年度报告（黑色金属）：变 局中的黑色金属市场展望产能压制重心需求驱动节奏

1、目录报告要1第一分 钢：能重心需驱节奏9一、钢材应产趋过，产富弹性91、产进尾，置换峰临9产置高来临9前置产继放11电产继扩张122、义能降实能扩张123、2020 生产估算144、能等产，产量随润节15行成曲提，废成量节衡器15钢主调能加强16废价将续挺，续挥衡作用165、内应结产制价重，量随求被调节186、外能步张18二、终端求需慢量节奏强弱191、产：量工，需增下缓慢19地缘持坚？19但性强时已过去21地需增下保持定性222、建：量弹有限上年中力23政利频，资金增量24资提下，年有集发力24项预申，资源保障24总：建对2020年上年求成强撑243、造：存期底 板需转好25主去结，业阶性暖

2、25地韧叠基暖，好程械求26汽、调造业总低迷264、材求望需变量上年性强27三、钢价望需驱节奏 或将扬抑28第二分 铁：归格局 现重下移29一、矿应：2020 势恢，要自流山301、流山 2020 预：淡河增占过半302、产及他主：价和策重制产量以续加323、矿应结：2020年主矿供强恢复35二、矿求生产小幅加提铁需求36三、矿望现重下移节跟钢材371、应幅升现心下移372、奏随材呈后低37第三分 焦：供盾持，格心移38 HYPERLINK l _TOC_250043 一、焦炭应供端动弱，供矛持续38 HYPERLINK l _TOC_250042 1、业型级行供给节力强38 HYPERLIN

3、K l _TOC_250041 山省产结难调，能量增减39 HYPERLINK l _TOC_250040 河省：“在产能淘汰实产产减少40 HYPERLINK l _TOC_250039 江省产调坚期焦产继减少41 HYPERLINK l _TOC_250038 山省政力预期实执在底41 HYPERLINK l _TOC_250037 （4）非统份炭较多焦产面变革42 HYPERLINK l _TOC_250036 （5）2020年省炭能变总结42 HYPERLINK l _TOC_250035 2、保动断驱度减弱43 HYPERLINK l _TOC_250034 行环水提限产响步43 H

4、YPERLINK l _TOC_250033 限趋常化际影看气看策43 HYPERLINK l _TOC_250032 二、炭求需总平稳存阶性配44 HYPERLINK l _TOC_250031 1、铁业局，需求体稳44 HYPERLINK l _TOC_250030 2、口续弱影炭需求45 HYPERLINK l _TOC_250029 3、存积高高长期制炭格45 HYPERLINK l _TOC_250028 4、2019 下年炭需总结46 HYPERLINK l _TOC_250027 三、炭望:身动弱 归价导46 HYPERLINK l _TOC_250026 第四分 焦：给宽松利空

5、压缩47 HYPERLINK l _TOC_250025 一、煤应国产增加进冲加大47 HYPERLINK l _TOC_250024 1、内给力升域品间化大47 HYPERLINK l _TOC_250023 区间量化西资更集中48 HYPERLINK l _TOC_250022 品间量化量增多主煤48 HYPERLINK l _TOC_250021 煤安监趋实际产定49 HYPERLINK l _TOC_250020 2、际煤场迷国内有击49 HYPERLINK l _TOC_250019 国焦贸总况49 HYPERLINK l _TOC_250018 国焦需疲价格有显色50 HYPERL

6、INK l _TOC_250017 进价存，进口源入51 HYPERLINK l _TOC_250016 焦进量加外依度高52 HYPERLINK l _TOC_250015 二、煤求终压向上传，求量定54 HYPERLINK l _TOC_250014 1、煤求量定速阶性滑54 HYPERLINK l _TOC_250013 2、存对高行在去存力54 HYPERLINK l _TOC_250012 三、煤望中期势走，随价段反弹55 HYPERLINK l _TOC_250011 第五分 硅：需显现价重下移55 HYPERLINK l _TOC_250010 一、铁应产产较大供矛未解55 HY

