可转债复盘笔记系列之三：2005年~2009年成熟期

1、 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 市场背景4 HYPERLINK l _TOC_250011 股权分置改革启动，发行短暂停滞4 HYPERLINK l _TOC_250010 发行管理办法出台，一级市场再出发5 HYPERLINK l _TOC_250009 可分离交易可转债风行一时7 HYPERLINK l _TOC_250008 可转债在大类资产中的表现9 HYPERLINK l _TOC_250007 债券市场经历两轮牛熊更迭9 HYPERLINK l _TOC_250006 大起与大落，6124点与1707点10 HYPERLINK l _TOC_250005

2、 穿越牛熊的可转债，彰显进可攻退可守优势10 HYPERLINK l _TOC_250004 可转债个券回顾12 HYPERLINK l _TOC_250003 条款特征：越来越趋于标准化12 HYPERLINK l _TOC_250002 个券上市表现：含着金钥匙出生17 HYPERLINK l _TOC_250001 个券结局及归因分析18 HYPERLINK l _TOC_250000 个券经典案例20国信证券投资评级24分析师承诺24风险提示24证券投资咨询业务的说明24图表目录图1：1999-2009年可转债一级发行规模及二级市场成交额4图2：2005-2009年可转债市场存量规模及

3、个数5图3：2005-2009年可分离交易可转债一级发行规模8图4：2005年-2009年十年国债利率走势9图5：2005年-2009年上证综指走势10图6：2005年-2009年中证转债指数走势图7：海马转债（125572.SZ）的下修历程20图8：唐钢转债（125709.SZ）的存续期历程21图9：招行转债（110036.SH）的转股历程22表1：股权分置改革重大事件记录5表上市公司证券发行管理办法有关发行可转债的条款梳理和解读 6表上市公司证券发行管理办法有关发行可分离交易可转债的条款梳理 8表4：2005年-2009年发行的可转债发行期限12表5：2005年-2009年发行的可转债特别

4、向下修正条款13表6：2005年-2009年发行的可转债提前赎回条款14表7：2005年-2009年发行的可转债有条件回售条款15表8：2005年-2009年发行的可转债上市表现17表9：2005年-2009年发行的可转债最终结局18表10：2005年-2009年发行可转债的结局归因分析19市场背景2005 年是中国资本市场的转折年，随着国内股权分置改革的启动，新股发行、20 2006 5 IPO 再度重启，可转债也随之重回一级2005 年初（股改启动前）320 亿大幅下降。2006 5 8 2008年10 月9 2006 年开2006 年-2007 50 150 亿的区间。此外，股权分置改革

5、的运行催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由传统债券和认股权两部分组成，两部分可分离交易。2006-2009 年，我国共21 950.65 亿元的可分离交易可转换债券。不过，权证市场年之后证监会暂停受理审核可分离交易可转债事项。自此，这类品种在可转债市场销声匿迹。股权分置改革启动，发行短暂停滞20052005200620 真空期。与此同时，二级市场成交量也出现萎缩，资本市场让道改革。2006 5 25 IPO 再度重启，可转债也随之重回历史舞台。图 1：1999-2009 年可转债一级发行规模及二级市场成交额亿元 可转债一级发行规模（不含可分离）可转债二级市场成交额（不含可分离）可转债

6、二级市场成交额（不含可分离）滞一年600500400300200100019992000200120022003200420052006200720082009数据来源：Wind、 整理2005-2006200652005年初（股改启动前）的 320 亿大幅下降。图 2：2005-2009 年可转债市场存量规模及个数可转债总余额（按面值，亿元）可转债存量个数（右轴）400403503530030250252002015015100105050200520062007200802009数据来源：Wind、 整理1：股权分置改革重大事件记录时间重大事件2004-1-31经国务院批准，中国证监会，发

7、布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知2005-4-29(以下简称为通知)，宣布启动股权分置改革试点工作。2005-5-8置改革试点业务操作指引。2005-5-94革试点工作拉开序幕。2005-5-30(见)。2005-5-302005-5-312005-6-132005-6-162005-6-172005-6-2042家上市公司宣布进行第二批股权分置改革试点。2005-7-182005-8-19100%的通过率圆满收场。2005-8-232005-9-4上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合发布了上市2005-9-6公司股权分置改革业务操作指引自发布之日起施

