如何看待降准空间

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 内容目录我国存款准备金率处于什么水平？4如何理解总准备金率？4为什么发达国家总准备金率高？5如何理解总准备金率与降准空间？8为什么发展中国家需要一定的法定存款准备金率？96. 总结12图表目录图1：65个经济体整体法定存款准备金率水平4图2：中国法定存款准备金率变化4图3：主要国家平均法定存款准备金率4图4：中、美、日、欧总准备金率5图5：中美日欧广义货币增速6图6：中美日欧GDP增速6图7：中美日欧基础货币同比增速6图8：中美日欧基础货币增长倍数（倍）6图9：量化宽松驱动美欧日央行快速扩表7图10：随着外汇占款由正转负，央行资产负债表扩张速度

2、明显放缓7图11：超储率回升8图12：货币乘数达到历史高点8图13：发展中国家法定存款准备金率整体高于发达国家9图14：发展中国家更倾向于将法定准备金作为逆周期调节工具（1970-2004）10图15：发展中国家更倾向于将法定准备金作为逆周期调节工具（2005-2011）10图16：韩国平均法定存款准备金率变化10图17：韩国外汇储备变化11图18：准备金率与外储变动11图19：印度、印尼法定存款准备金率12图20：印度、印尼储备资产（不含黄金）同比变化12表1：美欧日近年来通过非常规货币政策大量投放基础货币7表2：法定准备金的三大功能9易纲行长在 3 月 10 答记者问中提到了“总准备金率”

3、8 月 20 本文以此为线索进行简要讨论。存款准备金率在国际比较中是中等的1美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有 12的水平，欧洲也是 12，日本更高，日本法定存款准备金加上超额款准备金有 20多，这就是他们总准备金率“中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11，我们银行清算用的超额准备金率只有 1左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12左右 应该说还有一定最优2019 年 3 月 10 日中国人民银行行长易纲等就“金融改革与发展”答记者问1备金率上有充足的空间2019 年 6 月 7 日易纲行长接受彭博专访2“目前中国的准备金率平均水平大概

4、是 11，这个水平在发展中国家当中相对来说是中2019 年 8 月 20 日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况31 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/1 HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/11 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYP

5、ERLINK / 3469/3877580/index.html我国存款准备金率处于什么水平？20 70 年代以来， 32015 年三季度，65 个经济体的法定存款准8.47 、5.33 。图 1：65 个经济体整体法定存款准备金率水平资料来源：世界银行， 注：Feeric,Ve,andVulein,(2014),“eserveeuiremetPlicyverteBusinessle,”BRWrigPaerNo 20612.，数据集目前更新至 2015Q3。2014 年以来我国法定存款准备金率持续下降，目前平均法定存款准备金率约为 11 。我国的法定存款准备金率远高于发达国家，即使在发展中国家

6、中也处于比较高的水平。整体来看，我国的法定存款准备金率在国际上属于中等偏上水平。图 2：中国法定存款准备金率变化图 3：主要国家平均法定存款准备金率资料来源：Wind， 资料来源：Wind，CEIC，各央行网站， 如何理解总准备金率？直观来看，如果不考虑各国准备金政策差异，总准备金率等于法定存款准备金率与超额存款准备金率之和：总准备金率 = 法定存款准备金率+ 超额存款准备金率 = 准备金余额/各项存款余额4/WBSITE/EXTERNAL/COUNTRIES/LACEXT/EXTLACOFFICEOFCE/0,contentMDK:23596480pag HYPERLINK / ePK:64

7、168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / 93,00.html HYPERLINK / ePK:64168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申2（0准备金总准备金率=各项存款基础货币 货币发行M2 M0基础货币 M0 M2 M0 HYPERLINK / HYPERLINK / 注意到，基础货币/M2正是货币乘数的倒数。因而，总准备金率实际上也反映了经济体的货币乘数。当然，各国准备金政策差异较大（例如

8、美国将库存现金计入准备金，广义货（中美使用M2M3M3 + CDs根据上述方法，可以得到中国、美国、欧元区的总准备金率目前均在 12 左右，日本总准备金率目前已超过 30 。考虑到发达国家法定存款准备金率普遍较低这一事实，而总准备金率接近甚至远高于中国，那么这意味着其超额存款准备金率偏高。图 4：中、美、日、欧总准备金率资料来源：Wind， 为什么发达国家总准备金率高？M3同比增速持续低于 5，而日本M32-3 徘徊。 HYPERLINK / HYPERLINK / 图 5：中美日欧广义货币增速图 6：中美日欧 GDP 增速资料来源：Wind， 注：中国、美国为 M2，欧洲、日本为 M3资料来

9、源：Wind， 3 还需要关注基础货币的变化。金融危机之后，除了 2011 的基础货币规模都曾经出现超高速的增长。2007 12 3 3.91 倍、5.65 倍、4.99 倍。在实体需求不足、广义货币扩张速度偏慢的情况下，基础货币反而大幅增长，这就导致总准备金率特别是超储率快速上升。图 7：中美日欧基础货币同比增速图 8：中美日欧基础货币增长倍数（倍）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：当月的基础货币规模/2007 年 12 月基础货币规模为什么发达国家基础货币近年来大幅增长？商业银行行为可以改变准备金的结构（法准和超准，但整体来看银行体系的基础货币总量完全由央行控制，因而我们需要