7、PERLINK l _TOC_250009 二、铁求钢产减少需逐走弱56 HYPERLINK l _TOC_250008 1、铁量速缓钢端求定56 HYPERLINK l _TOC_250007 2、属市低，硅铁求573、口续迷四难有色58 HYPERLINK l _TOC_250006 三、铁望供相过剩价重下移58 HYPERLINK l _TOC_250005 第六分 硅：需加大 行被收缩59 HYPERLINK l _TOC_250004 一、锰应产连新高行被收缩59 HYPERLINK l _TOC_250003 1、增能多产创新高59 HYPERLINK l _TOC_250002

8、2、矿口较，成本移59 HYPERLINK l _TOC_250001 二、锰求钢产稳定需难承产量60 HYPERLINK l _TOC_250000 三、锰望供矛加大行被收缩61免责明62图目录图 1：2019 钢价“N”字走势9图 2：高利带行固资投资速长10图 3：粗钢量大幅升10图 4：2020 年6 月产换能10图 5：2020 年12 投置能11图 6：2019 年产部项目11图 7：近年炉能动况12图 8：钢协员业炉数幅提升12图 9：钢协员业炉数幅提升12图 10：康斯电、子炉传统炉比以 100 炉容例）13图 11：理论能实产对比14图 12：国内钢能估百吨）15图 13：国

9、内铁钢量估百万）15图 14：废钢元占钢量重达 20%16图 15：2000 至仅有 2015 需求降5%以上16图 16：废钢格续挺17图 17：废钢水差度大17图 18：废钢应估17图 19：全球钢能估19图 20：全球铁钢量估19图 21：两轮期比房售大现房20图 22：两轮期比地施滞后开工20图 23：期房售例幅升20图 24：期房度售速20图 25：70 个中市价数21图 26：房价数商房售21图 27：房地进再存期库销：）22图 28：低利难继刺商房销售22图 29：螺纹求估23图 30：近年项发节奏25图 31：基建资速25图 32：板材求体弱25图 33：热卷格续于纹25图 3

10、4：主动库望束26图 35：全球造有回暖26图 36：重卡售26图 37：挖掘销量26图 38：汽车业持调整27图 39：汽车业动库近声27图 40：地产售先电售 1 年27图 41：造船将续迷27图 42：铁矿日港货格势（元吨）29图 43：铁矿港库季性万吨）29图 44：淡水谷复能计万吨）30图 45：巴西往国例（%）31图 46：巴西往国量(吨)31图 47：巴西往韩量万）31图 48：巴西往美量万）31图 49：五大山2020 增预估32图 50：2019 年1-10 全分国产产概（吨）33图 51：中国主铁进量普氏格33图 52：中国度矿口与氏价格33图 53：非主矿应2020 变预

11、估万）35图 54：巴西Usiminas 销量千）35图 55：俄斯 Metalloinvest产量（吨）35图 56：2011-2020 全球矿需平衡37图 57：全国炭度量节性38图 58：1-9 份点份炭变动况38图 59：山西焦在产情况39图 60：山西月焦产季性39图 61：山西炭产相政跟踪40图 62：2020年炭在产能预估 /万吨42图 63：焦化污物控与放标对比 mg/M343图 64：重点域暖限目与完情对比 mg/M343图 65：焦炉能用季性44图 66：230 家化产量44图 67：焦炭出情况45图 68：焦炭口格价差45图 69：焦炭库季性46图 70：焦炭库与口货格4

12、6图 71：焦炭地货格47图 72：焦化货润47图 73：国内煤计量48图 74：国内煤量节性48图 75：2019 年1-10 主省煤产变化48图 76：2019 各种煤量化49图 77：2019 四度来矿故统计49图 78：国际煤口量50图 79：国际煤口家布50图 80：国际煤口量50图 81：国际煤口分布50图 82：全球铁量51图 83：全球铁除国产量51图 84：进口煤格52图 85：国内焦进焦价差52图 86：焦煤度口况52图 87：焦煤度口况52图 88：澳大亚煤口量53图 89：蒙古煤口量53图 90：澳洲炭中量节性53图 91：蒙古煤口累同比53图 92：煤矿煤存节性54图