8、行。上市公司股权分置改革试点业务操作指引同时废止，全面股改开始。2005-9-1340家公司的方案全部亮相。2005-9-194032定了 14 家中小板公司和 5 家主板公司，上证所批准了 13 家公司。资料来源: 整理发行管理办法出台，一级市场再出发20064262006年5820081092001 行可转换债券（包含分离交易的可转换债券）作出了具体规定，包括一般规定和特别规定。其中，特别规定主要包括发行可转换债券需要满足的盈利、债券额度、可分配利润、评级、担保等条件。2005 有的大牛市，成为中国资本市场的流金岁月。在股市火热的催化下，2006 年-2008年上半年，可转债发行再出发，保

9、持踏步前进。2008年，全球金融危机爆发，股市波动风险加剧，可转债发行再度遭遇红灯暂定，直至 2009 年股市回暖，一级发行才再次重启。2005 年可转债市场存量规模大幅回落后，2006 年-2009 年市场规模始终徘50 150 亿的区间。重要条款重要条例条例内容解读上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：第二章第一节：一般规定第二章第三节：发行可转换第六条第七条第八条第九条第十条（一）公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；第七条 上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列规定：（一）最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣

10、除前的净利润相比，以低者作为计算依据；上市公司的财务状况良好，符合下列规定：（一（二否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；（五）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实改上市公司现金分红若干规定的决定（证监会令第7年 10 月 9 日）进行修改。】上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在下列重大违法行为：上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定：（一）募集资金数额不超过项目需要量；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账

11、户。上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：（一公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：（一）以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；（二） 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；（三）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。前款所称可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。对于可转债发行上市公司的现金分红要求与 IPO 及再融资要求一视同仁规定了募集资金必须有对应的募投项目，并设立专项账户。公司债券特别规定第十五条可转换公司债券的期限最短为一年，最长为

12、六年。可转换公司债券每张面值一百元。第十六条第十七条可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定。公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。对可转债发行公司做出了评级要求第十八条上市公司应当在可转换公司债券期满后五个工作日内办理完毕偿还债券余额本息的事项。第十九条第二十条公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议：（一）拟变更募集说明书的约定；（二）发行人不能按期支付本息；（三）发行人

13、减资、合并、分立、解散或者申请破产；（四）保证人或者担保物发生重大变化；（五）其他影响债券持有人重大权益的事项。公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外。估值应经有资格的资产评估机构评估。可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存

14、续期限及公司财务状况确定。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。债券持有人会议制度的设立对可转债发行公司做出了担保要求转股期要求第二十二条转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司票交易均价和前一交易日的均价。第二十三条募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定转股价底价要求赎回条款的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明书应当约定,上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。募集说明书应当约定转股价格调整的原则及方

15、式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。回售条款一般向下修正条款特别向下修正条款资料来源:中国证监会、 整理可分离交易可转债风行一时股权分置改革的启动催生了可分离交易可转债的迅速发展。这类可转债由两部分组成：一部分是低息的

16、传统债券；另一部分以权证方式存在，两部分可分离交易，因此称为可分离交易可转债。2006 年是可分离交易可转债的发行元年，2006-2009 27264.16 21 950.65 亿元的可分离33996188.80资 632.85 亿元，为巅峰之年；2009 年发行 1 只，共募资 30 亿元，日渐式微。可分离交易可转债的需求之活跃，与其自身特点关系密切。在可分离交易可转债刚推出时，市场将其视为具备三大好处的“三好生”，包括：一是可分离交易可转债适合大型企业的大规模募资活动，通过发行分离债，能够实现一次审批两次融资，如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，一般来说，债券所附的认股权证就

