煤炭行业热点聚焦之十：长协政策落地行业预期继续好转

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 长协政策更加完善，机制保持稳定1 HYPERLINK l _TOC_250011 政策对长协合同基本要素的规定与去年保持一致1 HYPERLINK l _TOC_250010 政策意在持续推动煤、电建立长期稳定合作关系2 HYPERLINK l _TOC_250009 长协定价机制保持不变，基准价预计也不会调整3 HYPERLINK l _TOC_250008 2020年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌5 HYPERLINK l _TOC_250007 供给尚处在温和扩张阶段5 HYPERLINK l _TOC_250006 2020年需求

2、或结构性地利好火电，电煤需求并不会持续变弱6 HYPERLINK l _TOC_250005 按照历史库存周期演变，高库存对煤价的压制是短期的，未必会持续7 HYPERLINK l _TOC_250004 短期安监趋势所加强，或抑制短期供给扩张9 HYPERLINK l _TOC_250003 展望2020年，料煤价并不会持续大跌9风险因素 HYPERLINK l _TOC_250002 投资策略：未来 1个月，看好板块相对收益 HYPERLINK l _TOC_250001 目前的估值和持仓水平是板块上涨的潜在基础 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略：预期修复有望带动估

3、值修复12插图目录图1：港口年度/月度长协市场煤价走势4图2：西北各煤炭主产省份近三年新增产能投放情况5图3：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速6图4：各能源发电量同比增速7图5：全国水电利用小时数及同比增速7图6：沿海六大电厂日耗及库存外推7图7：沿海六大电厂日耗及模拟8图8：20172019年全国重点电厂每月日均煤耗8图9：20172019年全国重点电厂绝对库存8图10：煤炭主产省份核定产能及产量对比9图年以来中信一级行业涨跌幅图12：各行业相对沪深300的PB（LF，倍）处于09年以来的位置图13：煤炭板块P/B估值变化12表格目录表1：2019/2020年长协政策梳理比较1表2：煤炭

4、主产区新增产能梳理统计5表3：各能源发电装机量预测6表4：煤炭供需平衡表10表5：动力煤及双焦价格预测10表6：主要上市煤企PB估值对比12表7：煤炭上市公司年初以来涨跌幅表现13表8：主要上市煤企盈利预测表14 长协政策更加完善，机制保持稳定政策对长协合同基本要素的规定与去年保持一致11 月 30 日，中国煤炭运销协会旗下的中国煤炭市场网发布了国家发改委关于推进2020年 煤 炭 中 长 期 合 同 签 订 履 行 有 关 工 作 的 通 知 （https:/ HYPERLINK /show-26-196644-1.html /show-26-196644-1.html 2020 年煤炭中长

5、期合同签订提2020 12 46 2020 年煤电谈判的政策指引。机制进行了完善。我们将政策中较为重要的规定进行了梳理和总结。表 1：2019/2020 年长协政策梳理比较2020年通知2019年通知煤炭中长期合同一定程度上仍存在合同意识不强、签长协机制意义签订数量中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，较 2019 年水平有合理增加1）2 20 合同当前我国煤炭行业仍处于结构调整和新旧动能转换的“阵痛期”，75%1) 2 2) 鼓3) 20 没有新增运量的既有线路，运力配置不得低于去年水平；2019运力衔接加大向吉、日等增运线

6、的资源斜力度1）煤电双方应继续参照“基准价+浮动价”定价机制， 协商确定中长期合同价格。对双方协商能够达成一致意见的，按双方商定的意见执行，如双方不能达成一致意见，应按以下原则执行：下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按不高于2019 年度水平执行；2）铁路直达煤合同基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方年新增的铁路运力，原则上应优先配置和保障中长期合同的需求。2018 定价机制2019 年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各占50%CCTD 2018 3） CCTD 4）5）2020年通知2019年通知定价水平要求履约要求价格原则上应稳定

