2022年环保产业行业深度分析报告资料选编

1、2022年环保产业行业深度分析报告资料选编资料汇编目 录1、环保行业公募REITs专题报告：固废龙头价值重估空间大2、中国出口PVC塑料地板金额达到45.98亿美元_受节能环保政策影响_PVC塑料地板行业将处于较快发展阶段3、环保行业研究与中期策略：估值寻底结束_成长引擎升级4、中国臭氧发生器行业市场增长比较稳定_受环保部分政策影响2026年行业规模将超过76亿元图5、中触媒研究报告：环保政策利好核心业务_技术储备增强发展纵深环保行业公募REITs专题报告：固废龙头价值重估空间大 HYPERLINK /SZ000776.html 一、REITs 项目申报、扩募有望加速，关注环保资产（一）上交所

2、 REITs 扩募指引出台，优质资产注入加速投融资正循环 HYPERLINK /SH601800.html 上交所REITs扩募指引正式出台，支持优质资产持续注入。近日上交所发布REITs业 务指引第3号文件新购入基础设施项目（试行），引入REITs扩募机制，主要对 新购入项目的业务的全流程重要节点、扩募份额发售等关键事项进行了规定。后续 已上市的运营主体可以增发份额收购资产，实现优质资产的持续注入，促进投融资 良性循环。我们预期伴随近期资产估值近百亿的华夏中国交建REIT认购结束、上交 所发文鼓励公募REITs基金扩募，叠加当前宏观经济稳增长的预期下，我们认为各环 节已经成熟的基建公募REI

3、Ts基金或将迎来项目申报、扩募潮，其中环保（污水处理、 垃圾焚烧等）为重点方向之一。REITs扩募机制可实现多方共赢：加速良性投资循环、提升REITs流动性与定价能力。 （1）对原始权益人及RETs管理人而言，扩募可加速存量资产和新增项目的投融资良性循环，且优质项目的增多可分散组合风险，单位可供分配现金流有望提升。（2） 对投资者而言，扩募可降低边际管理成本，且扩募将带来市场关注度，有助于提升 REITs的定价能力和流动性。放眼海外，扩募助力GLP J-REIT收购资产规模增长近3倍，优质资产注入提升单位 分红，形成良性循环。考虑到交易结构、管理结构、原始权益人等因素，日本及新加 坡的REIT

4、s扩募案例对中国更具借鉴意义。我们以仓储物流领域的普洛斯日本REIT （即GLP J-REIT）为例，其收购资产规模从上市时的2090亿日元增长至7800亿日 元，九年增长近3倍。且单位基金份额分红并没有因扩募而被稀释，反而实现约5% 的年均增长。GLP J-REIT通过扩募融得资金以收购更多优质标的，良好的收购资产 可产生稳健的利润及现金流用以分红，形成良性循环。资本市场也给予了充分回报， 截至2022/04/15，GLP J-REIT上市以来涨幅达157%。（二）政策持续完善、项目供不应求，REITs 申报、扩募潮将加速到来 HYPERLINK /SH601800.html 近百亿项目发售

5、备受关注，优质REITs项目供不应求。近日华夏中国交建REIT（预 计募集总规模为93.99亿元）公告提前结束募集并进行比例配售，其中仅公众认购金 额高达842亿元，配售比例低至0.84%。按照9.399元/份的发售价格计算，其发售比 例配售前的募集规模可高达1524亿元，备受市场热捧。一方面系我国REITs产品整 体规模偏小，具备稀缺性，且已上市REITs项目均表现稳健；另一方面，REITs项目 背后的优质底层资产能够提供稳定的利润及现金流，具备投资价值。 HYPERLINK /SZ000931.html 复盘11单已上市公募REITs，试点数量、资产规模、行业领域等均具备扩张空间。 202

6、1年，我国已上市11单基础设施公募REITs，按基础资产类型可分为园区基础设 施（蛇口产园、张江光大、苏州工业园、建信中关村）、仓储物流（盐田港、普洛 斯）、交通基础设施（广河高速、沪杭甬、越秀高速）、环保（首创水务、首钢绿能）。 目前市场对于稳健性投资产品的需求旺盛，近11单REITs供不应求，而我国拥有大量 的优质基础设施底层资产，期待REITs扩大试点数量、扩募、增加行业领域齐头并进， 加速迎接项目放量期。政策持续完善，REITs申报、扩募潮或将加速到来。从2021年初上交所推出REITs 业务办法以来，涵盖发售、交易、存续期业务办理等内容的配套制度和规则陆续推 出，近日扩募业务指引也已

