通信运营商行业深度：拐点已至大象起舞

1、 报告期2019-10-18行业究深度行业级看 好| 首 行业内重点公司推荐公司码公司称投资级600050中国通买入市场现比图近 12个月)60%45%30%相关究2016-2-17+15%发2015-4-230%-15%2018/10 2019/12019/42019/7 2019/1电信服务沪深300拐点已至，重新发现运营商“网络中立”法案期间，美国电信基础设施迅速落后，之后于 201712 月 143 年。按照FCC 5G 网络无以为继。法案废除后美国运营商威瑞森 ARPA2018Q1$131.712019Q2$137.80ARPU 值（单用户单月贡献的通信业务收入，AverageRev

2、enuePer User）ARPU832019H152 元。5G收入端：5GARPU 值提升确定性强，垂直行业打开企业端市场从 3G/4G 表现看，新一代移动通信网络确定能提升运营商 ARPU 值：1）3G 时期，中国联通 ARPU 值从 2009 年的 41.60 元提升至 2013 年的 48.20 元，增幅达 16%；2）4G 时期，美国运营商威瑞森 ARPA 值从 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅达 27%。为了支撑国内 5G 网络的巨大投资，我们认为未来 3 年运营商 ARPU 有望提升 20%。此外，5G 精髓在于围绕企业市场、车联网、物联网

3、等展开的垂直行业应用，产业互联网有望打开营收天花板，创造第二个万亿市场新赛道。成本端：监管政策新导向，共建共享创新价值4G 改变生活，5G 改变社会。但 5G 网络投资较 4G 有大幅提升，需要政府加大对 5G 重视程度，出台具体可操作政策或补贴措施，缓解运营商建网及运营压力。对于运营商低价竞争现状，亟需监管部门加强管理，同时及时更新运营商考核指标，比如取消份额考核等。此外，共建共享将对行业格局带来巨大变化，有望从拼价格转变为重服务，市场份额走向均衡。随着低价抢市场策略失效，渠道商补贴、手机终端补贴或将取消，我们预计未来 3 年运营商销售费用率有望下降 20%，效率显著提升。未来十年网络红利期

4、，估值有望向海外看齐从 2009 年到 2019 年，3G 及 4G 建网密集，10 年间，国内运营商走了海外 20 年的发展道路。此次国内 5G 商用与国际发达国家首次同步，而 6G 研发尚需 10 年时间，未来 10 年国内运营商只建 1 张 5G 网络，也意味着 5G 网络投资回报期将显著延长。随着 5G 来临，三大运营商消费者 ARPU 值有望提升 20%，同时摒弃低价竞争会带来运营商销售费用率下降 20%，我们对运营商全面看多。联通和电信双方共建共享 5G 网络，有助于降低网络建设和运维成本，提升网络覆盖面积和质量，提升网络效益和资产运营效率，相比 4G 时期，5G 时代边际变化更大

5、。估值方面，因为运营商属于重资产投入行业，估值一般参考EV/EBITDA，海外运营商在 8 倍左右，国内运营商低估明显，尤其中国联通仅 2 倍，有望迎来戴维斯双击，值得重点推荐。风险提示：1.5G 商用不及预期；2.运营商竞争进一步加剧。目录 HYPERLINK l _TOC_250019 拐点已至，运营商站在成长的起点4 HYPERLINK l _TOC_250018 过去：竞争过度导致行业走入增长陷阱4 HYPERLINK l _TOC_250017 海外：5G前夜，废除“网络中立”，重视电信基础设施6 HYPERLINK l _TOC_250016 未来：站在重新增长的起点8 HYPER

6、LINK l _TOC_250015 收入端：价值重塑，5G时代大象起舞10 HYPERLINK l _TOC_250014 3/4G时期，运营商ARPU提升明显 HYPERLINK l _TOC_250013 3G时期，中国联通 ARPU值提升效果最显著 HYPERLINK l _TOC_250012 4G时期，美国威瑞森 ARPU值提升效果同样明显 HYPERLINK l _TOC_250011 对 5G运营商，ARPU提升乐观态度12 HYPERLINK l _TOC_250010 垂直行业：5G最大的“金矿”14 HYPERLINK l _TOC_250009 成本端：释放空间巨大15

