鲸准股权投资白皮书

1、1/肅勉餴2019涯淼序 - 2019市场总览2019年已经画上了一个完整的句号，鲸准研究院也照例在 新年的第一个月发布了鲸准2019年度股权投资白皮书。2017年，鲸准研究院发布成立后的第一份白皮书时，我们 观察到资本市场热度已经呈现下行趋势。根据鲸准数据显 示，整个创投市场当期交易事件同比下降11.8%，并提出了“创业增长乏力，融资举步维艰”的结论。到了2018年， 这一数据再次出现下降，降幅为28.2%。到了2019年，创投市场总交易数量已经降至不到4000起，降幅达到61.9%。虽然，我们观察到“平均融资额”这项数据在这三年中是不 断上涨的，但那也只是集中在少数标的的“狂欢”。显然，

2、这个市场已远不及几年前那样蓬勃。那么，2020年会怎么样？鲸准研究院认为，形势会比2019年好很多。我们在鲸准2019年度股权投资白皮书中通过数据分析发现，全球范围内部分基金（尤其头部基金） 已经进入存续期的中后期，他们需要将资金投入市场中。在国内，地方性引导基金、S基金和并购基金也在2019年完成了布局，预计在2020开始收割。2019年，同样是改革大年。在这一年中，A股迎来了科创板。在从业者看来，创业板注册制改革涉及上市标准新老划断、投资者门槛的适应性等问题。在增量带动存量的过程中，市场实际情况和对改革方案都在动态调整。鲸准2019年度股权投资白皮书中鲸准研究院也根据目前数据进行了分析和展

3、望。并且，我们的分析团队也将一如既往的关注各细分行业和热点赛道，在2020年将研究延伸至二级市场，提供更加多样的标的尽调及研究内容。悭菔灇瑕餏餓 HYPERLINK mailto:panhang panhang岤毫倝輑 HYPERLINK mailto:liujiaying liujiaying 1349776676寐嵆嶮岤倝輑毫 HYPERLINK mailto:jiangjuntao jiangjuntao soul_ryan絩俒岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:sunjiwen sunjiwen 857109144莞唀岤肅勉餴倝嶊餩 HYPERLIN

4、K mailto:xushumeng xushumeng dreamxsm彂岤倝猰兰腊鸣 HYPERLINK mailto:zhangpeiyuan zhangpeiyuan岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:zhangyufan zhangyufan cunninghamy饭岤倝嶊餩俒 HYPERLINK mailto:zhaoyuetong zhaoyuetong zhangzhangxiaoh/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻倝絑崸輑 剪 3猰 瘻/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻/肅勉餴2019涯淼目 录Contents全球资本纵览全球私

5、募股权基金篇全球股权投资篇中国私募股权基金篇中国股权投资篇资本运作与产业洞察话题一：并购基金话题二：S基金话题三：科创板话题四：产业互联网话题五：消费“新精致”典型行业分析及标的推介新科技篇新消费篇新金融篇医疗健康篇倝絑崸輑 剪 4猰 瘻/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻/肅勉餴2019涯淼01全球资本纵览全球私募股权基金篇全球股权投资篇中国私募股权基金篇中国股权投资篇倝絑崸輑 剪 5猰 瘻全球资本纵览1.1 全球私募股权基金篇：募资难度加大，资金头部聚集，募资能力分化募资竞争加剧，募资难度加大：在募基金总数约为上年1.7倍，而预期募资规模无明显增长。募资能力分化，资本向头部集中：已完成

6、募资的基金数达近5年最低位，而已募基金规模与近5年中位数基本持平，完成募资的单支基金平均资金规模大。私募股权基金市场已完成募集基金数量及规模（2014-2019Q2）基金募集规模（十亿美元）已完成募集基金数（支）数据来源：Preqin Pro, Jingdata私募股权基金市场在募基金数量及规模（2015-2019Q2）在募基金数（支）预期募资规模（十亿美元）数据来源：Preqin Pro, Jingdata从在募基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，截至2019年上半年，全球市场在募基金总数达3,951支，约为2018年初的1.7倍，已超越2018年整年度水平；然而2019年

7、上半年预期募资规模为9,810亿美元，与往年数据相比并无明显增长。进入股权市场募资的基金数量翻倍，但预期可募规模基本不变，募资竞争加剧，募资难度增加。从募资完成的基金来看，根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年第二季度完成募资的基金数为244 支，为自2014年以来最低值；但本季度基金募资总额达1,090亿美元，与近5年中位数基本持平。募资分层效应显著，资本向头部基金集中。对于头部基金来说，由于市场及LP的认可，在募资方面的操作灵活性较强。有些基金快速完成基金募集，持有较高比例的drypowder进行投资决策；有些基金选择边募边投，募资期限可根据投资具体情况调整。而对于腰部及尾

8、部基金来说，募资难度进一步提升。一方面体现在资金来源的匮乏，另一方面体现为实际募资金额小于预期值。全球资本纵览1.1 全球私募股权基金篇：募资速度加快，LP与GP双向选择，募资效率提高募资速度快，效率高：41%的基金在6个月内完成募集，达近五年来最高比例。私募股权基金市场平均募集时间（2014-2019Q2）数据来源：Preqin Pro, Jingdata根据Preqin及Jingdata数据显示，虽然全球完成募资的基金数量达到近年来最低点，但成功完成募集的基金平均募资速度明显加快。41%的基金在6个月以内就完成了募资，占比远超于2018年27%及2017年28%的水平；63%的基金仅花了1

