行情复盘和持仓点评

1、引言相比于 6 月的震荡下跌，7 月份债市波动明显加剧，利率大起大落。先有股债跷跷板影响，利率大幅上行。后有中美摩擦事件冲击，叠加摊余成本法债基增量资金，债市迎来反弹。7 月利率债的持有回报率仍然为负，但是较 6 月有所改善，震荡中短久期的信用票息策略优势显现。从7 月各类机构持仓可以看出：1）地方债净供给继续缩水，同业存单回暖加速，信用债依然低迷。同业存单 7 月份总托管量增加 4973 亿，4 月份以来首次转正，银行负债端压力导致存单量价齐升，广义基金和商业银行是最大增持力量。下半年利率债供给压力仍较大，8-12 月利率债净供给或在 4.75 万亿左右。2）7 月资金面整体偏紧，债市杠杆率

2、继续下降。全国性大行资金净融出连续三个月收缩，待购回债券余额明显回落。银行间市场杠杆率下降1.7 个百分点至 106.3%，非银机构主动降杠杆，广义基金尤为明显。机构风险偏好下降，整体增持利率债和同业存单、减持信用。7 月货政明确回归中性，债市波动风险加大，利率债和同业存单的绝对收益率上升，再加上信用债净融资不断萎缩，机构更偏好国债、同业存单和政金债。商业银行需求旺盛，增持国债、政金债和同业存单，信用债配置需求下降。作为 7 月份最大增持机构，全国性大行增持国债、同业存单，年内首次减持信用债。城商行增持主要券种，配置力量有所减弱。农商农合行需求亮眼，成为第二大增持机构，是政金债和同业存单的最大

3、配置盘。广义基金持仓明显收缩，大幅减仓利率债、信用债，增持同业存单。由于股债跷跷板效应、以及理财债基赎回的负反馈，7 月总托管量减少 1652 亿，成为 7 月最大减持机构，减持利率债 1919 亿、信用债 535 亿。境外机构配置需求强劲，继续大幅增持国债和政金债。7 月总托管量增加 1650 亿至 2.67 万亿，单月增持量创历史新高。中美利差维持高位以及人民币升值，是吸引外资持续流入债市的主要原因。券商风险偏好回落，保险配债意愿有所减弱。券商减持 372 亿，增持同业存单和政金债，减持国债和信用债。保险增持 455 亿，主要加仓地方债。图 1：7 月中债财富指数变动图 2：7 月各机构在

4、中债登和上清所总托管量的变动0.4%0.2%0.0%-0.2%2020/72020/62020/5-0.03%-0.36%-0.65%-0.81%0.09%0.21%(亿元)2020/72020/62020/58,0007,0006,000 4,9365,000-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001,1603,338-30899455-372-1,6521,650 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究7 月债市行情复盘相比于 6 月的震荡下跌，7 月份债

5、市波动明显加剧，利率大起大落。整个 7 月份，10Y 国债利率在2.85%，3.08%的范围内波动，2Y、3Y、 5Y、7Y、10Y 国债利率分别上行 23bp、13bp、15bp、15bp、14bp。根据中债指数，7 月国债和国开债的持有回报率分别为-0.65%和-0.81%，较 6 月的-0.86%和-0.72%的表现有所改善，而短久期的信用票息策略优势显现，7 月企业债、中票、短融的持有回报率分别为 0.09%、-0.03%、 0.21%，均好于 6 月-0.50%、-0.55%、0.02%。图 3：7 月债市行情回顾3.156.18 国常会再提降准，央行行长提政策适时退出3.103.0

6、53.002.952.9010年国债利率(%)上证综合指数(右)8.8 特朗普正式宣布禁止美国实体与字节跳动和腾讯进行交易7.10 央行:重心从“灵活”切换为“适度”7月初低估值板块推动A股暴涨，10Y国债毫无抵抗突破3%7.16 二季度GDP3.2%6.30 央行下调再贷款和再贴现利率7.30 政治局会议7.13 蓬佩奥南海声明8.5 马骏:下半年3,6003,5003,4003,3006.17 特别国债市场化发行担忧2.852.802.752.706.2 央行创设工具6.11 北京疫情反复+美国疫情二次爆发2.65 直接购买小微贷款 2.602.55货政逆周期调节 3,200暂无必要加码8

