市场及行业观察：内需加力为“双扩”后市场走牛

1、研究源于数据 2 研究创造价值 市场及行业观察年，提升估值的方向在于一带一路相关的建筑以及降息相关的大金融；第二阶段为 2015 年上半年，提升估值的方向在于互联网+以及新兴产业升级。3、消费与投资双轮驱动的扩大内需战略得到确认，历史上扩大内需战略的明确提出是大牛市开启前的重要观察信号，具体政策的不断落地及加码为市场拾阶而上提供支撑。从近期高层会议定调来看，扩大内需战略的表述在层层递进，不断加码，特别是 4 月17 日政治局会议明确提出扩消费、扩投资，相比 3 月 27 日扩消费、稳投资的政策组合，扩内需力度明显加码。5 月 15 日，中央政治局会议讨论政府工作报告，继续实施扩大内需战略，消费

2、与投资双轮驱动的扩内需战略得到进一步确认。从历史上三轮扩大内需后的市场走势来看，内需“双扩”的明确提出均成为了大牛市开启前的一个重要观察信号。此后，伴随着一系列配套政策和措施的落地甚至加码，市场往往表现为估值与业绩的双向回暖，进而带动市场逐级而上。整体性机会与结构性机会兼而有之，值得市场参与者密切关注。风险提示：对比研究的局限性、我国政策力度不及预期、扩内需政策组合发生重大变化、新冠疫情超预期蔓延、外围市场大幅下跌、其它危机爆发等。目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 内需加力成“双扩”后，市场走牛 5 HYPERLINK l _TOC_25001

3、4 三次“内需双扩”对应三轮大牛市 5 HYPERLINK l _TOC_250013 内需力度加码成为“双扩”的背景 5 HYPERLINK l _TOC_250012 三次“双扩”前后的内需政策脉络梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250011 三次“双扩”后的三轮牛市及传导逻辑 11 HYPERLINK l _TOC_250010 历次扩大内需后的政策以及市场演绎 12 HYPERLINK l _TOC_250009 1998 年扩大内需提出之后的具体政策以及市场 12 HYPERLINK l _TOC_250008 2008 年内需“双扩”之后的具体政策及市场 13 HYPE

4、RLINK l _TOC_250007 2014 年内需双扩之后的具体政策以及市场 21 HYPERLINK l _TOC_250006 再次启动“内需双扩”战略 23 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素关键变化跟踪及首选行业 29 HYPERLINK l _TOC_250004 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 29 HYPERLINK l _TOC_250003 5 月行业配置：首选工程机械、建材、通信设备 30 HYPERLINK l _TOC_250002 方正证券研究所重点行业及公司追踪 32 HYPERLINK l _TOC_250001 从现代货币理

5、论看我国财政赤字货币化 32 HYPERLINK l _TOC_250000 海螺水泥：系列一，探究海螺水泥的资源价值 33图表目录图表 1：外需冲击加大，是提出“内需双扩”的共同原因 6图表 2：消费增速持续大幅下降，是 1998 年提出“内需双扩”的另一重要原因 6图表 3：房地产开发增速持续大幅下降，是 2008 年提出“内需双扩”的又一重要原因 7图表 4：房地产开发和制造业投资增速持续下降，是 2014 年提出“内需双扩”的再一重要原因 7图表 5：三次“内需双扩”前后的内需政策力度脉络 8图表 6：中央经济工作会议在 1998-2000 年前后关于“内需双扩”的政策梳理 9图表 7

6、：中央政治局会议在 2008-2009 年前后关于“内需双扩”的政策梳理 9图表 8：中央政治局会议在 2014-2015 年前后关于“内需双扩”的政策梳理 10图表 9：政策方向在 2016-2017 年期间转换为“适度扩大总需求” 11图表 10： “内需双扩”提出和后续牛市行情的时间关系 12图表 11：1998-2001 年牛市业绩反转 13图表 12：1998-2001 年牛市估值上台阶 13图表 13：2008 年政策发力，货币政策先行 15图表 14：积极财政与各项产业振兴规划出台相结合 15图表 15：房地产政策也在内需“双扩”前后放松 16图表 16：四万亿经济刺激计划重点投

7、向 16图表 17：2009 年区域政策密集出台 17图表 18：A 股 2009 年进入普涨行情 18图表 19：2009 年赚钱效应明显 19图表 20：2009 年上市公司利润增速由负转正 19图表 21：2009 年全部A 股估值明显抬升 19图表 22：2010 年成长行情来源于业绩大幅增长 20图表 23：2010 年成长行情估值小幅抬升 20图表 24：2009 年汽车家电及采掘有色领涨 20图表 25：2010 年成长行业领涨 21图表 26：2014-2015 年牛市由估值驱动 22图表 27：2014-2015 年牛市期间业绩震荡下行 22图表 28：2014-2015 年