7、 HYPERLINK l _TOC_250008 运营商KPI考核或变化，销售费用率有望明显下降16 HYPERLINK l _TOC_250007 5G投资规模较4G有较大幅度提升17 HYPERLINK l _TOC_250006 共建共享创新价值，全方位降本增效17 HYPERLINK l _TOC_250005 竞争格局：淡化份额，走向均衡18 HYPERLINK l _TOC_250004 从价格到服务，携号转网对用户份额影响或有限18 HYPERLINK l _TOC_250003 5G时代，市场格局有望走向均衡19 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议：政策+

8、行业双拐点，全面看多运营商21 HYPERLINK l _TOC_250001 运营商：重资产、业绩稳定性较低，适宜EV/EBITDA21 HYPERLINK l _TOC_250000 国内运营商普遍低估，有望迎来戴维斯双击22图表目录图 1：移动电话普及率已达到 部/百人4图 2：通信行业“剪刀差”现象明显4图 3：三大运营商营收增速从 2G/3G/4G逐阶下降（亿元）5图 4：三大运营商利润总和增速震荡向下（亿元）6图 5：2019年上半年，国内各类应用使用时长占比6图 6：美国的互联网公司成为“网络中立”下流量多占者6图 7：“网络中立”期间威瑞森 下滑明显（美元/月）7图 8：废除“

9、网络中立”后威瑞森 季度环比向上（美元/月）7图 9：“网络中立”取消后，美国三大运营商股价显著跑赢 S&P5007图 10：手机流量成为中移动营收核心驱动力9图 国内移动业务 ARPU持续下行9图 12：三大运营商 2008-2019H1的 ARPU值变动情况9图 13：与国内 3G/4G不同，5G为 10年长周期技术，运营商投资回收期是 3G/4G的两倍图 14：3G时期中国联通 ARPU值逐年提升图 15：4G初期威瑞森 提升效果显著（美元/月）12图 16：三大运营商 ARPU值在 3G、4G均出现上升通道13图 17：预计三大运营商 5G初期计划套餐价格是当前 ARPU的 4.7倍1

10、3图 18：基本通信服务的增量业务收入模型13图 19：5G的增量价值：为企业和个人客户提供付费的差异化服务体验14图 20：运营商获利模式由“数据红利”向“信息红利”演进14图 21：近十年折旧及摊销费用占营收比例16图 22：近七年销售费用占营收比例16图 23：近十年职工薪酬占营收比例16图 24：近十年营业利润占营收比例16图 25：5G投资规模预测（亿元）17图 26：5G投资规模预测（亿元）及相对于 4G弹性17图 27：电信联通合建 5G网络地图划分18图 28：2018年全球主要运营商 ARPU值19图 29：2018年全球主要运营商资本开支19图 30：电信+联通 4G基站数

11、与中移动基本持平19图 31：电信+联通合计移动用户数逐渐逼近中国移动20图 32：电信+联通的有线宽带用户数超过中国移动20图 33：三大运营商 ARPU值逐渐逼近20图 34：电信+联通营业收入与中国移动基本持平20图 35：中国电信与联通的净利润之和较移动差距较大20图 36：移动与联通成本细项占营收比重20图 37：中美两国运营商非流动资产占总资产比重21图 38：2018年运营商折旧摊销占业绩比重达 30%以上21图 39：国内三大运营商净利润受资本开支周期影响较大21图 40：美国三大运营商业绩波动幅度较大21表 1：“提速降费”政策历程：2017年取消语音漫游、2018年取消流量

12、漫游费影响深远4表 2：2G/3G/4G行业营收与归母净利润增速5表 3：5G前夜，美日韩运营商行业政策、重组、共建共享等利好不断8表 4：5G前夜，运营商行业政策出现积极变化，共建共享落地减轻运营商投资压力10表 5：运营商取消“不限量”套餐，新套餐按量收费10表 6：韩国 SKT、LGU+的 5G套餐对比12表 7：2018年运营商主要成本规模及占比情况15表 8：国内和美国运营商 P/E估值对比（2009年至 2019年 10月 15日）22表 9：美国三大运营商 EV/EBITDA估值和 P/B估值（2009年至 2019年 10月16日）22表 10：国内外运营商 EV/EBITDA