13、 93：焦煤库季性54图 94：全国铁能56图 95：硅铁量节性56图 96：国内钢量57图 97：粗钢量硅产走势57图 98：全国产及界比57图 99：金属产季性57图 100：近年硅出量58图 101：硅铁出量节性58图 102：2015-2019 硅产季性59图 103：主产开率较提升59图 104：粗钢量硅锰产量59图 105：锰矿口季性60图 106：锰矿存锰价格60图 107：粗钢量硅产量61图 108：螺纹量硅产量61图 109：硅锰业润61第一部分 钢材：产能压制重心，需求驱动节奏12 月发布的 2019年钢价将是 N20192020图1：2019 年钢价“N”字型走势螺纹现货

14、价格-上海44004300420041004000390038003700360035002019/012019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052019/062019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/102019/112019/112019/11数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 一、钢材供应：产能趋于过剩，产量富于弹性1、去产能进入尾声，产能置换高峰来临2016 年供

15、给侧改革开始，国家政策主导粗钢产能的主动出清。2016 年开始淘汰了 1.45 1.4 年 1-10 29.2%，尽管图2：高利润带动行业固定资产投资高速增长图3：粗钢产量大幅上升利润钢材加权利润固定资产投资完成额:固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比120010008006004002000-2002013/012013/062013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/09504

16、03020100 粗钢产量同比 粗钢产量同比1200003010000025208000015600001040000520000019901992199419961998199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018数据来源：OECD 数据来源：OECD 整理各地工信厅的产能置换公告可以看出，大量置换产能在 2018 年至 20192020 年至 2021 612 6 12月图 4： 2020 年 6 月投产置换产能炼铁产能数量容积（立方）产能（万吨）炼钢产能数量规模（吨）产能（万吨）河北退出高炉37286602376

17、退出转炉&电炉2518602048新增高炉24230202013新增转炉&电炉1315001638差值-13-5640-363差值-12-360-410东北退出高炉53750399退出转炉&电炉4240340新增高炉33650341新增转炉&电炉4340330差值-2-100-58差值0100-10合计退出高炉42324102775退出转炉&电炉2921002388新增高炉27266702354新增转炉&电炉1718401968差值-15-5740-421差值-12-260-420数据来源：各地工信厅 Mysteel 图 5： 2020 年 12 月投产置换产能炼铁产能数量容积（立方）产能（万

18、吨）炼钢产能数量规模（吨）产能（万吨）河北退出高炉66528264319退出转炉&电炉5036853861新增高炉9531602851新增转炉&电炉2431203168差值-57334-1468差值-26-565-693西北+山西退出高炉52380288退出转炉&电炉12630890新增高炉23210281新增转炉&电炉9865862差值-3830-7差值-3235-29华东退出高炉28235902025退出转炉&电炉2918352016新增高增转炉&电炉1717081738差值-14-2960-153差值-12-127-279华中退出高炉退出转炉&电炉8700317

19、新增高炉新增转炉&电炉3335292差值差值-5-365-25华南退出高炉21610150退出转炉&电炉13830907新增高炉11680146新增转炉&电炉8770826差值-170-4差值-5-60-81合计退出高炉101804066782退出转炉&电炉11276807990新增高炉26786805149新增转炉&电炉6167986885差值-75-1726-1633差值-51-882-1105数据来源：各地工信厅 Mysteel 总体来看，2020 年置换产能的特点为拆小建大，同时工信部要求产能置换12 2020年 62020年 12产能归为 2021 年的产能变动之中。2019 2 2

