餐饮行业深度报告：展店空间广阔-供应链加速整合

1、餐饮行业深度报告：展店空间广阔_供应链加速整合1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速1.1 市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬2019、2020年餐饮行业规模分别为4.67/3.95万亿元，占社会消费品零售总额比例各为11.5%/10.1%。 2015-19年间餐饮收入CAGR为10%，增速持续高于商品零售，整体韧性较强。1H21餐饮收入2.17 万亿元，相对1H20/1H19分别同增49%/2%，预计21年恢复至19年的4.7万亿规模水平且略有增长； 1H21限上单位餐饮收入4945亿元，相对1H20/1H19分别同增56%/10%，餐饮市场正在全面复苏。分月度看，疫

2、情期间实现V形反弹：虽然2020年初餐饮行业受疫情影响有所收缩，1Q2020行业收入 同比下降44.3%，但自4月起复工复产顺利推进，收入规模及增速逐步回升，至10月同比增速已实现 首次正增长，2021年1-6月回升幅度较大，其中3月同比增长91.6%。1.2 驱动因素：经济发展推动消费升级，有望维持10%以上增速国际上看：餐饮业收入人均持有量与人均可支配收入较为匹配，美国、英国、日本、中国的餐饮业收 入人均持有量分别为1458/825/1252/415美元，借鉴各国餐饮业的发展经验，我们认为，未来中国餐 饮业仍有人均约500-1000美元的提升空间。就国内看：我们认为，经济水平的差异导致我国

3、各省餐饮业发展存在差异，人均可支配收入较高地区 的餐饮业收入人均持有量更高，未来随居民收入增长与城镇化水平提高，餐饮业预计将维持较高增速。城镇居民人均食品消费支出与可支配收入的增速保持相对一致，1H21分别为12.2%、11.4%。随我国 城镇居民人均可支配收入不断提升，有望促进食材消费从“量变”到“质变”的转化。我们认为，在国内宏观经济保持稳定发展和消费升级的大背景下，餐饮业潜在市场将不断扩大，在 2021年迅速回弹后，未来5年内市场规模有望维持至少10%的CAGR继续增长，行业整体仍能保持良 好景气。1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升中式餐饮菜系丰富，集中度提升空间大。

4、根据欧睿国际，2015-2020年期间中美头部餐企的市占率均呈现提升趋势，但2020年中国餐饮CR10 仍仅有4.4%（+0.6pct），远低于美国的31.7%，前10企业集中度存在超过27%的提升空间。中国餐 饮细分赛道较多，其中火锅赛道与烧烤赛道热度最高，火锅市场份额占比最大（14.1%）；疫情加速集中度提升，50-60%企业有积极的调整计划。 疫情后集中度有望提高：疫情加速中小企业出清，规模较大的餐饮企业抗风险能力更强，限额以上 单位餐饮收入同比增速于2020年9月先转为正值（2%），2021年3月单月增速达115%，表现持续优 于餐饮大盘；2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 +

5、 资本化基石我们认为，企业的成长性可分解为三部分：横向扩张：单店收入着重把握客单价和翻台率，展店以品牌为护城河、以连锁化复制为途径，并通 过下沉市场与外卖、零售业务打开新空间。纵向延伸：餐饮企业降本增效与进入下沉市场的需求进一步倒逼供应链发展。成长基石：对于新店与供应链建设，资本支撑极为关键。2.1 横向扩张：展店贡献增量收入，带来估值提升我们认为，在品牌成熟期，门店扩张为企业贡献增量收入，有利于估值的提升 。 百胜中国在2018-2021年期间的估值走势与肯德基、必胜客展店速度相对一致。 2020年海底捞展店提速支撑企业高估值水平，但在展店速度过猛的情况下，老店可能暂时性地被分 流，因此在2

6、021年4月出现估值回落，展店速度也随之放缓。2.2 纵向延伸：得供应链者得天下需求端：B端连锁化、C端消费升级驱动供应链发展：我们认为，连锁化要求供货稳定、品质安全可溯源，良 好的供应链是必要条件；消费体验的提升也依赖于数字供应链的发展。据美菜公众号，全球餐厅排行 榜25个品牌，22个都实行标准化管理。据我们测算，2019、2020年餐饮食材供应链市场规模分别为 1.93/1.66万亿元。降本增效的需求倒逼供应链发展：据饭店业协会，2019年原材料占营业额比例增幅在0-13%的企业 占比为76%，2020年餐饮行业原材料、人工、租金成本分别提升2.1%/3.69%/3.39%。2019年中国