13、估值对比（2009年至 2019年 10月 16日）23拐点已至，运营商站在成长的起点过去：竞争过度导致行业走入增长陷阱存量博弈下的无序竞争是行业陷入负增长的根本原因。2018 年，移动电话用户普及率达到 112.2 部/百人，全国已有 24 个省市的移动电话普及率超过 100%。与高速发展的电信业务总量相比，近 10 因。图 1：移动话普率已到112.2部/百人图 2：通信业“刀差现象显201020112012201020112012201320142015201620172018 电信业务总量增速电信业务收入增速资料来源：工信部, 资料来源：工信部, 超出公众认知，运营商行业或是 93 家

14、公司充分竞争。2017 2018KPI份额指标，发展跨省用户是最有效方式，三大运营商的 31 竞争看，其实已经成为 93 家运营商，低价套餐频现，电信市场规模呈现缩小态势。表 1：“提速降费”政策历程：2017 年取消语音漫游、2018 年取消流量漫游费影响深远时间会议内容2019.3时间会议内容2019.3政府工作报告中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动网络流量平均资费再降低 20%以上，在全国实行“携号转网”2018.7三大运营商正式取消流量漫游费，原有套餐中的省内通用流量直接升级为国内流量2017.9三大运营商正式取消国内手机语音长途和漫游费2017.2国务院常务会继续深挖潜力，抓紧

15、再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量2016.12国务院常务会“提速降费”相关工作推进几年来，确实取得了一定的成效。但必须看到，人民群众对此还有更高期待2016.1全国工业和信息化工作会议“提速降费”仍是 2016 年工作重点明确促进提速降费的五大具体举措，要求提高上网速率，降低流量资费，推出流量不清零等服务。概括起来，就是光纤网络加速普及、4G 全面覆盖城乡、接入速率大幅提升、资费水平明显下降2G （2001-2008 年21.39%16.69%，3G 时代（2009-2013 年）复合增速为 10.81%，1.35%，4G 时代（2014-2018 年）跌

16、落至 2.29%、0.05%，也是从 2014 年的 4G 时代开始，移动电话普及率开始饱和，运营商消费者业务营收触及天花板。表 2：2G/3G/4G 行业营收与归母净利润增速技术周期时间营收复合增速归母净利润复合增速2G2001-2008 年21.39%16.69%3G2009-2013 年10.81%1.35%4G2014-2018 年2.29%0.05%资料来源：新京报，信通院， 4G 2014 4G 正式5%2017 2018 ARPU 下降，电信市场规模不断缩小。图 3：三大运营商营收增速从 2G/3G/4G 逐阶下降（亿元）16,00014,00012,00010,0008,000

17、6,0004,0002,000045%2G时代2G时代3G时代4G时代35%30%25%20%15%10%5%0%2012019H1200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind, 经过运营商一系列控本增效的努力，2019 负增长 10%点上的资费问题都会影响全网。需要自上而下变更考核体系，改善低价竞争的局面。图 4：三大运营商利润总和增速震荡向下（亿元）1,6001,4001,2001,00050%2G时代

18、2G时代3G时代4G时代30%20%10%0%-10%200020012002200320042005200620020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1三大运营商归母净利润合计（亿元）同比增长资料来源：Wind, 海外：G2017 年 12 月 14 日，FCC（美国联邦通信委员会）以 3:2 的投票正式废除“网络中立”法案，这距离 2015 年 2 月 27 日投票通过“网络中立”法案还不足 3 2B 据 2015年 Business Insider的统计数据，美国

19、的带宽占用“大户”均为视频和互联网9 名公司和业务分别为 NetflixHttpItunes（2PHuluaebok74.%Neflix占用了 37.%ouube占据 17.9%带宽。图 5：2019年上年，内各应用使时长比图 6：美国互联公司为“络中立下流多占者其他, 15.6%网络漫画, 3.5%网络新闻, 4.1%网络直播, 4.3%即时通信, 14.5%网络视频, 13.4%社交, 4.5%网络音频, 8.8%网络文学网络音乐短视频, 11.5%资料来源：中国电信, 资料来源：Businiess Insider,36Kr, 按照 FCC 的声明：网络中立抑制了电信运营商的网络投资。低。