8、牛市分为两个阶段 23图表 29：政策提升估值的方向决定了 2014-2015 年牛市两个阶段领涨行业的差异 23图表 30：417 政治局会议明确提出扩消费，扩投资，扩内需力度加码 25图表 31：2018 年 4 月份重提“扩大内需”，并且内需力度在不断加大 26图表 32：扩大内需稳定就业成为中央层面当前的主要政策考量 27图表 33：新能源汽车及新基建等成为产业政策的重点支持领域 28图表 34：5 月重点看好行业及标的 31图表 35：5 月行业配置表 32内需加力成“双扩”后，市场走牛三次“内需双扩”对应三轮大牛市内需力度加码成为“双扩”的背景外需冲击叠加部分内需不稳，本质上还是经

9、济增速大幅滑落或面临巨大下行压力。从过去几次提出“扩大内需”的背景经验来看，通常当外需出口面临下行压力的时候，扩大内需便成为稳定或托底经济的最重要政策，也会在最顶层会议中被频繁提及。内需、外需是对经济增长三驾马车的再分类，而扩大内需中的内需内涵即包括国内投资和消费。因此需要说明的是，扩大内需政策即对投资和消费的促进政策也包含不同力度层次组合，如“扩消费、严控投资”、“扩消费、优化投资”、“扩消费、稳定投资”、“扩消费、扩投资”，甚至只包含消费不包含投资或只包含投资不包含消费的政策组合等，不同的组合代表截然迥异的政策力度。通常随着经济形势的越发严峻，内需政策组合的力度也会呈现出逐渐趋大的变化过程

10、，而其中“扩大消费、扩大投资”的“双扩”组合是理论上和实际中政策力度最大的组合拳，而“双扩”政策时也通常是在经济形势最严峻的情况下提出的。如 1998 年以来有三次都提出了“内需双扩”的政策定调，这三次分别发生在 1998 年、2008 年、2014 年，同样的这三次都是发生在外需明显冲击，同时部分内需又不稳的最严峻经济形势背景下提出来的。1998 年内需双扩源于出口和消费滑落对经济的冲击。20 世纪 90 年代末，亚洲金融危机爆发席卷东亚各经济体，对各经济体的经济造成了严重冲击，我国也不例外，外需极速萎靡；此外，1998 年下半年，中国爆发了百年难遇的特大洪灾，国内消费需求经受冲击。具体的，

11、出口和消费几乎遭遇断崖式滑落，其中出口层面，1998 年 10 月增速降至阶段最低点仅-17.3%，较近 1 年前的 35%高点，滑落了超过 50 个百分点；消费层面，从统计 1995 年初社零开始，社零月同比增速便开始不断走低，到 1998 年 2 月，已从最高的 34.3%增速下滑至仅剩 6%，滑落了近 30 个百分点。也是在此背景下，1998 年 2 月首次提出“扩大内需”，并在此后，扩内需的政策力度快速升级，到 1998 年 12 月中央经济工作会议上，明确提出了“扩大国内需求，扩大投资需求，促进消费需求，使投资和消费双向启动”的“双扩”要求。2008 年内需双扩源于出口和房地产开发投

12、资下滑对经济的冲击。2008年美国次贷危机爆发，金融危机经过发酵后迅速向全世界蔓延，全球范围内各经济体均深受其害，经济增长遭遇严重滑铁卢。外需冲击具体到出口上，在 2008 年 11 月提出“内需双扩”时，出口增速已经从此前的 34.22快速滑落至负增长-2.22，并且还在不断快速滑落中，在此后的 2009 年上半年时间，出口都维持着-20以下降幅；除出口外，房地产开发投资增速也从 2008 年年中掉头转向大幅下跌，到 2008 年 11 月房地产开发投资增速已经从半年前的 33.5掉落至 22.7，与出口类似，此时房地产开发投资仍未有缓跌或企稳迹象，反而在加速下行，到 2009 年 2 月最

13、低点时仅剩 1。2014 年内需双扩源于出口和投资持续下行，并伴随通缩风险。其中，出口方面，2014 年上半年出口增速曾出现过断崖式滑落，2014 年 2 月出口同比增速从上月的 10.54突然滑落至-18.13引发强烈担忧，在随后的 3 月份仍然维持-6.64增速，后面几个月虽有小幅改善但不明显也未回升至 2 月下跌前的水平；投资方面，房地产开发投资和制造业投资增速从 2010 年底后便在持续滑落中；通缩方面，经过 4 万亿刺激计划的实行，PPI 和 CPI 皆有通胀风险，随后 2011 年开始便采取紧缩政策进行降温，到 2014 年 7 月份提出“内需双扩”前，通胀风险已经完全消弭，但紧随

14、而至的是伴随着通缩风险，CPI 持续下行，在 2附近波动，最重要的是 PPI，PPI 在 2014 年上半年出现了再度转负。图表1： 外需冲击加大，是提出“内需双扩”的共同原因出口金融：月同比内需双扩内需双扩内需双扩100806040200-201995-011995-091996-051997-011997-091998-051999-011999-092000-052001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-0120

15、11-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09-40资料来源：wind、方正证券研究所。单位：图表2： 消费增速持续大幅下降，是 1998 年提出“内需双扩”的另一重要原因社零月同比、主GDP实际增速、次4018351630142512201015108561993-031993-061993-091993-121994-031994-061994-091994-121995-031995-061995-091995-121996-031996-061996-09

16、1996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-0304资料来源：wind、方正证券研究所图表4：454035302520151050资料来源：wind、方正证券研究所2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013