7、出台，我国现已搭建了一整套REITs制度体系。且从首批 REITs试点的2021年年报来看，底层基础设施资产整体表现优异，可供分配的现金 流及分红稳定，REITs项目推进符合预期。我们认为，伴随着政策的完善及落地，各 环节已经成熟的公募REITs基金或将迎来项目申报、扩募潮。（三）REITs 资产重估效用愈发显著，固废、污水等环保资产极具潜力公募REITs盘存量+运营资产重估的作用在上市前就已显现。通过梳理9单基建公募 REITs招募说明书细节，我们发现在REITs上市前其对运营资产重估效用已经显现， 以2单环保项目来看：（1）收益法重估资产价值，“首钢绿能”实现10.64%的资产 增值率；（

8、2）盘活存量资产、加速再投资，首创股份通过出售“首创水务”实现回 收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产模式 加快周转，首创股份实现“首创水务”相关资产出表的同时，仍为项目的运营管理机 构，预计可每年可获得超2000万元资产管理收益。首批9单REITs平均跑赢大盘近44个百分点，“稳增长”预期下彰显投资性价比。自 2021年6月21日以来，首批上市的9只公募REITs涨幅均值可达26.24%，跑赢沪深 300指数43.95pct。从行情表现来看，公募REITs价格走势相较于权益资产更加稳健； 从收益率来看，公募REITs又显著高于债券资产，在“稳增长”的经

9、济预期下更具投 资性价比。两单环保 REITs 格外受市场关注，期待后续项目发行带动环保板块价值重估。两单 环保公募 REITs 项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）上市至今的涨 幅分别达 58.0%和 29.1%，位列涨幅第一及第三。环保板块中，垃圾焚烧、污水处 理、电力、供暖等领域公司拥有持续稳定经营的优质资产、分红属性明确、未来成长 性确定，公募 REITs 项目因而备受追捧，期待后续项目滚动发行带动环保资产重估。二、REITs 重塑定价逻辑，环保资产估值潜力卓越（一）公募 REITs 定价逻辑：聚焦现金流，DCF 测算反映资产价值资产定价方式多元：二级权益普遍采用PE估值对成

10、长股定价，而DCF更能反应稳定 运营资产价值。目前主流的资产定价方式可分为相对估值和绝对估值：（1）PE、PB 等相对估值方式简单、清晰明了，其中PE估值方式是以成长股为主的中国权益市场 的主流方式，但是此类方式对于盈利稳定、成长性相对弱同时注重现金分红的资产 定价能力偏弱；（2）以DCF为主的绝对估值方式相对复杂，勾稽及假设偏多下较难 形成市场一致预期，但是更能反映稳健盈利资产的长期价值。目前以垃圾焚烧、水 务为首的环保上市资产已经度过成长高峰期、进入稳定创造现金流阶段，而目前市 场依旧主要基于成长增速采用PE估值进行定价。我们认为对于此类资产更应该参考 公募REITs的定价逻辑，采用DCF

11、模型、聚焦现金流能力重新定价。DCF定价模式适用于公募REITs资产，需重点关注现金分红情况。由于公募REITs的 底层资产主要以盈利稳定、持续提供现金流的基建设施为主，购买公募REITs产品的 投资者重点关注的是项目历年分红能力，其预期收益及预期风险水平低于股票型基 金，高于债券型基金和货币市场基金。对于投资者来说，二级权益资产普遍采用的 PE估值不太适用于稳健分红的基础设施公募REITs项目，更应该采用DCF方式基于 项目全生命周期的可供分配现金流测算IRR收益率。因此我们可以看到，上市公司体 内的运营资产在REITs化时往往都会采用DCF模型重新定价，对应运营资产价值迎 来一次更加公允的