20、美国电信基础设施迅速落后，尤其在电信网络建设方面早已经被中国超过，4G 络覆盖率、质量远不如中国，4G 基站规模大约只有中国的 1/20。图 7：“网中立期间瑞森ARPA下滑显（元/月）图 8：废除网络立”威森ARPA季度环比上（元/月）160140120806040020102011201220132014201520162017201ARPA同比增速8%“网络中立“网络中立”4%2%0%-2%-4%-6%-8%137136135134133132131130129“网络中立”废除后“网络中立”废除后2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 201 8Q1 2018Q2 201

21、8Q3 2018Q4 2019Q1 201 9Q2ARPA环比增速3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%资料来源：威瑞森公告, 资料来源：威瑞森公告, 5G 5G 场对美国三大运营商反应积极，股价显著跑赢标普 500 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 0 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 060%50%40%30%20%10%18-0518-0518-0518-0518-0518-0618-0618-0718-0718-0718-0818-0818-0918-0918-1018-1018-1118-1118-1118-1218-1219-0119-0119

22、-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0719-0819-0819-0919-0919-10-10%-20%资料来源：Wind, 美国运营商合并冲刺 5G 时代。美国第 3、第 4 大运营商 T-Mobile、Sprint 宣布推进合New T-Mobile，全国运营商由 4 3 New Mobile 将使用 T-Mobile 的 600 MHz 频谱和 Sprint 的 2.5 GHz 频谱在全国范围内进行5G 2024 升 15 5G 建网合理策略。共建共享是 5G 先发国家的建网的重要方向201

23、8 4 、KT 和 LG U+三家韩国运营商将共建共享 5G 网络，以加速 5G 部署、有效利用资源、SK、KT、LG U+5G 5G 5G 月 2 5G 基站，全年规划建设 23 万个基站。5G 5G 提供了新的参考。表 3：5G 前夜，美日韩运营商行业政策、重组、共建共享等利好不断国家国家时间事件具体内容2017.12美国2018.4“网络中立”法案废除，利好运营商第3、4大运营商合并重组，共同瞄准5G大市场20152B4G。美国第34T-Mobile宣布推进成立New T-Mobile和VerzionNew T-Mobile将使用T-Mobile的600 MHzSprint的2.5 GH

24、z202415倍。韩 国 2018.4韩国运营商5G共建 韩国科技信息通信部宣布将在2019年3月建设全球第一个5G商用网络。同时表示，SK、KT和LG U+三家2019.7日本2019.3共享KDDI、软银签订5G共建共享协议乐天+东京电力公司宣布5G基站合作共建韩国运营商将共建共享5G网络，以加速5G部署、有效利用资源、减少重复投资。2019年7月，KDDI和软银达成协议，通过共享两家公司的基站设施共同推进5G网络的早期建设，将于2019年秋季在北海道旭川市、千叶县成田市、广岛县福山市共同验证提高流程效率和缩短建设周期方面的实施效果。另外，两家公司还考虑成立负责工程设计和施工管理的联合施工

25、管理公司。2019年3500-10002000-3000100-300300（17.93）资料来源：IT 时报， 未来：站在重新增长的起点发展承压2019 14.59%，原有竞争范式难以为继；在5G 5G 5G 业健康可持续发展。图 10：手机流量成为中移动营收核心驱动力6%30%6%30%52%2010年2015年2018年其他（亿元）资料来源：Wind, 4G 以中移动为例，2010 2018 年这一占比提升至 52%但 2017 ARPU 三家运营商过度竞争愈演愈烈，突出表现在销售费用不规范和价格战。统计国内运营商移动业务 ARPU，2019 年上半年 ARPU 为 48.18 元/月，

