利率债年内供给节奏预测：利率债供给是真老虎还是纸老虎

1、 第 页 利率债供给是真老虎还是纸老虎？利率债年内供给节奏预测事件国债：2019 3 29 2019 年二季度国债发行计划。2018 12 29 2019 年记账式附息国债、储蓄国债、第一季度国债发行计划。地方债：2019 3 24 2019 年会时表示，加快地方政府债券发行使用，9 3.08 充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。评论预测利率债在年内各月的发行和净增情况，试图判断后续利率债的供需关系，以供投资者参考。一、近期利率债发行情况：地方债和国开债发行提前，配置需求明显走弱相比往年一季度，今年一季度的利率债发行量明显提升，不含柜台国债，一季度利率债总计发行量达到 3 万亿，净1.55

2、 2016 年一季度的水平。图 1: 历年一季度利率债发行情况16000140001200010000800014000历年一季度利率债净增量2015历年一季度利率债净增量20152016201720182019100008000600060004000历年一季度利率债发行量201520162017历年一季度利率债发行量20152016201720182019200000记账式国债 地方政府债国开债农发债进出口-2000记账式国债 地方政府债国开债农发债进出口债资料来源：Wind, 中金公司研究703月份股市火爆和资金面边际收紧，市场对于后市基本面的预期开始转向，利率债配置需求明显走弱。从请仔

3、细阅读在本报告尾部的重要法律声明（市二级成交价要差于一级投标价，且投标倍数也明显回落。图:地方债新上市债券一二级价差情况（左；各省一般地方债投标倍数和投标上浮利率情况（右）BP地方债上市一二级价差20BP地方债上市一二级价差15105各省一般地方债投标倍数情况-5-15-20-25-3015-Jan4-Feb24-Feb16-Mar5-Apr资料来源：wind、中金公司研究；圆圈大小表示地方债利率距离基准上浮幅度，最小的为 25bp，其次为 30bp、35bp、40bp 和 50bp。二、利率债供给节奏预测：利率债供给压力二季度较大，三季度将有所回落根据今年两会确定的财政预算赤字目标和地方专项

4、债限额，我们可以最终估算全年国债和地方债的净增量，再根据各个品种的发行规律和计划，可以估算得到全年各月各利率债品种的月度发行情况，进而对全年利率债供给节奏作判断。国债28001.7万亿国债净增量与当年中央财政赤字有关。历年来看，记账式国债为主要融资主体，国债净融资额一般不超过当年2.8%27600 2018 23800 亿380018300155002800亿元，对应记账式国债净增量28002018年1.421.7201984 2018 30 50 图 3:财政赤字与国债发行指标名称单位2010201120122013201420152016201720182019E相比2018年变化政府预期

5、目标:GDP:同比%8.08.07.57.57.57.06.56.56.56.0-6.5-GDP:现价亿元412,119487,940538,580592,963641,281685,993740,061820,754900,310976,83676526.3GDP:现价:同比%1818101087811109-1.2GDP:不变价:同比%10.69.57.97.87.36.96.76.86.66.5-0.1GDP:平减指数:GDP:累计同比:年度%7822101432-0.9PPI:全部工业品上年=1001061069898989599106104100-3.5CPI上年=100103.30

6、105.40102.60102.60102.00101.40102.00101.60102.10102.300.2政府预期目标:财政赤字:合计亿元10,500.009,000.008,000.0012,000.0013,500.0016,200.0021,800.0023,800.0023,800.0027,600.003800.0政府预期目标:财政赤字:赤字率%3.02.01.62.02.12.33.03.02.62.80.2政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字亿元8,5007,0005,5008,5009,50011,20014,00015,50015,50018,3002800.0政府预

7、期目标:财政赤字:地方财政赤字亿元2,0002,0002,5003,5004,0005,0007,8008,3008,3009,3001000.0国债发行量亿元17,778.215,397.914,362.316,944.017,745.021,216.230,665.840,396.536,011.037,830.81819.9记账式国债亿元14,58212,44712,03313,37414,36318,01627,46636,71733,33635,5082172.6储蓄式国债亿元3,1962,9512,3293,5703,3823,2003,2003,6802,6752,323-352