7、在关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知（发改运行20162808 号） 规定的绿色区间以内。对确因采购成本较高的外购煤长协，价格应不超过黄色区间上限。于90%20162808 号）资料来源：国家发改委， 2019 2020 年政策通知中，新的政策提法我们点评如下：明确要求长协煤数量增加：在签订数量方面，2020 年政策提出，长协煤要有合压贸易商的利润。20 10 最终的运力分配影响有限。对履约率提出了更高的要求：2020年的政策首次提出了季度履约的比例，2019 政策意在持续推动煤、电建立长期稳定合作关系2017 75%90%。2018年开始发改委积极推出新政推动煤、电企业建立长期稳

8、定合作关系，明年也2煤能源分别已签订了 3 及 5 年的长协合同：2018 年初，神华集团与国内 6 家长期合作、信誉良好的优质电力企业签署了三年（21221 年）电煤长协合同（每年合同量大约 0 万吨及调价机制等进行了约定。2018 6 20192023659700万吨左右，后续年份合同量逐年增长。长协定价机制保持不变，基准价预计也不会调整+CCTD 2020 2019 年水平不变。具体的定价机制为：下水煤定价机制：供需双方将继续参照上年度“基准价+浮动价”的办法协商确定定2019年度水平执行。铁路直达煤合同定价机制坑口平均价格和供需双方 2019 年月度平均成交价格综合确定，两类价格权重各

9、占50%。区域内合同定价机制的，各地经济运行部门要本着市场化、法治化原则积极协调。上述各类长协合同的定价机制，与 2019 年政策要求的定价机制均一样，并没有进行2020 535 535 元的基准价保持不变。协价格更接近于市场价格，但有小幅度折价。= 535 50(上月 BSPI + 上月CCTD5500 + 上月沿海电煤采购指数) 3 50%月度长协价 = （上月末 CCTD5500 + 上月末 API8 指数 上月末汇率 1.13+ 上月末 CCI 动力煤 5500 价格+ 上月末沿海电煤采购指数）/4对于长协煤的价格水平，文件中要求原则上应该稳定在政府规定的绿色区间内（570元吨，而对外

10、购煤长协确因采购成本较高的，价格应不超过黄色区间（元/吨570600 元的区间。从近两年执8年年度长协价格是5456621953562556 元/2018 年全年2 596/587 2019 价落在了 600 元以内，定价结果符合发改委要求的价格区间。图 1：港口年度/月度长协/市场煤价走势（元/吨）年度长协月度长协价 秦港市场煤价750700750700650600550500资料来源：Wind， 535 元/2020 1%的550 元/67%45%。们认为，此次长协机制政策落地的主要影响有：5500长协基准价格调整，其他煤价也要跟随基准价的调整而变动。因此，长协煤基2020 但目前基准价保

11、持稳定的情况下，贸易商、期货市场等非上下游的产业主体， 对明年煤价预期的悲观情绪也将减弱，基准价格的稳定有望托底市场煤价，对煤价形成一定程度的支撑。巩固长协机制的成果，稳定上下游预期。发改委推出长协机制的目的之一是稳定煤炭和下游行业的景气，降低行业的波动性，减缓煤电矛盾，过去两年长协机制在稳定下游煤炭采购成本，保证供应方面，确实发挥了积极作用。在煤炭市场供给宽松的背景下，长协机制无论从政策框架还是定价机制上都能保持稳定，显示出政策定力，也说明长协机制并不是权宜之计，而是需要稳定执行的长期政策。从这个背景上看，明年长协政策对于巩固长协机制的成果，稳定上下游预期，会起到非常重要的作用。 2020

