科创板系列四：因特征而制宜“硬科技”如何估值更宜

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 写在前面：“科创板呼之欲出，估值方法是关键3 HYPERLINK l _bookmark1 览看全局：4角度划分估值方法，提炼“硬科技”适用型4 HYPERLINK l _bookmark3 盈利能力角度：未盈利企业应当如何估值？4 HYPERLINK l _bookmark4 P/S法：以营业收入替代净利润，与 P/E法形成良好补充4 HYPERLINK l _bookmark10 EV/S（FCF）法：计入债权价值消除财务选择差异，并购活动中十分受用6 HYPERLINK l _bookmark13 生命周期角度：初创型企业有哪些估值

2、方法补充？7 HYPERLINK l _bookmark14 Score 法：适用于未盈利创业公司，天使投资阶段较为流行7 HYPERLINK l _bookmark17 博克斯法：数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值8 HYPERLINK l _bookmark19 实物期权法：针对高不确定高成长性公司，重点考虑潜在投资机会8 HYPERLINK l _bookmark21 业务类别角度：软件公司更适合哪类估值方法？10 HYPERLINK l _bookmark24 知识产权角度：如何衡量“硬科技”公司核心资产？图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：FY201

3、4-FY2018 Workday 5 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：Workday史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：Salesforce史 P/S(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：Salesforce史 P/E(TTM)5 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：SaaS企业运营核心指标5 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：FY2014-FY2018 Workday 6 HYPERLINK l _bookmark12 图 7：FY2014-FY2018 Sa

4、lesforce 6 HYPERLINK l _bookmark20 图 实物期权法 B-S公式9 HYPERLINK l _bookmark22 图 9：FY2014-FY2018 Workday EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark23 图 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI10 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：估值方法分类4 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：Score card 一般考量因素7 HYPERLINK l _bookmark16 表 3： score card 举例8 HY

5、PERLINK l _bookmark18 表 4：博克斯法考察因素8 HYPERLINK l _bookmark25 表 知识产权估值方法局限、优点及适用范围写在前面：2018年 5 专题系列一科创板来了，哪些公司或具投资价值？通过海外对比分析科创板设立后我国的多层次资本市场路径以全局角度筛选可能受益公司专题系列渐近渐明从近期被调研企业勾勒科创“画像聚焦多个重点领域，提取上海市政府密集调研科创企业特征后着重分析代表性企业；专题系以国家和各地方紧凑布局科创板为引，以 2 大策略筛选标的，从 4 大角度细致分析，最后回归重点企业。的节奏较多受制于行政管制以及指令性的计划，上市标准过度强调历史盈利

6、水平及净资产规模，却淡化了企业。但在对这些企业进行估值时，却存在不少难题：难题一：未盈利。“硬科技”实力的公司。但这些公司A股投资者惯用的 P/E难题二：发展历史短。有望登陆科创板的公司有不少是初创公司，存在着市场历史短、往年数据缺失的问题，这会使得传统估值法中的很多步骤都难以进行下去，也无法进行合理有效的现金流预测。难题三：横向比较困难。针对上述难题，在对科创板“候选人”进行估值时，传统的估值方法可能会暂时性失去效力， 那怎样才能透过科技型初创企业”盈利滞后“的特征，准确估计到企业未来的增长潜力？在本篇报告中，我们对可用于为科技型初创公司进行估值的方法进行梳理，从盈利能力、生命周期、业务类别

7、及知识产权四个角度进行估值方法分类，重点看应如何给未盈利企业、初创企业、软件企业、强知识产权企业估值？览看全局：估值方法可按企业盈利能力（/盈利、生命周期（初创/较为成熟、业务类别（软件/ 硬件）表 1：估值方法分类盈利能力生命周期业务类别知识产权收益法益法成本法、收 市场法、ACC、收益法益法成本法、收 市场法、ACC、DCFScore card、 权法P/S、方法、资料来源：Goldman Sachs，中国知网，Bill Payne，由于多数“硬科技”企业仍未盈利，部分仍处于初创期，且多数为经营软件业务，并以具备大量优质知识产权为主要特征，因此，我们着重介绍以上几类企业的估值方法。在大部分

8、初创公司尚未实现盈利、高增速却薄利润的背景下，最为传统的 P/E 估值失效，原因如下：公司在转型中净利润不稳定；企业升级转型中投入较大，会进行大量投资，因此在普通股股权之外还存在债权、少数股东权益等因素，市值与企业价值相比相对失真；EBITDAEV/EBITDA 与转型进度也无明显相关性。因而，P/S、EV/S、EV/FCF 成为未盈利企业估值的主要方式。P/S法：以营业收入替代净利润，与P/E法形成良好补充用 P/S 估值法（市销率）作为估值的主要过程与其他相对法估值类似，只是主要变量变为每股销售收入，其合理之处在于：销售收入相对较稳定，波动性小；公司收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况