20、019年 420172019 2020 2019 图 6：2019 年投产的部分项目项目名称年产能（万吨）投产时间2020 年较2019 年增量首钢京唐二期4402019 年 6 月220山钢日照 2 号高炉4002019 年 4 月130六安钢铁一期3002019 年 8 月200合计（万吨）550数据来源：公开资料 除了长流程的产能置换在进行中，近年来电炉的新增产能也在不断扩大，并在钢铁行业中的影响力不断提高。2020 年仍有大量电炉建成投产，根据富宝资讯和 的汇总统计，扣除拆除的电炉产能、以及转炉置换的电炉产能后，2020 年由于电炉新设备投产，使得国内粗钢产能净增约 1103 万吨。图

21、 7：近年电炉产能变动情况投产年度新建电炉产拆除电炉产转炉置换电净增（万能（万吨）能（万吨）炉（万吨）吨）201817391301609201917191901529202030431450490110320213201601602022150200-5020235562103462025103103数据来源：富宝资讯 2、名义产能下降，实际产能扩张从上一小节的产能置换汇总中可以看出，由于产能置换为减量置换，国内名义产能将出现收缩。然而，有多个因素将导致实际产能出现扩张。1-8 4 月的 2014 年至 2017 2.4615.97%为 5 2014 年至 2017 。图8：钢协会员企业高炉系

22、数大幅提升图9：钢协会员企业转炉系数大幅提升2.752.702.652.602.552.502.452.402.35高炉利用系数转炉利用系数201520162017201520162017201820192015201620172018201933323130292827262512月01月02月12月01月02月月月月月月08月月月月月月月03月04月月月03月04月月月月月月10月11月数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 电炉方面同样存在技术改造带来的实际产能增加。相比于传统电炉，康斯迪（Consteel）100 图

23、10： 康斯迪电炉、量子电炉与传统电炉对比（以 100 吨炉容为例）电炉类型冶炼时间（分钟）非通电时间（分钟）电耗（kWh/t）电极消耗（kg/t）钢水收得率年产粗钢（万吨）传统电炉6016400272康斯迪电炉4573601.496对比-15-9-40-0.6+1%24量子电炉3552800.9110对比-25-11-120-1.1+3.5%38数据来源：公开资料 万吨/2000 部 2018 170 2019 年会员钢企的平均高炉系数 2.608 计算，折合年产能约 190 12%；如果按照 2019 2.688 196 万吨，增幅达到 15.4%图 11： 理论产能与实际产能对比有效容积

24、 理论年产 2019年1-8较工信部 2019年1-8较工信部（立方能（万月会员钢 折合产能 理论产能 月会员钢 折合产能 理论产米）吨）企高炉平增幅企高炉最增幅均系数高系数12001132.611141.1%2.691184.2%12501152.611193.5%2.691236.6%12801182.611223.3%2.691266.4%13501222.611295.3%2.691328.6%15001332.611437.4%2.6914710.7%15801372.611509.8%2.6915513.2%17801522.6116911.5%2.6917514.9%200017

25、02.6119012.0%2.6919615.4%22001872.6120912.0%2.6921615.4%25002132.6123811.7%2.6924515.2%25802152.6124614.2%2.6925317.7%26502212.6125214.1%2.6926017.6%27502292.6126214.3%2.6927017.8%28002342.6126713.9%2.6927517.4%28502382.6127114.0%2.6928017.5%32002672.6130514.1%2.6931417.6%数据来源：工信部 在产能置换过程中，被置换的设备需要在

26、新设备建成投产前拆除，但部分设备可能早已停产，这些已停产产能通过产能置换后，将形成实际产能的增加。这部分量难以统计，预估有几百万吨。2020600 估明年粗钢产能增加 1700 万吨左右。3、2020 年生铁产量估算总体来看，我们预估明年粗钢产能净增加 1700 万吨左右，其中高炉产能净增加 600 85%-90%500 地区201720182019E2020E中国-长流程1052105510661072中国-电炉145161178地区201720182019E2020E中国-长流程1052105510661072中国-电炉145161178189中国-中频炉75000中国合计12721217

