从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 内容目录. - 2 - HYPERLINK l _bookmark1 图表目录. - 3 - HYPERLINK l _bookmark2 卷首语 . - 4 - HYPERLINK l _bookmark3 一、从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点” . - 4 - HYPERLINK l _bookmark5 1.198 年国企改革范本财政压力倒逼的改革加速度 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark12 1.2以财政为核心，“抓大放小”划界是朱镕基国企改革的最核心思路. - 7 - HYPERLINK l _

2、bookmark13 1.21国家战略重要性领域供给侧改革，“抓大放小”的去产能 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark18 1.22 竞争性领域混合所有制改革、员工持股、债转股. - 9 - HYPERLINK l _bookmark20 1.23 国有企业“三年脱困”及财政全面改善是 98 国企改革最重要的成果. - 10 - HYPERLINK l _bookmark23 1.3 国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段. - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 1.31 国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药” . - 11 - HYPER

3、LINK l _bookmark28 1.32 2020 年前国改见实质成效的时间表倒逼. - 13 - HYPERLINK l _bookmark29 二、从供求角度筛选国企改革投资方向 . - 13 - HYPERLINK l _bookmark30 2.1纵向：“双百企业”或是国企改革各项试点中力度最大的试点. - 13 - HYPERLINK l _bookmark32 2.2横向：央企及三大综改试验区是区域上优先推进的重点. - 14 - HYPERLINK l _bookmark34 三、风险提示 . - 16 -图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图表 1：本

4、轮国企改革重大事件路径图. - 5 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 2：1998 年财政赤字规模迎来增长的“拐点”. - 6 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 3：1998 年财政赤字率迅速增加. - 6 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 4：1990 年代国企利润率维持在 2%. - 7 - HYPERLINK l _bookmark9 图表 5：1990 年代国企亏损总额不断攀升亏损率 60% . - 7 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 6：国企上缴税金规模攀升助于提升公共财政的税收收入. - 7

5、 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 7：1990S 国有企业利润总额占比较低 02 年后提升明显. - 7 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 8：1995 年后全国国有企业工业户数量大幅下降 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 9：1998 年供给侧改革后产能利用率水平提升较大. - 8 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 10：1996 年后乡镇煤炭产量占比逐步减少 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 11：1994-2003 年纺织业亏损企业占比下降明显

6、. - 9 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 12：1990 年代以建立现代企业制度、抓大放小的国企改革主要进程. - 10 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 13：2001-02 年开始国企利润上升通道. - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 14：国企“三年脱困”后财政赤字率回落. - 11 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 15：2019 年 3 月开始增值税及个人所得税税收收入增速开始明显下滑. - 12 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 16：财政前置下后 5

7、 个月公共财政及政府性基金支出力度较前 7 个月小.- 12 - HYPERLINK l _bookmark27 图表 17：2019 年以国有资产收益为代表的非税收入高增长. - 12 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 18：单项试点转向“一企一策”综合改革试点，双百行动国改力度更大 . - 14 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 19：管资本为主，央企集团可以进行更多市场化管理及多种形式激励 . - 15 -卷首语国企改革的推进节奏和投资方向是市场最为关心的两个问题。国企改革作为十八大“四梁八柱”最重要也是最难啃的环节，备受资本市场以及社会各

8、界关注。本轮国企改革自 2013 年十八届三中全会至今，历经 2015 年顶层设计，2016-17 年重点试点，目前已进入综合改革和全面落实阶段。就资本市场而言，推进节奏和投资方向的把握是国企改革的焦点和难点所在，本文试图从“财政视角”和“供需视角”对这两个问题尝试进行回答。一、从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”财政判断国企改革“雷声”与“雨点”的关键。如何把握国企改革试点阶段性成果何时能够相对快速的落地，特别是能够对上市公司产生改善， 即何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的第一个问题。传统的卖方研究，往往是梳理政策时间表。然而，如下图所示，纵观 13 年至