9、2个月以内的时间就完成了募资，占比为近五年最高水平。头部效应：在过去几年中，一些非头部机构由于其在垂直领域的投资业绩从而也能够募得部分资金，然而今年股权市场整体存量资金紧张、增量资金有限，LP的投资选择更加理性及谨慎，更加倾向于投资于头部机构。根据Preqin及Jingdata数据显示，2019年上半年，市场上募资金额超十亿美元的大型基金（管理人为全球各大知名机构）仅占基金总数的5%，却募得了市场上近70%的资金。GP：头部机构一是有能力管理大型基金，分散化自身投资组合，深受LP认可，LP决策时间缩短；二是投资流程体系完整，有强大的品牌影响力，募资流程规范，募资效率高。LP：反之，头部机构也更

10、愿意选择资金稳定性强、行业资源充足、投资判断理性的LP，个人LP占比减少； 规范化、专业化的LP决策经验丰富、决策效率高，一定程度上也缩短了募资流程及耗时。故股权投资行业头部聚集的“二八效应”，甚至“一九效应”，从LP端和GP端双向选择出了流程体系完整、管理能力强、决策效率高的头部玩家，大大缩短了募资时间，提高了募资效率。全球资本纵览1.1 全球私募股权基金篇：VC基金业绩波动大，并购基金IRR回报率高从全球维度来看，PE基金整体上可以给LP带来超10%的回报率，从早期VC到晚期PE并购, 是一个风险和回报都逐渐收敛的过程。在不同类型的PE基金中，VC基金的表现最弱，并且IRR表现波动最大；并

11、购基金IRR回报率最高，IRR在3、5、10年期水平为14.6%、16.3%和11.5%。在不同起始时间的PE基金中， 金融危机对PE基金回报造成了明显的影响，2008年之后开始投资的基金表现明显好于2005-2007危机期间开始投资的基金。私募股权基金市场不同基金类型IRR表现私募股权基金市场二十五分位-净IRR中位数表现数据来源：Preqin Pro, Jingdata数据来源：Preqin Pro, Jingdata同时，前二十五分位基金的IRR回报和后二十五分位基金的IRR回报相差明显，前25%的基金基本上保持15%以上的IRR回报倍数，而后25%的汇报基本上低于5%。私募股权基金的存

12、续期较长，尤其VC基金投资期8-10年，投资起始年份晚的基金仍处于运营早期阶段，具体的业绩表现尚未稳定，业绩很难通过IRR回报率客观判断。一般来说，至少处于退出期和延长期的（5-7年）基金投资回报基本锁定，基金业绩差距也可以较为直观的显现。IRR虽然考虑了时间价值，但不能完全代表基金的综合实力，IRR对基金现金流的时间敏感性很高，在一些时点上可能被放大。加注估值高的项目可策略性提高IRR水平、早期所投项目再融也会短期形成可观的IRR结果，所以IRR一定程度上可以作为GP的策略工具进行导向性调整。除IRR外，MOC, DPI, TVPI等指标均可进行基金业绩判断，在投资的不同阶段，站在不同的利益

13、立场， 会重点采用不同的指标进行衡量。在基金成立的早期阶段，LP主要关注MOC，关注账面投入成本回报倍数；基金运营4-5年之后，由投资期进入退出期，LP集中关注IRR，此时IRR也处于稳定阶段，能较为真实的反应基金收益水平；而到了基金退出期，DPI与LP实际分红收益息息相关，也成为投资人的重点关注要素。全球资本纵览私募资金 VS 公开市场指数表现对比数据来源：Preqin Pro, Jingdata1.1 全球私募股权基金篇: Private Capital VS Public IndexPrivate CapitalMSCI Emerging Markets MSCI EuropeS&P 5

14、00 TRRussell 2000 TR在全球范围内，将私募基金的回报率与公开市场指数进行对比，私募基金的回报水平在3年期、5年期、10年期均超过MSCI新兴市场、欧洲市场指数及Russell 2000指数，在5年期略低于S&P 500回报水平。整体来看，私募基金的回报率高于公开市场平均水平，这也能体现私募基金非流动性和中长期价值回报的特性。私募股权基金PME指数表数据来源：Pitchbook, Jingdata（数据截至2018年12月31日）PME =! () ) * ( + )/! () ) * ( + )/PME指标是用LP自PE基金获得分配的现 金流折现值除以LP向PE基金实缴资金的

15、折现值。若PME1，则说明私募股权投 资基金的业绩优于所取公开基准市场的。PME指数在一定程度上连接了一二级市场投资收益的指标对比，原理在于折现率选取同期二级公开市场的基准收益率（或相应股票指数），衡量私募机构投资的机会成本。PME指数受经济周期和私募股权基金的时间安排影响较大， 一般在实际投资行为中， 投资机构较少运用此指标， 但第三方机构如Pitchbook, CA等均把PME指标作为衡量投资业绩的重要指标之一。从Pitchbook的PME指数中我们可以看到，自2000年以来，中分位的私募股权基金表现已基本高于二级市场的公开指数表现，PME值大于1；前二十五分位的私募基金平均保持在二级市场