8、.7国债到期量亿元10,751.5011,212.779,212.977,778.518,879.4410,375.6617,507.5125,305.1522,255.1021,590.04-665.1记账式国债亿元8,281.507,540.905,891.905,925.906,956.608,656.2014,429.3022,523.3819,075.1018,630.10-445.0储蓄式国债亿元2,470.03,671.93,321.11,852.61,922.81,719.53,078.22,781.83,180.02,959.9-220.1国债净融资量亿元7,0274,185

9、5,1499,1668,86610,84113,15815,09113,75616,2412484.9记账式国债亿元6,3004,9066,1417,4497,4079,36013,03714,19314,26116,8782617.6储蓄式国债亿元726.3-720.5-991.61,717.01,458.91,480.5121.8898.2-504.6-637.3-132.6资料来源：Wind, PBoC, 中金公司研究图 4:记账式附息国债发行只数CICC FI第一季度第二季度第三季度第四季度总计期限2015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018

10、20192015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 20191Y133332333333333233338121212122Y212123123332332469113Y133333333333333233339121212125Y233332333333333233339121212127Y32333333333433333333121212121210Y23333333333333333333111212121230Y121222313333122316891050Y1111111111122223

11、总计9141618181520192022172121212213172021225472768084资料来源：财政部，wind、中金公司研究国债发行规律：4 回顾往年国债发行历史，呈现一定的规律：200200亿元）4、5 8、9月。5:历史月度发行规模和周度发行规模节奏历史各月记账式付息国债发行规模 历史各月记账式付息国债发行规模 2010年(左)2011年(左) 年(左 2013年(左) 2014年(左)年(左 2016年(左)Average(左)2018年(左) 2019年(左)2017年(右)1600国债月内发行节奏 国债月内发行节奏 年3月年7月2018年11月2018年4月 201

12、8年6月 2019年2月2018年8月2018年12月2019年3月年9月年1月Average1200100080060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0第一周第二周第三周第四周资料来源：财政部，中金公司研究因此，从上述分析可以看出，国债的发行有一定的规律性，4、5 月和 8、9 月是发行的大月。而又以前三周发行较多。国债供给节奏预估：发行量二、三季度最高，净增量年底最高。根据国债全年发行量、全年到期量，根据国债发行计划，我们就可以估算国债各月可能的发行节奏。今年的发行计划与去年相比，呈现如下特点：1只；58112年期发行频率已经接近

13、关键期限的发行频率，达到 11 只。图 6:2018 年和 2019 年国债发行计划2019年期限1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月总计记账式国债-关键期限1111111111111123111111111111125111111111111127111111111111121011111111111112记账式国债-非关键期限2111111111111130112121210501113总计675787787787842018年期限1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月总计记账式国债-关键期限12111111111112311111111111112511

14、111111111112711111111111112102111111111112记账式国债-非关键期限2111111111930111111111950112总计74677777777780资料来源：财政部，中金公司研究805300 亿元（2800 19 18 2500 亿元），（4只804月份单只国债发行规模明显提升，造成了市场担忧。因为从过去来看，国债发行规模的提升从未有今年这么大，即便6000201615只也缓解了单只国债发行规模的压力。而今年发行规模增量接近 16 年，但发行支数的增量远小于 16 年，这就带来国债单只发行规模的明显上升。但5300 2500 2800 亿元，供给压

15、力并没有想象的这么大。图 7:记账式附息国债各期限平均单只规模与年内发行只数20142015201620172018期限平均单只规 发行只模数平均单只规模发行只数平均单只规模发行只数 平均单只规模发行 平均单只规模 发行只只数数121182238252123091233512224832562292428162819328152859295123091236412525372749310123121235012726512270123091231012364121027911277113001231012343122026012602313627882909302602260205026022