9、今，特别是 15 年顶层设计“1+N”方案出台至今，仅规模以上的试点就接近十个左右，出台的文件数量更是多达数以十计， 单从文件上看，平均每个季度都会有重要政策文件推出。上述还是仅仅从央企层面进行统计，若考虑各省市地方国企改革推进情况更是不可计数。在传统“政策表列”方法接近失效的同时，部分市场人士更是在某些阶段陷入了“国进民退”或“国退民进”等无谓争论之中不可自拔。我们认为，政府的处境，即财政情况是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。纵观我国国企改革的推进历史，98 年朱镕基总理所做的改革无疑是公认的卓有成效的改革经典，不仅破局了当时的经济、财政困境而且为后续的市场化机制改革开辟了道路。而朱

10、镕基总理进行国企改革的动因以及主要政策的出发点的核心恰恰是围绕“财政”二字。图表 1：本轮国企改革重大事件路径图十八届三中全会开始“1+N”顶层设计与16年政府工作报告明确中央企业深化改革新一轮国改配套文件未来两年国企改革目标瘦身健体工作方案2013.112015.9-122016.22016.52014.72016.22016.32016.7首批6家央企“四项改革”国企“十项改革”试点关于2016年深化经体全国国有企业改革座谈会试点制改革重点召开,中央作出重要指示2017.62017.42017.32016.7习主席主持召开中央全面深化关于2017年深化经济体制改关于深化国有企业和国有国企改

11、革试点去全面铺开，改革领导小组第三十六次会议革重点工作意见资本审计监督的若干意见试点企业名单公布2017.72018.72018.82018.11中央企业公司制改制工关于推进国有资本投国企改革“双百行动”进一步深化国资国企推动高质量作实施方案资、运营公司改革试点工作方案发展三年行动计划（2018年-2020的实施意见年）2019.92019.82019.62019.4上海市开展区域性国资国关于支持鼓励“双百企业”国务院国资委授权放权清国务院关于印发改革国有企综合改革试验的实施方案进一步加大改革创新力度有单（2019年版）的通知资本授权经营体制方案的通关事项的通知知来源：Wind, 中泰证券研究

12、所98 年国企改革范本财政压力倒逼的改革加速度与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼 98 年国企改革启动的重要背景。从 1998 年的中央财政情况来看，1）若以当年财政支出-财政收入计算财政赤字， 1998-99 年赤字规模从 922 亿元增加至 1743 亿元。财政赤字规模创建国以来新高；2）若以当年实际财政赤字/GDP 计算当年财政赤字率，1998 年开始财政赤字率上台阶，开始超过 1%且出现持续上升。与之相对应的是，地方政府财政困境在 90 年代中后期几乎到了难以维系的境地，以河北为例，1993 年至 1996 年, 河北省每增加 1 个单位的GDP 所带来的财政收入由

13、 0.11 下降到 0.075 ;财政收入占 GDP 的比重由 8.51 %下降到 7.5 %。同时，县以下财政出现季度性拖欠，如：河北省富平县等公务员工资出现十个月拖欠。图表 2：1998 年财政赤字规模迎来增长的“拐点”40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000财政赤字（亿元，右轴）全国财政收入（亿元）全国财政支出（亿元）3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.0019781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219

14、9319941995199619971998199920002001200220032004200500.00来源：Wind, 中泰证券研究所图表 3：1998 年财政赤字率迅速增加财政赤字率(以当年实际赤字/GDP计算）4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00来源：Wind, 中泰证券研究所在政府财政压力与日俱增的同时，90 年代，特别是中期，我国确立市场经济体制的改革目标后，国有企业却呈现出越来越严重的亏损趋势。94 年，国有企业总体净盈利 900 多亿元，95 年基本没有盈利，96 年上半年净亏损 130 多亿元,亏

15、损的国有企业达到 43.3%，1998 年第一季度出现了全国性的亏损，国有资产的亏损额逐年上升。由于从财政角度出发，国有企业在其产权性质上决定其单位盈利纳税效率高于其他企业，500 个特大型国有企业向国家缴纳的税收和利润占全国税收和利润的 85%，某种程度上，可以认为，国企的亏损和包袱是90 年代中期后财政困难的主因。这反过来决定了，1998 年政府进行国企改革的最核心诉求即是“国企解困”，通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。图表 4：1990 年代国企利润率维持在 2%图表 5：1990 年代国企亏损总额不断攀升亏损率60%净资产利润率销售利润率12.0010.008.006.00

