4月份宏观经济和大类资产配置策略：配置观点经济增长延续疲软增加债券配比

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250032 宏观经济6 HYPERLINK l _TOC_250031 国内经济：经济增速延续疲软6 HYPERLINK l _TOC_250030 经济增长动能持续放缓，财政政策积极发力6 HYPERLINK l _TOC_250029 经济景气度：仍处荣枯线之下，制造业景气度偏弱7 HYPERLINK l _TOC_250028 货币政策： 2 月社融不及预期，信用宽松循序渐进7 HYPERLINK l _TOC_250027 通胀：CPI 延续走低，短期内通胀或触底回升8 HYPERLINK l _TOC_250026 海外经济：美国经济增速放缓

2、，加速见顶，逐步进入下行周期9 HYPERLINK l _TOC_250025 美国经济增长：下行压力持续，加速见顶，逐步进入下行周期9 HYPERLINK l _TOC_250024 景气度：制造业活动放缓速度超预期10 HYPERLINK l _TOC_250023 就业：2 月非农就业人口跳水，创 17 个月新低10 HYPERLINK l _TOC_250022 信心指数：消费投资信心回暖11 HYPERLINK l _TOC_250021 通胀增速持续乏力，货币政策有所放宽11 HYPERLINK l _TOC_250020 欧洲经济：通胀分化，经济增长持续放缓12 HYPERLIN

3、K l _TOC_250019 日本经济：CPI 增速回落，PMI 景气度持平，低于荣枯线12 HYPERLINK l _TOC_250018 2. 股票13 HYPERLINK l _TOC_250017 A 股：震荡上行13 HYPERLINK l _TOC_250016 港股：震荡为主14 HYPERLINK l _TOC_250015 美股：震荡调整16 HYPERLINK l _TOC_250014 3. 债券17 HYPERLINK l _TOC_250013 央国内财政减税降费力度空前，资金面整体维持宽松17 HYPERLINK l _TOC_250012 受货币政策温和收敛影响

4、，银行间质押式回购利率环比上行17 HYPERLINK l _TOC_250011 货币政策边际收敛，不同期限利率债收益率大部分上升18 HYPERLINK l _TOC_250010 社融数据不及预期，信用债各期限收益率整体上升19 HYPERLINK l _TOC_250009 信用利差处于低位，短融信用利差延续收窄19 HYPERLINK l _TOC_250008 3 月债券市场展望20 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品20 HYPERLINK l _TOC_250006 4.1 黄金20 HYPERLINK l _TOC_250005 黄金行情回顾：美元指数本

5、周收盘基本持平，黄金价格守住部分涨幅20 HYPERLINK l _TOC_250004 黄金展望：美国经济增速趋缓，美元见顶预期加强，黄金价格看涨21 HYPERLINK l _TOC_250003 4.2 原油21 HYPERLINK l _TOC_250002 原油行情回顾：OPEC 持续减产推升油价短期反弹21 HYPERLINK l _TOC_250001 原油展望：美国经济动力疲软以及全球需求下滑共同作用，整体油价承压明显22 HYPERLINK l _TOC_250000 4 月份大类资产配置建议23图表目录图 1 基建增速继续回升6图 2 社消总额小幅回暖6图 32 月贸易顺差

6、及进出口增速7图 42 月原油、铁矿石当大宗商品进口金额：累计同比7图 5 制造业 PMI 指数连续三月跌破荣枯线7图 6 生产仍较低迷，原材料采购量和库存减少7图 7 企业部门和居民部门融资下降8图 8M1M2 同比增速剪刀差收窄8图 9CPI 持续下降 食品项拖累指数8图 10PPI 同比增速持平，采掘工业 PPI 同比涨幅扩大8图 11 美国 12 月消费增速出现较大幅度的下滑9图 12 美国 2 月工业总产值微升9图 132 月 ISM 制造业指数创 2016 年 11 月以来新低10图 14 美国新增非农就业人数跳水10图 15 美国劳动参与率持续改善10图 16 3 月消费者信心指