27、12441261生铁产量2016201720182019E2020E中国701711771810815同比0.7%1.4%8.5%5.0%0.6%粗钢产量2016201720182019E2020E合计905871928994同比1.6%-3.8%6.6%7.0%数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 4、产能不等于产量，粗钢产量跟随利润调节2015 300-5001.7 亿1202000 万吨。2020 年仍有约 1100 万吨左右的电炉净增量，电炉对产量的调节能力将进一步增强。2019 年生铁产量预计超过 8 亿吨，如24

28、003综上所述，当需求下降时，只需要独立电炉产能利用率下降 20 个百分点，3 4400 4%2000 4%况只出现在极度悲观的 2015 图14： 废钢铁元素占粗钢产量比重已达 20%图 15： 2000年至今仅有 2015 年需求下降5%以上25%废钢比例 废钢比例当月25%20%15%10%5%0%20072008200920102011201220132014201520002002200420062008201020122014-5%20072008200920102011201220132014201520002002200420062008201020122014万吨900008

29、0000700006000050000400003000020000100000同比 粗钢表观消费同比2520151050-520162018-102016201820162017201820192016201720182019数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 2015 年之前钢厂普遍现金流紧张，即使亏损也不得不生产，利润对产量的市场化调节力量不够。但经过过去几年的高利润，钢厂资产负债表大幅改善，主动调节产量的能力大大加强，而转炉中的废钢添加是高成本的边际量，这使得钢厂在利润下滑时可以调整废钢的添加，在大多数情况下，电炉

30、废钢和高炉废钢的调整可以使得行业的供需平衡可以迅速调整，不至于大幅减少铁水产量使得成材和原料之间恶性循环。废钢能否发挥产量均衡器的作用，关键在于废钢和铁水之间的价差。今年七八月份，由于铁矿价格高企，废钢和铁水之间的价差大幅收窄，在需求减弱、产量处于高位时废钢对产量的调节作用减弱，这也使得钢材市场供需失衡，钢材价格和利润大幅下降，直到电炉亏损、废钢铁水价差重新拉大之后，电炉钢的减产和高炉废钢添加减少才使得产量大幅下降。从去年年底以来废钢价格坚挺，大部分时间废钢对产量的调节作用有效，明年废钢能否发挥均衡器的作用，废钢的基本面至关重要。80%25%和 55%8 月份和 102001 3200 （20

31、00 20钢价格跌破 2000 的概率不大，对应的电炉谷电成本 3200 仍然是有效支撑。（矿和双焦市场分析，铁水端将总体疲弱，废钢相对铁水的基本面仍然更好，这图16： 废钢价格持续坚挺图17： 废钢铁水价差再度拉大25002400230022002100200019001800170016001500价格 废钢-华东均价21552025171526002400220020001800160014002019/1112002019/11价差废钢-废钢-铁水价差：张家港废钢-张家港铁水不含税70060050040030020010002019/092019/11-1002019/092019/1

32、12018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07数据来源：

33、WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 但从长期来看，由于废钢是存量供应，历史存量废钢的释放使得废钢供应存在自然增长，一旦终端需求进一步走弱，废钢的供需面将改变，钢价长期走弱的风险将始终存在。图 18： 废钢供应预估万吨25000万吨 自产废钢 社会折旧废钢加工废钢 废钢总供给（右轴）1000015000500010000500020102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E00201020112012201320142015201620172

34、01820192020E2021E2022E2023E2024E2025E数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 5、国内供应总结：产能压制价格重心，产量跟随需求被动调节总体来看，需求和利润将成为驱动产量的主要因素。当需求转好时，利润上升驱动产量上升，但一旦需求转弱，由于产量的滞后调整，供需将失衡打压钢价和利润下行，直到利润降到足够低的水平促使产量调整至供需平衡的区间。6、海外产能稳步扩张海外方面，由于东南亚、印度等国自身钢铁需求的增长，以及中国钢铁企业对外投资的增多，海外钢铁产能也在稳步扩张之中。海外没有产能置换，因此在建项目都将使得名义产能扩张。根据 OECD 2019 年