16、4.002.000.0010008006004002000亏损额（亿元）亏损率（ ，右轴）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 6：国企上缴税金规模攀升助于提升公共财政的税收收入图表 7：1990S 国有企业利润总额占比较低 02 年后提升明显50,00040,00030,00020,00010,0000全国国有企业:上交税金总额（亿元） 上交税金比例（，右轴）20151050600,000500,000400,000300,000200,000100,0000全国国有企业:销售收入（

17、亿元）全国国有企业:利润总额（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所以财政为核心，“抓大放小”划界是朱镕基国企改革的最核心思路与“国进民退”还是“国退民进”的形而上学的理论争论不同，1990 年代国企改革的思路则是一切从财政实际出发，按照产业属性不同，对国有企业结构和布局进行战略调整：将国企和民企划分在两个在产业链上，即独立又互补的领域关乎国计民生的垄断性领域和一般竞争性领域。并根据这两个领域的不同性质，实施截然不同的政策。也就是，1999 年关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中提出的“战略调整国有经济布局和改组国有企业”、“有进有退”， “抓大放小”的国

18、企改革策略。国家战略重要性领域供给侧改革，“抓大放小”的去产能1）所谓“抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企， 淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。资源型行业，作为重资产行业，龙头公司的规模效应是提升行业效率的关键所在，中小企业集中其中，稀释了行业的盈利水平，不利于产业整体升级而且分散的行业格局极易引发恶性竞争与产能过剩。朱镕基总理在 99 年 6 月“浙江讲话”中明确“扶植中小企业要有选择”：通过改革、改组、改制，对亏损企业实行“关停并转”，同时， 政府部门在供给端清退了重复建设的中小民企，完成了部分国有及民营中小企业改制退出

19、，鼓励大中型国企集团的资产重组（中石化、中石油诞生），政府重点支持知识性和科技性的中小企业。图表 8：1995 年后全国国有企业工业户数量大幅下降图表 9：1998 年供给侧改革后产能利用率水平提升较大90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000全国国有企业:企业户数:工业（户）全国国有企业:职工人数:工业（万人，右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500050.0045.0040.0035.0030.0025.005000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平( )

20、来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所以能源领域中煤炭行业为例，1996 年乡镇煤矿约 8 万多个，产量 6. 15 亿吨，占全国总产量的 44.74%，其中布局不合理的小煤矿扰乱了正常经营秩序，对国有大矿造成了严重冲击。根据上述思路，1998 年关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知出台后，政府合理清退乡镇安全风险较大的小煤矿，全国原煤产量从 97 年的 13.25 亿吨压减到 2000年的 10.44 亿吨，国有重点煤矿产量占比提升至 49. 13%。图表 10：1996 年后乡镇煤炭产量占比逐步减少图表 11：1994-2003 年纺织业亏损企业占比下降明显1

21、00 9080706050403020100国有重点煤矿比例（ ）国有地方煤矿比例（ ）乡镇煤矿比例（ ）46.17 44.7430.371990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005亏损企业占比（%，右轴）3530252015101994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所竞争性领域混合所有制改革、员工持股、债转股所谓“放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领

22、域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体方式是产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。1997-2002 年，国有企业从26.20 万家下降至15.90 万家，减少 39.31%；同时，以工业企业设备利用水平代表的产能利用率从 30.55%提高至 41.25%。另外，为进一步盘活竞争性领域国有企业效率，政府充分市场化放权， 鼓励企业积极性：继续推进政企分开，在企业层面建立与现代企业制度相适应的收入分配制度；对小型国企的混改中鼓励员工参股，推进资产证券化（“三年脱困”期间，国有企业在境内上市的公司有 307 家，共筹集资金 2723