7、数回暖11图 17投资信心指数持续回暖11图 18 美国 CPI 增速持续乏力，创两年半来最小涨幅，环比增速四个月来首现上涨11图 19 欧元区 CPI 小幅回升12图 20 欧元区制造业和非制造业 PMI 均继续下行12图 21 日本 CPI 与核心 CPI 增速回落12图 22 日本制造业PMI 持平12图 24 四大指数均有回升13图 25 本月计算机、传媒涨幅居前13图 26 各大指数PE（TTM）仍处于历史较低水平13图 27 各大指数PB 仍处于历史较低水平13图 28近日两融余额、净买入额均快速上升14图 29陆股通大幅流入14图 30新开户数有所回升14图 31恒生指数震荡上行

8、14图 32PE 处于历史偏低水平15图 33 PB 处于历史偏低水平15图 34港股通近日处于净流出状态15图 35最近一年三大指数表现16图 36VIX 变化情况16图 37 三大指数当前PE（TTM）位于均值附近16图 38 大指数当前PB 偏高16图 39 公开市场操作与净投放（单位：亿元）17图 40 银行质押式回购收益率月变动18图 41 SHIBOR 收益率月变动18图 42 银行间国债二级市场收益率月变动18图 43 政策性金融债二级市场收益率月变动18图 44 AAA 级短融收益率月变动（%）19图 45 AAA 级中票收益率月变动（%）19图 46 1Y 各等级短融信用利差

9、走势（单位，BP）20图 47 5Y 各等级中票信用利差走势（单位，BP）20图 48 美元指数与黄金价格呈现反向变动21图 49SPDR 黄金持仓增加21图 50 沪黄金期货价格持续攀升21图 51 WTI 原油价格继续回升22图 52 布伦特原油现价继续回升22图 53 美国 EIA 原油库存变动情况（万桶）22图 54 OPEC 持续减产23图 55 美国商业原油库存量23图 56 大类资产配置建议23图 57 大类资产配置建议23宏观经济国内经济：经济增速延续疲软经济增长动能持续放缓，财政政策积极发力财政积极发力，基建与房地产提振投资增速提升。1-2 月，城镇固定资产投资同比增长 6.

10、1%，较前值上行 0.3ppt。 基建增速的反弹很可能受到地方政府专项债发行提速刺激，后续能否持续取决于地方政府融资状况的能否持续改善， 特别是非标和PPP。1-2 月房地产销售面积、土地购置面积均大幅下滑至负增长、地方棚改规划套数大幅减少，叠加期缴土地购置费将大幅下滑，预示 2019 年房地产投资仍面临较大下行压力。但“因城施策”的房地产政策，以及下行的房贷利率将对房地产市场形成一定支撑。图 1 基建增速继续回升图 2 社消总额小幅回暖固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比社会消费品零售总额:实际累

11、计同比社会消费品零售总额:累计同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生1-2 月社消数据小幅回暖，验证春节消费超预期。2019 年 1-2 月份，社会消费品零售总额为 66064 亿元，同比增长 8.2%，增速同比下降 1.5pct，环比提升 0.04pct。从细分子行业来看，化妆品、金银珠宝、通讯器材等可选消费增速有明显提升，可能与节日需求量激增有关；汽车类消费仍为社消的主要拖累，但降幅已收窄至-2.8%，边际有所好转，考虑到基数效应消退、促消费政

12、策逐渐释放相应红利，预计后续汽车消费将逐渐改善。2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12受春节因素扰动，出口额创 3 年来新低。2019 年 2 月出口金额 1,352 亿美元，当月同比-20.7%（预期 5%），创下 3 年来新低；

13、进口金额 1,311 亿美元，当月同比-5.2%（预期 0.6%），进出口金额同比增速均有所下滑。分地区来看，以美元计价，2 月份我国对美国、欧盟、日本出口同比均为负增长，分别为-28.57%、-13.15%和-9.51%，对美欧日前 2 个月累计同比增速分别为-14.10%、2.4%、-1.1%。和 1 月相比，2 月单月对美欧日的出口增速均大幅走弱。2 月进出口增速和 1 月数据相比均出现大幅回落，验证了 1 月数据好于预期主要受春节因素的影响，实际贸易形势并没有出现明显的改观，贸易对经济增长的拉动作用在持续减弱。2 月中下旬以来，中美贸易谈判不断释放出积极信号，如能最终达成一致协议，我国

14、目前进出口增速双双下行的局面就有望得到缓解。图 32 月贸易顺差及进出口增速图 42 月原油、铁矿石当大宗商品进口金额：累计同比贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00进口金额:大豆:累计同比进口金额:原油:累计同比进口金额:铁矿砂及其精矿:累计同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00数据

15、来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03经济景气度：仍处荣枯线之下，制造业景气度偏弱图 5 制造业 PMI 指数连续三月跌破荣枯线图 6 生产仍较低迷，原材料采购量和库存减少PMIPMI:新订单PMI:生产PMI:原材料库存PMI:采购量PMI:原材料库存PMI:产成品库存56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.