12、重新定价。公募REITs重点预测未来可供分配现金流，典型项目存续期IRR水平可达6%。结合 我们认为公募REITs聚焦现金分配，注重DCF模型定价的结论，从实操层面来看，首 批9个项目均在招募说明书中都对2021至2022的可分配现金流及对应分派率做出了 详细预测。其中以富国首创水务REIT（508006.SH）为例，项目预期2021至2022年 年度可分配现金流1.60和1.68亿元，对应分派率为8.74%和9.15%。并基于上述假设 条件测算下，富国首创水务REIT项目披露其存续期内全周期内部收益率预测值约为 6%，DCF模型下运营资产质量、收益率水平更加清晰。（二）参考公募 REITs

13、定价结果：垃圾焚烧等环保资产价值被显著低估环保公募REITs项目派息率为5%10%之间，对于环保上市公司运营资产定价有重 要参考作用。目前首批上市的9个项目基本完成2021年收益分配，分配比例可达 94.6%100%之间，对应派息率（类似权益资产的股息率概念）可达1.88%9.60%。 其中由于产业园、仓储物流等基建项目依旧具备成长性，所以投资者对于项目短期 的派息率要求较低，因此同样为环保项目、并且全生命周期稳定的“富国首创水务” 和“中航首钢绿能”两单REITs的派息率对于环保资产定价更具参考意义。2021年 两单环保项目的派息率为5%10%之间，也就意味者可提供1亿元现金分配的环保资 产

14、，给予了1020倍数的市值定价，对应市值均值可达15亿元。垃圾焚烧企业运营资产规模达90226亿元、年均实现经营现金流净额9.5219.56亿 元，运营资产重估潜力突出。伴随着项目的陆续投产，垃圾焚烧企业的运营资产体 量持续提升，截至2021Q3体量可达90226亿元之间，而中航首钢绿能REIT项目 2021年末运营资产为7.54亿元。而从现金流造血能力来看，垃圾焚烧企业经营性现 金流净额可达9.520亿/年，是首钢绿能项目2021年经营性现金流净额1.34亿元的 715倍，垃圾焚烧上市公司体内拥有充裕、优质的、可重新定价的运营资产。以公募REITs定价逻辑测算：固废企业运营资产价值可达206

15、300亿元，是当前市值 的1.762.34倍。由于可供分配现金流是经营性现金流净额调整未来资本性支出、合 理支出预留等调整项之后得出，因此在稳定运营期，可供分配现金流与经营性现金 流的规模相近。2021年固废企业经营性现金流净额为1420亿元，以1亿元可供分配 现金流可对应15倍市值比例测算下，固废企业运营资产价值潜力可达206300亿元， 是当前市值的1.762.34倍。我们认为伴随后续固废企业在手项目建设完毕，逐步进 入稳步运营阶段时，有望参考公募REITs定价逻辑实现价值重塑。 HYPERLINK /SZ002034.html （三）旺能环境为例：DCF 模型测算下运营资产潜力价值达 1

16、54 亿元 HYPERLINK /SZ002034.html 以旺能环境为例（单一固废运营资产业务，几乎无工程利润），DCF模型测算下2022 年运营资产REITs估值达154亿元，是当前市值的近2倍。在通过公募REITs派息率指对固废上市公司运营资产进行大致测算后，我们选取纯运营企业旺能环境作为典 型案例，通过DCF模型更加详细测算公司运营资产的潜力价值（注：测算价值口径 主要是公司运营资产，与广发环保团队通过PE估值测算公司市值的口径并不冲突）。 最终测算得出，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿 市值的近2倍。测算逻辑：参考项目的披露详细程度（2016年之前

17、的项目在置换说明书中有详细披 露各个项目的垃圾焚烧收入、垃圾焚烧产能的数据，而2016年至2020年间相关数据 并未公开），我们将旺能环境项目分为二个阶段，以2016底前是否运营为分界线。测算结果：参考上述测算逻辑及假设参数，我们对于公司运营资产单独制备三表进 行测算（由于本次测算仅考虑公司运营资产，因此除经营指标、分项业务收入与广 发环保团队历史预测一致外，其余指标与公司整体财务不是同一口径，不存在直接 可比性，亦不影响我们历史报告对于公司整体预测判断）。在8.70%的WACC测算 下，预期2022年旺能环境运营资产价值可达154亿元，是公司当前79亿市值的近2倍， 与上述第二章节我们对于垃

18、圾焚烧运营资产潜力测算倍数相匹配，资产质量出众。三、垃圾焚烧：公募 REITs 受益方向，开启第二曲线（一）行业即将迈入存量整合阶段，公募 REITs 重估效用或将体现固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业 投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃 圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧 企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运 产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。 HYPERLINK /SH603568.