12、年煤价或有所走弱，但并不会大幅下跌供给尚处在温和扩张阶段2019 27.36 4.5%10 月原煤产4.4%2018 4.5%，因此今年的供给增速基本保持了去年的节奏，供给并未过度扩张。9600万吨和 8400 万吨，而其他省份以净减少为主。20202021 年“三西”+7000 2019 年的新增产能水平。按此推算，未来两年，每年新增产量预计在11.5 2.5%3%，仍处于温和扩张区间。表 2：煤炭主产区新增产能梳理统计（单位：万吨）所属省份2019 年增量2020 年增量2021 增量山西2,2301,5601,400内蒙2,2001,7203,130陕西1,9001,500800新疆1,

13、1902,1001,840合计7,5206,8807,170资料来源：国家发改委， 预测图 2：西北各煤炭主产省份近三年新增产能投放情况（万吨）山西内蒙陕西新疆1,1901,8401,1901,8401,9002,1008001,5002,2003,1301,7202,2301,5601,4007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2019年增量E2020年增量E2021增量E资料来源：Wind， 预测20132018 2018 年下2019 20%3 2022 年之前煤炭产能还不会进入加速扩张的阶段，依然维持温和扩张的格局。图 3：煤炭行业固定资产投资完成额

14、及同比增速2012-022012-062012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06固定资产投资完成:煤炭开和洗业:累计（亿）累计同比（%，右轴 50403020100(10)(20)(30)(40)资料来源：Wind， 2020 年需求或结构性地利好火电，电煤需求并不会持续变弱2019 3.0%0.5%，水电与2020

15、年，水电出力大概率会减弱，而核电出力基本会保持平稳，发电结构上将重新利好火电。2019 年水电出力已达到近十年来最高水平，主要受到来水充足的影响，2019 年前三季度水电利用小时数同比增长 6.89%。按照正常规律推算，预计 2020 20172019 年平均水电利用小时数测算，同时结合2020 2.8%2020 年水电发电增速将高位回落，预1%左右。核电电能质量好，2019 20%2020 年核电新增装机2pcts 2020 年核8%左右。表 3：各能源发电装机量预测（万千瓦）2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E火电99,021105,388110,6041

16、14,367116,867118,867120,867水电31,93733,21134,11935,22636,04837,07239,297核电2,7173,3643,5824,4664,8755,2135,552风电12,83014,86416,36718,42620,42622,42624,426太阳能4,1587,74213,02517,46320,46322,46324,463其他10666666全国合计150,673164,575177,704189,954198,685206,048214,611资料来源：Wind， 预测图4：各能源电量比增（%）图5：全国水利用时数同增速（位：

17、时）总发电量火电 水电风电核电 3020102014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090发电设备平均利用小时:水电:累计值累计同比（%，右轴）2520151050(5)(10)2014-022014-072014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-1120

18、18-042018-092019-022019-07(10)资料来：Wind， 资料来：Wind， 2020 2020 4.5%2020 2%3%图 6：沿海六大电厂日耗及库存外推（万吨）2020库存可用天模拟(天右轴)2017年2018日耗 2019日耗模拟2020日耗模拟8027752625702465232260211月上旬11月上旬1月中旬1月下旬2月上旬2月中旬2月下旬3月上旬3月中旬3月下旬4月上旬4月中旬4月下旬5月上旬5月中旬5月下旬6月上旬6月中旬6月下旬7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬8月下旬9月上旬9月中旬9月下旬资料来源：Wind， 预测按照历史库存周期演变，高

19、库存对煤价的压制是短期的，未必会持续经过前段时间港口煤价的连续下跌，目前看短期影响煤价下跌的因素陆续出现好转。9 月份开始水电9 月份平均日耗61.49 19.29%。与此同时，电厂库存也并未回到年内的高点，后续若用电需求进一步扩张，沿海电厂的采购还会恢复，预计对北方港口需求会形成有利支撑。10 21.09 年2017 年是明显的低库2018 （高于历史中枢阶段2018 平，对比去年同期以来煤价波动的节奏，并不意味着煤价是持续大幅下跌的走势。图 7：沿海六大电厂日耗及模拟（万吨）秦皇岛港:平仓价:动末煤(Q5500):山产煤炭库存可用天数:6大发电集:直总计 库存可用天数中枢458004070