16、0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生制造业PMI 指数连续三月跌破荣枯线，内外需疲软。2 月，制造业 PMI 生产指数为 49.2，连续三月跌破荣枯线， 较上月回调 0.3 个百分点。生产指标 10 年来首次跌破荣枯线，库存量继续显著由原材料端向产成品端倾斜；内需回暖对冲外需，采购量跌价升；中小企业发展仍受制。2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12201

17、8-032018-062018-092018-122019-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03货币政策： 2 月社融不及预期，信用宽松循序渐进社会融资规模边际增长有所改善，但远不及预期。2 月末社会融资规模存量为 205.68 万亿元，同比增长 10.1%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 139.02 万亿元，同比增长 13.3%，占同期社会融资规模存量的 67.6%， 同比高 1

18、.9 个百分点。从社融结构拆分分析可知，2 月企业的票据融资仅增加 1695 亿元，1 月企业的票据融资高达5160 亿元，大幅度拖低了 2 月份的新增信贷总量。社融增速已经连续两个月高于 2018 年年底的数额，社融持续下滑的态势削弱，但仍远不及预期。广义货币 M2 增速再触及历史新低，M1 同比增速触底反弹。2 月末， M2 余额 186.74 万亿元,同比增长 8%，增图 7 企业部门和居民部门融资下降图 8M1M2 同比增速剪刀差收窄金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值 月M1:同比 月M2:同比 月金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值 月金融机构:新增人民币贷

19、款:非银行业金融机构 月4000035000300002500020000150001000050000-5000-10000302520151050数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生速分别比上月末和上年同期低 0.4 个和 0.8 个百分点，再度触及历史新低；M1 余额 52.72 万亿元，同比增长 2%，增速比上月末高 1.6 个百分点，比上年同期低 6.5 个百分点。2 月 M1 增速一定程度上受到了股市上涨的带动，但是房地产调控持续的背景下，地产销售增速和 M1 增速都难以出现大幅反弹，广义货币 M2 增速在 2 月份信贷社融均低于预期的情况出现回落，这使得货币剪

20、刀差出现收窄。2019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02通胀：CPI 延续走低，短期内通胀或触底回升春节错期导致 2 月 CPI 延续走低，猪价上行将利好 CPI 回升。2 月 CPI 同比 1.5%，前值 1.7%；2 月 CPI 环比1.0%，前值为 0.5%。2 月 PP

21、I 同比 0.1%，前值 0.1%；2 月 PPI 环比-0.1%，前值为-0.6%。2 月 CPI 走低主要源于春节错期导致上年基数偏高，并且今年春节期间以猪肉为代表的食品价格涨势较弱；但近期受猪周期叠加非洲猪瘟等因素影响，猪肉价格上涨预期不断加强。猪肉在我国 CPI 篮子中占有较大比重，猪肉价格上升将会进一步带动食品类 CPI 上涨。2 月 PPI 同比涨幅与上月持平，其中生产资料价格延续通缩状态。2 月 PPI 同比增速持平 0.1%略低于市场预测均值。PPI 环比跌幅收窄 0.5 个百分点至-0.1%，工业品通缩压力如期得到持续缓解。采掘工业 PPI 同比涨幅有所扩大，主要源于外源性的

22、国际油价上涨和铁矿石供应冲击，但原材料工业 PPI 负增状况未现明显改观。受汽车等耐用消费品降价影响，2 月生活资料 PPI 涨幅收窄，这也表明终端需求仍无法对工业品价格形成有效支撑。图 9CPI持续下降 食品项拖累指数图 10PPI同比增速持平，采掘工业 PPI 同比涨幅扩大CPI:当月同比15.0010.005.000.00-5.00PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:全部工业品:环比5.00CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:食品:当月同比4.003.002.001.000.00-1.00数据来源：wind，数据来源：wind，海外