35、至 2020 目处于在建状态，合计约 5291 （和 154 2510方面，以电炉和转炉为主，分别为 3208 万吨和 1925 万吨。2至 32019年至 2021产能增加 1800 万吨。海外产量方面，铁矿价格大涨叠加全球经济走弱压力下，2019 年海外钢企年海外用钢需求将出现恢复性增长，结2018 年和 2019 1%生铁产量2016201720182019E2020E全球11651175124012701280同比0.5%0.9%5.5%2.5%生铁产量2016201720182019E2020E全球11651175124012701280同比0.5%0.9%5.5%2.5%0.8%中

36、国701711771810815同比0.7%1.4%8.5%5.0%0.6%全球除中国外464464469461465同比0.3%0.0%1.0%-1.8%1.0%粗钢产量2016201720182019E2020E全球1609167217941848同比0.7%3.9%7.3%3.0%中国808832928994同比0.6%2.9%11.6%7.0%全球除中国外800840866855同比0.9%5.0%3.1%-1.3%地区201720182019E2020E中国合计1272121712441261亚洲（除中国外）442450456462非洲39424344独联体143142143144欧

37、洲274274275277拉丁美洲75757575中东64677684北美154154155155大洋洲6666全球除中国11971210122912472469-1.71.91.4数据来源：OECD， 数据来源：OECD， 二、终端需求：需求慢变量，节奏前强后弱2019展望 20201、地产端：存量施工支撑，需求增速下滑缓慢2019 年房地产为何再超预期，其中的逻辑我们在之前的专题报告中做过详细分析，本轮房地产周期和 2010-2011 年阶段是非常类似的，均是在房价一轮大涨之后，房地产面临持续调控，导致房地产企业的开发行为发生变化。在上一轮周期当中，从 2010增速大幅下降，对地产的调控使

38、得房地产企业融资受限，这种情况一直持续到20122010-20112010 年三季度见顶，但2011 年 91 年。本轮周期同样如此，从 2016始了调控，从 2017 年下半年至 20182019 进一步收紧。 在 201720179（）（。图21： 两轮周期对比期房销售大于现房图 22： 两轮周期对比：地产施工滞后新开工% 期房销售-累计同比现房销售-累计同比6050403020100-10-20200720082009201020112012201320142015201620172018-3020072008200920102011201220132014201520162017201

39、8% 房地产投资累计同比建筑工程投资4035302520151050-52019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-102019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 今年 7787为零增长的背景下，期房的销售增速达到了 4.6%（现房的销售面积增速则为204图23： 期房销售比例大幅上升图 24： 期房年度销售增速%期房销

40、售占比期房销售/现房销9085807570656020052006200720082009201020112012201320142015201620175520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920182019万平米160000120000100000800006000040000200000%销售面积：期房增速销售面积：期房增速21.916.917.89.6 8.7 4.66.41.65.5-7.860.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.020182019-30.0201820

41、192010201120122013201420152016201720102011201220132014201520162017数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 、刚需较强：从 2011 年至 2016、低库存：经过 2014-20151%， 刚需+棚改货币化+低库存+低利率，多方有利的因素使得房地产市场出现了“房价上涨销售上升”自我正向循环的格局。此轮地产周期中，房价上涨的时间远远超出前几轮周期，房价对销售也产生了正向反馈，使得最近两年销售在高基数下维持了小幅正增长。商品房销售面积-当月同比图25： 70个大中城市

42、房价指数图 26： 房价指数与商品房销售商品房销售面积-当月同比同比% 当月环比2070个大中城市新建商品住宅价格指数:当月环比环比%2城市 百城住宅价格指数:环比上涨城市销售面积%601205012015100140108030506020040-1-520100-102005-102005201720182019-2020172018201920182019-202018201920062007200820092010201120122013201420152016201020112012201320142015201620172006200720082009201020112012201

43、320142015201620102011201220132014201520162017数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 但是，问题是上述多方有利因素是否继续存在？我们认为事情正在发生变化：图27： 房地产进入再库存周期（库销比：月）图 28： 低利率难以继续刺激商品房销售月销售% 商品房销售面积当月同比十债收益45904070355030301025-1020-3020062007200820092010201120122013201420152016201720182019200720082009201020112