17、很可能会被行权，以此方式，企业可以轻松实现两次融资；二是从国际市场运作经验看，通过附送认股权证的方式，上市公司发债的财务费用就可能降低，通常来说，分离债的债券利率要比一般的公司债低；三是按照规定，分离债仅有“期限最短为一年”的限制，对于债券期限的上限则没有限制，这样，上市公司可以通过发行分离债，寻求长期的资金来源。例如 08 江铜债（126018.SH）发行期限长达 8 年。图 3：2005-2009 年可分离交易可转债一级发行规模亿元可转债可分离转债632.9188.8632.9188.899.043.9106.577.230.046.6700.0600.0500.0400.0300.020

18、0.0100.00.020052006200720082009数据来源：Wind、 整理重要条款重要条例条例内容发行分离交易的可转换公司债券，除符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：（一）公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；（二）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；第二十七条（三）最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，符合本办法第十四条第（一）项规定的公司除外；（四）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。第二章第三节：发行分离交

19、易的可转换公司债券特别规定第二十八条分离交易的可转换公司债券应当申请在上市公司股票上市的证券交易所上市交易。分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。第二十九条分离交易的可转换公司债券的期限最短为一年。债券的面值、利率、信用评级、偿还本息、债权保护适用本办法第十六条至第十九条的规定。第三十条发行分离交易的可转换公司债券，发行人提供担保的，适用本办法第二十条第二款至第四款的规定。第三十一条认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、存续期间、行权期间或行权日、行权比例。第三十二条认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前二十个交易日

20、公司股票均价和前一个交易日的均价。第三十三条募集说明书公告的权证存续期限不得调整认股权证的存续期间不超过公司债券的期限自发行结束之日起少于六个月。第三十四条认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权行权期间为存续期限届满前的一段期间或者是存续期限的特定交易日。第三十五条分离交易的可转换公司债券募集说明书应当约定上市公司改变公告的募集资金用途的赋予债券持有人一回售的权利。资料来源: 中国证监会、 整理可转债在大类资产中的表现在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼备属性体现得淋漓尽致。2005 年-2009 185%159%债券市场经历两轮牛熊更迭2005 年-2009 年期间，中国债券市场大致经历两

21、轮牛熊市的更迭：2005 CPI 10 期国债利率从年初的%一路回落到0 月1 日的%2006 2.9%-3.35% 的区间内运行，全年利率波动幅度较窄，呈现典型的箱体震荡态势。20072007150.5 个百分点，这一紧缩政策的出台超出市场预期。随后长期国债利率走出单边上行格局，10 3.05%4.6%，调整幅度可2004 年。2008 年，这一年的债券市场可谓大起大落。相比 2007 年，过于趋紧的货币政2008 年松动，市场聚焦点回到宏观经济基本面上。上半年，市场仍充斥2009转为上攻走向。这一年的利率运行呈现出股债互动性，全年长期利率运行区间2.7%-3.7%。图 4：2005 年-2

22、009 年十年国债利率走势十年国债利率6.05.04.03.02.01.00.020022003200420052006200720082009资料来源：WIND、 整理大起与大落，6124 点与 1707 点2005 2005 年改革的大力推动下，资本市场制度建设完成，监管层在股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了2005 年是中国股市的转折年，股指铸就了历史大底。2006 年-2007 年上市公司质量出现全面提升，A 股营收及净利润均创下新高，与此同时，低年开始股市迎来超级大牛市行情，2007 6124 点，可以说是前无古人，后无来者。2008 2008 股也未幸免于难。全球

23、经济急转直下，同时国内经济也经历从过热到衰退的急1707 点的低位。2009 A 股上涨主要有两大因素：一是政策因素，包括四万亿刺激计划、十大产业振兴规划及宽松的货币政策，二是资金因素，巨额信贷资金投放流入股市，为市场注入了流动性。图 5：2005 年-2009 年上证综指走势7,000上证综指收盘价6,0005,0004,0003,0002,0001,0002003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-02资料来源：WIND、 整理穿越牛熊的可转债，彰显进可攻退可守优势在股债牛熊交替期间，可转债的攻守兼