23、经济：美国经济增速放缓，加速见顶，逐步进入下行周期美国经济增长：下行压力持续，加速见顶，逐步进入下行周期整体来看，美国经济下行压力持续。全球经济放缓的形势下，且美国 CPI 上涨缓慢，较难形成加息基础，因此美联储 3 月不加息决议也在预期内。今年看来，经济增长之势较小，各类经济数据持续疲软，或逐步进入下行周期； 另一方面，GDP 同比数值连续三季度有所上升，总体景气度仍能维持、韧性犹在，因此即刻衰退概率较小。消费、零售和食品服务销售额微幅反弹。经季节性因素、假期及交易日因素调整，美国 1 月份零售和食品服务销售额为 5044 亿美元，环比上涨 0.2%，同比上涨 2.3%。剔除汽车及配件，1

24、月份零售和食品服务销售额环比上涨0.9%，同比上涨 2.8%；剔除燃油，1 月份零售和食品服务销售额环比上涨 0.4%，同比上涨 2.9%。图 11 美国 12 月消费增速出现较大幅度的下滑美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 月美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 月86422013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-0

25、52017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110-2数据来源：Wind、工业总产值微升，但仍不及预期。2019 年 2 月，工业生产总值微升 0.1%，1 月为下降 0.4%，该数据亦低于市场预期的 0.4%。此外，2 月制造业生产下降 0.4%，为连续第二个月下降。2 月份工业生产总值为 2012 年平均水平的109.7%，同比增长 3.5%；工业部门产能利用率小幅下降 0.1 个百分点，至 78.2%，较 1972-2018 年的长期平均水平低1.6 个百分点。图 12 美国 2 月工业总产值微升美国:工业产

26、能利用率:全部工业:季调美国:工业总产值:最终产品:同比:季调美国:工业总产值:最终产品:环比:季调79.0078.0077.0076.0075.0074.0073.00数据来源：Wind、6.004.002.000.00-2.00-4.00景气度：制造业活动放缓速度超预期制造业活动放缓速度超市场预期。2 月，美国 ISM 制造业指数 54.2，低于预期的 55.8 和前值 56.6，创特朗普当选美国总统，即 2016 年 11 月以来新低。这意味着美国 2 月制造业活动增长放缓，速度超过市场预期。从分项指数看，美国 2 月 ISM 制造业物价指数、就业指数和新订单指数均出现下跌，其中就业指数

27、 52.3，也创 2016 年 11 月以来新低。关税和政治不确定性对于出口市场的拖累，或是本次 PMI 超预期下滑的主要原因。图 13 2 月 ISM 制造业指数创 2016 年 11 月以来新低70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12数据来源：Wind、就业：2 月

28、非农就业人口跳水，创 17 个月新低图 14 美国新增非农就业人数跳水图 15 美国劳动参与率持续改善美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.006.005.004.003.002.001.0063.4063.2063.0062.8062.6062.4062.2062.000.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生美国 2 月非农就业人口跳水，创 17 个月新低。美国 2 月季调后非农就业人口仅增加 2 万，前值 30.4 万，这主要是由于

29、建筑业和其他领域的就业数据低迷，之前两个月天气因素带来的提振消退，以及劳动力供应短缺的情况加剧。该数据更进一步佐证美国经济增长正在逐步减弱。信心指数：消费投资信心回暖美国 3 月消费投资信心初值有所回暖。美国 3 月密歇根大学消费者信心指数初值 97.8，高于前值 93.8 和市场预期 95.7，反映消费者对当前经济发展信心增强。2019 年 3 月，美国 Sentix 投资信心指数 10.4，前值为 7.4，今年以来该指数持续回暖，这表明美国经济增速虽持续承压，但韧性犹存。图 16 3 月消费者信心指数回暖图 17投资信心指数持续回暖105.00100.0095.0090.0085.0080

30、.00美国:密歇根大学消费者信心指数40.0030.0020.0010.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030.00美国:Sentix投资信心指数2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03数据来源：Wind、数据来源：Wind、通胀增速持续乏力，货币政策