16、指数1.2-1.9倍的回报水平。全球资本纵览1.1 全球股权投资篇：VC竞争加剧，标的公司估值持续上涨在过去的10年中，世界范围内早期公司估值不断上涨。尽管早期投资基金募资难度上升，但大部分人预测2020年这一现象将会延续，公司估值中位数也将创近10年最高纪录。市场竞争压力的不断加剧会让股权投资市场的资金流向更加成熟的领域和公司，这也间接影响了早期公司获得投资的难度。具体体现为，早期公司估值持续增长，但其获得融资的难度增大，再融周期拉长，压力相对较大。对于中后期企业来说，获得大额融资难度较之前没有太大变化，压力相对较小。在过去的10年中，创业公司获得融资的年龄和阶段已经变得非常稳定。在一级市场

17、发展相对成熟的今天， 公司获取资金的来源也变得更加多样。截止2019年9月30日，Pitchbook数据显示天使轮公司的平均年 龄为3年，相对于2014年的1.9年增长了57.9%。鲸准研究院在过往的研究中曾经提到，目前一家互联网公司在建立之初需要的软件类沉没成本已经降低至接近1,000美金。因此，一家初创互联公司可以将更多的精力放在打磨产品上。相较过往，他们也可以用更加成熟的产品或商业模式来打动投资人。在全球范围内，VC的参与者变得更加多样化，大量资产管理公司和对冲基金也加入其中。这些资金更加倾向于中后期项目，因为这些标的的商业模式更加清晰，投资风险明显低于初创公司。而在2019年，情况发生

18、了变化。市场上出现了更多关注早期项目的此类投资者，增加了投资市场的竞争度，也变相提高了市场上标的的估值。VC 投前估值分布情况（$M）数据来源：Pitchbook, Jingdata（美国，数据截至20191203）全球资本纵览1.1 全球股权投资篇：全球经济复苏，非传统VC入局过去的10年中，两个原因导致了目前市场上诞生了超大估值的独角兽：VC 巨型交易（Mega-deal)美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata其一，即世界经济的低迷使各国央行大幅降低利率，刺激了市场化投资的盛行。然而，各国经济慢慢复苏，利率仍然维持在低位。如果一支早期投资基金不能保

19、证高回报率的话，投资行为也将变得被动。通过Pitchbook数据我们可以看到，在过去的两年中VC投资的整体回报率和净现金流为正值，并且随着市场逐渐成熟，更多类型的投资者进入市场。鲸准研究院相信，从2020年开始，VC投资市场趋势将改变，更多“非传统VC投资者”将进入市场。VC D+轮投前估值分布情况（$M）美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata其二，各国证监会对于公司上市的政策逐渐放宽，使得诸如Uber 和Airbnb这类的公司在中后期更容易获得投资人的青睐，并获得融资完成扩张。对于国内市场来说，科创板和创业板也将成为一些公司的归宿。在中后期投资方面，

20、基金将做出更加符合自己投资逻辑和退出策略的选择。全球资本纵览1.1 全球股权投资篇：CVC交易占比增长，扮演外部投资重要角色CVC 投资活跃度 投资事件数量及金额美国，数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata2018年，CVC（corporate venture capital）参与的风险投资事件数量和金额创造了记录，一共完成了1,725笔交易，总额达7,000亿美金。在2019年，最大的交易额发生在JUUL（电子烟品牌）的130亿美 金融资上。刨除本次交易，2019年与2018年交易情况基本相同。截止12月3日，一共发生1,496起。尽 管参与CVC的主体减

21、少了，交易事件却没有明显下降，说明一部分公司视CVC市场为未来重点关注方向。 投向VC背景公司的全球CVC数量数据截至20191203 数据来源：Pitchbook, Jingdata$13.1$11.7$16.2$29.8$38.8$36.2$37.0$70.0$57.0传统企业将CVC投资视为寻 找机会的方式。近年来越来 越高的研发成本让企业意识 到，大规模内部投入并不能 躲避行业的周期性变化。对 于现金储备较好的企业来说， 外部投资则变成了一个更好 的方式。尤其在全球经济低 迷期，企业在维持稳定内部 创新支出的同时，也组建了 专门团队运营CVC基金。全球资本纵览1.1 全球股权投资篇：P

22、E募资创纪录，2020预计成为投资大年2019年，如黑石、Vista等多家顶级PE完成大额募资，2020年也将成为他们的投资大年。虽然在2020年， 全球范围内PE的投资热情高于往年，但也只有少部分能够完成单笔超大额投资。2019年，北美地区PE募资创下新纪录，截止2019年11月累计募资3,429亿美金。并且，其中的大部分基金没有关闭募资窗口，因此这一趋势预计将持续至2021年。PE募资情况 募资金额北美洲及欧洲，数据截至20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata截止2019年底，全球部分PE持仓时间超过10年。而在基金期限的压力下，众多基金经理也在急切地寻找好的投资