24、备属性体现得淋漓尽致。2005 年-2009 185%159%2007 %而在 2008 年的股熊中，上证综指全年下跌 65.39%，中证转债指数全年下跌32.35%2008 年市场最低点时，可转债的最低 82.99（可分离交易可转债除外市场从未出现 80 元以下的标的。图 6：2005 年-2009 年中证转债指数走势中证转债指数收盘价480430380330280230180130802003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-02资料来源：WIND、 整理可转债个券回顾条款特征：越来越趋于标准化2

25、006 同。发行期限：20065835年之前发行的可转债存532006581 6 年。由于可转债相较于普通债券的票面利率较低，融资成本很低，若转股成功即可免于现金偿还，减轻经营压力，因此可转债发行人大多倾向于将发行期限设得更长，以提6 年的可转债越来越多，逐渐成为市场的主流。表 4：2005 年-2009 年发行的可转债发行期限代码转债发行期限代码转债发行期限110325.SH华发转债5110227.SH赤化转债5110423.SH柳化转债5125709.SZ唐钢转债5110398.SH凯诺转债5110598.SH大荒转债5125024.SZ招商转债5125572.SZ海马转债5110488.

26、SH天药转债6110368.SH五洲转债5110232.SH金鹰转债4125528.SZ柳工转债6110021.SH上电转债5110002.SH南山转债5128031.SZ巨轮转债5110003.SH新钢转债5125717.SZ韶钢转债5110004.SH厦工转债5110078.SH澄星转债5110005.SH西洋转债5125960.SZ锡业转债5110006.SH龙盛转债5110026.SH中海转债5125969.SZ安泰转债6110567.SH山鹰转债5110007.SH博汇转债5110971.SH恒源转债5110008.SH王府转债6资料来源: WIND、 整理集说明书约定转股价格向下修

27、正条款的，应当同时约定：（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。”这与之前关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知的规定有所不同。在 2006 年之前，向下修正议案只有修正幅度超过底限的才需股东大会表决，而 2006 年之后，所有向下修正议案均需在董事会议案通过后，召开股东大会另行表决。这一规定的初衷在于保护中小股东利益。由于下修转股价一方面有利于促进可转债尽早转股，避免偿还债务

28、影响公司经营，但另一方面也将导致原股东股权稀释。因此，对于下修转股价，大股东与中小股东的利益诉求并非一致，前者多立足于公司经营战略角度及自身诉求，而后者往往仅在乎其个人股权利益。股东大会表决的强制性设定对可转债下修议案的通过与否增添了不确定性，也为之后的可转债条款博弈增加了难度。（或， %（或%，即表述为“连续（）个交易日内任意（）个交易 日的收盘价格低于当期转股价格的%（%低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价为12 1次”的限制，与现在一致。表 5：2005 年-2009 年发行的可转债特别向下修正条款代码名称发行日期条款有效期触发比例最大区（连的交易日）（日

29、）每年可下修频次110423.SH柳化转债2006-07-27存续期内902010不限110325.SH华发转债2006-07-28发行6个月后803020一年一次110398.SH凯诺转债2006-08-15存续期内903020不限125024.SZ招商转债2006-08-30存续期内802010不限110488.SH天药转债2006-10-25存续期内802010不限110232.SH金鹰转债2006-11-20存续期内902010不限110021.SH上电转债2006-12-01发行6个月后802010不限128031.SZ巨轮转债2007-01-08存续期内903020不限125717

30、.SZ韶钢转债2007-02-06存续期内901510不限110078.SH澄星转债2007-05-10存续期内902010不限125960.SZ锡业转债2007-05-14存续期内不限不限不限不限110026.SH中海转债2007-07-02存续期内853020不限110567.SH山鹰转债2007-09-05存续期内902020不限110971.SH恒源转债2007-09-24存续期内853020不限110227.SH赤化转债2007-10-10存续期内903020不限110598.SH大荒转债2007-12-14存续期内853020不限125709.SZ唐钢转债2007-12-19存续期