19、html 行业已经进入存量整合阶段，企业收并购加速。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项 目加速趋势已现，旺能环境通过并购实现地域扩张，新增甘肃、云南地区垃圾焚烧 产能共1850吨/日；伟明环保通过收购国源环保66%股权、盛运环保51%股权，合计增加垃圾焚烧产能7450吨/日。伴随着后续垃圾焚烧新项目增速放缓，行业将进入存 量整合阶段，我们预计，具备资金、规模、运营优势的龙头企业有望通过外延并购实 现传统主业的稳健增长。板块自由现金流预期即将转正，公募REITs重估效用正待释放。我们结合主流固废 企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及 自由现金流的情况。在测算模型中

20、，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨 /日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到 最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产 能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。而结合前文我们对于环 保运营资产价值的判断，伴随着板块投资现金流收缩、存量运营资产逐步进入到稳 步运营阶段后，更适用于DCF、派息率等公募REITs估值方式对资产重新定价，垃 圾焚烧企业运营资产或将迎来估值重塑契机。（二）十四五建设百座“无废城市”，固废一体化模式仍具投资潜力公募 REITs 助力资产并购+业务扩张，固废运营

21、龙头价值将重估。公募 REITs 有望 通过盘活存量资产、提前收回投资的方式加快公司新项目建设+老项目并购，并助力 存量资产价值重估。十四五期间，垃圾焚烧项目增速虽然下降，但无废城市、综合固 废的投资需求激增，同时存量资产并购整合加速，公募 REITs 将助力头部公司加快 资产周转、提升资本能力，从而加快产业并购整合和无废城市等新增需求的投资， 并有力支撑第二成长曲线（新能源等方向）的开拓。近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主 方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据 各公司公告统计： HYPERLINK /SH600323

22、.html （1）瀚蓝环境横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨 处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%； （2）上海环境一期规模2万吨/年上海松江危废处置项目正加速落地；2021年新增湖 北省中部工业废弃物资源化及无害化综合处置中心项目；（3）三峰环境2021年取得 合川医废处置项目（5吨/日）和2个餐厨垃圾处理项目；纵向延伸环卫和水处理业务， 取得宁夏矿井水处理项目（19200立方米/日）和2个环卫项目（涪陵珍溪镇清扫保洁 服务项目、大渡口滨茄区环卫项目）。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业 转型，我们认为国资龙头在固废一体

23、化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。（三）“焚烧+”内涵持续升级，新能源打开第二成长曲线 HYPERLINK /SZ300867.html 固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持

24、续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的 定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化 的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳 定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新 兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体 化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。四、重点公司分析 HYPERLINK /SH600323.html （一）瀚蓝环境：低估值环保白马龙头，股东增持彰显发展信心股东增持彰显发展信心，低估值环保白马反转趋势已现。近期公

25、司发布南海控股增 持及后续增持计划公告：控股股东南海控股4月11日完成0.12%股份增持，南海控股 及其一致行动人持股比例提升至36.94%，并规划将在未来6个月内，合计增持 6001000万股公司股票，占总股本的0.74%1.23%。公司作为持续稳健增长的环保 龙头，2010至2021年扣非业绩CAGR近23%，本次增持计划彰显大股东对于公司长 期价值的认可以及未来发展的信心。且伴随“无废城市”订单放量、燃气业务盈利底 部反转下，公司当前2022年PE仅10倍。固废驱动业绩增长，燃气业务担忧释放。（1）公司现焚烧在运产能2.56万吨/日（同 比+48%），尚未投运产能0.86万吨/日，仅考虑