7、物 流成本占GDP比重为14.5%，高于美国（7.6%）、英国（8.5%），物流成本尚存较大优化空间。供给端：餐饮供应链各个环节均加速布局：70%餐企的供应商数量在100个以上，采购分散、供应商管理复杂。自下而上：餐饮企业从后端供应链着手优化管理，通过预制半成品、联合采购、引入信息化管理等 方式提升效率。例如：巴比食品自建供应链以服务加盟门店。流通环节：互联网背景企业对接两端需求，减少流通环节。例如：美菜网采取控货自营模式，以冷 链物流网络为基础，分别连接上游生鲜生产商和下游商户，2020年疫情后进军C端。自上而下：供应链食材企业加速标准化、零售化，转做线下实体店。2.3 成长基石：资本化加速

8、，2020年餐饮业115起以上融资事件随海底捞、九毛九等品牌上市，餐饮企业逐步获得资本市场认可，据中国餐饮大数据2021不完全统计， 2020年餐饮行业共有115起融资事件，吸引资本金额超过此前5年总和。从融资品牌看：资本青睐具备一定规模的头部餐饮品牌，如文和友、巴奴火锅、很久以前羊肉串等。从融资品类看：与火锅相关的品牌企业、火锅食材、供应链、零售企业受到资本追捧，锅圈食汇、 自嗨锅、懒熊火锅均在2020年完成了两轮融资。据中国餐饮大数据2021，2020年融资用途与餐饮供 应链相关的融资事件有66起，直接为供应链食材企业融资的有22起。3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、

9、团餐万亿蓝海市场3.1 火锅赛道：规模最大、热度最高，产业链日趋成熟火锅赛道仍是规模最大、热度最高的细分赛道，我们认为原因主要有：口味独特，成瘾性高；历史 悠久，社交属性强；易标准化、规模化，具备复制性扩张基础。据弗若斯特沙利文测算，2021年火锅 赛道规模为6439亿元。中高端市场发力：2020年客单价在30-120元区间内的门店数量出现明显提升，其中90-120元区间同 比增长20.1%，海底捞（110.1元）即属于此行列，呷哺呷哺则自2016年起就由过去30-60元升级至 60-90元价格区间。我们认为火锅虽然仍以大众市场为主，但预计未来中高端市场将保持较高增速。川渝火锅仍是吸金主力：川

10、渝火锅是火锅行业主要细分领域，占比超6成，其中重庆火锅、四川火锅 订单量与订单金额占比均在20%左右，鱼火锅、串串香门店数量排行前列。赛道集中度有提升趋势：火锅行业2018年CR5仅有7.2%，海底捞/德庄/呷哺呷哺分别占3.4%/1%/1%， 赛道竞争激烈，2020年受疫情影响马太效应凸显，100家门店以上规模的连锁品牌门店数量占比由 2018年的11.2%上涨至2020年的16.2%，我们认为行业将会有巨头涌现。产业链日趋成熟，上游火锅调味料市场增速较快：中国火锅底料市场较分散，2015年CR5仅30.9%， 其中颐海国际占7.9%排第二位，但中高端火锅底料市场更为集中，2015年CR3约

11、51.1%，颐海国际 占比最高达34.7%。受益于火锅产业的连锁化、消费者更加偏爱便捷、健康、营养的餐饮等消费升级 的趋势，中高端火锅调味料行业将维持高速增长。3.2 烧烤赛道：井喷式增长，期待后续大玩家涌现烧烤赛道井喷式增长，成为仅次于火锅的第二大品类：2019年烧烤品类增速达53.8%；2020年在餐饮其他业态体量降幅20-30%的情况 下，烧烤品类实现逆势增长，增速排名第一。我们认为，烧烤赛道具备广泛民众基础和标准化能力，未 来发展路线可类比火锅。据我们测算，2021年烧烤赛道规模为2477亿元。上游供应链存在很大空间：据木屋烧烤隋政军，烧烤供应链的标准化程度仅有火锅的50-60%，我们

12、 认为根据餐饮行业发展规律，烧烤业的迅速发展必然要求相应供应链进行配套。消费升级趋势明显：2020年不同人均消费区间的烧烤门店数量均呈现增长态势，其中90-120元区间 的门店数量同比增长达41.6%；目前半数以上烧烤门店的客单价仍处于30元及以下价格带，我们认为 相较火锅等赛道向上升级的空间较大，但需以食材升级、体验升级作为支撑点。准入门槛低，同质化竞争激烈，目前还是新手赛道：2020年连锁率增加至9.4%，但仍低于餐饮行业 平均水平（15%）。不同等级连锁品牌变化趋势与火锅赛道相反，50家门店及以下规模的连锁品牌 门店数量占比突破70%，仍处于新玩家不断进入的阶段。较知名的烧烤品牌如很久以