31、内853020不限125572.SZ海马转债2008-01-16存续期内903010不限110368.SH五洲转债2008-02-29存续期内902010不限125528.SZ柳工转债2008-04-18存续期内852010不限110002.SH南山转债2008-04-18存续期内851515不限110003.SH新钢转债2008-08-21存续期内902010不限110004.SH厦工转债2009-08-28存续期内902010不限110005.SH西洋转债2009-09-03存续期内902010不限110006.SH龙盛转债2009-09-14存续期内853020不限125969.SZ安泰

32、转债2009-09-16存续期内852020不限110007.SH博汇转债2009-09-23存续期内902010不限110008.SH王府转债2009-10-19存续期内902010不限资料来源: WIND、 整理目前生效的与转债赎回相关法规条款有（）适用于所有转债、募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。”（2）适用于在上海证券交易所上市的转债的上（2008 年修订条规定“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布三次赎回 赎回期结束后，公司

33、应当公告赎回结果及其影响。”（3）适用于在深圳证券交易所上市的转债的深圳证券交易所股票上市规则 (2008 年修订)和深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2008 10 31 日可以看出上交所和深交所对于可转债赎回的相关规定是有一些差异的，主要是公司放弃赎回是否需要公告以及公司行使赎回权时对公告时间的规定上。如上交所规定不管赎回与否公司在满足赎回条件的下一个交易日都应该公告，而深交所对于放弃赎回并没有强制规定公司需公告，以及如果行使赎回时对于公告时间的要求是在触发赎回后的 5 个交易日内至少公告 3 次。赎回条款的设计在这一阶段越来越趋于标准化，首先是赎回条款生效期，一般是进入转股期（即

34、发行 6 个月后）可行使提前赎回权，仅少数设置为发行 124%即表述为“A 30 20 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 %（含 %，也有一些转债设置为“，%“130%0%103 元-105 元（含当期利息。与现在的可转债不同的是，当时多数可转债的赎回权有年度频次限制，少数仍保留了阶梯式条款。（1 、多数可转债的提前赎回权设置了每年一次的限制。以柳化转债（110423.SH）的条款为例：“任一计息年度本公司在赎回条件首次满足后可以进行赎回，首次不实施赎回的，该计息年度不应再行使赎回权。”（、少数可转债的赎回触发条件仍保留了之前的阶梯式设置，例如柳工转债（125528.SZ）的赎回条款：“

35、转股期内当下述情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值的104%(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债：第一年公司股票在任何连续 30 个交易日中至少 20 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的150%30 20 130%表 6：2005 年-2009 年发行的可转债提前赎回条款代码名称发行日期条款有效期触发比例最大区（连续的交易日）（易日）赎回价格每年可赎频次110423.SH柳化转债2006-07-27存续期内1303020103一年一次110325.SH华发转债2006-07-28存续期内1302020103一年一次110398.SH凯诺转债2006-08-15发行12

36、个月后1303020105一年一次125024.SZ招商转债2006-08-30发行6个月后1303020103一年一次110488.SH天药转债2006-10-25发行6个月后1303020103一年一次110232.SH金鹰转债2006-11-20发行6个月后1303020105一年一次110021.SH上电转债2006-12-01发行6个月后1303030101 元加当应计利息一年一次128031.SZ巨轮转债2007-01-08发行24个月后1302525103一年一次125717.SZ韶钢转债2007-02-06发行6个月后1302020104一年一次110078.SH澄星转债200

37、7-05-10发行6个月后1302020105一年一次125960.SZ锡业转债2007-05-14发行12个月后1303020101 元加当应计利息一年一次110026.SH中海转债2007-07-02发行6个月后1302020103一年一次110567.SH山鹰转债2007-09-05发行12个月后1252020105一年一次110971.SH恒源转债2007-09-24发行6个月后1303020103一年一次110227.SH赤化转债2007-10-10发行6个月后1303020103一年一次110598.SH大荒转债2007-12-14发行6个月后1302020105一年一次12570

38、9.SZ唐钢转债2007-12-19发行6个月后1303020面值加当期计利息一年一次125572.SZ海马转债2008-01-16发行6个月后1303020103一年一次110368.SH五洲转债2008-02-29发行6个月后1303020103一年一次125528.SZ柳工转债2008-04-18发行6个月后第一年第二年：1303020104一年一次110002.SH南山转债2008-04-18发行6个月后1302020103一年一次110003.SH新钢转债2008-08-21发行6个月后1303020103一年一次110004.SH厦工转债2009-08-28发行6个月后130302