23、亿元；在境外上市的公司有 22 家，共筹集资金 267 亿美元）。并设立四大资产管理公司剥离企业坏账，1999-2005 年间剥离不良资产总额高达 2.58 万亿。十四届三中全会明确以建立现代企业制度为改革方向后，国企一直积极推 进股份制和公司制改革，股份制混合所有制逐渐成为公有制特别是国有制1993的主要实现形式。国务院选取了100家企业作为建立现代企业制度的试点，对试点企业做了多种形式的公司制改造，剥离企业的社会职能，展开破产兼并工作，改变了国企1994“能生不能死”的状态，同时政企分开、政资分开，转变政府管理企业国有 资产的方式。1996关于放开搞活国有小型企业的意见鼓励小型国企混改，包

24、括吸收引入非国有资本、职工参股、兼并重组、经营承包、资产出售等。2002十六大报告进一步提出，除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，90以上的新建企业为股份制企业，70以上的老企业改为股份制企业，纯国有企业和纯私营企业正在逐渐减少。图表 12：1990 年代以建立现代企业制度、抓大放小的国企改革主要进程来源：Wind, 中泰证券研究所国有企业“三年脱困”及财政全面改善是 98 国企改革最重要的成果通过上述措施的三年努力，截止 2000 年，国有企业实现全面扭亏：全国国有和国有控股工业企业实现利润恢复到 2000 亿元以上，亏损面下降到 27.2%，脱困率超过

25、60%，包括纺织行业在内的五个重点行业整体扭亏，更值得注意的是，“三年脱困”结束后，国企利润总额进入快速增长期，国企一度成为最赚钱的企业。与之相对应的是，伴随国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。1999-02 年，以实际发生值计算的财政赤字率保持在 2%-2.6%区间，国企利润好转后，该指标从 2002 年的 2.59%逐步减少至 2005 年的 1.22%。赤字率水平回落，财政压力舒缓，1999-2006 年全国财政收入同比增速平均保持在 20%左右。图表 13：2001-02 年开始国企利润上升通道图表 14：国企“三年脱困”后

26、财政赤字率回落300002500020000150001000050000全国国有企业:利润总额（亿元）40003000200010000-100019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-2000财政赤字财政赤字率(以当年实际赤字/GDP计算）3210-1来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所1.3国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段2019 年伴随 2 万亿减税降费持续落地，减税后财政压力倒逼 2019 年下半年国企改革实质落地进度或将进入“

27、雨点大”阶段。国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”围绕国企改革带来的国企利润上缴增加或是解决减税后财政压力最重要的“开源”方法。上述通过对于堪称改革范本的 1998 年国企改革的复盘研究，财政或是把握国企改革实质性推进节奏重要钥匙。那么今年减税2 万亿后的政府的财政情况，诚如全国人大财政经济委员会副主任委员尹中卿在今年两会接受记者采访时所表示的那样：“增值税是我国第一大税种，占整个税收收入的 40%。按照现在增值税降低的幅度，必然造成政府支出，这部分钱从哪儿来，怎么补？所以要解决支出缺口，对于政府来说，应该开源节流并用，要下决心调整预算。政府很多刚性支出是没法压的，现在能动的主要是两部分

28、，一部分是政府所拥有的资产，另一部分是国有企业的一部分股权和利润。”而盘活这两部分资产、股权和利润的关键即在于国企改革的推进。从上半年实际情况看，3 月减税降费落地后，增值税及个税收入增速快速下行，今年前 7 个月个人所得税累计收入增速为-30.3，国内增值税收入累计同比下降 6 个百分点。在传统的税收收入大幅降低的同时，19年上半年全国非税收入 1.5 万亿元，国有资本经营收入 2203 亿元，增长3.4 倍；国有资源（资产）有偿使用收入 4416 亿元，两项合计占全国非税收入增收额的 88%。国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。图表 15：2019 年 3 月开始增值税及个人所得税

29、税收收入增速开始明显下滑图表 16：财政前置下后 5 个月公共财政及政府性基金支出力度较前 7 个月小50403020100-10-20-302015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07-40税收收入:国内增值税:累计同比（ ） 税收收入:个人所得税:

