证监会、外汇局关于规范

49、金融机构资产管理业务的指导意见银发2018106号2018/5/23银监会商业银行流动性风险管理办法银保监会令2018年第3号2018/9/28银保监会商业银行理财业务监督管理办法银保监会令2018年第6 号2019/5/8银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知银保监发201923号资料来源：光大证券研究所整理在这一阶段，各类银行的同业业务占比均有不同程度的降低。2016 年末至2019 年一季度末这段时间，其他存款性公司的同业负债在负债总额中的占比下降了 5.0 个百分点，其中中资大型、中型、小型银行分别下降了 2.5 个、8.8 个、6.9 个百分点。2017 年这一年

50、内，股份制银行同业资产占比继续大幅下降，至年末已经低于2010 年末的水平；城商行和农商行的占比亦于2018 年末收缩至 2010 年前的水平。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明24%21%-5.0%18%其他存款性公司Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1918%16%14%-2.5%中资大型银行Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1930%26%-8.8%22%中资中型银行Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-1937%-6.9%31%25%13

51、Q4中资小型银行16Q419Q1Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19资料来源：Wind，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明全部大行股份制城商农商32%26%20%14%2009年2011年2013年2015年2017年资料来源：Wind，光大证券研究所2.4、当前贷款和同业资产的占比商业银行过于热衷批发性同业业务，自然会降低对于零售性贷款业务的重视程度。单纯从盈利性角度看，“躺着挣钱”的同业业务比“辛苦挣钱”的贷款业务更具吸引力。但同业业务的野蛮生长，一方面为银行体系埋下了大量风险隐患，另一方面也降低了金融支持实体经

52、济的质效，偏离了开办银行的初心。我们注意到，包商、恒丰、锦州三家银行的贷款余额占比也都比较低。上述三家银行最后一期公开披露的财报依次为 17 年三季报、16 年年报、18 年二季报，相应时点贷款占总资产之比依次为 36.1%、34.5%和 32.1%。事实上， 我们 134 家样本银行中该比例的 1/4 分位数为 41.6%，很显然上述三家银行还远没有达到这个水平。贷款/资产总额锦州 32.1%恒丰 34.5%包商 36.1%30%25%20%15%10%5%0%30%35%40%45%50%55%60%65%资料来源：Wind，光大证券研究所注：1. 本图数据为 2018 年末值；2. 横轴

53、表示贷款占比的区间（数值为区间下限），纵轴表示处于该区间样本的比例。事实上，这 134 家样本银行的情况也并不能算是很好，2009 年以来大多数银行的贷款占比都出现了一些下降。其中，2009 年末股份制银行、城商行、农商行贷款占比的中位数依次为 56.1%、50.1%、54.5%，到 2018 年末分别下降至了 54.9%、43.8%、50.0%。其中，上述比例下降最为明显的为城商行，9 年内快速下降了 6.3 个百分点。此外值得注意的是，国有大行的占比不降反升，这主要得益于其前期同业扩张相对克制，同时也有其 2018 年贷款资产扩张提速的因素。图表 28：134 家样本银行的贷款/资产总额的

54、分位数2009年末2018年末1/4分位数中位数3/4分位数1/4分位数中位数3/4分位数国有大行47.4%48.8%54.4%50.7%54.1%54.3%股份制银行52.8%56.1%58.9%51.9%54.9%56.3%城商行45.2%50.1%54.8%39.0%43.8%48.9%农商行39.7%54.5%59.6%46.7%50.0%54.3%资料来源：Wind，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明我们利用 134 家样本银行的数据绘制了贷款占比的分布图。国有大行信贷资产占比集中在 55%-65%的区间内，2018 年末相较于 2009 年末的变化并不

55、大。（注：邮储行的资产结构较为特殊，因此在计算时我们剔除了该行。） 2009 年末股份制银行的曲线位于国有大行的右侧（注：“右侧”意味着贷款占比更高），2018 年曲线虽然左移，但幅度并不大。2009 年末，城商行的分布处于股份制银行的左侧，且 2018 年时左移的幅度较大。2009 年末， 农商行的分布曲线介于股份制银行和城商行之间，之后左移的幅度也介于两者之间。80%50%20%-10%70%50%30%10%-10%城商行2009年2018年%20%25%35%45%55%65%75%85%50%30%20%25%35%45%55%65%75%85%国有大行2009年2018年股份制银行

56、2009年2018年20%25%35%45%55%65%75%85%10% -1050%30%10%-10%农商行2009年2018年20%25%35%45%55%65%75%85% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所注：横轴表示贷款占比的区间（数值为区间下限），纵轴表示处于该区间样本的比例。同业资产占比高和信贷资产占比低是一个问题的两面。在上文所述的报告期内，恒丰、包商、锦州银行的同业资产占比依次为 38.5%、42.7%、49.6%。2017 年末，134 家样本银行同业资产占比的3/4 分位数为32.8%，也就是说，这三家银行都处于同业资产

57、占比最高的那 1/4 区间内。四个同业资产科目/资产总额锦州 49.6%20%15%包商 42.7%10%恒丰 38.5%5%5%10%15%20%25%30% 35%40%45%50%55%资料来源：Wind，光大证券研究所注：1. 本图数据为 2017 年末值；2. 横轴表示同业资产占比的区间（数值为区间下限），纵轴表示处于该区间样本的比例。 2009 年末至 2017 年末这段时间，各类银行同业资产占比的上升几乎毫无悬念，也符合我们预期。（注：2017 年 3 月，财政部修订发布了 CAS 22，因此 2018 年银行部分同业资产的分类和计量类别出现了变化，与 2009 年末不可直接对比

58、。所以，此处我们使用 2017 年末数据进行研究。）2009 年末， 国有大行、股份制银行、城商行、农商行的中位数分别为 12.6%、15.7%、11.1%、8.4%，至 2017 年末分别上升至了 13.6%、34.6%、28.0%、15.9%， 分别上升了 1.0、18.9、16.9、7.5 个百分点。图表 31：134 家样本银行的四个同业资产科目/资产总额的分位数2009年末2017年末1/4分位数中位数3/4分位数1/4分位数中位数3/4分位数国有大行12.2%12.6%15.1%11.8%13.6%13.7%股份制银行14.9%15.7%20.6%29.3%34.6%39.2%城商

59、行6.9%11.1%15.4%21.2%28.0%34.2%农商行5.6%8.4%13.3%12.2%15.9%21.5%资料来源：Wind，光大证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明同业资产占比的分布图为我们呈现出了更为直观的结果。在 2009 年末至2017 年末这段时间内，国有大行同业资产占比的分布曲线仅仅是在形状上更为“尖峰”，在位置上并无移动，显示出该部分主体同业资产占比上升幅度有限。2009 年末，股份制银行的分布曲线与国有大行较为接近，但是在 8 年之后其出现了非常明显的右移，显示出同业业务的快速扩张，这与我们上文得到的结论一致。2009 年末，城商行和农商

60、行同业资产的占比并不高， 但是后期的增长较快，因此我们可以在分布图中看到相应曲线的明显右移。图表 32：134 家样本银行的四个同业资产科目/资产总额的分布（分类型）国有大行2009年2017年80%50%20%-10%70%50%30%10%-10%50%30%0%10%20%30%40%50%60%70%股份制银行2009年2017年0%10%20%30%40%50%60%70%城商行2009年2017年0%10%20%30%40%50%60%70%10%-10%50%30%10%-10%农商行2009年2017年0%10%20%30%40%50%60%70% HYPERLINK / 敬请