23、目标。并且在一级市场火热的2015-2018年间，很多标的都实现了财务增长的目标，GP也在寻找能够长期稳定保持增长的方法。鲸准研究院也相信，2020年全球GP将在投资端爆发前所未有的能量，将大量资金投向资产质量最好、长期价值最大的少数优质标的。全球资本纵览1.1 全球股权投资篇：优质资金进入投资末期，VC-to-PE模式成解决方案从下图数据我们可以看到，头部十分位和二十五分位的PE在基金持有时间上增长迅速，市场上的GP和LP也开始寻找存续期更长的PE基金。目前，美国头部二十五分位基金的平均持有时间为7.1年，头部十分位基金的平均持有时间则为10.6年。除了持有时间拉长，市场上的优质投资机会也大

24、幅减少。因为各个行业发展趋稳，能够产生爆发的项目也相应减少。鲸准研究院在和多个基金管理人（含国内外）沟通后发现，存续期在10-15年的基金可以追求的优质标的相较之前已经非常少了，这可能会导致目前已被投的公司成为未来新成立基金的首要“猎物”。同时，市场上的GP也希望通过一些新的方式来维持基金的表现。例如Vista Equity Partners（管理规模约为60亿美金），就通过出售部分优质投资标的股权的方式来保持市场流动性。PE对VC的收购也成为了全球趋势。在2000到2018年间，北美和欧洲的“VC-to-PE”收购事件数量以17.9%的复合增长率增长，相对于全部收购事件9.4%的增速有明显拉

25、动作用。PE 基金持有时间（年）美国，数据截至20191114 数据来源：Pitchbook, Jingdata不过，风险也随时存在。例如2019年“WeWork事件”出现后，高投入、高成长标的的市场流动性下降明显，PE也将更多的注意力放在公司盈利能力和现金流上。黑天鹅事件的出现势必会影响基金的市场声誉，进而影响“VC-to-PE”收购的交易进程。因此，鲸准研究院认为2020年， “VC-to-PE”收购事件数量增速将会降低。并购退出比例（%）美国，数据截至20191114数据来源：Pitchbook, Jingdata全球资本纵览1.3 中国私募股权基金篇：规模增速放缓，募资“冷”却“高效”

26、2015-2019年11月中国私募基金行业发展情况1681,29990,000141266,41874,64280,00070,00046,50560,0001050,000840,0006425,00524,05417,43322,44624,44824,49430,00020,00025.0710.2411.1012.7813.7410,0000-2015年2016年2017年2018年2019年11月私募基金规模（万亿人民币）已备案私募基金（支）私募基金管理人（家）数据来源：中国证券投资基金业协会, Jingdata截至2019年11月底，中国私募股权管理基金规模达13.74万亿元，中国

27、证券投资基金协会存续登记私募基金管理人24,494家，存续备案私募基金80,650支，各指标较上年增速均有所放缓。2015-2018年中国私募创业投资基金募集情况125%10,0008,0006,000140%120%100%80%2018年中国私募创业投资基金管理人募集时间占比（%）4.39% 6.58%半年以下4,0002,000-52%68%50% 1,0552,3703,6126,0779,0952014201520162017201860%40%20%0%43.72%32.62%半年-1年1年-1.5年年-2年2年以上累计募集完成规模（亿元）本年度募集完成规模（亿元） 累计募集完成增

28、速数据来源：中国证券投资基金业协会AMBERS系统, Jingdata数据来源：中国证券投资基金业协会调查问卷根据中国证券投资基金业协会AMBERS系统数据显示，截至2018年底，私募创业投资基金累计募集金额达9,094亿元，完成募集规模增速下滑。从募集时间来看，和全球私募股权基金募资趋势类似，超75%的基金在一年内完成募集，32.62%的基金募集时间在半年以下，这也体现了募集效率的提高，资金向头部集中，募资能力分化的特点。全球资本纵览1.4 中国股权投资篇：资本热度骤降，马太效应凸显，CVC战投活跃单位: (件)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000-

29、2,0000数据来源：Jingdata2015-2019年11月投融资事件数量15,070+5.97%15,969-11.77%14,089-28.18% 10,119-61.87%3,8582015年2016年2017年2018年2019年11月种子天使A轮B轮C轮D轮及以上战略投资根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年发生项目投融资事件3,858起，较上年减少61.87%， 数量仅为近五年最高水平（2016年, 15,969起）的24%，资本活跃度骤降。融资总额（亿元）2015-2019年11月投融资总额及平均融资额平均融资额（万元）-15,0001,403216,59818,

30、00012,50015,00010,0008,81013,86712,0007,5006,3756,8006,4049,0005,0004,2304,2586,0006,25302015年2016年2017年2018年2019年11月02,5003,000种子天使A轮B轮C轮D轮及以上战略投资平均融资额（万元）数据来源：Jingdata根据鲸准洞见数据显示，截至2019年11月底，全年投融资总额6,404亿元，仅为上年45.64%；但平均融资额高达16,598万元，达近五年最高水平，马太效应凸显。此外，战略融资占比较大，CVC投资保持活跃。全球资本纵览1.4 中国股权投资篇：科创板拓宽退出渠道