16、602263229322562总计比上年增加13163511516520025762117160067215230811910764267263645804资料来源：wind、中金公司研究从国债往年发行规律、发行计划和国债单只规模的估算，我们可以大体得到国债年内发行情况如下：图 8:记账式附息国债年内发行安排预估20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月总计12002001004004905304504905304703404704670320020020048044048348044148242038051047165200200200480520562482520561

17、5013735905188720020020048044048048044048042138151247141020020020048046050048046050044131553147662200200390390391391390390390301390382230200340600340680340796329650305300206812总计1200140090030503340325031023421324229822886321031984实际发行量12001400900到期量980690120716891508207213931251193512769240净增量220710-

18、30713611832117817102171130717061962321017060资料来源：wind、中金公司研究2018 5 月份、8 月份、11 12 月。图 9:记账式附息国债发行量与净增量预计国债各月发行量预计4000国债各月发行量预计35003500记账式附息国债各月净增量预计3000记账式附息国债各月净增量预计300025002500200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind、中金公司研究图 10:2019 年国债预计发行节奏与 2018

19、 年对比02019年预计国债发行节奏与2018年对比2019201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月02019年预计国债净增量与2018年对比201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1220192018资料来源：wind、中金公司研究2006 （限额行计划来看，贴现式国债的发行计划跟去年相比变化不大。地方债3.2-3.81816、17年今年全年地方债净增量估算如下：新增一般地方债：与地方财政赤字目标相当，9300 亿元。新增专项地方债：跟专项债限额提升部分相当，21500 亿元。置换债：未置换部分

20、地方政府债务从去年 11 月 2565 亿元有小幅上升，目前是 3151 亿元。6596 8389.4 79%发行偿还到期债，19 13151.9 11000 亿元。专项债限额和余额部分：目前高达 1.15 万亿，去年这个部分没有发行，今年可能发行 0-5000 亿元。合计发行量约为 45000-50000 亿元，扣除到期量 1.3 万亿元，净增量约为 3.2-3.8 万亿元。图1新增一般地方债与地方财政赤字（左；新增专项地方债与新增专项债限额（右）020152016201720182019政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字新增一般地方债（未扣除到期量）政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字新

21、增一般地方债（未扣除到期量）0新增专项债限额新增专项债限额新增专项地方债（未扣除到期量）20152016201720182019资料来源：wind、中金公司研究图 12:未置换债务余额地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务 亿元2,565地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务 亿元2,5653,151160001400012000100008000600040002000018-0318-0518-0718-0918-1119-01资料来源：wind、中金公司研究0地方债到期量偿还到期地方债发行量2018地方债到期量偿还到期地方债发行量、3季度，月内以中下旬为主地方债发行历史比较短

22、，相比于国债发行成熟度要低很多。具体而言，目前地方债发行节奏呈现如下特点：2、3季度，阶段性的密集发行对市场造成一定冲击。一般债相对比较早，各季度相对比较均匀，专项债由于涉及到项目对应，流程相对较长，2018 年尤其明显，18 年财政部地方债发行的工作安排通知 5月才下发，且专项债需要审批流程较长，因此 18 年明显集中在三季度发行。图 13:往年地方债各月发行节奏8000700060008000地方政府专项债发行节奏 地方政府专项债发行节奏 2015年2016年2017年 2018年2019年Average6000地方政府一般债发行节奏年地方政府一般债发行节奏年年年2010年 2011年 2

23、012年年 2018年年年2016年Average4000400030003000200020001000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月资料来源：wind、中金公司研究3 月阶段性的资金面紧张与地方债有一定关系。图 14:地方债月内发行节奏一般地方债月内发行节奏 一般地方债月内发行节奏 2018年3月年4月 年6月 2018年9月2018年12月2019年3月2018年7月2018年10月2019年1月Average年5月年8月2018年