9、，即使公司的净利润一直为负也可使用；在成本控制、税负相仿等情况下，公司的价值可能主要取决于销售能力，此时市销率会更准确地反应公司价值；同时，在分析类似贸易公司，或者说业务规模、市场份额要比盈利能力更重要的公司，P/S 会更重要一些，例如初期的亚马逊（盈利能力。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。当然，P/S 估值法也具有一定的缺点，它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变；市销率会随着公司营业收入规模扩大而下降，营业收入规模较大的公司，市销率较低。由于大部分美股上市的 SaaS P/E 们选取Workday 和Salesforce P

10、/S 和P/E 指标我们发现， Workday 的 P/E 的 P/E Workday 的 P/S 目前保持在12X 左右的稳定水平，Salesforce 的 P/S 也在 8X 左右上下波动。P/S(TTM)P/E(TTM)图 WorkdayEV/S图 2：Workday历史 P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/S(TTM)60P/E(TTM)50P/E(TTM)4003020100资料来源：Choice，资料来源：Choice，P/S(TTM)P/E(TTM)图 3：Salesforce历史 P/S(TTM)图 4：Salesforce 历史 P/E(TTM

11、)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)P/S(TTM)P/E(TTM)1200010000800012000100008000600040000121086420资料来源：Choice，资料来源：Choice，为了更准确定衡量 SaaS 企业的价值，除诸如毛利率、费用率等传统财务指标外，普遍认可T/年经常性收入/R、客户流失率（hurn）等。根据艾瑞咨询，一般来说，若客户能为企业带来的总收入与获客成本的比例在 即说明一年内可收回成本，客户流失率在 5以内的 aaS 企业发展较为良好。图 5：SaaS 企业运营核心指标资料来源：艾瑞咨询，EV/S（FCF）法：计入债权

12、价值消除财务选择差异，并购活动中十分受用EV/S 法及 EV/FCF 法是美股 SaaS 公司主要的估值方式，其将营业收入和自由现金流作为估值基准，采用企业价值（市值+债券价值）替代市值，不仅有效补充了 P/E 指标的失效因素，还消除了不同公司之间财务选择的差异。除此之外，这两种方式在并购活动中亦十分受用。并购发生时，收购方必须承担被收购方的负债，这提高了并购的成本，但与此同时，被收购公司的现金以及现金等价物在收购之后将直接成为收购者的现金资产，这对收购者来说等同于减少了收购成本。因此 EV 提供了一个更为准确的收购估值，因为在 EV 的估值计算当中加入了债务。计算方法如下：EV（企业价值）公

13、司市值负债少数股东权益优先股现金以及现金等价物EV/S=企业价值/年销售额EV/FCF = 企业价值/自由现金流通常，较低的 EV/S 意味着公司被认为更具吸引力或被低估。但该指标可能略有欺骗性，较高 EV/S 可能表明投资者认为未来销售将大幅增加，而较低的 EV/S 可以表明未来的销售前景不是很有吸引力。我们仍以 Workday 和 Salesforce 为例。2014-2018 财年，Salesforce 的 EV/S 尽管低于Workday，但更为稳定。目前，Workday 和 Salesforce 的 EV/S 在 2018 财年均呈小幅上扬趋势，分别为 12.9X 和 8.8X。图

14、WorkdayEV/S图 SalesforceEV/S403530251550121086420资料来源：Choice，资料来源：Choice，在对一些初创的科技公司进行估值时，投资人和创始人往往将估值重点放在战略估值上，而/利润增长公式的运营估值。科技公司由于其新技术、战略合作伙伴、card Scorecard法：适用于未盈利创业公司，天使投资阶段较为流行记分卡估值方法适用于还没有盈利的创业公司，在天使投资阶段中比较流行。在进行操作时，分为以下几步：首先，寻找到本地区刚刚获得融资的相似阶段、相似类型的企业，将这些公司的估值结果的中位数作为初始价值。表 2：Score card 一般考量因素因

15、素一般赋予权重管理团队的能力0-30%市场机会0-25%产品/技术0-15%竞争环境0-10%合作商/销售渠道0-10%其他融资0-5%其他0-5%资料来源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，第三步，因为每个被估值初创公司情况不同。投资者需根据公司自身的具体情况在每项因素上进行溢价或折价得到调整系数。第四步，将该初创公司每个因素的基本权重和该公司具体的调整系数相乘得到该因素的倍数（utpe。将这七项因素的倍数相加，所得倍数总和即为该公司的估值和初始价值的比。最后，用最初得到的初始价值乘以上一步中的倍数总和，则得到该初创公司的估值。标准的 100（标准的 125标准