26、较 2010 年60.94 元/20.95%考虑到 ARPU ARPU 10%4.8 5G 商用开启，后续 ARPU 有望迎来拐点向上。图 11：国内移业务ARPU持续下行图 12：三大运商2008-2019H1的ARPU值变动情况659060605550504540201 201201201201201 201 201201 8 201 9H403020100中国移动中国电信中国联通国内移动业务ARPU:元/月200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1资料来源：三大运营商官网, 资料来源：

27、Businiess Insider,36Kr, 5G运营商行业政策的变化，将对整个市场产生长远的积极影响。时间事件内容表 4时间事件内容2019.6 工信部求运商规整顿不量”套餐户度出，提服务识增强用获得感，实运营和户双赢。2019.8 三大运商中营收上首同下滑中国移营收滑 0.61%中国信营收滑 1.32%中国通滑 2.78%。三大运营商取消传统“不限量”套餐，上线“达 三大运营商在全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、2019.9量不限速”套餐根据使用量收费。考核用户规模与市场份额，转变为考核对用户综合服务质量的提升（主要指客户满意2019.9 KPI 考核或改变

28、2019.9 中国联通宣布与中国电信开展 5G 共建共享合作资料来源：新京报，信通院， 度），另外就是重点考核提质增效（主要是考核完成国资保值增值任务情况，指是否完成营业收入与利润指标任务）。从竞争全面转向竞合，从高速增长转向高质量发展。9 月 9 日，中国联通发布公告，公司与中国电信在全国范围内合作共建一张 5G 接入网络。5G 网络共建共享采用接入网共享方式，核心网各自建设，5G 频率资源共享。9 1 3 元/GB 或 元/GB 收费。表 5：运营商取消“不限量”套餐，新套餐按量收费运营商运营商传统“不量”套餐新“达量限速”餐中国移动套餐外流量不额外收费，但网速受到限制129 元及以下畅享

29、套餐套餐外资费为 0.03 元/MB、5 元/GB，199 元及以上畅享套餐套餐外资费为 0.03 元/MB、3 元/GB。用户当月套餐外流量消费超 600 元的情况下，暂停当月上网服务，下月自动开通。中国电信套外量 5元 1GB，600元顶199 元以上套餐外国内流量资费优惠为 3 元/GB；199 元以下套餐外国内中国联通资料来源：三大运营商官网， 收入端：价值重塑，5G 时代大象起舞5G 周期 10 年，运营商有充足投资回收期流量资费优惠为 5 元/GB2G3G4G5G3G首发时间落后发达国家近 10 年，4G 落后发达国家 4 年。通信行业一般为 10 3G/4G5年， 5G 周期为

30、2019-2030 年，生命周期长达 10 年，运营商通过与产业链共同努力打造的精品网络，有充足的投资回收周期；且 5G 和边缘计算，将助力运营商打开 2B 5G 图 13：与国内 3G/4G 不同，5G 为 10 年长周期技术，运营商投资回收期是 3G/4G 的两倍海外发达国家2G10年3G2G10年3G10年4G10年5G5年10+年5G为全球同步的长周期技术，且带来新2B商业模式，有充足投资回收期，投资效益高 2G国内运营商高强度连续投资两代技术，投资回5年5年4G3G20012009201320182019资料来源：Wind, 3/4G 时期，运营商ARPU 提升明显3G 时期，中国联

31、通 ARPU 值提升效果最显著2009 年 1 月 7 日 14 时 30 分，工业和信息化部为中国移动、中国电信和中国联通发放张第三代移动通信(3G)3GWCDMA 3G中国联通 ARPU值从 2009年的 41.602013 年的 48.20元，增幅达 16%。图 14：3G 时期中国联通 ARPU 值逐年提升50484644424038200820092010201120122013中国联通ARPU（元/月）资料来源：公司公告, 4G 时期，美国威瑞森ARPU 值提升效果同样明显4G 2010 VerizonT-Mobile Sprint 均推出了 4G 服务，前三年的时间 4G 信号就