24、11月2019年2月0第一周第二周第三周第四亿元专项地方债月内发行节奏亿元专项地方债月内发行节奏2018年3月2018年7月2018年4月 2018年5月 2018年6月2018年8月 2018年9月 2018年10月2018年11月2018年12月 2019年1月2019年2月2019年3月Average0第一周第二周第三周第四周资料来源：wind、中金公司研究地方债供给节奏预估：今年发行提前使得三、四季度供给压力大幅下降35%的一般地方24%10%9 月之前发完，假设30%20%15%，那么可以得3 5 月，6 18 6 月起就明显小于去年同期。图 15:地方债发行节奏预估6000地方债发

25、行节奏预测一般债 专项债地方债净增节奏预测地方债发行节奏预测一般债 专项债地方债净增节奏预测一般债 专项债500040004000300030002000200010001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-10001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind、中金公司研究图62019年预计地方债发行量与08 年对比（左；2019年预计地方债净增量与218年对比（右）0地方债2019年发行节奏与2018年对比201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

26、122019201802019年预计地方债净增量与2018年对比2019201920181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind、中金公司研究政策性金融债政策性金融债全年净增量预估：预计持平去年4500 4000 1000 亿元左右。考虑今年到期量，三者今年发行量大约为 1.7 万亿、1.2 万亿和 5800 亿左右。政策性金融债发行规律：3月最高，全年前高后低回顾历年政策性金融债的各月发行节奏可以发现，三家政策性银行发行节奏类似，3 月几乎都为全年发行量最高的月份，并呈现上半年高下半年低的特点。图 17:政策性金融债发行节奏国开债发行节奏

27、国开债发行节奏年年年 年 2015年年年年 2019年2016年average农发债发行节奏农发债发行节奏年年年年 年 年年2016年Average年年口行债发行节奏口行债发行节奏年年年 2016年2017年2019年Average资料来源：wind、中金公司研究；备注：平均值 是根据 2010 年-2018 年各月发行量计算的平均值。政策性金融债供给节奏预估：同样二季度净增量最大，三、四季度明显回落5、6 8 月净增量更大。图 18:政策性金融债发行进度预估政策性金融债一季度发行进度平 均 2019国开农发平 均 2019今年节奏预估今年节奏预估国开农发口往年平均发行节奏国开农发口1月9%7

28、%5%15%9%2月8%5%8%9%8%3月12%14%13%10%11%4月10%11%9%10%11%8%5月9%10%9%9%10%8%6月8%9%7%8%9%6%7月10%9%9%9%9%8%8月9%10%7%8%9%6%9月7%7%7%6%7%6%10月7%6%9%6%6%8%11月7%7%10%6%7%9% 12月4%5%8%4%5%7%资料来源：wind、中金公司研究图 19:政策性金融债发行节奏0今年发行量预估1234567891011国开 农发 口行国开 农发 口行0今年净增量预估国开 农发 口行国开 农发 口行 123456789101112资料来源：wind、中金公司研究

29、利率债合计：一二季度净增显著高于去年同期，但三季度开始小于历史同期；警惕 5月供给冲击综上，根据对国债、地方债和政策性金融债今年发行总量的估算、过往发行规律和发行计划，可以得知今年各月利率债供给量情况。从发行节奏来看，全年呈现二季度最高、三季度其次、四季度最弱的特点。从净增量来55量都明显高于去年同期，16年也很类似，16年二季度由于地方债放量发行，二季度的供给压力相比 15 年同期明显提高，三季度和四季度则有所回落。而利率债的阶段性供给压力也导致 2016 年债券收益率在二季度明显上升，但是到了三季度供给压力回落以后，收益率也明显走弱。利率债净增量预测20:利率债净增量预测利率债净增量预测2

30、0092010201120122013201420152016201720182019E国债569663004906614174497407936013037141931426117000国开债34504958649883276040507734795075541343175000农发债17121161274126522924339343496413436437224000进出口债1271105927342900205625722609263817094821000地方政府债200020002000500211630083663758022411663293936000其中：一般债200020002000500211630082689332903212051541511000专项债00000974425119199621784725000利率债1407316534203042