17、-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062006-03图表3：454035302520151050房地产开发增速持续大幅下降，是 2008 年提出“内需双扩”的又一重要原因资料来源：wind、方正证券研究所房地产开发和制造业投资增速持续下降，是 2014 年提出“内需双扩”的再一重要原因2006-052006-072006-092006-

18、11房地产开发投资、主2007-012007-032007-05房地产开发投资、主2007-072007-09市场及行业观察2007-112008-01制造业投资增速、主2008-032008-052008-072008-09GDP实际增速、次2008-112009-012009-032009-05GDP实际增速、次2009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-07181614121086413121110987652010-09研究源于数据 7 研究创造价值三次“双扩”前后的内需政策脉络梳理图表5： 三次“内需双扩”前后的内需政策力度脉络资料来

19、源：中央经济工作会议或中央政治局会议历次公告、方正证券研究所图表6： 中央经济工作会议在 1998-2000 年前后关于“内需双扩”的政策梳理召开时间关于“需求”方面的表述定调及方向1997/12/9保持投资、出口、消费的合理增长。还没有扩内需提法：投资、消费合理增长1998/12/7把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施；扩大国内需求、开拓国内市场；在扩大投资需求方面，明年要继续加大力度，在增加国家投入的基础上，更加重视和鼓励企业、集体和个人等社会投资；同时，要把促进消费需求的增长作为拉动经济增长的一项重大措施，使投资和消费双向启动。扩大国内需求：扩大投资，促进消费需求，双向启动1999/

20、11/15明年经济工作的指导思想和总体要求是：突出抓好扩大内需，加强基础设施建设，抓紧技术改造，加快科技创新，努力扩大消费；继续实施促进经济发展的一系列政策措施，扩大国内需求，在投资方向上，要继续以基础设施建设和企业技术改造为重点，同时更加注意使其与结构调整紧密配合，并带动社会投资和启动消费；必须高度重视增加消费对拉动经济增长的巨大作用。大力开拓城乡消费市场，开辟更多的消费渠道，当前的重点是启动住房、教育等方面的消费。扩大内需：加强基建、抓紧技改，扩大消费2000/11/28坚持扩大内需的战略方针，扩大社会投资，鼓励居民消费，通过政府投入拉动经济增长仍然是十分必要的；灵活运用多种方式，促进企业

21、和社会投资增长，引导更多的社会资金参与更多领域的开发和建设；全面落实促进消费的各项金融信贷措施。扩大内需战略：扩大投资，促进消费2001/11/27坚持实施扩大国内需求的方针；保持必要的投资拉动力度，要选准投资项目，讲求投资效益，避免无效投资和不合理重复建设；增加城乡居民收入，培育国内消费需求。扩大国内需求：必要投资，培育消费需求资料来源：相关年份中央经济工作会议公告、方正证券研究所图表7： 中央政治局会议在 2008-2009 年前后关于“内需双扩”的政策梳理召开时间关于“需求”方面的表述定调及方向2007/11/27要坚持好字优先，促进经济发展方式加快转变，坚持扩大内需的方针，着力增强消费

22、对经济增长的拉动作用；继续严格控制固定资产投资过快增长，加大对经济社会发展薄弱环节和重点领域建设的支持力度；合理调整国民收入分配，逐步提高居民特别是低收入劳动者收入，完善消费环境，着力扩大消费需求。坚持扩大内需方针：扩消费，控投资2008/7/25无未提内需2008/11/28把保增长、扩内需、调结构更好地结合起来；注重综合运用减税、扩大中央政府投资等多种手段加大对保障民生、扩大内需、转变发展方式和结构调整的支持力度；要积极扩大消费特别是农村消费，坚持扩大投资规模和优化结构并举，集中加快建设和启动一批支持“三农”、改善民生、完善基础设施、促进结构优化、节能环保等方面的重大工程，有力、有序、有效

23、地做好灾后恢复重建工作。扩大内需：扩消费，扩投资2009/7/23保持内需较快增长，着力扩大消费需求，优化投资结构，继续发挥好投资对拉动经济和调整结构的重要作用，坚决控制盲目重复建设。保持内需增长：扩消费，优化投资2009/11/27要促进国内需求特别是消费需求持续增长，增强居民特别是低收入群众消费能力，完善促进消费的政策，保持投资合理增长，完善和落实鼓励民间投资相关政策，加大对“三农”、科技、教育、卫生、文化、社会保障、节能环保等领域的支持力度，扎实推进汶川特大地震灾后恢复重建。促进国内需求：特别是消费需求，投资合理增长2010/12/3要进一步扩大国内需求特别是消费需求，努力提高中低收入群

24、众收入，积极扩大商品消费，大力拓展服务消费；发挥好政府投资对经济结构调整的引导作用，促进社会投资稳定增长和结构优化，防止乱铺摊子和盲目重复建设。进一步扩大国内需求：特别是消费需求，投资稳定增长和优化资料来源：中央政治局会议历次会议公告、方正证券研究所图表8： 中央政治局会议在 2014-2015 年前后关于“内需双扩”的政策梳理召开时间关于“需求”方面的表述定调及方向2011/12/9要着力扩大内需特别是消费需求，完善促进消费的政策，努力提高居民消费能力，增加中低收入者收入；进一步优化投资结构，保障在建续建项目建设，有序推进“十二五”规划确定的重大项目，加强对企业投资的引导和规范。扩大内需：特