20、0356003050025204001530010 资料来源：Wind， 从具体的库存数据分析，目前的库存压力同比并不大。 按照全国重点电厂的数据统10 2018 9946 8%。但是关键的因素在需求，如果需求同比可持续扩张，库存的消化会加快，煤价压力有望减轻。图8：20172019年全国重电每月日煤耗万吨）图9：20172019年全国重电绝对库（万）2017年2018年2019年2017年2018年2019年48043038033001F01L01F01L02M03F03L04M05F05L06M07F07L08M09F09L10M11F11L12M950090008500800075007

21、00065006000550001F01L01F01L02M03F03L04M05F05L06M07F07L08M09F09L10M11F11L12M资料来：Wind， 资料来：Wind， 短期安监趋势所加强，或抑制短期供给扩张15 7 不乐观。 月 22 （ HYPERLINK /xw/mkaqjcxw/201911/t20191122341496.shtml /xw/mkaqjcxw/201911/t20191122341496.shtml 11 月 29 日，国家煤矿安全监察局也发布了关于开展煤矿安全集中整治的通知（ HYPERLINK /xinwen/2019-11/29/conten

22、t_5456916.htm htp:/xnwen/219-1/29/cotet_4591.hm，列举了 1项整治的重1）的监管也将更为严格，2）主要从两方面会影响短期供给：超产等现象将受到一定约束。产量释放节奏也会放缓。图 10：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）山西内蒙古陕西95880944109588094410984309049094815893400059058024481642838285115122585399857569603255222446576538175529核定产能产量核定产能产量核定产能产量核定产能产量2015年2016年2017年2018年82598629240

23、833974174397587100000800006000040000200000资料来源：Wind，Sxcoal， 展望 2020 年，料煤价并不会持续大跌在目前市场对宏观经济的一致预期下，2020 年煤炭需求压力依然比较大，需求增速2020 3%左右，基本接近产量增速， 2019 2019 年或有所缓解。表 4：煤炭供需平衡表 （单位：万吨）201720182019E2020E2021E2022E四大行业合计313636326773336322346690357541368933电力182876193922195931201809209252216969增长率3.59%6.04%1.04

24、%3.00%3.69%3.69%钢铁645566476968007693677006171462增长率1.43%0.33%5.00%2.00%1.00%2.00%建材537615537458697604586166762283增长率1.47%3.00%6.00%3.00%0.00%0.00%化工124431270813688150561656218218增长率5.92%2.13%7.71%10.00%10.00%10.00%煤炭总消费量382483394653406187420231433384448823消费量增速1.07%3.18%2.92%3.46%3.13%3.56%产量3520003

25、67840382554395943407821420056产量增速3.23%4.50%4.00%3.50%3.00%3.00%净进口煤量271002810031500290002800028000供需差额-33831287786747122438-767资料来源：国家统计局， 预测45%590 元560 元/吨附近；2）而坑口价格由于内陆需求结构性的支撑降幅或2%3%5% 左右；4）1%左右。Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价20176226016406926392018700Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017622601640692639201870062

26、86326286472019E6026095865805942020E565550580595573焦煤均价（山西太原古交地区主焦煤车板价）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017133513241,3841,49413842018164015891,5781,72616332019E175416561,6031,55016412020E160015001,6501,6001588焦炭均价（河北唐山地区焦炭价格）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017179317652005194218762018202319852317238721782019E2007200

27、21904195019662020E19001850195018501888资料来源：CCTD，Wind， 预测1）2020 2%左右； 2020 年业绩还可保持稳定。 风险因素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求； 进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价。 投资策略：未来 1 个月，看好板块相对收益目前的估值和持仓水平是板块上涨的潜在基础2019 年以来受国内宏观经济增长放缓及贸易摩擦因素影响，煤炭价格不断走低，煤炭板块收益也落后于指数。图 11：2019 年以来中信一级行业涨跌幅（%）年初以来中信一级行业涨跌幅（%）农林牧渔农林牧渔医药 非银行金融餐饮旅游房地产