26、在手项目公司在运产能仍拥有34%提 升空间。而餐厨、环卫等“焚烧+”业务2021年收入同比增长78%，收入体量已达到 焚烧运营收入的50%，增长强劲。（2）2021年利润同比下滑1.56亿元的燃气业务， 公司亦预期4月份气价理顺后，后续盈利将逐步回归正轨，并提供新的增长弹性。“瀚蓝模式2.0”时代开启，对标“无废城市”竞争优势显著。发改委明确“无废城市” 十四五100座城市目标，环卫、再生资源、危废等超万亿元的综合固废需求有望全面 释放。而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式2.0”模式，借助“南海固废循环 产业园”示范效应实现了在南平、开平等8个项目的园区模式输出。且公司依然秉承 持续并购

27、的成长模式，固废业务仍将保持高速成长。（二）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线拟收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司近期 公告，拟以1亿元现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃 圾焚烧产能，处理费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获 取优质焚烧项目的新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。 叠加产能爬坡预期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司 完成锂电池回收循环利用标

28、的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1万 吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年废 车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式加 速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩 快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延 并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来23年20%+业绩增速仍可保障，但广发 环保盈利预测下对应2022年市盈率仅11.30 x。叠加锂电池回收等新

29、兴业务布局提高 公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。 HYPERLINK /SH601827.html （三）三峰环境：盈利及造血能力出众，全产业链协同成长盈利及造血能力出众，2021年经营性现金流净额同比增长71%。公司2021全年实现 营业收入58.74亿元（同比+19.2%），归母净利润12.38亿元（同比+71.8%）。公司 全年业绩增长主要系众多项目纳入国补清单并一次性确认补贴归母净利润3.99亿元， 以及新项目投产放量所致。更值得关注的是，公司2021年实现经营现金流净额18.48 亿元（同比+71%），考虑到本次新确认和存量国补应收账款均有望在今年发放，叠 加

30、新项目盈利放量下公司后续经营现金流依旧值得期待。在手项目总规模（含参股）位居A股首位，发电效率持续提升。公司2021年全年投 产1.05万吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项目运营收入32.08亿元（同比+44.4%）。 截至2021年底，公司垃圾焚烧项目在运产能达4.16万吨/日，在建/筹建产能1.45万吨 /日。2021年公司吨发电量、吨上网电量高达390度/吨，343度/吨，发电效率领跑全 行业。全产业链布局优势显著，海外设备订单开打成长天花板。2021年设备销售实现收入 4.63亿元（同比+48.6%）；新签署20个供货合同，其中包括北京市规模最大的5100 吨/日安定项目（当地首

31、单高端国产化设备订单）以及境外疫情严重下仍获得泰国呵 叻府垃圾焚烧炉（2350吨/日）等设备供货项目。截至2021年底，公司的技术及装 备已应用于国内外225个垃圾焚烧项目、375条焚烧线，彰显设备竞争力。中国出口PVC塑料地板金额达到45.98亿美元_受节能环保政策影响_PVC塑料地板行业将处于较快发展阶段 PVC塑料地板行业的上游主要为PVC树脂粉、增塑剂、印刷膜等化工行业和机器设备制造厂商，下游主要是通过贸易商、品牌商等渠道销售至终端消费者。 PVC塑料地板行业与上下游行业的关系 近年来宏观经济的持续增长，中国建筑装饰装修产业的发展迅速，建筑业装饰装修产值由2010年的0.52万亿增长至

32、2018年的1.29万亿元，年复合增长率达12.20%，增速较快。 2015年全球市场乙烯基塑料地板的销售金额达212.50亿美元，其销售量在全球地面装饰市场的份额约8%。 受房地产行业稳定发展、存量房二次装修市场持续放量等因素影响，北美地区PVC塑料地板市场规模在“基数大”的基础上亦呈现出持续、稳定的增长特征。其中，美国地区PVC塑料地板销售金额由2011年的19.38亿美元增长至2018年的52.78亿美元，年均复合增长率达15.39%。 据统计，美国市场的塑料地板进口比例从2011年的19.03%增长到2018年的40.43%，绿色环保的塑料地板在地面装饰材料中的地位逐渐凸显。 与美国市