25、别是消费需求，进一步优化投资结构2012/7/31着力扩大国内需求，改善居民消费能力和环境，积极促进绿色产品和服务消费， 在优化投资结构的同时扩大有效投资，落实促进民间投资的政策措施，加大对国家重大项目建设的支持。扩大国内需求：改善促进消费，优化扩大有效投资2012/12/4着力扩大国内需求，加快培育一批拉动力强的消费新增长点，促进投资稳定增长和结构优化，继续严格控制“两高”和产能过剩行业盲目扩张。扩大国内需求：加快培育消费新热点，投资增长稳定和结构优化2013/7/30积极扩大有效需求，积极释放有效需求，推动居民消费升级，保持合理投资增长，积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，促进房地产市场平

26、稳健康发展。扩大有效需求：消费升级，投资合理增长2013/12/3要坚持扩大内需战略，加快培育消费新增长点，着力优化消费环境，促进投资合理增长和结构优化，改善投资管理和服务。坚持扩大内需战略：加快培育消费新热 点，投资合理增长和结构优化2014/4/25出台促进信息、旅游、体育、养老、健康服务业以及职业教育等领域发展的若干政策，促进居民扩大消费。未提内需，提及促进居民信息、旅游、体育等领域消费2014/7/29要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用，进一步释放民间投资潜力；要努力扩大消费需求，发挥好消费的基础作用，顺应居民消费结构升级趋势，完善消费政策，改善消费环境，不断释放消费潜力。未提内

27、需，提及扩大消费需求，扩大有效投资2014/12/5要释放内需潜力，促进进口和出口平衡、引进外资和对外投资平衡，逐步实现国际收支基本平衡。释放内需潜力，未提及消费和投资2015/4/30积极的财政政策要增加公共支出；要注重发挥投资的关键作用；要注重扩大消费需求，有针对性地挖掘消费潜力，努力提高消费品质量和服务水平，培育新的消费增长点。未提内需，提及扩大消费需求，发挥投资关键作用2015/7/30保持公共支出力度；采取务实有效的办法，引导消费、投资、出口稳定增长。未提内需，提及引导消费、投资稳定增长资料来源：中央政治局会议历次会议公告、方正证券研究所图表9： 政策方向在 2016-2017 年期

28、间转换为“适度扩大总需求”召开时间关于“需求”方面的表述定调及方向2015/12/14在适度扩大总需求的同时，提高供给体系质量和效率，提高投资有效性，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势；要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场；要扩大有效供给，保持有效投资力度，着力补齐短板。适度扩大总需求：保持有效投资力度，仅提及房地产消费2016/4/29坚持适度扩大总需求。适度扩大总需求，未提及消费投资2016/7/26坚持适度扩大总需求；保证公共支出能力和力度；要发挥改善民生、发展社会事业对扩大内需、推动经济发展的积极作用。适度

29、扩大总需求：未提及消费投资2016/10/28继续坚持适度扩大总需求，要巩固投资有所企稳态势，推动消费平稳增长，促进对外贸易改善。适度扩大总需求：推动消费平稳增长，巩固投资企稳2016/12/9适度扩大总需求。适度扩大总需求，未提及消费投资2017/4/25无未提扩大总需求2017/7/24适度扩大总需求，要稳定外资和民间投资适度扩大总需求，稳定民间投资，未提及消费2017/12/8无未提扩大总需求资料来源：中央政治局会议历次会议公告、方正证券研究所三次“双扩”后的三轮牛市及传导逻辑三次“内需双扩”基调后都出现了大牛市。1998 年之后出现过三次“内需双扩”的政策定调，分别发生在 1998 年

30、 12 月的中央经济工作会议、2008 年 11 月的中央政治局会议和 2014 年 7 月的中央政治局会议上。无独有偶，这三次“内需双扩”基调提出后，或不久或同时在 A 股市场上便出现了三轮涨幅比较明显的大牛市行情。“内需双扩”到牛市的传导逻辑。过去的三次“内需双扩”后皆出现了涨幅明显的牛市行情，其间的关系并非偶然，而是存在一定的必然逻辑传导。首先，“双扩”从理论上和实际操作上都作为扩大内需战略最积极、力度最大的提法；其次，“内需双扩”是经济决策的最高层会议如中央经济工作会议、中央政治局会议等决定下来的未来一段时间内的宏观政策指导和方向定调，对逆周期调节政策的力度频度起到了提纲挈领的决定性作

31、用，而在这种方向指引之下，货币政策、财政政策、产业政策等都需向之看齐，并制定实施出台符合该指引力度的具体逆周期政策，而在政策定调最积极的“内需双扩”指引下，各部门出台的政策力度和频度都将显著提升；最后，大力度的政策、改革等方案出台，有助于提升市场风险偏好并扭转市场的悲观预期，而反应到市场上，便形成了涨幅明显的大牛市行情。图表10：“内需双扩”提出和后续牛市行情的时间关系“双扩”提出时点该轮牛市启动时点行情启动时间关系牛市上证涨幅该轮牛市结束时点“双扩”收紧时点行情结束时间关系1998 年 12 月1998 年 8 月领先 4 个月1082001 年 6 月2001 年 11 月领先 5 个月2

