抵抗通缩~宏观去杠杆的长期视角

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、PPI 通缩是 2019 年宏观杠杆率回升的重要驱动因素 1 HYPERLINK l _TOC_250009 二、杠杆之重：长期中抵抗通缩的必要性 3 HYPERLINK l _TOC_250008 通缩对宏观杠杆的影响：债务-通缩循环 3 HYPERLINK l _TOC_250007 国际经验：杠杆率与长期通胀的关系 3 HYPERLINK l _TOC_250006 债务的上行压力与经济增速的下行趋势 4 HYPERLINK l _TOC_250005 中国宏观债务结构中的外债比例 6 HYPERLINK l _TOC_25000

2、4 三、抵抗通缩的长期挑战 8 HYPERLINK l _TOC_250003 四、抵抗通缩的短期挑战 9 HYPERLINK l _TOC_250002 CPI 情景一：持续影响时间在 1-3 个月内，全国包含湖北均得到有效控制 12 HYPERLINK l _TOC_250001 CPI 情景二：持续影响时间在半年及以上，全国包含湖北均得到有效控制 12 HYPERLINK l _TOC_250000 CPI 情景三：持续影响时间在 1-3 个月内，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制 13CPI 情景四：持续影响时间在半年及以上，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制 14图目录图 1

3、：中国宏观杠杆率测算 1图 2：中国宏观杠杆率同比变动的拆解 1图 3：实体经济债务增速及导致的宏观杠杆变动 2图 4：通胀率及其导致的宏观杠杆变动 2图 5：实际 GDP 增速及导致的宏观杠杆变动 2图 6：对 GDP 平减指数的拟合（省略截距项）（%） 2图 7：各国长期通胀与杠杆率水平（%） 4图 8：各国长期通胀与杠杆率水平（去掉国际货币国家）（%） 4图 9：、长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值） 4图 10：长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值、国际货币国家） 4图 11：宏观杠杆率变动的部门结构 5图 12：居民杠杆增长及房贷拉动率 5图 13：宏观杠杆率变动的部门结构 5图 14：非

4、典期间投资稳增长（%） 5图 15：新增专项债融资规模（亿元） 6图 16：政府支出-收入差额占 GDP 比例（%） 6图 17：中国经济潜在增速估测结果：2002-2018 6图 18：潜在增长率估测结果：不同出生率情形（%） 6图 19：阿根廷与拉美储蓄率比较（%） 7图 20：阿根廷国际债券存量（十亿美元） 7图 21：阿根廷的通胀率（%）与汇率 7图 22：阿根廷政府部门杠杆率（%） 7图 23：外债规模的国际比较（占 GNI 百分比） 8图 24：中国的外债规模 8图 25：长期通胀与货币增速（中高等收入国家） 9图 26：长期通胀与货币增速（高收入国家） 9图 27：长期经济增速与

5、货币增速（高收入国家） 9图 28：货币化率（纵轴）与宏观杠杆率（横轴） 9图 29：SARS 对消费影响的持续性较长（%） 10图 30：非典对各类零售增速的影响（%） 10图 31：非典期间的 CPI 环比（%） 10图 32：非典期间的 CPI 同比（%） 10图 33：非典期间的 CPI 环比（%） 11图 34：非典期间的 PPI 环比通缩（%） 11图 35：非典期间的库存周期 11图 36：库存周期与 PPI 同比（%） 11图 37：情景一食品、非食品 CPI 测算（%） 12图 38： 情景一 CPI 同比测算（%） 12图 39：情景二食品、非食品 CPI 测算（%） 13

6、图 40： 情景二 CPI 同比测算（%） 13图 41：CPI 省际拉动率的拟合（%） 13图 42： 情景三 CPI 同比测算（%） 13图 43：情景四食品、非食品 CPI 测算（%） 14图 44： 情景四 CPI 同比测算（%） 14一、PPI 通缩是 2019 年宏观杠杆率回升的重要驱动因素据我们初步测算，2019Q4 中国实体经济宏观杠杆率 251.3%，环比基本持平、同比回升 6.8 个百分点。从年度比较看，2019 年宏观杠杆率上升的幅度超过了 2011、2017、2018 年的水平。市场通常认为，2019 年中国宏观杠杆率上升主要由于 Q1 社融放量的驱动，但我们认为，全年