39、0103一年一次110005.SH西洋转债2009-09-03发行6个月后1303020103一年一次110006.SH龙盛转债2009-09-14发行6个月后1302020103一年一次125969.SZ安泰转债2009-09-16发行6个月后1302020103一年一次110007.SH博汇转债2009-09-23发行6个月后1303020103一年一次110008.SH王府转债2009-10-19发行6个月后1303020103一年一资料来源:WIND、 整理回售条款：根据上市公司证券发行管理办法第4 以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说

40、明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。”与之前不同的是，自此之后全部可转债均设置了附加回售条款，以保护持有人权益。但由于管理办法对有条件回售条款触发条件并没有进行严苛的限制，当时发行的可转债在有条件回售条款的部分细节上仍有差异：（108.H（110004.SH）为转股期内，安泰转债（125969.SZ）为存续期内，西洋转债（110005.SH）12个月后，凯诺转债（110398.SH）24个月后，天药转债（110488.SH）为发行起 36 个月后。售触发比例设置为%（143.H（106.H为%（151.SZ为65%70%103元-105元（含当期利息。

41、定，这一时期的可转债全部设置了附加回售条款，以凯诺转债（110398.SH） 的条款为例：“根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权以面值的 105%（含当年利息）的价格向公司附加回售可转换公司债券”。2006-2009年发行的转债中仅上电转债（110021.SH）的回售价格逐年递增，其回售条款表述为：30 个交易日104105106 （含当年利息表 7：2005 年-2009 年发行的可转债有条件回售条款代码名称发行日期条款有效期触发比例最大区（连续的交易日）（易日）回售价格频次限制110423.SH柳化转债2006-07-27发行6

42、个月后752020105一年一次110325.SH华发转债2006-07-28发行6个月后703030103一年一次110398.SH凯诺转债2006-08-15发行24个月后703020105一年一次125024.SZ招商转债2006-08-30发行6个月后703030105一年一次110488.SH天药转债2006-10-25发行36个月后703020103一年一次110232.SH金鹰转债2006-11-20发行6个月后703020105一年一次第三年：104110021.SH上电转债2006-12-01发行24个月后703030第四年：105 第五年：106一年一次128031.SZ巨

43、轮转债2007-01-08发行24个月后702525105一年一次125717.SZ韶钢转债2007-02-06发行6个月后652020104一年一次110078.SH澄星转债2007-05-10发行6个月后702020105一年一次125960.SZ锡业转债2007-05-14发行24个月后703030101加当期应计利息一年一次110026.SH中海转债2007-07-02发行6个月后753030105一年一次110567.SH山鹰转债2007-09-05发行24个月后702020105一年一次110971.SH恒源转债2007-09-24发行6个月后703030105一年一次110227

44、.SH赤化转债2007-10-10发行6个月后703030103一年一次110598.SH大荒转债2007-12-14发行6个月后702020105一年一次125709.SZ唐钢转债2007-12-19发行6个月后703030面值加当期应计利息一年一次125572.SZ海马转债2008-01-16发行6个月后703030105一年一次110368.SH五洲转债2008-02-29发行6个月后703030103一年一次125528.SZ柳工转债2008-04-18发行6个月后703030104一年一次110002.SH南山转债2008-04-18最后一个计息年度703030103一年一次1100

45、03.SH新钢转债2008-08-21最后两个计息年度703030104一年一次110004.SH厦工转债2009-08-28发行6个月后703030103一年一次110005.SH西洋转债2009-09-03发行12个月后703030103一年一次110006.SH龙盛转债2009-09-14最后两个计息年度703030105一年一次125969.SZ安泰转债2009-09-16存续期内703030103一年一次110007.SH博汇转债2009-09-23最后两个计息年度703030103一年一次110008.SH王府转债2009-10-19发行6个月后703030103一年一资料来源:W