32、覆盖了美国人口的 97%。4G 发展初期， 美国市场曾经出现没有看到杀手级应用的尴尬。在 2012 73%4G 或者认为 3G 和 4G 15%的美国人认为 4G 才是更好的选择。但是对于运营商而言，4G 其 值上升明显。4G 时期，美国运营商威瑞森 值从 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅达 27%。图 15：4G 初期威瑞森 ARPA 提升效果显著（美元/月）170160150140130120110100201 0201 1201 2ARPA201 3201 4资料来源：公司公告, 对 5G 运营商，ARPU 提升乐观态度韩国 5G5G ARPU值较

33、 4G提升 75%，对国内具有映射意义。5G商用5G325元7405GARPU4G5%、同时每 GB价格下降到 4G表 6：韩国 SKT、LGU+的 5G 套餐对比资费SKTLG U+5.5万韩元（约合人民币325元）8GB9GB7.5万韩元（约合人民币443元）150GB150GB9.5万韩元（约合人民币561元）200GB250GB12.5万韩元（约合人民币740元）300GB资料来源：IT 时报， 34GRPU3G时代，中国联通凭借WCDMAARPU值在 3G持续增长；中国电信在 3G网络覆盖完善的情况下，ARPU值也在 3G中国移动在 3G 时代由于背负国产自主制式 TD-SCDMA

34、产业链发展大任，为我国通信产业自主化做出了巨大贡献，但也同时导致公司在 3G时代处于竞争劣势。4G 时代三大运营商对 4G 随着价值更高的 4G 用户渗透率迅速提ARPU 值同时于 2016 年迅速提升及流量漫游费带来低价竞争，2017、2018 年随即快速下滑。3G时代：联通、电信崛起前4G时代后4G时代2009201020112012201320143G时代：联通、电信崛起前4G时代后4G时代2009201020112012201320142015201620172018联通3G时代凭借WCDMA强势崛起4G快速渗透，推动ARPU提升流量漫游取消，价格混战5%0%-20%中国移动同比增长中

35、国电信同比增长中国联通同比增长资料来源：三大运营商官网, 我们预计初始 5G 基本套餐是现有 ARPU 的 4.7 倍。5G 套餐推行初期，主要还是面向中高端用户。我们预计 5G 初期的流量套餐起步价为 200 元左右，约为当前平均 ARPU 的 4.7 倍。在长远计划中，运营商会根据用户的质量、速度的不同来进行差异化定价。5G 时代，企业客户和个人客户的高等级、定制化需求市场有望开启。三大运营商在 2019 年 9 月底开启 5G 套餐预约，截至 10 月 15 日 23 点，三大运营商5G 预约用户数超 1000 万，其中中国移动 5G 预约用户数已经达到 760 万，中国联通和中国电信

36、5G 预约用户数均超 200 万。用户对 5G 的极大热情，预示着 5G 用户发展速度将超越 4G/3G 时期。图 17：预计三运商5G初计划套价格当前ARPU的4.7倍图 18：基本通服务增量收入模型1.3万亿+2CDelta+2BDelta4.7倍4.7倍02019上半年值（元/月）商用初期基本套餐价格（/月）通信服务收入语音流量家宽1.3万亿语音流量家宽2B2B家宽语音流量2B2018年202x年2B按需购买FMC按需购买按需购买差异化服务时间资料来源：Wind, 资料来源：中国联通, 图 19：5G 的增量价值：为企业和个人客户提供付费的差异化服务体验独立运营隔离度按需差异化性能5G

37、“VIP服务” 差异化服务“提速增值” “轻奢服务” 用户体验提升“提速提质” “普遍服务” 通信权利“精准降费惠民”重度定制网络轻度定制网络基本网络服务企业客户马斯洛需求个人客户马斯洛需求资料来源：中国移动, 垂直行业：5G 最大的“金矿”“4G 改变生活，5G 改变社会”。4G 是消费互联网，而 5G 将是产业互联网的时代。5G 图 20：运营商获利模式由“数据红利”向“信息红利”演进资料来源：Wind, 5G 是一种使能 AIIoT 等 ICT 5G 网络与这些基础的行价值创造无限可能。5G 网络的特殊性就在于，同时拥有大带宽、低时延和广连接三大特性，是未来数十年内新技术、新商业、新生活