32、008 年 11 月2008 年 11 月基本同步1022009 年 7 月2009 年 7 月基本同步2014 年 07 月2014 年 7 月基本同步1202015 年 6 月2015 年 7 月领先 1 个月资料来源：中央经济工作会议和政治局会议公告、wind、方正证券研究所。由于 2000 年前后难以找到更频繁的政治局会议资料，因此第一轮内需双扩的起止点和行情领先滞后时间可能存在误差。历次扩大内需后的政策以及市场演绎1998 年扩大内需提出之后的具体政策以及市场1998 年 2 月提出扩大内需之后，货币财政双管齐下，并以改革的方式创造新的需求。1998 年 2 月首次提出扩大内需之后，

33、货币政策方面， 1998 年 3 月央行降息，随后于 1998 年 7 月和 12 月、1999 年 6 月接连降息，并大幅下调存款准备金率。财政政策方面，政策的密集发力发生在1998 年8 月，1998 年8 月全国人大审议通过了中央预算调整方案，积极的财政政策正式启动，涉及扩大财政赤字、1000 亿长期建设国债、 2700 亿特别国债等方面，1998-2002 年间,长期建设国债共发行 6600亿元，主要用于基础设施建设，涵盖农林水利、交通通信、教育、城市、重大科技项目等多方面。税率调整上，1998-1999 年先后提高出口退税率、调降消费税、固定资产投资方向调节税、房地产相关额营业税、契

34、税、土地增值税，恢复征收存款利息个人所得税以刺激消费。改革方面，1998 年 7 月国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，正式启动住房制度改革；1999 年中共十五届四中全会通过的关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，国企改革达到高潮；1998 年 9 月，国务院批准关于赋予私营生产企业和科研院所自营进出口权的暂行规定，放开了民营企业进出口权； 1999 年 4 月第一家经营商业银行不良资产的公司信达成立。产业以及区域政策方面，1998 年以纺织业为代表的去产能政策逐步铺开，2000年 1 月西部大开发战略启动，2 月标志性建设工程西气东输批准启动。政策提升估值并改善

35、业绩，1998-2001 年估值业绩双升。1998 年 8 月18 日特别国债发行后，市场开始摆脱亚洲金融危机以及洪灾的阴影逐步上行，1998 年 8 月 19 日至 2001 年 6 月 13 日，万得全 A 上涨 110%，呈现业绩估值双升的情形，业绩方面，全部A 股业绩由 1998 年Q2 的-8.9%提升至 2001 年Q2 的 5.2%，估值由 1998 年 8 月份的 34.6 倍提升至 2001 年 6 月的 69.3 倍。本轮牛市可分为两个阶段，第一阶段为 2000年之前，该阶段业绩仍然较为低迷，主要原因在于政策的效果尚未完全显现，国企改革初期阵痛，1999 年 519 行情始

36、于政策密集催化，1999年 5 月 18 日，证监会在北京召开专项会议，向八大证券公司传达朱镕基总理关于资本市场的八点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许国有企业申购新股等，次日上证指数大涨 4.64%，引爆 519 行情，行情主线为网络科技概念，背景是 1999 年上半年纳斯达克指数的大幅上涨，该阶段行情主要是估值的变化，而非有业绩支撑。第二阶段为 2000 年之后，该阶段经济增速抬升，地产投资成为经济增长新引擎，国企脱困目标基本实现，出口在全球经济景气的背景下明显复苏，业绩估值戴维斯双击，领涨行业为经济复苏、基础设施建设相关的建材、采掘、有色金属等行业。图表11：1998-2001 年

37、牛市业绩反转资料来源：wind、方正证券研究所图表12：1998-2001 年牛市估值上台阶资料来源：wind、方正证券研究所2008 年内需“双扩”之后的具体政策及市场总量性政策货币先行。随着 2008 年次贷危机的深化，我国经济受到的实质性冲击也逐步放大，总量性政策取向从“双防”到“一保一控”再到全力稳增长，年内政策基调 180 度转向，11 月 5 日内需“双扩”的提出使全力稳增长的政策定调更加明晰。从总量性政策的抓手来看， 2008 年应对次贷危机也是货币政策先行，以 2008 年 9 月 15 日双降为起点，央行年内累计五次降息、四次降准，一年期贷款基准利率累计下调 216 个基点至

38、 5.31%，准备金率累计下调 400 个基点至 13.5%，特别是内需“双扩”战略提出后，宽松力度与速度往往进一步加码，2008年 11 月 27 日央行宣布一次性降息 108BP 同时降准 100BP。积极的财政政策一锤定音。财政政策方面，11 月国常会出台了稳增长扩内需的一系列刺激政策后，新一轮积极财政政策启动，四万亿投资是最为直接的财政刺激，以“进一步扩大内需、促进经济增长”为核心，主要包括：1）基础设施建设方面：确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，涉及保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路公路和机场等重大基础设施建设、医疗卫生文化教育事业、生态环境建设、自主创新和结构调整、