30、累计同比（ ）12010015.41 15.948060405.60181614121086203.452.080420全国政府性基金支出:累计同比政府性基金支出剩下5个月平均增速公共财政支出:当月同比公共财政支出剩下5个月平均增速来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所展望下半年，考虑到财政前置的负面效应逐步显现，1-7 月公共财政支出 13.8 万亿，占今年公共财政预算的 58.65%，根据测算，8-12 月公共财政支出平均增速仅为 2.00；同时， “房住不炒”导向下政府性基金收入受限，后续月份的政府性基金支出平均增速为 20.8；而 8 月底新增专项债已累计投放

31、93.31%，即上半年公共财政支出当月同比及政府性基金支出累计同比的高增长“限制”了下半年财政支出发力的空间，与此同时，经济下行的压力和国常会及金融委对于加大逆周期调节力度的要求，又使得财政支出必须进一步加强。这种情况下，通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，几乎成了政策的必然选择。这也是我们认为，今年下半年国企改革会进入加快实质性推动的“雨点大”阶段的最核心逻辑。图表 17：2019 年以国有资产收益为代表的非税收入高增长450040003500300025002000150010005000非税收入:当月值（亿元）非税收入:累计同比

32、（ ，右轴）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00来源：Wind, 中泰证券研究所2020 年前国改见实质成效的时间表倒逼除此之外，根据刘鹤副总理在 18 年 10 月全国国有企业改革座谈会的“伤其十指不如断其一指”的要求以及 2020 年前国改见实质成效的时间表倒逼。从政策推进角度看，今年以来，双百行动国企改革动作已逐步发力， 第四批混改试点范围大幅扩容，叠加国务院国资委授权放权清单（2019 年版）将国资委混改、激励、考核等权力大幅下放给集团及以上海、深圳区域性综改试验区落地等，国企改革从行业到区域的纵横深入，也或将

33、引导各地区国企集团进入实质性改革措施密集落地。参考 98 年国企改革经验以及刘鹤副总理国企改革座谈会要求，我们认为， 本轮国企改革将会着重从以下两个方向推进国企市场化机制改革：股权激励：员工持股、科技型企业股权分红等中长期激励措施，充分激发企业家积极性；推行经理层任期制和契约化管理，建立职业经理人制度、工资总额管理制度改革更加注重权力适当下发到国企集体。混合所有制改革：强调竞争主体平等，国企及民企竞价股权公允定价，在准入、借贷融资及税收更加平等，实际过程中不必过于追求股权比例的限制，混改过程将实现股权多元化结构设计，从而为进一步的市场化机制改革奠定基础。二、从供求角度筛选国企改革投资方向对于资

34、本市场而言，国企改革投资方向的把握是另一个难点所在。传统的研究思路，主要是完全自下而上行业研究的汇总或某些并购重组类的信息等，然而，缺乏明确自上而下的指导，则容易进入“只见树木不见森林”的窘境之中。我们认为，供给和需求是分析任何经济学问题的关键。对于国企改革而言，所谓供给，就是政府对于该企业国企改革的支持力度，从横纵两个维度看，“双百试点”中涉及的上市公司和央企及三个综改试验区的交叉点，或是国企改革推进的“重中之重”；所谓需求，就是企业本身改革的动力和诉求，自上而下地看，过去 3 年有没有做过员工持股/股权激励或是一个重要的关键指标。纵向：“双百企业”或是国企改革各项试点中力度最大的试点2014 年以来，从“四项改革”、“十项改革”、“混合所有制改革试点”到“国有资本投资、运营公司试点”再到 “世界一流示范企业”及“双百行动”， 国资委在企业层面大力推动国企改革的试点。在此类国改试点中，我们认为“双百行动”涉及更多竞争性领域且下沉一级子公司，单项试点转向“一企一策”制定综合改革试点，政策赋予的自主改革力度更大，双百企业改革的实质落地或代表新一轮国改全面铺开。从实际推进节奏看，“双百试点”自去年推出以来，整体推进与落地节奏较快。截至 8 月，已经有 91 户“双百企业”（占比 23.1%）在企业本级层面开展了股权多元化改革，113 户“双百企业”（占