28、电PB（LF）估值为基准，煤炭（300）2009 10%29 40%P/B 图 12：各行业相对沪深 300 的 PB（LF，倍）处于 09 年以来的位置各行业相对沪深300的PB（LF，倍）处于09年以来的位置90%80%70%60%50%40%30%20%10%轻工制造计算机房地产商资料来源：Wind， 截止 2019 年三季度，煤炭板块机构持仓比例为 0.28%，处于 2006 年以来由低到高15%300 板块行情带来明显的提振效应。投资策略：预期修复有望带动估值修复60%P/B 1 倍以下，属于历史上P/E 8x 左右。从相PE PB，煤炭板块均具备明显的估值优势。图 13：煤炭板块

29、P/B 估值变化CS煤炭开采洗选估值中枢 1倍P/B1210121086420资料来源：Wind， 表 6：主要上市煤企 PB 估值对比（单位：亿元）证券代码证券简称市值归母净资产2019 三季报 P/B600348.SH阳泉煤业1252260.55601898.SH中煤能源5619760.57600188.SH兖州煤业3996650.60601666.SH平煤股份901390.65600123.SH兰花科创701080.65600997.SH开滦股份821120.73601101.SH昊华能源64850.75000552.SZ靖远煤电58760.76000780.SZ*ST 平能30380.

30、78601699.SH潞安环能2072620.79600121.SH郑州煤电28340.82600971.SH恒源煤电69820.84000983.SZ西山煤电1822120.86601015.SH陕西黑猫49560.88601088.SH中国神华3,3013,4690.95600758.SH红阳能源54550.98600740.SH山西焦化1051060.99002128.SZ露天煤业1571581.00600985.SH淮北矿业1971831.07601001.SH大同煤业70641.09证券代码证券简称市值归母净资产2019 三季报 P/B600403.SH大有能源100861.1760

31、1918.SH新集能源88731.19600395.SH盘江股份93711.31600408.SH*ST 安泰22161.34600546.SH山煤国际122841.45601225.SH陕西煤业8485641.50600397.SH*ST 安煤2683.47000723.SZ美锦能源341804.26证券代码证券简称年初以来收益 %11 月 18 日以来的收益%600546.SH山煤国际85.84-8.86600725.SHST 云维12.34-4.00证券代码证券简称年初以来收益 %11 月 18 日以来的收益%600546.SH山煤国际85.84-8.86600725.SHST 云维12

32、.34-4.00601011.SH宝泰隆-24.00-2.79603113.SH金能科技-5.440.49000780.SZ平庄能源3.700.68002753.SZ永东股份-12.541.05600758.SH红阳能源26.851.49600123.SH兰花科创-1.561.65601088.SH中国神华0.101.83600188.SH兖州煤业24.822.13601001.SH大同煤业-1.872.45600508.SH上海能源-3.222.60601015.SH陕西黑猫-25.212.71600997.SH开滦股份-5.342.79600157.SH永泰能源3.732.96601666

33、.SH平煤股份8.813.23601101.SH昊华能源-9.003.31002128.SZ露天煤业19.993.54600348.SH阳泉煤业8.284.00000937.SZ冀中能源-4.504.15000983.SZ西山煤电10.394.90601898.SH中煤能源6.754.95601918.SH新集能源12.664.97000552.SZ靖远煤电2.045.44601225.SH陕西煤业18.145.47601699.SH潞安环能7.415.65600408.SHST 安泰-15.775.80600395.SH盘江股份20.176.64600403.SH大有能源16.016.65600121.SH郑州煤电-2.536.91600740.