31、有所放宽美国 2 月 CPI 同比增长 1.5%，创两年半来最小涨幅，环比增速四个月来首现上涨。美国新车价格四个月来首现下跌，环比跌幅 0.2%；二手车价格也环比下跌 0.7%，为自去年 9 月以来最大跌幅。同时，处方药价格环比大跌 1%， 为有纪录以来最大降幅。由此，在过去的 12 个月中，处方药价格大跌 1.2%，为 1972 年以来最大降幅。正是上述两大品类价格下跌，拖累 2 月核心 CPI 回落。图 18 美国 CPI 增速持续乏力，创两年半来最小涨幅，环比增速四个月来首现上涨3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50美国:CPI:当月同比美国:核心CP

32、I:当月同比美国:CPI:环比0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60数据来源：Wind、美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 2.25%至 2.5%不变，并暗示今年年内不再加息。3 月 20 日，美国联2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03

33、邦储备委员会强化了“鸽派”立场：在当天结束货币政策例会后宣布将联邦基金利率目标区间维持在 2.25%至 2.5%不变，并暗示今年年内不再加息。此外，美联储还宣布计划在 9 月份结束缩减资产负债表计划。欧洲经济：通胀分化，经济增长持续放缓欧元区 2 月 CPI 小幅回升。2 月欧元区 CPI 同比增速为 1.5%，较 1 月上升 0.1 个百分点。而英国 CPI 同比增速下降至 1.8%，较 12 月下降 0.3 个百分点。欧元区 3 月 PMI 初值创新低。欧元区 3 月制造业PMI 初值 47.6，创 2013 年 4 月以来新低。服务业PMI 初值创图 19 欧元区 CPI 小幅回升欧元区

34、:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比2.502.001.501.000.500.00-0.50图 20 欧元区制造业和非制造业 PMI 均继续下行欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI65.0060.0055.0050.0045.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2 个月新低，综合 PMI 初值创 2 个月低点。2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032015-032015-07201

35、5-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03日本经济：CPI 增速回落，PMI 景气度持平，低于荣枯线月 CPI 增速持续回落，核心 CPI 连续 2 年 2 个月同比上升。今年 2 月日本核心消费者价格指数(生鲜食品除外)为 101.3，同比上升 0.7%，连续 2 年 2 个月同比上升，但物价涨幅比上月回落 0.1 个百分点。图 21 日本 CPI 与核心 CPI 增速回落图 22 日本制造业 PMI 持平日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比日本:制造业PMI日本:服务业PM

36、I2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生制造业PMI 指数基本持平。日本 2 月制造业PMI 终值 48.9，前值 48.5，预期 48.5。终值显示，制造业活动萎缩速度为 2016 年 6 月来最快。股票A 股：震荡上行市场回顾：市场震荡上行。从 3 月初截止 3 月 22 日，本月上证指数涨 3.68%，沪深 300 涨 2.24%，中小板涨9.51%，创业板涨 8.04%。主要原因是：1、两会利好持续释放，减税力度略超市场预期；2、宽

37、信用效果逐渐显现， 经济企稳因素开始出现；3、短期监管趋严，减持增加，构成一定压力。从板块来看，计算机（23.82%）、传媒（19.10%）等涨幅居前，主要是受益于科创板提速。图 23 四大指数均有回升图 24 本月计算机、传媒涨幅居前20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/02-50%上证综合指数沪深300指数中小板指创业板指数30%25%20%15%10%5%综合传媒医药生物纺织服装轻工制造化工商业贸易食品

38、饮料休闲服务钢铁电子非银金融采掘家用电器0%数据来源：Wind、数据来源：Wind、估值：指数估值明显回升，但整体仍处于历史较低水平。除创业板 PE、PB 回到均值附近外，其他指数估值均处于历史低位。当前，上证综指的 PE（TTM）为 13.6，为 PB 分别为 1.53，距历史 PE 均值 18.83 和 PB 均值 2.26 均尚存在一定差距。图 25 各大指数 PE（TTM）仍处于历史较低水平图 26各大指数 PB仍处于历史较低水平当前值最大值最小值沪深300均值创业板指当前值均值中小板指最大值沪深300最小值创业板指150.0020.0100.0015.010.050.005.00.0

39、0上证综指中小板指0.0上证综指数据来源：Wind、数据来源：Wind、流动性：两融余额继续回升，陆股通流入趋缓。两融余额回升至 9116.3 亿元，3 月期间累计净买入 8929.43 亿元，杠杆资金陆续入场。陆股通当月累计流入 51.05 亿元，2 月新开户数增长至 71 万人。图 27近日两融余额、净买入额均快速上升11,00010,0009,0008,0007,0006,000期间净买入额(亿元)两融余额(亿元)1,2001,0008006004002000-200 数据来源：Wind、图 28300陆股通大幅流入合计（亿元）图 29新开户数有所回升沪港通2001000-100-200