31、，并购仍为主要退出方式2015-2019年11月退出事件数量及总额单位：退出数量（件）退出金额（亿元）1,5001,2501,00075050025013,02414,00010,4996,0836,5339,79412,00010,0008,0006,0004,0002,000-02015年0-2016年2017年2018年2019年11月数据来源：Jingdata并购A股港股美股退出金额（亿元）2019年新经济各行业平均融资速度（月）根据鲸准洞见显示，并购为国内股权投资项目退出的主要渠道，每年并购事件发生的比例均占到退出新科技新消费大文娱16.920.520.4总量可观的一部分，许多新经济

32、领域的巨头整合均 通过并购形式进行。2019年7月，科创板正式开板， 人民币基金迎来科创板红利，科创板上市审核时间 大幅缩短，A股上市退出渠道被拓宽。新金融医疗健康高端制造20.024.029.9同时，科创板的开板也为科技创新企业的一级市场融资带来新动能，2019年新科技赛道的各轮次平均融资时间为16.9月，远快于新经济行业平均水平。数据来源：Jingdata全球资本纵览1.4 中国股权投资篇：新经济领域投融资热度集中，传统行业转型带来新机遇新经济领域投融资热度集中。2019年新科技及新金融领域投资活跃，大文娱领域（此数据口径包含教育领域）投资回归理性，而消费和医疗领域具有稳健的抗周期特质，也

33、受到资本重点关注。国家通过政策引导扶持传统行业转型和创新，重点发展的战略性新兴产业，高端制造、新材料、节能环保的投资热度上升；尤其是高端制造领域，近年来投融资活跃。2015-2019年11月新经济行业投融资热力图融资数量（件）/金额（亿元）新科技新金融大文娱新消费医疗健康高端制造新能源新材料节能环保2015年17798923321280115711307243452368853.59696.211864.132076.65878.54532.11968.0591.55148.172016年20938923791268619241597250491433899.351217.972055.981

34、585.451023.99591.92283.95127.75181.052017年179477731872174179811571873973391147.751093.533220.002993.181483.161413.26538.31263.87235.902018年14868252126151513949051352722511919.622834.713415.082862.062301.152469.32468.00352.78473.302019年6426187027116163158577781158.602187.32920.532017.661487.561540.52

35、370.91481.71465.65100以下100-500500-10001000-15001500-20002000-30003000以上数据来源：Jingdata2017-2019年新经济行业鲸准热度趋势图120100806040200新科技新金融大文娱新消费医疗健康高端制造新能源新材料节能环保数据来源：Jingdata注：基准线代表最受投资人关注的前五大新经济行业鲸准指数的基准水平。/肅勉餴2019涯淼倝絑崸輑 剪 猰 瘻2 0 1 9 / 1 2务倝絑崸 涯淼02资本运作与产业洞察话题一：并购基金话题二：S基金话题三：科创板话题四：产业互联网话题五：消费“新精致”倝絑崸輑 剪 19猰

36、 瘻资本运作与产业洞察 话题一2.1 并购基金 股权投资市场低迷，并购基金成最佳出口之一在过往很长一段时间内，国内大部分基金（包括人民币基金/美元基金）的操作方式为长期投资，其中的细微差别基本集中在金额、轮次和退出渠道的变化。然而，伴随着一级市场各项数据在2018、2019年的连续下行压力，整个行业进入低成长周期，并购基金模式成为大趋势。目前全球知名并购基金，如KKR、SilverLake、黑石等，都已经相当成熟，而国内人民币并购基金尚处于发展阶段。本部分，鲸准研究院将从交易结构、“上市公司+PE”模式解析两个角度对2020年并购基金市场进行分析。交易结构优先级份额&劣后级份额并购基金通常会进

37、行结构化安排，暨PE设置成优先级份额（预期收益及风险较低）和劣后级份额（预期收益及风险较高），基金也按照这两种方式进行差别分配。在这种交易中，即使被收购方经营不善优先级LP的收益也几乎不受影响，因此众多资方都希望担任优先级LP，而放大了并购基金的募资能力，也放大了控股股东的杠杆倍数。参股型&控股型同时，并购基金又分为参股型和控股型两种，前者强调对于并购标的的控制权，后者则通过股权融资的方式协助其他并购主导方参与标的的重组整合，目前市场上控股型并购基金占比达到75%，参股型则为25%。存续期一般并购基金的存续期为5-7年，并类似所有基金存在投资期和退出期，退出期为两年。前期：确定被并购标的商务谈

38、判尽调并购方案及外部风控；中期：内部风控合规审核 后期：运作投后管理退出退出方式上市公司并购退出：上市公司对标的企业收购进行退出第三方并购退出：通过外部机构竞价的方式获取高收益IPO退出：通过上市进行退出，也是PE最倾向的退出方式退出方式被并购企业回购：企业按照约定价将公司股份购回资本运作与产业洞察 话题一2.1 并购基金 “上市公司+PE模式”将成为并购基金主角上市公司+PE模式目前，“上市公司+PE”模式的并购基金最为常见。通常上市公司会联合PE一起参与标的的并购，交易完成后将标的包装到上市公司体系内（也有换股的形式出现），而部分老股东不仅希望股权换到上市公司内，还希望一部分的现金套现。并