44、01220132014201520162017201815-5020062007200820092010201120122013201420152016201720182019200720082009201020112012201320142015201620172018十债收益率2.02.53.03.54.04.520195.02019数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 55见图 由此我们可以对房地产市场进行总结，以求得到判断未来钢材需求的线索：仍然很高，预示着明年的建筑工程投资将始终保持在高位，本轮地产韧性延续的时间将

45、较长，意味着钢材需求的韧性将维持较长时间；我们可以用历史新开工面积按照地下和地方部分用钢强度的不同对螺纹的需求进行拟合，我们根据乐观、中性、悲观三种情景，假设明年新开工增速分别为 5%、0%、-5%对明年的螺纹需求进行推演，模拟结果显示：56.3%；03.7%；51%。图 29： 螺纹需求预估同比同比：乐观预期同比同比：乐观预期同比：中性预期同比：悲观预期20151050-52017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052017/0

46、12017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 2、基建端：总量反弹空间有限，上半年集中发力20202008 年金融危机以来，大约每隔 420203 GDP 增速触及 6上。继 6 月的 339 20 2020111 月 2720201120198100665382.

47、12020计 2020 年提前下达的 1 万亿专项债将集中在一季度发行使用。由于提前下达的专项债不能用于土地储备和棚户区改造，则专项债的发行将进一步向基建领域集中，由于今年专项债中用于土地储备和棚户区改造的比例比较高，假设相关资金全部流入基建，则专项债用于基建的占比可能达到 80%即 8000 亿元，总量为去年同期水平的 4.4 倍。从结构上来看，明年上半年专项债中用于基建的比例将大幅上升，有利于用钢需求。9 月20204有限，上半年可能透支下半年需求，导致下半年基建需求可能减弱。图30： 近年专项债发行节奏图 31： 基建投资增速 年年 年年 年年 2017年基建投资：累计同比（含电力） 基

48、建投资：累计同比（不含电力）70003060002550002040001530002000101000500月月月月月月月月月月月月月月月月月月12月201120122013201420152016201720182019数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 3、制造业：库存周期见底 板材需求转好（1）主动去库结束，制造业阶段性回暖2019 年国内外制造业均处在主动去库存周期当中，和制造业相关的工业品均2019 图32： 板材需求总体疲弱图 33：热卷价格持续低于螺纹万吨板材表观消费-公历 2018年2019年550元 螺

49、纹：上海热卷：上海4600440050042004000450380040036002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/1134002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11W1W4 W7 W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49W1W4 W7 W10 W13 W16 W19

50、 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49W52数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 国内存在 3-440 个月，已经接期国内外制造业 PMIPMIPMI 也时隔半年重回 50在转向被动去库。明年上半年地产、基建有望对需求进一步拉动，如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。在被动去库以及主动补库阶段，和制造业相关的工业品如黑色金属中的热卷将明显受到带动。但在国内经济总体下行趋势没有改变的背景下，难以出现持续的补库驱动，即使补库也可能是一轮弱的补库周期，难以对热卷需求持续驱动。

51、图34： 主动去库有望结束图 35：全球制造业有望回暖中国：工业企业产成品库存同比全球制造业PMI中国制造业PMI中国：工业企业产成品库存同比全球制造业PMI中国制造业PMI35593057252055155310515049200020012002200320042005200620072008200920102011201220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019数据来源：WindBloombergM

52、ysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 经历二季度的低迷之后，三季度重卡、挖掘机等销量重归两位数正增长。如前所述，目前地产端韧性仍存，基建端有较强的政策支持、明年一季度有望迎来较高的投资增速，地产韧性叠加基建回暖对国内工程机械销量形成明显支撑，预计明年一季度工程机械销量将有望继续保持增长，利好板材需求。图 36： 重 卡 销售图 37： 挖掘机销量160000140000120000100000800006000040000200002015年2016年2017年年 年 年年2017年2018年2018年2019年4500040000350003000025000