46、IND、 整理个券上市表现：含着金钥匙出生1 日价格低于面值，其余 27 只可转债上市均收获亮眼表现，平均上市首日涨幅2.65%（191.H5元，表 8：2005 年-2009 年发行的可转债上市表现代码名称发行额（亿元）信用评级发行日期上市日期上市首日价（元）上市首日转股价值（元）上市首日转股溢价率（%）110325.SH华发转债4.30AAA2006-07-272006-08-1196.8714.06110423.SH柳化转债3.07AAA2006-07-282006-08-10107.9291.0818.50110398.SH凯诺转债4.30AA+2006-08-152006-08-30

47、109.6297.1812.80125024.SZ招商转债15.10AAA2006-08-302006-09-11122.00109.24110488.SH天药转债3.90AA2006-10-252006-11-10107.1889.4319.85110232.SH金鹰转债3.20AAA2006-11-202006-12-0694.2717.94110021.SH上电转债10.00AAA2006-12-012006-12-19100.0013.79128031.SZ巨轮转债2.00AA2007-01-082007-01-19145.06136.056.62125717.SZ韶钢转债15.38A

48、AA2007-02-062007-03-02140.06127.489.86110078.SH澄星转债4.40AAA2007-05-102007-05-25141.94102.9337.90125960.SZ锡业转债6.50AAA2007-05-142007-05-29167.05121.1337.91110026.SH中海转债20.00AAA2007-07-022007-07-12128.5786.8048.12110567.SH山鹰转债4.70AA-2007-09-052007-09-17143.5429.86110971.SH恒源转债4.00AAA2007-09-242007-10-12

49、174.91109.0260.44110227.SH赤化转债4.50AAA2007-10-102007-10-23162.10100.5661.20125709.SZ唐钢转债30.00AA+2007-12-142007-12-28151.00120.1025.73110598.SH大荒转债15.00AA2007-12-192007-12-28135.00106.4226.85125572.SZ海马转债8.20AAA2008-01-162008-01-3077.8553.86110368.SH五洲转债5.40AAA2008-02-292008-03-14102.0716.03125528.SZ柳

50、工转债8.00AAA2008-04-182008-05-06126.9013.06110002.SH南山转债28.00AA-2008-04-182008-05-13107.5293.0715.52110003.SH新钢转债27.60AA+2008-08-212008-09-0596.5070.4437.00110004.SH厦工转债6.00AA+2009-08-282009-09-11129.9590.4043.75110005.SH西洋转债2.65AA-2009-09-032009-09-21132.40104.6126.57110006.SH龙盛转债12.50AA+2009-09-1420

51、09-09-25122.3095.1728.51125969.SZ安泰转债7.50AA2009-09-162009-10-12136.60109.3324.95110007.SH博汇转债9.75AA-2009-09-232009-10-1688.3043.96110008.SH王府转债8.21AA2009-10-192009-10-30141.5299.5242.20资料来源: WIND、 整理个券结局及归因分析从结局来看，该时期的可转债多数实现顺利转股退出，28 25 可转债实现 95%以上的转股，其余 3 只以到期赎回结束生命期：澄星转债22%被到期赎（125709.SZ） 100%被到期

52、赎回。表 9：2005 年-2009 年发行的可转债最终结局代码转债发行期限存续期（年）起息日转股比（%）赎回比例（%）回售比例（%）到期比例（%）退出方式110325.SH华发转债50.682006-07-2799.940.060.000.00转股110423.SH柳化转债50.682006-07-2899.690.310.000.00转股110398.SH凯诺转债51.172006-08-1599.940.060.000.00转股125024.SZ招商转债50.732006-08-3099.960.040.000.00转股110488.SH天药转债60.662006-10-2599.490

53、.510.000.00转股110232.SH金鹰转债42.482006-11-2099.870.130.000.00转股110021.SH上电转债50.702006-12-0197.292.710.000.00转股128031.SZ巨轮转债52.642007-01-0899.960.040.000.00转股125717.SZ韶钢转债50.672007-02-0699.930.070.000.00转股110078.SH澄星转债54.962007-05-1054.420.0021.9323.65到期125960.SZ锡业转债53.562007-05-1499.140.860.000.00转股110