39、购基金并购交易标的公司并购退出标的公司流动性溢价/价值增长上市公司产业链整合并购基金获得现金或出售上市公司股票这样的交易架构一般具有相对确定的投资方向和退出渠道，并且投资周期也相对较少。为应对2018、2019年一级市场的低迷表现，更有针对性的“上市公司+PE”模式的并购基金将在2020年成为主角。分类市盈率一级市场并购8-12倍注入上市公司10-20倍二级市场减持30倍以上操作优势：投资方向和退出渠道明确，投资周期相对较短；上市公司与PE机构合作形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。操作劣势：如果PE机构缺乏资本之外的核心能力，则掌控能力不强。合作模式详解：PE机构出资1-10%，上市公司

40、或其大股东出资10%-30%，其余资金由PE机构负责募集；PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分；上市公司（或上市公司及大股东控制的其他公司）与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”，由该公司作为GP 成立并购基金，上市公司出资20-30%，上市公司与PE机构共同负责募集其余部分；上市公司出资10-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下，剩余部分由PE机构负责募集；上市公司出资10%以下，PE机构出资30%，剩余部分由PE机构负责募集。资本运作与产业洞察 话题一并购基金 操作路径灵活，杠杆风险与收益并存并购基金优势分析提高单个标的关注

41、度，降低基金管理人选择标的的风险； 不会影响上市公司业绩，方便收割市场上价值合适的资产； 杠杆收购，不过多占用资金；提高并购效率，帮助基金实现短期超预期发展；整合产业链上下游，优化上市公司资金结构，释放基金投资能力。最终，鲸准研究院认为，与现金收购相比，并购基金拥有更加灵活的操作路径，和更加稳定的收益预期。鲸准研究院制作下表进行简单说明：项目现金收购并购基金收购资金募集公司自有资金或自筹资金通过非公开渠道向少数机构或个人募集投资管理作为子公司或控股公司实现管理PE机构作为管理人提供日常运营、投资管理服务投资方式公司层面合作以私募形式进行，很少涉及公开市场操作，一般不披露交易细节；大部分以权益性

42、投资方式进行，很少进行债券投资投资对象标的资产体量较小，不适合进行股份收购；上市公司现金充足或大股东持股比例较低已形成一定规模和产生稳定现金流的企业，一般投资非上市公司投资期限中长期投资退出渠道IPO、出售、收购、公司回购等运作模式“PE+上市公司”并购基金、PMA（A股并购基金）、海外并购基金等优势不稀释股份；提高效率；快速切换公司主营业务资金充足；提前锁定标的；多用杠杆，无需占用过多运营资金；较少信息不对称风险；有助于产业链上下游整合资本运作与产业洞察 话题二S基金 机构积极寻求新推出渠道，S基金相对优势凸显2019年12月，深创投联手格力集团在珠海发布旗下首只S基金广东红土和裕股权投资基

43、金，该基金于2019年10月16日在珠海横琴新区注册，目标规模100亿元，预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人。在私募股权市场的寒冬期，S基金再次进入投资者视野。大量人民币基金已进入退出期，LP和GP均积极寻找退出渠道，S基金的出现一定程度上可纾困当前股权流通及投资人兑付压力，知名机构纷纷开始关注私募股权基金二级市场，涉足S基金业务。S基金相对优势穿透底层资产，降低盲池风险在PE一级市场中，通常私募股权投资基金募资之时，底层资产及投资组合尚未确定，LP对基金未来投资 的底层标的存在盲区。而S基金通过购买已存在的基金份额，一是其基金份额对应的投资组合较为清晰， 二是可以穿透底层资

44、产了解其确切运营情况；同时，由于该基金份额已持有一段时间，可通过持有期业 绩表现更清楚地分析相关投资组合的现阶段运营情况以及未来发展情况。因此，S基金团队对基金份额及 底层资产可以进行更为准确的定价，在一定程度上降低基金投资存在的盲池风险，以满足LP的预期回报。降低J曲线效应，缩短回报周期私募股权基金的内部回报率通常呈现J曲线效应。一般来说私募股权基金的存续期7-10年，基金开办初期需要支付创设成本、管理费用等方面的费用支出，而基金所投资的项目尚未到回报阶段，故在早期整体净现金流为负，一般需要4-5年才能收支平衡；随着基金步入成熟期、标的投资价值显现，基金所投资项目产生的收益将远超基金的支出，

45、基金现金流转正。S基金选择在基金的中后期阶进入，可相对提早收益起始时间，从而降低J曲线效应，缩短回报周期。更高的基金回报率基于S基金以上特点，投资能够降低盲池风险（底层资产确定性更大）且能够降低J曲线效应（缩短投资周期），S 基金在IRR回报率方面的平均表现要高于其他私募股权基金的平均表现，能为投资人带来更为优异的回报。30%25%20%15%10%5%0%2005-2017年S基金与其他私募基金净IRR中位数2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017S基金其他私募股权基金数据来源：Preqin Pro, J