39、地震灾区灾后重建、提高城乡居民收入、全面实施增值税转型改革、加大金融对经济增长的支持力度等十个方面。明确表示未来基建、生态环境建设将进一步加快，推出了 4万亿投资计划，其中新增中央投资 11800 亿元；2）大力度减税降费：全面实施增值税转型，降低住房交易税费，提高出口退税率，提高个人所得税减免标准。3）调整收入分配：大幅提高对农民补贴，增加企业退休人员养老金，加大中西部地区转移支付力度等。基建增速大幅抬升，带动 2009 年经济反转。产业政策不断落地，十大产业振兴规划、汽车家电下乡推出。内需“双扩”提出后，全力保增长基调明确，2009 年各项政策措施不断落地，方向清晰，全方位的产业刺激政策贯

40、穿全年。一季度，十大产业振兴规划”集中推出，主要包括了汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色金属和物流等十大支柱性产业。其中消费带动作用明显的家电和汽车行业受到政策支持明显。以家电下乡为例，2008 年12 月宣布全国14 个省市的非城镇户口居民购买彩电、冰箱、洗衣机及移动电话四类产品，政府按售价给予 13%补贴，2009年 2 月推广至全国，产品也增加至 8 个。汽车层面，2009 年 1 月汽车行业调整振兴规划推出，对购买 1.3T 及以下的微型客车等给予一次性补贴，2010 年初政策宣布延长一年至2010 年底。在政策的强力刺激下，汽车家电销量大幅增长，2008

41、 年汽车累计销量同比增速为 6.7%，2009年达到 46%，2010 年为 32%。围绕十大产业振兴规划，市场也出现了多个主题投资概念。房地产调控放松，区域振兴规划出台。内需“双扩”前后，房地产调控也率先转向宽松。如 2008 年 10 月将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20%；下调个人住房公积金贷款 27 个基点；自 11 月 1 日起个人首次购买 90 平方以下普通住房，契税下调到 1%，免征印花税，免征土地增值税；减免营业税规定期限从 5 年降为 2 年等系列支持房地产市场的优惠政策。区域政策方面则包括了珠江三角洲、上海、海西、关中

42、天水、东北工业基地、横琴、图们江、黄河三角洲、鄱阳湖生态经济区等区域振兴规划陆续推出，有效促进了当地的发展和经济的复苏，也造就了一轮“炒地图”行情，政策的全方位刺激使得经济和市场在 2009 年 V 型反转，开启了一轮大的牛市。图表13：2008 年政策发力，货币政策先行发布时间政策名称主要内容发布机构2008/9/15降准中小型存款类金融机构存款准备金率下调 1；央行2008/9/15降息一年期贷款基准利率下调 0.27央行2008/10/8降准存款类金融机构存款准备金率下调 0.5央行2008/10/8降息一年期贷款基准利率下调 0.27；央行2008/10/29降息一年定期存款利率下调

43、0.27；央行一年期贷款基准利率下调 0.272008/11/26降息一年定期存款利率下调 1.08；央行一年期贷款基准利率下调 1.082008/11/26降准中小型存款类金融机构降低存款准备金率 2；央行大型存款类金融机构存款准备金率降低 12008/12/22降准存款类金融机构存款准备金率下调 0.5央行2008/12/22降息一年定期存款利率下调 0.27；央行资料来源：Wind、中国人民银行官网、方正证券研究所图表14：积极财政与各项产业振兴规划出台相结合发布时间政策名称主要内容发布机构2008/10/21关于提高部分商品出口退税率的通知提高部分商品出口退税率（将部分纺织品、服装、玩

44、具出口退税率提高到 14；将日用及艺术陶瓷出口退税率提高到 11等）国家税务总局、财政部2008/11/17关于提高劳动密集型产品等商品增值税出口退税率的通知提高劳动密集型产品等商品增值税出口退税率（将部分橡胶制品、林产品的退税率由 5提高到 9；将部分模具、玻璃器皿的退税率由 5提高到 11；将部分机电产品的退税率分别由 9提高到 11，11提高到 13，13提高到 14等）国家税务总局、财政部2008/12/29关于提高部分机电产品出口退税率的通知提高部分技术含量和附加值高的机电产品出口退税率（航空惯性导航仪、陀螺仪、离子射线检测仪、核反应堆、工业机器人等产品出口退税率由 13、14提高到

45、 17；将摩托车、缝纫机、电导体等产品的出口退税率由 11、13提高到 14等国家税务总局、财政部2008/11/5国务院常务会议部署扩大内需促进经济增长的措施出台扩大内需、促进经济增长十项措施“四万亿”国务院实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策2009/1/14汽车产业和钢铁产业振兴规划从 2009 年 1 月 20 日至 12 月 31 日，对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5征收车辆购置税；从 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31日，国家安排 50 亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买 1.3 升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴国务院2009/2/