40、深股通 4003002001000-100-200 新增投资者数量(万人)50.0040.0030.0020.0010.000.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03市场展望及配置策略：年报业绩下行预期基本已被市场反映，后续集中披露或将是靴子落地，监管短期趋严， 但长期依然呵护市场，预计市场将继续震荡上行，关注美股风险与减持压力。基本面仍在下行趋势中，信用逐渐修复，经济企稳因素逐渐出现。四月是

41、年报集中披露期，但春节前业绩“爆雷”已基本反映了年报业绩下行预期，后续集中披露或将是靴子落地。近期，券商给出“卖出”评级，证监会要求金融机构严查配资，短期监管趋严，但长期呵护市场的态度并未改变。前期累计涨幅较大，机构面临调仓，减持压力逐渐增大，美股存在一定不确定性，对市场构成一定的压力。我们预计 4 月市场或将继续震荡上行，短期关注受益于经济逐渐触底的周期板块，以及科创板与两会重要方向的科技板块；长期关注消费板块。港股：震荡为主市场回顾：震荡为主。截止 3 月 22 日，本月恒生指数涨 1.05%，恒生中国企业指数涨 0.09%。主要原因是：1、A 股美股震荡；2、美联储态度持续偏鸽派；3 港

42、股财报季，部分权重股业绩亮眼。图 30恒生指数震荡上行恒生指数恒生中国企业指数5%0%-5%-10%-15%-20%2018/2/282018/3/92018/3/202018/3/292018/4/112018/4/202018/5/32018/5/142018/5/232018/6/12018/6/122018/6/222018/7/32018/7/122018/7/232018/8/12018/8/102018/8/212018/8/302018/9/102018/9/192018/10/82018/10/172018/10/262018/11/62018/11/152018/11/26

43、2018/12/52018/12/142018/12/252019/1/72019/1/162019/1/252019/2/122019/2/212019-03-042019-03-132019-03-22-25%数据来源：Wind、估值：指数估值有所回升，但整体仍处于历史较低水平。恒生指数 PE（TTM）的历史最大值为 22.67，最小值7.34，均值 12.25，而当前仅为 10.9。图 31PE处于历史偏低水平图 32PB处于历史偏低水平当前值最大值恒生指数最小值均值当前值最大值恒生指数最小值均值恒生中国企业指数355.63025204.63.6152.61051.600.6恒生中国企业

44、指数数据来源：Wind、数据来源：Wind、港股通：本月港股通累计净流入-74 亿港元，以沪市港股通的流出为主，总体呈持续流出状态。图 33港股通近日处于净流出状态806040200-20-40-60-80-100沪市港股通深市港股通合计（亿港元）805020-10-40-70-100 数据来源：Wind、市场展望：美联储加息放缓，香港汇率压力减小，货币政策有望宽松。A 股春季行情逐渐进入第二阶段，预计港股将跟随 A 股进入震荡行情。美股：震荡调整图 34最近一年三大指数表现图 35VIX 变化情况15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数美国:标准

45、普尔500波动率指数(VIX)403020100数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生市场回顾：市场高位震荡。截止 3 月 22 日，本月标普 500 指数跌 0.11%，纳斯达克涨 0.62%，道琼斯工业指数跌-2.01%。主要原因是：1、经济下行态势逐渐确认，消费投资放缓，通胀回落；2、前期贸易谈判缓和、加息预期转变等利好兑现。2019/32019/22019/12018/122018/112018/102018/92018/82018/72018/62018/52018/42018/32018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82

46、018/92018/102018/112018/122019/12019/2估值与风险偏好：指数估值一度下跌，但三大指数当前的 PE（TTM）与历史均值十分接近，PB 则仍处于历史较高水平；VIX 指数在回落至五个月低位 13.51 后略微回升。图 36 三大指数当前 PE（TTM）位于均值附近图 37 大指数当前 PB 偏高当前值最大值最小值均值6543210标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数当前值最大值最小值均值70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数数据来源：Wind、数据来源：Wind、市场展望：美国经济大