10、重点关注央行行为。金融危机之后，发达国家央行大量投放基础货币。传统货币政策工具空间受限，美欧日央行纷纷推出非常规货币政策，由中央银行购买资产、向金融机构提供流动性支持等方式， HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 9：量化宽松驱动美欧日央行快速扩表图 10：随着外汇占款由正转负，央行资产负债表扩张速度明显放缓资料来源：Wind，天风证券研究所注：当月的资产规模/2007 年 12 月资产规模表 1：美欧日近年来通过非常规货币政策大量投放基础货币图 9：量化宽松

11、驱动美欧日央行快速扩表图 10：随着外汇占款由正转负，央行资产负债表扩张速度明显放缓资料来源：Wind，天风证券研究所注：当月的资产规模/2007 年 12 月资产规模表 1：美欧日近年来通过非常规货币政策大量投放基础货币资料来源：Wind，天风证券研究所推出时间主要内容美国QE12008/11至多购买政府支持机构债务 2000 亿、MBS5000 亿QE12009/03扩大 MBS 购买规模至 1.25 万亿，购买长期国债 3000 亿QE22010/11购买 6000 亿长期国债，到期MBS 用于国债再投资QE32012/09每月购买 400 亿美元 MBS，无明确数量和时间限制，维持扭转

12、操作QE32012/12每月购买 450 亿国债，替代扭转操作欧洲资产担保债券购买计划2009/07600 亿欧元、400 亿欧元证券市场计划(SMP）2010/05欧央行买入欧元区重债国的政府债券长期再融资操作（LTROs)/定向长期再融资操作（TLTROs）2011/122011 12 月、2012 2 LTROs业和居民提供贷款数量挂钩直接货币交易计划（OMT）2012/09无限量购买三年期以内主权债券欧洲版“QE”2015/01在此前资产支持证券、担保债券购买计划基础上，购买范围扩大至政府债券和私人债券，规模提升至每月 600 亿欧元日本资产购买计划2010/10日本央行购买债、商业票

13、据、ABC、公司债券、ETF、-ES等，最初目标规模 5 万亿日元，此后多次扩大固定利率操作2010/10日本央行以固定利率（最初为 0.1 ）向金融机构提供贷款QQE2013/04ETF 等资产购买规模，维持基础货币每年增长 60-70 万亿日元资料来源：美联储，欧洲央行，日本央行， 5 多的是货币操作的副产品。 HYPERLINK / or-econ/2010/march/banks-excess-reserves-monetary-policy/ HYPERLINK / 种约束。 HYPERLINK / 种约束。 HYPERLINK / 30 左右的总准备金率恰恰反映了实体需求的疲弱。接

14、的可比性。那么，该如何理解总准备率与降准空间？处于一种流动性陷阱的状态6。2018 从前面的总准备金率也可以看出，去年 7 月以来央行共四次降低法定存款准备金率，合计降准幅度约 2.3 ，但总准备金率仅下降不足 1.5 。理论上可以持续调低，但并不一定有很好的效果（降低总准备金率、提高货币乘数。图 11：超储率回升图 12：货币乘数达到历史高点资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 6 当然，发达国家能够维持高额的超额准备金率还有其他原因，例如美联储对超额准备金付息，这对于金融机构的扩张也形成一 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 9 徐忠. 经济高质量发展阶段的中国货币调

15、控方式 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申一直以来发展中国家的存款准备金率明显高于发达国家。发展中国家普遍较多地使用法定准备金工具，而发达国家则主要偏向于利率调控，准备金率往往很低。图 13：发展中国家法定存款准备金率整体高于发达国家资料来源：世界银行， 注：数据来源同图 1。那么，是什么因素导致发展中国家需要维持一定的法定准备金率？或者说，为什么发展中国家会更多地使用法定准备金工具？IMF2011年工作论文CentralBankBalancesandReserveRequirements7，法定存款准备金有三大功能：审慎需求、货币调控、流动性管理。表 2：法定准备金

16、的三大功能三大功能具体内容审慎需求保证商业银行支付清算。货币调控调节货币乘数和商业银行资产负债行为；实现间接利率调控：法定准备金通常低息/无息，准备金率变化可通过影响银行负债成本进而影响贷款利率。流动性管理主动运用：调整法定存款准备金率投放/回收流动性；被动运用：准备金平均法考核能够减少短期利率波动。资料来源：IMFCentral Bank Balances and Reserve Requirements， 法定准备金的三大功能中，满足支付清算的审慎需求基本已退出历史舞台，发展中国家准备金率偏高，主要还是基于货币调控和流动性管理的需要。对汇率和资本流动的担忧是发展中国家更多地使用法定准备金工

17、具的重要原因897 https:/ HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /www. HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf8 NBER2014 年工作论文Reserve Requirement Policy over the Business Cycle，https:/ HYPERLINK /papers/w20612.pdf /papers/w20612.pdf转型J. 金融研究, 2018, No.454(

18、04):5-23.资料来源：韩国央行， HYPERLINK / 资料来源：韩国央行， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申图 14：发展中国家更倾向于将法定准备金作为逆周期调节工具（1970-2004）资料来源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 图 15：发展中国家更倾向于将法定准备金作为逆周期调节工具（2005-2011）资料来源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 60韩国央行大幅度提高法定存款准备金率，80 年代以前法定存款准备金率基本维持在10 25 年起将准备金率降至4.5 ，1988 年开始在资本流入压力下准备金率又重新上调，至 1996 年以前基本维持在 11左右。图 16：韩国平均法定存款准备金率变化 HYPERLINK / 10 HYPERLINK / 10 周小川：存款准备金率下调空间很大，http:/ne HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申19964320063.6 左右。图 17：韩国外汇储备变化资料来源：Wind， 在货币快速