7、.3 特朗普计划禁止TikTok在美运营3,1007.24 中方反制关闭美国成都总领馆3,0002,9002,8007.22 美国关闭中国驻休斯敦总领馆7.15 央行量缩价平续作MLF、特朗普签署香港自治法案、深圳楼市调控升级05/29 06/03 06/08 06/13 06/18 06/23 06/28 07/03 07/08 07/13 07/18 07/23 07/28 08/02 08/07 08/12数据来源：Wind，国泰君安证券研究先有股债跷跷板影响，利率大幅上行。7 月上旬，居民理财搬家、低估值板块发力推动 A 股暴涨，上证综指在 7.1-7.9 期间 7 个交易日上涨 15

8、.6%。股债跷跷板效应凸显，理财净值下跌引发的赎回压力进一步导致债市下跌，10Y 国债利率毫无抵抗地突破 3.0%且逼近 3.1%，利率曲线整体突破国内疫情爆发前的水平。后有中美摩擦事件冲击，叠加摊余成本法债基增量资金，债市迎来反弹。进入 7 月中旬，随着中美冲突的超预期加剧避险情绪，债市走出一波持 续两周的事件驱动型的熊市反弹。从蓬佩奥的南海声明，再到中美互关总领事馆，中美摩擦升级到外交层面。从 7 月 9 日高点以来，在 11 个交易日内，10Y 国债利率最多下行 22bp（3.08%-2.86%）。3-7 年国债利率最多下行 21-30bp，很大程度上由摊余成本法债基的增量资金所强化。但

9、是，正如我们在报告摊余成本法基金无法逆转债市趋势中提到的，摊余成本法债基可能带来 3-7 年政金债老券的结构性行情，但无法成为债市运行的主要矛盾。它们可以类比为配置资金，更可能是行情的稳定器（越跌越买），但并非行情的推进器（债市上涨其收益反而降低）。月中旬这轮反弹行情并非基本面走弱或央行边际宽松所支撑，更多是中美事件驱动导致的行情。在 7 月最后一周，随着中美外交摩擦并未继续升级、股市企稳反弹、经济复苏加快，债市反弹行情结束，10Y 国债利率较 7 月 24 日低点反弹 11bp。月以来，10Y 国债尚未突破 3%，主要因为特朗普政府再打“科技牌”、制裁 TikTok 与 WeChat 等中国

10、应用。中美摩擦更加频繁，避险情绪再度升温，国内股市承压。尽管经济数据持续向好、货政表态鹰派，但是在美国大选结果揭晓前中美冲突加剧的逻辑难以被证伪，事件冲击对风险偏好的扰动更加频繁，这也解释了为何近期长端利率的上行幅度有限。图 4：摊余成本法债基发行规模迎来第二个高潮图 5：货币政策回归中性，央行态度仍旧“矜持”摊余成本法债基成立份额1400120010008006004002000亿份公开市场净操作10年国债收益率R007利率3.10 %2.902.702.502.302.101.901.70 亿元3210-1-2仅在资金紧对冲净回笼超7000亿-3-4-5-60000000000000000

11、00000000000数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究7 月中债登和上清所托管数据概览截止 2020 年 7 月末，中债登和上清所债券总托管量为 95.65 万亿，较6 月增加 1.43 万亿，增量环比增加 1756 亿。以托管量增量来简单衡量净供给，地方债继续缩水，同业存单回暖加速，信用债依然低迷。由于 7 月份地方债继续为特别国债发行让路，利率债净供给为 1.02 万亿，环比下降 1548 亿。其中，国债净供给 5655 亿（环比增加 981 亿），政金债净供给 4405 亿（环比增加 430 亿），地方债净供给 99 亿（环比减少 2959 亿）。

12、图 6：7 月各类债券的总供给和净供给总供给(亿元)*净供给(亿元)2020-072020-06变动2020-072020-06变动合计(中债登+上清所)42,29837,5654,73314,27212,5161,756记账式国债9,0066,8492,1575,6554,674981地方政府债2,7222,867-144993,058-2,959政策性银行债5,1555,0041514,4053,975430国开债2,0882,204-1161,7911,812-21进出口债1,3001,526-2261,0401,367-327农发债1,7671,2744931,574797777利率债

13、16,88314,7192,16410,15911,707-1,548企业债164264-101-3727-64中票1,3431,681-33856404-348短融和超短融3,4093,615-206-114-297183信用债4,9155,560-645-96134-230同业存单17,10513,5113,5944,973-2555,228商业银行债97566231350351-301数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究，注：净供给为中债登和上清所总托管量增量信用债净供给连续三个月收缩，企业发债成本提高。信用债 7 月份净供给为-96 亿，环比下降 230 亿。短融和超短融、中票、