33、场类似，凭借良好的环保性能与使用性能，PVC塑料地板在欧洲市场的渗透率逐步提升。据统计，2011-2018年欧盟市场的塑料地板进口额占整体地面装饰材料进口额的比例从2011年的15.16%增长到2018年的28.53%，塑料地板逐渐成为地面装饰材料的主流选择之一。 据统计，2011-2018年，美国进口PVC塑料地板额从6.87亿美元增长到32.66亿美元，年均复合增长率为24.96%，需求增速保持较高水平。 欧盟PVC塑料地板进口额从2.82亿欧元增长到7.72亿欧元，年均复合增长率为15.46%，欧盟地区PVC塑料地板市场规模快速增长后持续维持高位。 凭借生产成本及产业链优势，中国成为PV

34、C塑料地板的主要生产地区。受欧美地区PVC塑料地板进口需求的持续快速增长，中国PVC塑料地板出口规模亦随之快速增长。根据海关统计数据，2016年至2018年中国出口PVC塑料地板（海关编码：氯乙烯聚合物制铺地制品39181090）金额从26.18亿美元增长到45.98亿美元，年均复合增长率达32.53%。 为实现经济可持续发展，减少能源消耗与污染排放，国内外均出台了指导政策或标准大力提倡绿色建筑，大效率地利用资源和低限度地影响环境。在国内，“十三五”节能环保产业发展规划、中国塑料加工业“十三五”发展规划指导意见等政策中明确提出，要重点发展多功能、高性能塑料材料，实施高效节能产品推广量倍增行动、

35、绿色建材生产和应用行动计划。在国外，美国LEED评估体系、英国BREE-AM评估体系、日本CASBEE评估体系、加拿大ATHENA评估体系则针对绿色建筑出台一系列标准，以促进建筑节能改造，实现资源可循环利用。受国内外绿色建筑、节能环保政策和标准引导，可循环利用的PVC塑料地板行业将处于较快发展阶段。 HYPERLINK /research/201901/706193.html 相关报告：智研咨询发布的2019-2025年中国PVC塑料地板行业市场专项调研及投资前景分析报告环保行业研究与中期策略：估值寻底结束_成长引擎升级 HYPERLINK /SZ000776.html 一、从污染防治到资源化

36、，双碳助推产业新契机（一）基本面+政策面共舞，底部布局机不可失2018 vs 2022，相同的估值，不同的基本面。复盘环保估值演绎，2018 年 PPP 整 顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点 15.47 倍 PE-TTM。 2018 年后环保基本面持续改善：（1）板块利润自 2018 年以来连续三年正增长；（2） 板块利润中运营类占比从 17 年的 44%提升至 86%；（3）垃圾焚烧板块净现比维持 1.5 以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。目 前板块最新 PE-TTM（收盘价：2022/06/23）为 18.3 倍仍处历史较低水平；从

37、行情 来看，GF 环保指数 2021 年至今跑赢沪深 300 指数 14.1 个百分点，并且垃圾焚烧、 再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现错配。乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能 源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断 压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业 核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块 2022 年 PE 仅为 13.5x，具备投资性价比。（二）全球碳中

38、和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021 年 10 月双 碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心 的中国式碳减排实施路径。2022 年以来，不同行业、不同省份的“N”系列政策加速 发布，3-5 月进入政策及文件发布高频阶段，截至 2022 年 6 月中旬，福建、广东、 湖北、山东等 10 个地区已发布双碳指导纲要。中国“3060”碳中和实施路径愈发 清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。全国碳市场中国 CCER 交易有望年内重启，加速企业减排投资效用已现。中国全

39、国 碳市场首次履约周期圆满结束，截至 2022 年 6 月 23 日，全国碳市场碳排放配额 （CEA）累计成交量 1.93 亿吨，累计成交额 84.43 亿元。CCER 将为企业增加业绩 弹性、改善现金流，伴随 CCER 或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国 家级 CCER 交易市场等预期加强，环保、绿电相关等投资需求有望超预期。全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。 近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU） 统计，截至 2022 年 6 月中旬，17 个国家及地区已立法，31 个国家及地区发布行政 法令。 纵观

40、全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在 2019 年发布的纲领路线图欧 洲绿色协议的指引下，欧盟 2021 年颁布欧盟气候法明确“2030 年比 1990 年 碳排放减少 55%、2050 年实现碳中和”的目标，随后即提出“fit for 55”一揽子立法 提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依 据及有效路径；今年 6 月欧洲方面已启动 8 项提案的立法程序。我们预计伴随“fit for 55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影 响更深的减碳行动将至。以 CBAM 为例，与 21 年 7 月欧委会方案相比，2022 年 6