46、ingdata， 2018中国PE二级市场白皮书，鲸准研究院整理资本运作与产业洞察 话题二S基金 买卖双方共同推动S基金在中国兴起，母基金积极影响LP流动性危机卖方需求催生买方需求崛起 母基金积极推动从卖方角度来看，大量私募股权投资基金已进入退出期，LP和GP都积极寻找退出渠道，LP通过PE二级市场交易退出从买方角度来看，目前涉足私募股权二级市场的机构较少，达成的交易额仅处于百亿级水平，和万亿级的卖方需求相比，的意愿将呈现上升趋势。根据鲸准洞见数据显示， 供求关系失衡，整个市场开发空间巨大。目前并购和上市退出还是基金选择退出的主要方式；但尤其是上市退出容量有限，有大量的资金需要通过其他方式转让

47、退出。在资管新规、资金出口受限等行业政策影响下， LP面临流动性困境，由于资金紧张而转让基金份额的违约事件屡屡发生。很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，新规颁布前股票质押融资、大宗减持操作监管较为宽松，而现在很多来自地产、实业的LP由于银行去杠杆、收缩贷款等行业内因素，造成流动性挤压，存在迫切的变现需求，折价变卖持有的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。S基金有助于LP加速解决资金流动性问题，同时可有效降低零散售卖基金份额的时间和成本。目前已有两类机构积极涉足S基金业务，一是业界影响力高、发行规模较大的私募二级市场投资管理机构，例如歌斐资产、磐晟资产、新程投资等；二是综合性

48、市场化母基金，包括国创开元、宜信财富、盛世投资等。其中，母基金对S基金的推动作用较大，并预期在未 来积极影响S基金的发展。因为母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差的特性，许多国内市场化母基金开始运用“F+S+D”的投资策略，通过挑选优 质子基金，在母基金本源业务上保证稳健运营；通 过S基金的投资提高灵活度，补足母基金流动性；再 通过精准直投或跟投，提升母基金的预期收益。市场化私募二级投资机构和母基金的需求崛起共同推动S基金在国内的发展与兴起。国内部分S基金案例S基金名称基金管理人基金规模成立时间基金情况新程投资S基金四期新程投资10亿美元2019/11基金多次超募，新程投资目前管理规模超

49、25亿美元深创投S基金深创投100亿元2019/10首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人歌斐S基金一期歌斐资产5.62亿元2013/05基金已完成投资，成立半年即完成首次分配歌斐S基金二期歌斐资产13.42亿元2015/01基金已完成投资，所投项目IPO/挂牌比例达19.61%歌斐S基金四期歌斐资产10.28亿元2017/09基金投资中，成立半年投资比例达55%数据来源：2018中国PE二级市场白皮书，鲸准研究院整理资本运作与产业洞察 话题三科创板 受理上市节奏趋稳，预计2020年150-170家企业上市发行情况：截至2019年12月27日，科创板累计受理了196家企业上市的申请，

50、76家注册生效，69家完成了上市。从每月受理企业数量的情况来看，3-6月为上市前的集中申报和集中受理阶段，平均每月受理企业数量35家，受理企业数量较高；7-9月受理企业数量较少，平均每月受理企业数量为7家，主要原因是约90家企业因为财务报表过期而中止受理；随着财务报表的陆续补充完毕，国庆假期后，受理企业数量明显回升，10-12月的月均受理企业数量为12家；从每月的上市企业数量来看，经历了8-9月的报表更新期和10月的国庆假期后，每月上市数量趋于稳定， 11-12月的月均上市企业数量为14家；以11-12月的数据做推算，预计2020年科创板全年上市企业数量 为150-170家左右。科创板月受理上

51、市情况1005003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月累计上市数量每月受理数量每月上市数量数据来源：Wind，Jingdata从募集资金的情况来看，7月-12月的募集资金总额为820.4亿元，平均每家上市企业的募集资金为11.9 亿元，且存在下降趋势。根据该数据对2020年进行展望，预计2020年科创板全年的募集资金总额为1,800-2,000亿元。科创板月上市企业和募集资金总额3025201510507月8月9月10月11月12月募集资金总额（亿元、右）月上市企业数量（左）平均募集资金（亿元）400350300250200150100500资本运作与产业洞察 话题三2.3 科创板

52、科创属性明显，市场逐渐回归理性目前发行的科创板企业多为新一代信息技术领域，其中电子核心、新型软件和新型信息技术服务的占比较高，两者企业数量为26家，占发行总量的37.7%；整个TMT领域的上市企业数量高达37家，占上市总量的53.6%，其中涉及的电子核心产业、新兴软件和信息技术、下一代信息网络产业、云计算、大数据服务和人工智能皆为当前的前沿科技产业，科创属性明显。科创板上市企业细分主题分布161076444222222111111181614121086420数据来源：Wind，Jingdata科创板估值回归，市场趋于理性：科创板的估值趋于理性和稳定：市盈率从最开始的67倍、到高点的85 倍，