14、企业债净融资分别为-114 亿、56 亿和-37 亿，环比分别增加 183 亿、减少 348 亿、减少64 亿。7 月短融、中票 AAA 级加权发行利率较 6 月分别上行 22bp、 53bp。量价齐升加速同业存单回暖，净供给由负转正。同业存单 7 月份净供给为 4973 亿，4 月份以来首次转正，环比增加 5228 亿。5 月以来货币政策边际收紧、监管层压降结构性存款规模、利率债供给压力较大，负债端压力导致商业银行的存单量价齐升。为了提高发行成功率，存单利率持续上行并向 MLF 利率收敛。预计下半年利率债供给压力仍然较大。根据两会预算，全年赤字规模3.76 万亿，同时发行 1 万亿抗疫特别国

15、债，全年新增一般债 9800 亿、新增专项债 37500 亿。截止 7 月底，财政部数据显示，特别国债已发行完毕，新增一般债和专项债分别完成 5629 亿（57.4%）、22661 亿元（60.4%）。考虑到财政部发文要求各地争取在 10 月底前完成新增专项债发行，未来三个月将迎来地方债的发行高峰。根据 Wind 数据，1-7 月利率债净供给（发行量-偿还量）为 6.1 万亿，其中国债 1.6 万亿、政金债 1.6 万亿、地方债 2.9 万亿。根据两会预算，8-12 月国债和地方债的净供给将分别增加 2.2 万亿和 1.9 万亿。过去三年政金债在 8-12 月净供给约 6500 亿，因此 8-

16、12 月利率债的净供给可能在 4.75 万亿左右。图 7：下半年利率债供给压力仍然较大图 8：同业存单利率持续上行，向 MLF 利率收敛(亿元)利率债净供给（国债+政金债+地方债）202017-19年平均净供给(右)同业存单:发行利率(股份制银行):1年同业存单:发行利率(城商行):1年1年期MLF20,0004.518,00016,0004.014,0003.512,00010,0003.08,0002.56,0002.04,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1.52018-072018-082018-092018-102018-1

17、12018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究7 月全国性大行和城商行仍是一级市场最大认购主力，净认购分别达10755 亿和 3553 亿（仅公布国债、政金债、地方债、企业债和商业银行债等）。此外，券商、农商行和广义基金的净认购分别为 1465 亿、1257亿和 311 亿。从认购偏好来看，

18、全国性大行继续偏好国债，城商行偏好政金债。全国性大行净认购国债 6833 亿、政金债 1666 亿，城商行净认购国债 1186 亿、政金债 2017 亿。7 月资金面整体偏紧，全国性大行资金净融出连续三个月收缩，待购回债券余额明显回落。大行资金净融出量较 6 月下降 3549 亿至 13.93 万亿，而以待购回债券余额反映的资金需求减少 1.16 万亿至 4.47 万亿，其中广义基金、银行理财、券商和保险分别减少 10084 亿、5862 亿、711 亿和 521 亿。图 9：待购回债券余额 vs 银行间市场整体杠杆率图 10：7 月各机构银行间杠杆率对比65,00060,00055,0005

19、0,00045,00040,00035,00030,0002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0725,000待购回债券余额(亿元）银行间市场杠杆率(,右)113%112%111%110%109%108%107%106%105%104%170%134.7%122.1%113.2% 109.3% 113.4% 108.9% 106.9%101.8%160%150%140%130%120%110%100

20、%90%2020/62020/7165.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，国泰君安证券研究债市杠杆率继续下降，非银机构降杠杆尤为明显。以“待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量的银行间市场杠杆率下降1.7 个百分点至106.3%：银行理财、广义基金、券商、保险、信用社的杠杆率分别下降 22.4、7.6、6.4、2.8 和 2.1 个百分点至 112.3%、114.5%、159.5%、104.2%和106.8%；全国性大行、城商行、农商行的杠杆率基本持平，分别为102.0%、112.3%、109.0%。7 月各券种的托管数据变动按券种来看，利率债方面，全国性大行、农商农合

21、行、境外机构是最大增持机构，广义基金大幅减持。信用债主要是广义基金和券商明显减持，城商行、农商农合行增持。各机构都在增持同业存单，主要以广义基金、农商农合行、全国性大行为代表。具体情况如下：记账式国债：全国性大行和境外机构增持，广义基金大幅减持。全国性大行、境外机构分别增持 3953 亿和 463 亿，广义基金减持 1124 亿。政金债：农商农合行和境外机构增持，分别增持 1666 亿和 999 亿.地方债：全国性大行、农商农合行、保险增持，广义基金大幅减持。全国性大行、农商农合行和保险分别增持 354 亿、261 亿和 230 亿，广义基金减持 810 亿。短融/超短融：非银机构减持，城商行