41、 月 22 日欧洲议会通过的 新修订方案纳税范围更大。2021 年 7 月欧盟委员会提交碳边界调整机制（CBAM） 立法草案，后经历多次讨论、修订、投票，2022 年 6 月 22 日欧洲议会通过 CBAM 草案修正案。相较于欧委会方案，本次法案范围扩大：新增纳入塑料、有机化学品、 氢和氨行业；且新增纳入间接排放考核，即制造商使用的外购电力亦要考虑在排放 成本中；此外，将 CBAM 正式时间延后 1 年至 2027，并且将免费配额退出时间点 提前。伴随着日趋严峻的减碳预期，欧盟碳交易市场范围不断扩充、标准愈发严格。欧盟 碳交易体系（EU-ETS）自 2005 年正式启动以来规则愈发严格：201

42、8 年欧洲议会及 理事会通过修订法案2021-2030 年碳排放交易体系指令，排放配额总量将 以 2.2%的速率下降。为了与绿色协议目标相匹配，2020 年欧盟委员会再次提 出 EU-ETS 的修订法案，排放配额总量将以 2.2%/年的速率下降提升至 4.2%/年， 2030 年 EU-ETS 部门的排放量与 2005 年相比减少 63%（而非现有的 43%）。2022 年 6 月 22 日，本修订法案已获得欧洲议会通过。环保众多细分领域深度契合减碳方向，投资性价比突出。由于碳排放与污染具备较 高的同源性，在我国国情下，减污降碳并举更具性价比；且近期生态环境部等 7 部 门发布的减污降碳协同增

43、效实施方案亦强调二者协同的重要性。环保众多细分 领域深度契合主流减排方向：（1）传统环保侧：垃圾焚烧属于可再生能源，可获得 CCER 减排指标；再生资源企业通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料 节约，减排效应突出；节能环保装备、余热锅炉等可实现节能增效。（2）泛环保测： 环保企业转型风电光储氢等清洁能源领域，可直接实现能源替代。（三）传统环保：“无废城市”催化固废、再生资源发展新机遇双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。 复盘近 30 年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从 2010 年的烟气治理、 2015 年“水十条”，到十三五”规划下垃

44、圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括 为“政策明确需求规范付费模式与监管企业投融资加速完成订单业绩及估值 提升”。2021 年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是 “十四五”时期“无废城市”建设工作方案明确推动百余座“无废城市”建设， 今年 4 月 100 余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求 浪潮，催化环保行业发展主线由 To G（污染治理）向 To B（循环再生）转化。固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。垃圾焚 烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”各个细分环节。 考虑到“焚烧+”（特别是

45、再生资源）的协同效应，在产业园模式下生活垃圾/危废/工 业固废协同更具经济性，故固废、再生资源企业为“十四五”期间 100 座无废城市 建设“固废一张网”最优执行主体，具备规模+资金+技术三重优势。伴随十四五期 间百余座城市的落地，固废及再生资源企业投资规模有望加速增长。固废及再生资源企业增长属性突出，政策加持有望持续高成长。从2021年营收及业 绩来看，（1）焚烧板块2021年净利润64亿元（同比+29%）、经营性现金流净额95 亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公司有望加大外延并购 和第二成长曲线开拓。（2）循环再生2021年板块业绩增速超过40%，未来几年有望 延

46、续高成长态势。CCER 有望给固废企业带来 12%24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及 现金流。我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.30.5 吨的单位垃圾减排量，并结合 区域碳交易试点 2040 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减排水平的 中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER 有望给垃圾焚烧带来 816 元 /吨额外收入，相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的 36%、50 元/吨净利润的 12%24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022 年政府基金支出预算中，包 含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至 4529 亿（增

47、加约 3600 亿元），伴 随 2022 年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。公募 REITS 发行加快，以运营资产为主的环保板块有望迎来价值重估。两单环保公 募 REITs 项目首创水务、首钢绿能上市至今的涨幅分别达 41%和 41%，位列涨幅第 一及第三。两单项目 2021 年派息率为 5%10%，也就意味者可提供 1 亿元现金分 配的环保资产，给予了 1020 x 的市值定价，对应市值均值可达 15 亿元。若参考 REITs 对运营资产的估值，以垃圾焚烧为例：固废企业 2021 年经营性现金流净额为 1420 亿元，对应运营资产价值可达 196300 亿元，是当前