47、概率已经见顶回落，2 月 Market 制造业 PMI 与工业产值超预期下行。贸易摩擦缓和的利好因素逐渐被市场 pricein，美联储持续偏鸽符合市场预期，后续若贸易摩擦有反复或联储无实质性举措，或将引发市场回调。当前市场已回升至前期高位，我们预计短期高位震荡，以防风险为主。债券央国内财政减税降费力度空前，资金面整体维持宽松央行公告表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。为对冲税期高峰等因素的影响， 截止 3 月 24 日，央行净投放资金达到 900 亿美元。资金面依旧维持宽松。国务院总理最近表示动用存款准备金及利率等数量型货价格型化工具。市场形成近一步降准的预期。释放出继续维持宽松的信号

48、。图 38 公开市场操作与净投放（单位：亿元）14000120001000080006000400020000货币投放货币回笼货币净投放150001000050000-5000-10000数据来源：Wind、受货币政策温和收敛影响，银行间质押式回购利率环比上行受季末缴税以及本月连续央行连续 11 个交易日暂停公开市场操作。资金面边际收紧，货币市场利率有所抬升。月银行间质押式回购利率环比呈上升趋势。截止 3 月 22 日，1 天银行间回购加权利率为 2.6713，较上个月上升了 20.09 个 BP；7 天银行间回购加权利率为较上个月上升了 2.06 个 BP；14 天银行间回购加权利率为 3.

49、6483，较上个季度上升了 26.75 个 BP；1 个月期银行间回购加权利率为 3.2961，较上个月增加了 23.39 个 BP。3 月 SHIBOR 环比同样呈上升趋势。截止 3 月 22 日, SHIBOR 隔夜利率为 2.6200，较上一月小幅上升了 19.14 个BP； SHIBOR1 周利率为 2.664，较上一月上升了 6.96 个 BP; SHIBOR2 周利率为 2.97，较上一月上升了 7.73 个 BP； SHIBOR3 个月利率为 2.8370，较上一月微下调了 2.98 个 BP。0年2个月6个月1年3年5年7年9年15年40年图 39 银行质押式回购收益率月变动图

50、 40 SHIBOR 收益率月变动变动BP本月平均26.7514天上月平均23.391个月变动BP本月平均7.732周上月平均-2.983个月3.43.23.02.82.62.42.220.092.06302520151053.02.82.62.42.219.146.9625201510502.01天7天02.0隔夜1周-5数据来源：Wind、数据来源：Wind、货币政策边际收敛，不同期限利率债收益率大部分上升3 月中下旬以来，资金面同时受到税期、季末、及地方债缴款等多种因素影响，资金利率尤其是跨季资金利率升幅较大。税期的季度影响主要是，企业所得税的季度预缴导致财政存款增加，抽取市场流动性，预

51、计在 4 月中旬此影响会消失，因此利率下月大概率会下行。3 月不同期限的银行间国债收益率多数上升。各关键期限品种平均上升 11.69bp。其中，0.5 年期品种下跌 3.51bp，1 年期品种上升 11.85bp，10 年期品种上升 3.59bp。3 月交易属性较强的国开债估值收益率上行较多。各关键期限品种平均上升了 11.7bp；其中，1 年期品种上升图 41 银行间国债二级市场收益率月变动图 42 政策性金融债二级市场收益率月变动平均收益率变动平均收益率变动15%10%5%0%-5%-10%-15%201512.771050.27 1.800-5数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Win

52、d、广证恒生1.8bp，3 年期品种上升 16.5bp，10 年期品种上涨 4.35bp。社融数据不及预期，信用债各期限收益率整体上升社融数据不及预期，支撑了信用债利率上升。1 月社融数据达到预期，债券受其影响，一度下行，不过依据央行发布的最新数据，中国 2 月份新增人民币贷款 8858 亿元人民币，预期 9500 亿。社融数据不及预期，市场的风险偏好回落。且短期流动性收紧对债券形成压力，整体以震荡上升为主。2 月 AAA 级各期限的短融收益率全数上升。整体平均上升 9.148bp，就具体而言，1 年期限上升 9.73bp，0.5 年期限上升 5.7bp。2 月中票各期限收益率全线上升。AAA

53、 级整体平均上升了 13.16bp，其中，5 年期 AAA 级中票上升了 16.16bp，4 年期 AAA 级中票上升了 20.21bp，2 年期 AAA 级中票上升了 11.89 个 bp。图 43 AAA 级短融收益率月变动（%）图 44 AAA 级中票收益率月变动（%）变动BP本月平均上月平均9.731年变动BP本月平均上月平均3.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70000.083 年 0.25 年5.700.5年0.75年25.0020.0015.0010.005.000.004.74.23.73.22.71年11.892年3年20.21 16.