13、前羊肉串、丰茂 烤串、聚点串吧等门店数量平均在50-70家，仅木屋烧烤突破100家门店规模。大玩家入局，烧烤+模式有望拓宽赛道：烧烤+的复合模式能够进一步提升消费体验、延伸消费场景， 也有助于大品牌调整产品结构以入局。海底捞首家烧烤店“江湖海底”采用了“烧烤+酒”的经营模 式，有15个酒类SKU，人均消费约80元。3.3 预制菜赛道：机会显现，供需双增预制菜市场规模快速增长：我们测算，2021年预制菜市场规模为2215亿元，至2030年可达1.5万亿元， 2021-25年CAGR为30.5%，2025-30年CAGR为18.8%。根据铅笔道公众号，天猫2021年预制菜销量同 比增长16倍，排名

14、“十大新年货”第一。需求端：C端受疫情催动，消费者观念升级，便捷与安全成为重要考量因素，据尼尔森研究，消费者 饮食习惯可能在疫情后发生永久性的改变，86%的受访者表示与疫情之前相比会更多地选择在家吃饭； 在B端，我们认为随快餐、团餐、外卖等业态的发展以及人力、租金成本的不断上涨，预制菜能够更好 地满足“降本增效+出品标准化”的需要。供给端：冷链物流发展扩大企业的销售半径，液氮冷冻技术发展升级保障菜品口味。3.4 团餐赛道：需求端稳定增长，供应链加速整合团餐市场成长性可观，万亿蓝海市场据团餐谋，团餐市场2016-19年CAGR为18.6%，增速表现优于同期餐饮业和社零消费；2019年中国 团餐市

15、场规模约1.5万亿元，2020年预期为1.53万亿元，占餐饮业比例整体提升至38.7%。 据中国饭店协会调查，2019年团餐企业平均门店数量212.4个，增长率达22.84%。需求端稳定增长，供应链加速整合主力消费群体稳定增长：中小学、医院、企业等单个项目覆盖人数一般在百人以上，大学则更多。 需求最大的学生市场规模持续扩张，2020年大学生、中学生日均消费团餐分别超6500万、1亿人次。团餐行业掌握下游需求，龙头企业布局供应链全流程：团餐龙头企业将业务向上游延伸，普遍建设 自有供应链。如千喜鹤已经拥有超过20年的配送经验，除团餐业务外也布局猪肉制品和粮油果品贸 易；德保和快客利则通过自建农产品

16、基地和中央厨房来延伸产业链。4. 上市公司剖析4.1 海底捞：火锅龙头逆势扩张，多元化战略赋能新业务2020年疫情期间逆势扩张：2020年海底捞新开门店544家，门店总数突破千家，2018-2020年开店复 合增速达67%。1H2020受疫情影响净利润亏损9.65亿元，2H2020净利润12.7亿元，扭亏为盈。下沉市场加速发展：2020年大陆地区新开门店中一线/二线/三线及以下城市分别净增65/167/257家， 收入同比增速分别为-8.5%/1.2%/40.9%，下沉市场贡献显著。疫情冲击下，翻台率和客单价仍领先行业水平：2019、2020年平均翻台率分别为4.8、3.5次/天，高 于行业平

17、均值2.97次/天；2020年公司客单价110.1元，同比增长4.7%。大品牌入局“小吃小喝”：我们认为，较强的品牌与供应链优势能够助力公司进行多元化战略布局。 2020年海底捞通过“业务延伸+体外收购”模式密集孵化9个副牌，在米、粉、面快餐赛道中以均价 10元锁定大众消费人群。4.2 颐海国际：强品牌、优机制的中高端调味料龙头2013-2019年公司主营业务收入由3.16亿元上涨至42.82亿元，CAGR达54.4%，净利润由2206万元上涨 至7.19亿元，CAGR达78.7%。公司发展方向的掌舵人是海底捞灵魂人物张勇：根据港交所网站最新披露，海底捞的创始人张勇夫 妇和施永宏夫妇分别持有公司35.63%和16.97%股份。火锅调味料受益于海底捞拓店：2013-2019年对海底捞火锅调味料销量CAGR达36.8%，毛利率维持 在21%以上。我们认为海底捞的持续扩店和相对稳定的翻台率将为火锅调味料销量提供稳定增长来源， 同时，公司逐步将供应海底捞积累的品牌力拓展到火锅调味料全行业，保障了其收入增长的持续性。作为龙头企业受益于中高端市场高增速：预计2015-2020年中高端火锅底料、中式复合调味料市场复 合增速达22.1%、16.9%。2015年中高端火锅底料市场CR3约51.1%，颐海国际占比最高达34.7%， 我们认为，颐海国际将成为行业高