7、看 PPI 通缩是导致 2019 年杠杆率回升的主要驱动因素。我们将总体杠杆率的同比变动分解为分子端债务增长导致的变动、以及分母端经济增长导致的变动和通货膨胀导致的变动三个成分。二阶差分的测算显示，2019 年全年宏观杠杆率回升 6.8 个百分点、2018 年全年宏观杠杆率回落 1.0 个百分点，2019 年相比 2018 年 7.8 个百分点的杠杆率增速差中，债务增长贡献了其中 1.8个百分点、经济（实际 GDP）增速回落贡献了其中 1.0 个百分点、通胀率回落贡献了其中 4.7 个百分点，另有0.3 个百分点归于三因素共同影响导致的测算误差，通胀回落是其中最主要的驱动因素。分季度看，由于

8、2019Q1 的社融放量，宏观名义债务同比增速从 2018Q4 的 10%回升至 2019Q1 的 11%，同期债务增长对杠杆率增长的拉动率也从 2018Q4 的 24.6%回升至 2019Q1 的 27.1%。通胀方面，由于 PPI 增速回落导致 GDP 平减指数同比收窄，通胀对杠杆率增长的拉动率从 2018Q4 的-8.6%回升至 2019Q1 的-7.3%。2019Q1宏观杠杆率从 2018 年 Q4 的同比回落 1.0 个百分点转为同比回升近 3 个百分点，单季看债务增长是 Q1 宏观杠杆率上升的主要驱动因素。随着 2019Q2 政策重新关注结构性去杠杆，下半年名义债务同比增速连续两个

9、季度回落，导致债务增长对宏观杠杆的拉动率也随之回落、并未继续走高。平减指数衡量的通胀率则因 PPI 同比通缩而进一步回落，2019Q4 的通胀率降至 1.6%、相应通胀对宏观杠杆的拉动率回升至-3.9%，分别为 2017 年以来的新低和新高。因此从全年累计的影响看，债务增长对宏观杠杆的拉动率只有不到 2 个百分点的提高、但通胀对宏观杠杆的拉动率则上升了 4.7 个百分点，通胀率回落的影响超过了债务增长，成为驱动杠杆率上升的主要因素。图 1：中国宏观杠杆率测算图 2：中国宏观杠杆率同比变动的拆解资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：实体经济债务增速及导致的宏观杠杆变动图 4：通胀率

10、及其导致的宏观杠杆变动资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 历史上看，2008 年以来两次年度级别的宏观杠杆率下降，通胀率回升都是极为重要的驱动因素。第一次年度级别的宏观杠杆率回落出现在 2011 年，社科院口径的杠杆率较上年下降 3.3 个百分点、BIS 口径的杠杆率较上年下降 0.5 个百分点。2008 年后，首先由于应对金融危机的强刺激政策，2009 年宏观名义债务增速和债务增长对宏观杠杆的拉动率都上升至高位。2010 年经济增速达到中周期的顶部，同期通胀率加速上升，共同从分母端使宏观杠杆增长减速。2011 年通胀率上升至周期顶部，通胀对宏观杠杆的负向拉动率进一步扩大，叠加同期债务

11、增长减速，导致当年宏观杠杆率下降。第二次年度级别的回落出现在 2018 年，我们测算当年杠杆率较上年下降 1.0 个百分点，社科院、BIS、央行口径的杠杆率分别较上年变动-0.3、0.8、-1.5 个百分点。2017 年的名义债务增速处于短周期高位，2017 年经济增速温和回升，经济增长对宏观杠杆的负向拉动率略有扩大，同期通胀率显著回升，使通胀率对宏观杠杆的负向拉动率扩大，导致当年杠杆率同比增速显著回落、全年杠杆率温和增长。2018 年尽管经济增速掉头向下，通胀率仍支撑在周期性高位，继续拉动杠杆率下行，叠加去杠杆政策影响下债务增速回落，共同导致全年宏观杠杆率稳中有降。图 5：实际 GDP 增速