54、164年5年6年7年8年2520151050数据来源：Wind、数据来源：Wind、信用利差处于低位，短融信用利差延续收窄从信用利差绝对额来看，所有期限利差收窄基本收窄。一系列缓解信用风险的政策相继推出，一定程度上有利于恢复市场对于信用风险的偏好，信用利差下行。2 月 1Y 各等级短融信用利差（短融收益率-国债收益率）走势有涨有跌。AAA 信用利差 75.85，比上月上涨了7.4 个 BP；AA 级信用利差 80.11，比上月下跌了 8.29bp。2 月 5Y 各等级中票信用利差均有所上扬。AAA 信用利差 155.74,比上一月上扬 7.37bp；AA 信用利差 343.7,与上一个月上扬

55、98.63。图 45 1Y 各等级短融信用利差走势（单位，BP）35 AAA+AAAAAA-AA+AA152018-03-222018-04-222018-05-222018-06-222018-07-222018-08-222018-09-222018-10-222018-11-222018-12-222019-01-222019-02-222019-03-22-5图 46 5Y 各等级中票信用利差走势（单位，BP）AAA+AAAAA+AAAA-543212018-01-272018-02-272018-03-272018-04-272018-05-272018-06-272018-07-2

56、72018-08-272018-09-272018-10-272018-11-272018-12-272019-01-272019-02-270数据来源：Wind、数据来源：Wind、3.6 3 月债券市场展望债市利率或将呈现下降趋势。随着 3 月中外的一些数据的公布，确认了市场对于全球经济下行的预期。确认了2019 年货币政策着眼于稳定总需求，注重逆周期调节，同时重视疏通信用的传导机制。由于经济数据回落压力增大， 美联储停止加息，全球流动性压力减轻，中国外部压力减轻。结合基本面趋势判断，货币政策并未出现转向迹象。并且，随着一系列政策针对缓解民企融资环境的出台，因此，基本面与政策面对现阶段的债

57、券价格仍有支撑，随着跨季之后资金利率下降。利率债：短端面临调整的压力，长端较看好。近期权益市场风险偏好抬升，对债市造成负面影响。但利率债中长期配置价值仍高，过程中可能经历震荡。本轮经济需求层面的下行，从中长期角度来看仍未走完。另一方面，货币政策转为稳健略宽松，叠加利率市场化进程可能加速以及政策为企业降成本的考量，预计在二季度央行可能有降息操作。此举将利好利率债。信用债：将受益于融资环境明显好转。货币政策大概率将继续维持宏观经济面临下行压力，相关政策依旧十分关注民企融资问题，意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传到，有助于缓解企业信用风险，改善信用环境。在政策不断发力支持民企融资、

58、改善金融服务实体的供给侧结构性改革基调下，中高资质、中短久期、市场流动性好的信用债值得关注。大宗商品黄金黄金行情回顾：美元指数本周收盘基本持平，黄金价格守住部分涨幅美元指数走强，对金价构成打击。美元指数本周收盘基本持平。3 月 23 日黄金期货价格最新报 1318.7 美元/盎司，较上月稍微降 0.01%。但由于受到美国经济数据不及预期以及美联储偏鸽派的影响，美元指数结束前期强劲势头，持续上涨动力不足，与此同时股市出现波动，黄金作为避险资产受到追捧，导致黄金能轻松守住 1315 美元/盎司。图 47 美元指数与黄金价格呈现反向变动105美元指数 日期货结算价(活跃合约):COMEX黄金1,50010095901,0005008502015-03-222015-09-222016-03-222016-09-222017-03-222017-09-222018-03-222018-09-222019-03-22数据来源：Wind、图48SPDR黄金持仓增加图 49沪黄金期货价格持续攀升SPDR:黄金ETF:持有量(吨) 日350300250200150期货收盘价(活跃合约):黄金 日1,1001,000900800700600500400数据来源：Wind、数据来源：Wind、4.1.2 黄金展