38、方式的信息基础设施。包括人工智能、物联网、智能制造、智能网联汽车等在内的战略新兴产业，都离不开 5G 的大力支持。建立“云+网+2018 9.6 9.7%。6.1 283.5%1.1 年收入达到 20.8 同比增长 47.8%IT 品，2018 56.1 69.2%。成本端：释放空间巨大2018 低为 4%这也是最后的营业利润率拉开差距的原因之一。我们预计 5G 为重服务，渠道商补贴、手机终端补贴或将取消，成本端释放空间巨大。表 7：2018 年运营商主要成本规模及占比情况2018年全行业中国联通中国移动中国电信营业收入:亿元14,0482,9097,3683,771折旧及摊销:亿元3,038

39、7581,525755营收占比22%26%21%20%销售费用:亿元1,463352603508营收占比10%12%8%13%职工薪酬:亿元2,017481939597营收占比14%17%13%16%职工总数（万人）99254628人均薪酬（万元）20.4519.5320.4521.26营业利润:亿元1,6201191,214287营收占比12%4%16%8%资料来源：wind， 图 21：近十年旧及销费营收比例图 22：近七年售费占营例33%29%27%25%23%19%17%15%2009201020112012201320142015201620172018中国联通中国移动中国电信全行业

40、2012201320142015201620172018中国联通中国移动中国电信全行业资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 23：近十年工薪占营例图 24：近十年业利占营例18%16%12%10%2009201020112012201320142015201620172018中国联通中国移动中国电信全行业2009201020112012201320142015201620172018中国联通中国移动中国电信全行业资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 运营商 KPI 考核或变化，销售费用率有望明显下降93 络速率成问题。价格战的结果就是用户网络体验下降，电信服务市场规模越拼越小。

41、禁止市场份额带来的直接影响，就是为发展客户投入的渠道费用和手机补贴将逐步降低， 进而带来三大运营商整体销售费用率的明显下降。我们预计，未来 3 年，三大运营商销售费用率有望降低 20%。5G 投资规模较 4G 有较大幅度提升据我们测算，5G 全产业链的投资规模或达到 9374 亿元，为 4G 时期的 1.39 倍。对于5G 更加巨大的社会效益对于政府来说非常有吸网络有望获得各级地方政府的大力支持。图 25：5G投资规模测（元）图 26：5G投资规模测（元及相于4G弹性2,5002,0001,5001,00050002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E10000

42、90008000700060005000400030002000100004G5G传输设备 无线基站 核心网 小基站资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2019年 9月 5G基础设施全覆盖及促进 5G模式的 5GSA模式 5G 基站建设的电信运营企业，每个基站给予 1 万元奖励，单个电信运营企业最高可获 亿元奖励。除了在 5G 基站建设层面遇到的困难之外，5G 网络运维成本高也已成为现实问题，尤其 5G 数据量剧增，随之而来的耗电量增加大。9 月 25 5G 5G 产业发展的实施意见和山西省加快 5G 产业发展若干措5G 元/千瓦时目标电价，并给予电价补贴。目前仅有深圳市政府实施 5G

43、 建站激励，山西省对 5G 电价补贴，对 5G 的支持需要成为全社会的共识，其中政府层面起到组织协调作用，期待出台更多优惠政策。共建共享创新价值，全方位降本增效2019 年 9 月 9 5G 5G 接入网络, 5G 谁维护、谁承担网络运营成本。5G 网各自建设，5G 频率资源共享。联通和电信划分区域共同建设联通独自建设电信独自建设联通和电信划分区域共同建设联通独自建设电信独自建设各划分几个城市独立建设资料来源：公司公告， 双方联合确保 5G 简的结算办法。15 个城市分区承建 5G （4G （含室分5 汉、成都南方 10 4:6。联通运营公司将独立承建广东省的 9 个地市、浙江省的 5 个地市

44、以及前述地区之外的北方 8 （省的 10 5 个地市以及前述地区之外的南方 17 省。中国联通与中国电信 5G 网络共建共享合作，特别是双方连续的 5G 频率共享，有助于降低 5G 网络建设和运维成本，高效实现 5G 网络覆盖，快速形成 5G 服务能力，增强5G 网络和服务的市场竞争力，提升网络效益和资产运营效率，达成双方的互利共赢。竞争格局：淡化份额，走向均衡从价格到服务，携号转网对用户份额影响或有限施的中后期，转网率逐渐会保持稳定，运营商格局再次稳固。图 28：2018年全球要运商ARPU值图 29：2018年全球要运商本开支主要运营商ARPU值：美元/主要运营商ARPU值：美元/月201