48、市值的 2.02.6 倍。除 垃圾焚烧外，污水处理、供暖等细分行业亦拥有持续稳定经营的优质运营资产，且 分红属性明确、未来成长性确定，期待后续 REITs 项目滚动发行带动环保资产重估。（四）泛环保：新能源转型打开行业成长天花板 HYPERLINK /SZ002034.html 环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙 头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身 禀赋加速布局新兴赛道： （1） 新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业 务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾

49、高科、倍杰特布局盐湖提锂等。 HYPERLINK /SZ300867.html （2） 风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华 能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净 环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。 HYPERLINK /SH600323.html （3） 氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研 发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署 战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。 HYPERLINK /SZ000035.html （4） 储能：中国天楹与如东县政

50、府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商Energy Vault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局 电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋 的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选 择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市 场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。 （1） 资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、 1020亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。

51、 HYPERLINK /SZ002034.html （2） 股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下 游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠 控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。 HYPERLINK /SZ300867.html （3） 技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高 科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清 洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。二、固废：成长与防御兼备，“焚烧+”延展新思路固废行业“攻守兼备”，“差异化竞争”

52、打破存量博弈困境： （1）伴随二十余年高速发展，固废龙头体内在运产能规模普遍已达2.23.9万吨/日。 在资本开支放缓、存量资产盈利稳定下，5.718.5亿元/年的经营性现金流净额、2022 年9.014.4倍PE估值以及抗周期特性显著提升固废资产防御配置性价比； （2）展望后续，固废企业一方面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废 城市”、“城市矿山”等政策超预期也延展了固废企业布局思路依靠自身“差异 化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道。而固废企业多元的转型路径 也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占

53、率提升2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。 根据城乡统计年鉴披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能 规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下 降至2020年42%）。我们测 算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅 为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行 业正式迈入成熟阶段。 HYPERLINK /SH601330.html 固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营 阶

54、段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4 万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手 产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75100%。 并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。 HYPERLINK /SZ002034.html 增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十 家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步 固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已

55、超50% 以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙 头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企 业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作 频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至存量时代看造血：稳定创造5.718.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转 型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可 达5.718.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运

56、 营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御 配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金

57、流由负转正。（三）“差异化成长”摆脱成长局限：无废城市+新能源布局潜力佳“十四五”百座无废城市启动，固废企业为最佳执行主体之一。广义的城市固废垃 圾包括（1）生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；（2）废有色金属、废电子电器、 报废汽车、废电池，废塑料、危废处置等。目前“十四五”已明确“百座无废城市” 的建设目标，相应投资需求即将进入放量高峰期，其中垃圾焚烧和再生资源板块可 几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。我们认为固废 企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干 垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。 HYPERLIN

58、K /SH600323.html “无废城市”践行者：瀚蓝环境启动“瀚蓝2.0”模式，“焚烧+”业务多点开花。以 瀚蓝环境为例，公司横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向： 2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至 2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保 障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产， 下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：202

59、1年工业危废处理量达8.99 万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。城市矿山下的万亿级循环再生+新能源市场，固废龙头“差异化布局”打开第二曲线。 固废企业作为无废城市的践行者，双碳政策下亦催化出数万亿级的再生资源、新能 源市场。固废龙头可依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴 赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2） 圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3） 伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。固废企业多元的转型路径也解决固废 存量时代“内耗”困境，后续长

60、期成长潜力依旧突出。（四）“焚烧+”新方向：生物柴油处高景气阶段，餐厨、固废企业将受益餐厨处理企业作为生物柴油行业资源方，将充分受益于废油脂/生物柴油价格上涨。 餐厨处理企业作为我国废油脂处置的正规军，通过与政府签订BOT协议获得合同覆 盖范围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂， 是生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。其中餐厨项目收 入与废油脂价格挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润显著提升。2021年至2022年4月生物柴油出口月均价上涨63%，生物柴油正处量升、价提的高 景气阶段。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由20