16、的 50标准的 10075但早期客户对产品的反馈非常好（100标准的 80%）使用此数据，我们可以完成以下计算：表 3： score card 举 例对比因素权重目标公司水平因素得分管理团队的能力30%125%0.3750市场机会25%150%0.3750产品/技术15%100%0.1500竞争环境10%75%0.0750合作商/销售渠道10%80%0.0800其他融资5%100%0.0500其他5%100%0.0500Sum1.0750资料来源：SCORECARD VALUATION METHODOLOGY，161.25 万美元。记分卡适用于对单个企业进行专家考察和调研的情况，缺点在于量化难

17、度较大，且当一个企业的技术过于颠覆时，较难找到相类似的公司确定平均标准。博克斯法：数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值, 也就是把各种有形和因为初创企业的有形资产较少，无形资产相对多，而且无形资产比有形博克斯表示投资者应该相信该公司有可能在运营的第 5 年达到 2000 万美元或更多的收入，然后，他将评估创业公司的五个组成部分，每个部分评级最高为 50 万美元。表 4：博克斯法考察因素特性评估一个完美的想法，提供具有市场前景的产品0-50万美元可以降低技术风险的模型0-50万美元有经验的管理团队，可降低执行风险0-50万美元良好的战略关系，竞争风险和市场风险降低0-50万美元存在产品推广和

18、销售计划0-50万美元资料来源：Valuationmodels for pre-revenue companies,一旦公司在任何时期都处于收入状态，这种方法就不再适用，可直接使用营业收入、利润等指标来衡量估值。同时，该模型适用于小型初创公司，忽略了具有颠覆性技术的公司。实物期权法：针对高不确定性高成长性公司，重点考虑潜在投资机会在实际操作中，可将公司所拥有的实物选择权）的价值。实物期权法认为，上市公司的价值=现有业务持续经营或重组价值+未来潜在投资机会价值选择权价值)。由于被投资方在风险融资的各个阶段有不同的目标和任务，风险特征因阶段而异。例如，早Muzyko在 2011 年提出， 在不同阶

19、段具有不同的风险回报特征。应用该方法进行估值时，采取 B-S 模型。 B-S 模型只要输入标的资产价格、执行价格、到, 就可以计算出期权价值, 具有时间连续性、, 在实际应用中常被用于并购项目、中小企B-S 定价模型来对初创企业的股权价值进行评估。图 8：实物期权法 B-S 公式资料来源：Valuationmodels for pre-revenue companies，期权的有效期间；无风险利率。海外对于科技类创业公司经常采用实物期权法进行个股估值。传统的贴现现金流量方法主要适用于在稳定的商业环境中运营的公司，可能无法对创新项目提供足够的回报评估，也无法适用于现有资产不多、但未来潜在投资机会

20、价值大的科技型初创企业。实物期权法却更具有结构性和输入驱动力，更具实用性。EV/GCI 及 CROCI/WACC 估值法更适用于软件企业。GCI 是一种有能力创造回报的账面价值概念，EV/GCI 实际上是市场价值/账面价值，体现了合理的资产估值；CROCI/WACC 体现的是公司的盈利能力，即超出资本要求收益率的盈利能力，理论上讲与企业的资产估值水平呈正相关关系。与传统估值方法相比，由于 P/E、EV/EBITDA 会受到当期业绩的影响，而 GCI 是有能力产生现金回报资产的概念，受当期的影响较小，因此 EV/GCI 更为稳定。同时，与 P/B 相比，EV/GCI 除去了与企业价值无关的现金等

21、项目，可以更加准确的体现企业的估值水平。因此EV/GCI 能更好地反映一家公司的估值情况。其中：GCI（总现金投资 Gross Cash Invested）= 有形资产+无形资产+运营资本（流动资产-流动负债）+其他投资-应付账款CROCI ( 投 入 现 金 的 现 金 回 报 率 Cash Return on Cash Invested）= DACF/ 平 均 GCI DACF（债务调整后现金流 Debt-Adjusted Cash Flow）=经营性现金流-运营资本变化+税调后的利息费用+（勘探与生产费用）2014-2018 财年，Workday 和 Salesforce 的 EV/GCI 均处于较为稳定水平，分别保持在 4X及 5X 左右。图 Workday EV/GCI图 10：FY2014-FY2018 Salesforce EV/GCI5