45、8年全球60200504015030100205010KTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中国移动中国电信中国联通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoKTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中国移动中国电信中国联通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoSoftBank英国电信中国移动中国电信中国联通Verizon英国电信2018年资本开支:中国移动中国

46、电信中国联通Verizon英国电信资料来源：Wind，Bloomberg，运营商官网， 资料来源：Wind，Bloomberg，运营商官网， 2018 ARPU 国内三大运营商 ARPU 26%20%15%13%动 2018 年资本开支约为 237 亿美元，超出 24 亿美元。因此我们认为，长期来。5G 时代，市场格局有望走向均衡4G 基站于 4G 2014 4G 基站数量27 38%2015 4G 2016 年赶上并略有超越，后续基本保持电信+联通基站数与中国移动持平。我们认为，共建共5G 设量或与中国移动持平。从用户数来看，电信+联通的移动用户数和有线宽带用户数的2018 40.93%和

47、42.81%时期，预计占比或达到 50%。图 30：电信+联通 4G 基站数与中移动基本持平020142015201620172018201移动4G基站数（万站）电信联通4G基站数（万站电信联通4G基站数占比60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告， 图 31：电信联通合移动户逐渐逼中国动图 32：电信联通的线宽用数超过国移动1,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0200 8200 92010201 1201 22013201 4201 520162017201 82016201720182019H1200 8200 92

48、010201 1201 22013201 4201 520162017201 845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201 9H1 中国移动：移动用户数（百万户）中国电信中国联通:移动用户数（百万户） 中国电信中国联通：移动用户数占比201 9H1中国移动有线宽带用户数:百万户中国电信中国联通有线宽带用户数:百万户中国移动有线宽带用户数占比资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从收入与业绩方面来看，随着电信和联通 4G 营商的 ARPU 值逐渐逼近，近年来电信+2018 3.90pct、5.58pct。我们认为，联图 33：三大运商ARPU值逐逼近图 34：电信联通营

49、收入中移动基持平9080706050403020100200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1中国移动元/月中国电信元/月中国联通元/月8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200 0200120022003200420052006200 02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201 720182019H1中国移动营收（亿元）中国电信中国联通营收（亿元）资

50、料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 35：中国电与联的净之和较动差较大图 36：移动与通成细项收比重1,4001,2001,0000201 9H1中国移动净利润（亿元）中国电信中国联通净利润（亿元中国电信中国联通净利润占比201 9H125%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%9.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%2008200 92010201 1201 29.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%20082

51、00 92010201 1201 22013201 42015201 62017201 8网间互联支出折旧雇员薪酬及相关成本销售费用销售产品成本资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 投资建议：政策+行业双拐点，全面看多运营商EV/EBITDA运营商为典型的重资产公司非流动资产的比例较高。2018 年统计中美两国主要 6 产占总资产比重达 65.16%外，其余 5 家运营商该比重均在 85%以上，其中 达90.33%，位列 6 定压力。统计 2012 年至 2018 年三大运营商折旧摊销费用占业绩比重，除 2012 年外， 其余年份均在 30%左右，其中 2018 年该比重达 30.94%

52、。图 37：中美两运营非流产占总产比重图 38：2018年运营折旧销业绩比达以上100%80%70%60%50%30%20%10%0%中国电信中国移动中国联通VerizonAT&TT-mobile非流动资产占总资产比重(%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018三大运营商折旧摊销费用占业绩比重资料来源：Wind，运营商官网， 资料来源：Wind，运营商官网， 市场上大多采用 P/E P/E 通信网络技术的更新换代往对于当期的业绩会形成一定的拖累。以国内三大运营商为例，在 3G 和 4G 建设初期， 三大运营商合计净利润均出现一定程度下挫，其中 2014 年和 2016 年