46、4纺织工业和装备制造业调整振兴规划要加大财税金融支持。将纺织品服装出口退税率由 14提高至 15，对基本面较好但暂时出现经营和财务困难的企业给予信贷支持。加大中小纺织企业扶持力度，鼓励担保机构提供信用担保和融资服务，减轻纺织企业负担。国务院2009/2/11船舶业振兴规划鼓励金融机构加大船舶出口买方信贷资金投放；将现行内销远洋船财政金融支持政策延长到 2012 年；抓紧研究出台鼓励老旧船舶报废更新和单壳油轮强制淘汰政策；今后 3 年暂停现有船舶生产企业新上船坞、船台扩建项目；在新增中央投资中安排产业振兴和技术改造专项，支持高技术新型船舶、海洋工程装备及重点配套设备研发国务院2009/2/18电

47、子信息产业调整振兴规划调整高新技术企业认定目录和标准。继续保持电子信息产品出口退税力度，进一步发挥出口信贷和信用保险的支持作用。扩大中小企业集合发债试点国务院2009/2/19轻工业和石化产业调整振兴规划对部分劳动密集型和技术含量高、节能环保的产品取消加工贸易限制。进一步提高部分轻工产品出口退税率。加大对中小轻工企业的财税和信贷支持。进一步扩大“家电下乡”补贴品种，将微波炉、电磁炉两类产品纳入补贴范围，并将每类产品每户只能购买一台的限制放宽到两台，中央财政加大对民族地区和地震重灾区的支持力度国务院2009/2/25有色金属和物流业规划对有色行业，国家安排贷款贴息支持企业技术改造，抓紧建立国家收

48、储机制，调整产品出口退税率结构；国务院2009/3/27关于提高轻纺 电子信息等商品出口退税率的通知提高轻纺、电子信息等商品出口退税率、有衬背的精炼铜制印刷电路用覆铜板等商品的出口退税率提高到 17；将纺织品、服装的出口退税率提高到 16；将甲醇、部分塑料及其制品、木制相框等木制品、车辆后视镜等玻璃制品等商品的出口退税率提高到 11等国家税务总局、财政部2009/5/19国务院常务会议部署鼓励汽车家电以旧换新措施研究部署鼓励汽车、家电“以旧换新”政策措施。国务院2009/5/27国务院常务会议研究部署进一步稳定外需政策措施出台进一步稳定外需的 6 项政策措施等。国务院2009/6/1关于进一步

49、提高部分商品出口退税率的通知提高部分深加工农产品、药品、钢材等产品的出口退税率（电视用发送设备、缝纫机等商品的出口退税率提高到 17；部分塑料、陶瓷、玻璃制品，部分水产品口退税率提高到 13等）国家税务总局、财政部2009/6/5国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通 知对固定资产投资项目资本金比例进行适当调整，其中保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为 20，其他房地产开发项目的最低资本金比例为 30；国务院经国务院批准，对个别情况特殊的国家重大建设项目，可以适当降低最低资本金比例要求资料来源：Wind、中国人民银行官网、方正证券研究所图表15：房地产政策也在内需“双扩”前后放

50、松发布时间政策名称主要内容发布机构2008/10/22关于调整房地产交易环节税收政策对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1；财政部、国家税务总局2008/10/23调整住房贷款下限和首付比例将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20央行公积金贷款利率下调 0.27 个百分点2008/11/1廉租房及经适房建设计划计划通过廉租住房的方式解决城镇747 万户低收入住房困难家庭的住房问题；同时，根据各地经济适用房建设规划，今后三年，全国还将建设 400 万套经济适用房，并将进行棚户区危旧房改造，大约解决 220 万户的住

51、房问题；住建部2008/12/17国务院常务会议部署促进房地产市场健康发展继续强调加大保障性住房建设；国务院进一步鼓励普通商品住房消费，减免营业税规定期限从 5年降为 2 年；支持开发商融资和信贷支持，扶持企业并购重组；资料来源：Wind、中国人民银行官网、方正证券研究所图表16：四万亿经济刺激计划重点投向重点投向单位：亿元廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000农村水电路气房等民生工程和基础设施建设3700铁路公路等重大基建和城市电网改造15000医疗卫生、教育文化等社会事业发展1500节能减排和生态建设工程2100自主创新和产业结构调整3700汶川地震灾后重建10000总计40000资料来

52、源：wind、方正证券研究所图表17：2009 年区域政策密集出台时间政策名称及内容1 月 8 日珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008-2020 年)发布，利好区域经济3 月 25 日国务院通过推进上海加快建设为国际金融中心和国际航运中心意见4 月 29 日上海建设“两个中心”，南汇并入浦东5 月 5 日国务院发布关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见5 月 15 日港深未来建设金融、物流、贸易、创新、国际文化创意产业五大中心5 月 21 日国务院批复通过成都市城乡综合改革方案6 月 1 日国务院讨论通过江苏沿海地区发展规划8 月 1 日上海市推进国际金融中心建设条例发布，给上海区

53、域相关企业带来利好8 月 13 日银监会发布消费金融公司试点管理办法，旨在促进消费金融业务发展8 月 17 日温家宝主持召开振兴东北地区等老工业基地领导小组会议8 月 2 日国务院原则通过关于应对国际金融危机保持西部地区经济平稳较快发展的意见9 月 24 日国务院常务会议原则通过促进中部地区崛起规划，包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南11 月 17 日国务院批复关于图们江区域合作发展纲要，标志着延边开发区域建设已上升为国家战略12 月 3 日国务院正式批复黄河三角洲高效生态经济区发展规划资料来源：wind、方正证券研究所2008 年内需“双扩”提出后，2009 到 2010 年市场走牛，2