53、20000100005000月月月月月月月月月月月月月月月月月04月月月月09月月月月数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 年年年2017年图38 年年年2017年万辆350030002500200015001000200602006% 产量同比47.632.526.922.614.814.55.14.61.07.23.13.8-4.5-10.45040302010020172018201920172018201925.023.021.019.017.015.013.0汽车库存可供销售天数200720082009201020

54、112012201320142015201603月200720082009201020112012201320142015201603月月月月月月10月月月数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 0从造船行业来看，过去一年多新接船舶订单持续负增长，由于订单对需求的领先作用，预计造船行业用钢需求将持续低迷。整体来看，明年和地产、基建相关的领域，主要是机械类板材的需求预计将回暖，而和消费相关的领域如汽车、家电需求仍然将比较疲弱，造船业需求也将持续低迷。图40： 地产销售领先家电销售 1 年图 41： 造船业将持续低迷% 房地产销售

55、累计同比-领先1家电累计同比6050403020% 新接造船订单累计同比5004003002001001000-1002019/07201120122013201420152016201720182019-2002019/072011201220132014201520162017201820192008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018

56、/07数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 4、钢材需求展望：需求慢变量，上半年韧性较强总体来看，在影响钢材需求的几大关键领域当中，房地产仍然是钢材需求的2020 PMI三、钢价展望：需求驱动节奏 或将先扬后抑从供应端来看，明年的实际产能可能进一步增加，高产能将始终压制钢价的重心，从中长期来看，钢价将维持近年重心逐步下移的节奏。总体来看，产量将成为需求和利润的被动调整项，对于明年钢价的走势，需求的判断更加重要。展望 2020 年，在影响钢材需求的主要因素当中，我们认为房地产新开工增速将进一步下行，地产韧性最强的时期可能已经过

57、去，但存量施工将使得需求增速的下滑是个慢变量，预计明年上半年地产需求仍然较强，房地产需求将呈前高后低的态势；由于政策加强逆周期调整，基建投资有望进一步上行，预计上半年基建投资将较强，但在地方政府债务约束下，基建投资增速的反弹空间仍然有限，基建和地产类似，同样可能出现前强后弱的情况；而从制造业总体来看，我们预计明年钢价将呈现先扬后抑的态势，上半年终端需求有望维持较强局面，总体上以回调买入为主，但下半年需求将走弱，同时高利润将再度刺激高产量，策略上转入反弹抛空为主。3200-4200从钢材利润来看，由于电炉钢的保护作用，预计明年长流程钢厂的利润将维持在 0-500 主区间，长流程钢厂仍然难以出现亏

58、损的情况。第二部分 铁矿：重归过剩格局 现货重心下移2019 年上半年，铁矿在供需缺口明显，港口库存快速去化的背景下大幅上2001816.5 元/245.5 元/吨至 571 元/600-700 年年年2017年图42： 年年年2017年1000900800700600500400300日照港现货价格走势18000160001400012000100008000港口铁矿石库存季节性卡粉PB超特粉2019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/10201

59、9/102019/11卡粉PB超特粉2019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/102019/11W1 W3 W5 W7 W9 W11 W13 W15 W17 W19 W21 W23 W25 W27 W29 W31 W33 W35 W37 W39 W41 W43 W45 W47 W49 W51数据来源：WindBloombergMysteel 数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 接下来，本文将系统梳理 2020 年

60、铁矿石供需情况。一、铁矿供应：2020 年强势恢复，主要来自主流矿山1、主流矿山 2020 年预估：淡水河谷增量占比过半2019年 1月 25Feijao9300 /年的铁矿石产能。受矿难及北部暴雨影响，淡水河谷 2019 年下调销量目标至3.07-3.32 3.07-3.12 亿吨，较 2018 年 3.67 亿吨下降约 5500-6000 万吨，较预期下降约 6500-7000 万吨。图 44： 淡水河谷停复产能统计（万吨）矿区关停理由产能（万吨）停产时间复产时间Feijao事故地点8002019/1/25Jangada事故地点52019/1/25Vargem Grande（已复产）上游式