22、增持。券商、广义基金分别减持230 亿和 143 亿，城商行、全国性大行分别增持 218 亿和 89 亿。中票：广义基金和全国性大行减持。广义基金、全国性大行分别减持162 亿和 156 亿，境外机构、农商农合行和保险分别增持 87 亿、75 亿和 73 亿。企业债：广义基金减持 231 亿，农商农合行增持 60 亿。同业存单：广义基金、农商农合行、全国性大行、信用社是主要增持力量，分别增持 954 亿、913 亿、593 亿和 335 亿。图 11：7 月各券种、各机构的托管数据变动主要机构利率债同业存单信用债各机构总托管量变动合计国债政金债地方债合计合计企业债中票短融和超短融合计全国性大行

23、4,8383,953531354593-4521-156894,936城商行8584013936481249-6372181,160农商行及农合行2,2052771,6662619131676075323,338信用社5615947923335-3-4-12899外资行-48-2261552236-32-0-10-22-30保险28473-2023057611673-28455券商-255-339120-36177-257-20-8-230-372广义基金-1,919-1,12415-810954-535-231-162-143-1,652境外机构1,46346399919683187-51,

24、650各券种总托管量变动10,1595,6554,405994,973-96-3756-114数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究7 月各机构的托管数据变动商业银行需求旺盛，增持国债、政金债和同业存单，信用债配置需求下降。7 月主要增持国债 4447 亿（环比增加 1896 亿）、政金债 2770 亿（环比增加 215 亿）、同业存单 1959 亿（环比增加 2636 亿）。另外，增持信用债 348 亿（环比减少 284 亿），其中增持短融和超短融 319 亿（环比减少 254 亿）、减持中票 46 亿（环比减少 124 亿）。全国性大行增持国债、同业存单，年内首次减持信用债。作为 7

25、月份最大增持机构，全国性大行总托管量增加 4936 亿至 36.97 万亿，较 6 月环比多增 1777 亿。7 月主要增持国债 3953 亿（环比增加 3021 亿）、政金债 531 亿（环比减少 516 亿）、地方债 354 亿（环比减少 586 亿），增持同业存单 593 亿（环比增加 1335 亿），减持信用债 45 亿（环比减少619 亿），其中减持中票 156 亿、增持短融/超短融 89 亿。图 12：商业银行增持国债、政金债和同业存单图 13：全国性大行增持国债、同业存单，减持信用债(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债14,00012,00010,0008,0006,0004,

26、0002,0000-2,000-4,000-6,000(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究城商行增持主要券种，配置力量有所减弱。7 月城商行总托管量增加1160 亿至 7.34 万亿，较 6 月环比少增 1148 亿。7 月增持利率债 858 亿（环比减少 1191 亿），其中增持国债 401 亿、政金债 393 亿、地方债 64亿。另外，增持信用债 249 亿（环比增加 52 亿），其中增持短融/超短融 218 亿、中票 37 亿

27、。农商农合行需求亮眼，是政金债和同业存单的最大配置盘。7 月农商农合行总托管量增加 3338 亿至 7.48 万亿，较 6 月环比多增 1147 亿，超过城商行的总托管量，成为 7 月第二大增持机构。重点增持政金债 1666亿（环比增加 644 亿）、同业存单 913 亿（环比增加 472 亿），增持国债277 亿、地方债 261 亿，同时增持信用债 167 亿（环比增加 311 亿）。图 14：城商行增持主要券种，配置力量有所减弱图 15：农商农合行需求亮眼，加仓政金债和同业存单(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5

28、00(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究境外机构配置需求强劲，继续大幅增持国债和政金债。7 月境外机构总托管量增加 1650 亿至 2.67 万亿，较 6 月环比增加 835 亿，单月增持量创历史新高。7 月增持利率债 1463 亿（环比增加 598 亿），其中政金债999 亿（环比增加 561 亿）、国债 463 亿，实现连续 20 个月增持利率债，同时增持同业存单 96 亿、信用债 96 亿（主要来自中票）。中美利差

29、维持高位以及人民币升值，是吸引外资持续流入债市的主要原因。图 16：10Y 中美利差在 7 月均值 233bp，比 6 月增加24bp图 17：境外机构继续大幅增持国债和政金债7.207.107.006.906.806.706.606.506.406.306.20即期汇率:美元兑人民币10年中美利差(右, bp)300250200150100500(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债2,000 1,5001,0005000-500 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究广义基金持仓明显收缩，大幅减仓利率债、信用债，增持同业存单。7月广义基金总托管量减少 1652 亿至 27.08 万亿，较 6 月环比减少 3241亿