54、009 年表现为 A 股大涨且普涨，2010 年进入成长牛市的结构性行情。内需“双扩”战略提出后，2009 年至2010 年市场走牛，具体可以分为两个大的阶段，即 2009 年的普涨以及 2010 年的成长牛结构性行情。2009 年上证指数全年上涨 80%，全 A 上涨 105%，中证 1000 上涨 139.85%。个股赚钱效应明显，1643 家公司中仅 55 家下跌，占比仅 3.3%，涨幅超过 100%的有 1087 家，占比 66.16%。而 2010 年是第一次结构性的成长牛市，成长超额收益明显。这轮成长牛市起步于 2009 年底，从 2009 年 9 月至 2010 年 11 月，中

55、小板指数大幅上涨 80%，同期沪深 300 指数上涨24%，呈现出明显的“成长牛”特征。两年牛市均表现为业绩估值双升，2009 年普涨行情以估值抬升为主， 2010 年成长牛以业绩增长为主。从驱动力因素角度来看，内需“双扩”后往往伴随着估值业绩双升带动市场中长期走牛，但主导因素可能不同。2009 年是由分母端估值水平大幅提升主导的行情。2009 年底上证综指估值达 30.56 倍，相较于 2008 年底的 13.90 倍上涨 120%，整年行情以分母端驱动为主。同时，2009 年A 股上市公司利润增速大幅反弹，毛利率及ROE 亦小幅回升。全部A 股上市公司归母净利润增速达27%，较 2008

56、年的-16%提升 43%，全部 A 股剔金融、两桶油后利润增速达 32%，提升幅度达 68%。2009 年全部A 股毛利率为 32.4%，相较于 2008年 31.1%小幅回升 1.3%。ROE12.59%，相较于 2008 年 11.50%小幅上升 1.09%。政策的强刺激带动估值业绩双升，估值提升更为显著。2010 年成长牛市主要驱动力为业绩的大幅增长，期间估值小幅抬升。2010 年成长股牛市从 2009 年 9 月开始，一直持续到 2010 年 11 月中旬结束。在此期间，从市场指数来看，上证指数、万得全 A、中小板指数分别上涨 18%、33%和 80%，中小板指数大幅跑赢，从风格指数来

57、看，成长和消费均大幅领先其它风格，分别上涨 76%和 71%，周期和金融分别上涨 48%和 8.5%。从业绩的角度来看，中小板/成长归母净利增速由 2009 年三季度的-0.5%/-9.2%提升至 2010 年一季度最高的 68.7%/78%，一直到 2010 年三季度仍维持 38.1%/47.7%的高增速，高于全部A 股的业绩增速。中小板/成长ROE（TTM）由 2009 年二季度最低的 10.3%/6.4%持续提升至 2010 年二季度的 13.5%/10.9%，在 2010年三季度虽有小幅下滑但仍处于高位。从估值的角度来看，以中小板指为例，在 2009 年 9 月 1 日中小板指估值为

58、35.5 倍，随后持续上行至2010 年 1 月中旬最高的 46.9 倍，再持续下行至 2010 年 7 月初最低的28.8 倍，再回升至 2010 年 11 月中旬的 39.2 倍。总体来讲，成长该阶段行情的主要驱动力来自于业绩，同时也伴随着估值的小幅上行。2009 年刺激政策对相关行业行情走势提振作用明显，2010 年受益于经济繁荣与产业周期上行。从两轮行情的领涨行业来看，2009 年政策“煤飞色舞”与“汽车家电”下乡成为主线，2009 年涨幅排名前五的申万一级行业中，汽车涨幅 241%排名居首，其次为有色金属、采掘、家用电器与电子，涨幅分别达 180%、168%、154%、145%。其中

59、煤飞色舞与汽车家电均属于十大产业振兴规划的行业范畴，全方位的刺激政策使得行业景气度与业绩大幅走高，对应着行业大幅上涨。2010 年行情中，经济高位运行，保持繁荣，同时科技产业周期从 2009 年开始启动，核心是 3G 应用的横空出世，开启了移动互联网浪潮。3G 版 iphone 进入中国，苹果产业链崛起，带动了新一轮科技周期上行，电子行业全年涨幅 39%，成为全年涨幅最高的申万一级行业，此外计算机涨幅达 26%，排名第四。图表18：A 股 2009 年进入普涨行情160139.03139.85126.39131.27105.4796.7179.9884.40140120100806040200

60、平均涨幅涨幅中位数上证综指万得全A上证50沪深300中证500中证1000资料来源：wind、方正证券研究所66.16%21.97%3.35%2.43%6.09%图表19：2009 年赚钱效应明显70%60%50%40%30%20%10%0%下跌020 2050 50100超过100资料来源：wind、方正证券研究所图表20：2009 年上市公司利润增速由负转正2008322727200925260403020100-10-20-30 -4资料来源：wind、方正证券研究所图表21：2009 年全部A 股估值明显抬升全部A股中小企业板全部A股(剔金融)807060504030201009-12