53、逐渐稳定至现在的50倍左右，与创业板的估值水平趋近，较A股市盈率水平有着较大差异。从成交额和平均换手率来看，成交总额由初期的300-500亿元/天逐渐下降至目前的100亿元/天；平均换手率由初期的30%-40%下降至目前的10%左右，市场流动性趋于稳定。100806040200主要板块估值对比（PE（TTM）6005004003002001000科创板成交总额和平均换手率80%60%40%20%0%科创板创业板沪深300成交总额（亿元、左）平均换手率（右）资本运作与产业洞察 话题三科创板 公司业绩呈高成长性，研发占比超6%，凸显“科创”截至2019年12月27日，69家科创板上市公司2016、

54、2017、2018、2019Q1-Q3的营业总收入分别为650亿、880亿、1,068亿和821亿，17、18、19年Q1-Q3的营业收入同比增长35%、21%和15%；2016、2017、2018、2019Q1-Q3合计实现净利润66亿、93亿、127亿和123亿， 17、18、19年Q1- Q3的合计净利润同比增长42%、36%和39%。科创板企业呈现明显的高成长性。1,200科创板公司近4年营业总收入及其增速1,06840%140科创板公司近4年总净利润及其增速12744%1,0008006004002000650880 35%21%82130%20%15%10%0%1201008066

55、604020042%9336%11342%40%39%38%36%34%32%2016201720182019Q1-Q32016201720182019Q1-Q3企业总收入（亿元、左）同比（右）数据来源：Wind，Jingdata企业总净利润（亿元、左）同比（右）数据来源：Wind，Jingdata截至2019年12月27日，69家科创板上市公司2016、2017、2018、2019Q1-Q3的研发投入分别为44 亿、52亿、66亿和56亿，17、18、19Q1-Q3的研发投入增速分别为19%、26%、29%； 2016、2017、2018、2019Q1-Q3的研发投入/营业收入分别为6.7%

56、、5.9%、6.2%、6.8%，远超A股板块整体值1.3%（2018年数据），“科创”属性凸显。科创板上市公司近4年研发投入及其增速706630%1,500科创板上市公司近4年研发收入/营业收入6.7%1,0686.8%8808216506.2%5.9%445266567.0%6050444030201005219%26%56 29%25%20%15%10%5%0%1,00050002016201720182019Q1-Q36.5%6.0%5.5%5.0%2016201720182019Q1-Q3科创板上市企业研发投入（亿元、左）同比（右）研发投入（亿元、左）营业收入（亿元、左） 研发收入/营

57、业收入（右）数据来源：Wind，Jingdata数据来源：Wind，Jingdata资本运作与产业洞察 话题四产业互联网 互联网巨头加码B端投资、业务布局，资源头部聚集整体趋势：2019年互联网流量红利趋于消失的态势更加明显，三四线城市等下沉市场竞争已进入白热化阶段。鉴于最后的流量红利不久也将逐渐被瓜分殆尽，2019年互联网巨头们纷纷加码B端投资，转向产业互联网，业务重心也进一步向以云计算、大数据等数字技术为基础的企业服务倾斜。在大公司的重重围剿下，企业服务领域资金投入、客户资源都有进一步向互联网头部公司聚集的趋势， 如阿里、腾讯、百度、美团、京东等。但在某些垂直细分领域专业性较强、对企业服务

58、市场有充分理解和准备创业公司，仍在2019年获得了大额融资。在2019年资本市场整体遇冷的情况下，企业服务赛道仍然是资本较为关注的热门赛道之一。阿里云业务收入持续快速增长：亿元阿里云业务收入及增长率与2018年相比，2019年阿里B端投资次数较少，但投资金额据估300250138%247121%206150%算接近300亿元，其中投资于菜200101%100%鸟网络的资金超过200亿元。阿15013484%里云业务收入2019年前三季度达到206亿元，仍保持快速增长态势, 预计未来阿里仍将在B端业务10050306750%上处于市场领先地位。-20152016201720182019Q1-Q3

59、0%业务收入同比增长数据来源：阿里巴巴年报腾讯加码B端投资：自2018年9月腾讯组织架构和战略调整以来， 持续发力产业互联网。2019年腾讯B端投资交易超过30起，在数量上远超过阿里、百度，但总投资金额与2018年相当。腾讯2019 年B端投资项目集中在人工智能、大数据、信息化基础设施方面， 投资轮次基本覆盖A轮到D轮。从腾讯2019年Q3财报中首次披露的单季度云业务收入（47亿元）来看，其增长速度也较快，同比增腾讯2019年企业服务投资布局披露时间项目名称所属领域融资轮次融资金额12月5日小熊U租IT设备租赁C轮数千万元11月29日超级导购数字化零售B轮未披露11月14日道一信息智能办公新三

60、板定增2,000万元10月9日奥格智能智慧城市天使轮未披露10月2日SenSat数字化基建A轮1,000万美元7月10日嘉为科技IT服务战略投资未披露4月3日有赞数字化营销上市后8,564万元长80%。数据来源：Jingdata资本运作与产业洞察 话题四产业互联网 企业服务投资热度持续，仍处早期投资窗口期企业服务投资热度较高：2019年受宏观经济环境、资本环境影响，绝大多数赛道全年投资交易事件数量和投资金额，与2018年、2017年相比均呈现出不同程度的下降。2019年企业服务投资事件数量超过900件，比2018年下降了约60%。但从投资热度看，其近三年鲸准热度指数始终保持在60左右，远高于社