54、026.SH中海转债50.742007-07-0299.410.590.000.00转股110567.SH山鹰转债52.412007-09-0599.770.230.000.00转股110971.SH恒源转债52.242007-09-2499.840.160.000.00转股110227.SH赤化转债51.622007-10-1097.382.620.000.00转股125709.SZ唐钢转债54.972007-12-140.000.000.00100.00到期110598.SH大荒转债52.222007-12-1999.770.230.000.00转股125572.SZ海马转债51.3820

55、08-01-1699.570.430.000.00转股110368.SH五洲转债51.342008-02-2999.740.260.000.00转股125528.SZ柳工转债61.182008-04-1899.940.060.000.00转股110002.SH南山转债51.422008-04-1899.810.190.000.00转股110003.SH新钢转债54.962008-08-210.000.000.0999.91到期110004.SH厦工转债51.082009-08-2899.880.120.000.00转股110005.SH西洋转债50.692009-09-0399.780.220

56、.000.00转股110006.SH龙盛转债50.642009-09-1499.760.240.000.00转股125969.SZ安泰转债60.732009-09-1699.710.290.000.00转股110007.SH博汇转债54.962009-09-2398.511.490.000.00转股110008.SH王府转债61.022009-10-1999.940.060.000.00转股资料来源: WIND、 整理2006 年-2008 A A 相关。2006 2007 （152.Z（148.H（138.SH（135.SH的正股在存续期内股价均翻了一番以上，可转债实现转股退出轻而易举，无需

57、费力。2007 2007 2007 9 月发行的山鹰转债（157.H、恒源转债（191.H，发行时由于超高的上市价格名噪一时，但终未躲过熊市的剧烈下行，正股在存续期内均收获跌幅。为促进可转债持有人转股，启动下修转股价条款是这时大多数可转债发行人的选择，山鹰转债（110567.SH）存续期内主动下修 1 次，幅度达到 42%，恒源转债（110971.SH）2 41%、48%。在发行人积极的下修配合下，多数转债实现了转股退出。典型的代表就是澄星转债（107.H、唐钢转债（2709.SZ，正股下跌过程中发行人选择了坐视不管。新钢转债（110003.SH）发行人虽前后三次启动下修，但每次下修幅度都不够

58、到位，累计下修幅度不及正股下跌幅度，可转债最终也未能幸免于到期赎回。表 10：2005 年-2009 年发行可转债的结局归因分析代码转债存续期正股股价涨跌幅转股价特别向下修正次数修正幅度说明110325.SH华发转债104.21%0-110423.SH柳化转债45.83%0-110398.SH凯诺转债134.91%0-125024.SZ招商转债148.48%0-110488.SH天药转债144.06%0-110232.SH金鹰转债12.55%125.16%110021.SH上电转债86.91%0-128031.SZ巨轮转债64.64%0-125717.SZ韶钢转债171.74%0-110078

59、.SH澄星转债-12.37%0-125960.SZ锡业转债79.38%0-110026.SH中海转债55.44%0-110567.SH山鹰转债-21.17%142.00%110971.SH恒源转债-23.92%2第一次40.86%，第二次47.66%110227.SH赤化转债-35.72%149.53%125709.SZ唐钢转债-80.00%0-110598.SH大荒转债16.74%128.26%125572.SZ海马转债-74.00%2第一次72.48%，第二次28.43%110368.SH五洲转债-37.84%153.03%125528.SZ柳工转债-17.39%156.17%110002.SH南山转债-1.55%149.56%110003.SH新钢转债-54.62%3第一次19.15%，第二次9.12%，第三次7.99%110004.SH厦工转债58.50%0-110005.SH西洋转债61.22%0-110006.SH龙盛转债47.84%0-125969.SZ安泰转债0-110007.SH博汇转债-38.83%2第一次40.14%，第二次6.82%110008.SH王府转债43.80%0-资料来源: WIND、 整理个券经典案例海马