12、及导致的宏观杠杆变动图 6：对 GDP 平减指数的拟合（省略截距项）（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宏观深度报告最近这轮周期中，PPI 是导致整体通胀率变动的关键变量。我们用 CPI 和 PPI 的拟合了同期的 GDP 平减指数。2015-2016 年 PPI 通缩幅度扩大导致同期的 GDP 平减指数回落至周期性低位，2017 年PPI 从通缩转为通胀，带动 GDP 平减指数周期性回升。2019 年 PPI 同比增速相比 2018 年大幅回落、进而转为通缩，尽管当年 CPI 因猪周期而走高，仍难以阻止同期 GDP 平减指数的低迷走势。2019 年 PPI 通缩拉低了平减指数和

13、名义 GDP 增速，进而推高了全年的宏观杠杆率。二、杠杆之重：长期中抵抗通缩的必要性通缩对宏观杠杆的影响：债务-通缩循环基于“过度负债”(Over-indebtedness)和“通货紧缩”这两个核心概念，费雪（Fisher, 1933）提出了“债务-通缩理论”(Debt-deflation Theora)，认为“过度负债”和“通货紧缩”相互作用引发了债务周期扩张和收缩，经济产出、企业利润等其他主要变量均在这两个关键要素的影响下发生变化，进而导致了经济的周期性波动。在债务周期上行阶段，实体经济部门杠杆率上升至高位，出现“过度负债”。当外部冲击（如经济不及预期、政策收紧等）改变对经济前景的预期、收

14、紧企业债务约束，债务人开始主动去库存、廉价出售资产以清偿债务，导致资产价格下跌，出现通缩。通缩导致企业资产净值的缩水、盈利减少、真实债务水平（实际利率）上升，企业的信贷获取变得更加困难，使企业进一步减少生产与投资支出，并抛售资产，进而加剧通缩，出现债务-通缩的正反馈环。这种恶性循环会一直持续到过度负债被消除，或者出台新的政策刺激经济和通货膨胀。债务-通缩理论的逻辑显示，通货紧缩是加重宏观债务负担以及驱动萧条式去杠杆的重要变量。其政策意义在于，宏观杠杆率较高的“过度负债”国家应尽量避免出现通缩。长期中合理可控的通胀水平有助于避免“债务-通缩”循环的出现，给实际债务水平“减负”，缓解宏观杠杆的累积

15、。国际经验：杠杆率与长期通胀的关系从国际经验来看，宏观杠杆高的国家倾向于伴随长期中较低的通胀。可以从两个方面做出逻辑解释，一方面高杠杆的“过度负债”国家出现“债务-通缩”循环的风险更大，另一方面长期的低通胀也是部分国家积累较高宏观债务负担的重要驱动因素。我们用 20 年平均的 GDP 平减指数衡量各国的长期通胀水平，将其对各国 BIS口径的实体经济杠杆率回归，得到斜率为负的回归趋势线，印证了长期中通胀率与杠杆率的消长关系。考虑到国际货币发行国可以凭借其本币的国际储备货币地位，让外国投资者持有本币计价的债务，从而将本国债务问题转嫁给其他国家，欧元区国家由于货币政策不独立难以充分调控本国通胀率，我

16、们进一步在回归样本中提出了国际货币国家（美英日、欧元区）。去掉国际货币国家后，回归线的负斜率扩大，长期通胀与杠杆率的国别负相关性更加显著。如果去掉通胀率异常高的部分样本（阿根廷、土耳其、俄罗斯），回归线的斜率仍然为负，可决系数 R2 提高。长期中，通胀率与杠杆率之间具有相对稳健的负相关消长关系。中国处于负斜率回归线的右上方，在给定其杠杆率的情况下具有比国际平均更高的长期平均通胀，在给定其长期通胀率的情况下具有比国际平均水平更高的杠杆率。根据国际经验，如果中国能保持其前 20 年的平均通胀率（3.2%），则宏观杠杆率在长期中有望向更低的水平（210%）回归；如果中国的宏观杠杆率水平维持其当宏观深

17、度报告前水平（254.6%、2018 年）甚至进一步抬高，则未来的长期通胀率则可能向更低的水平（2.2%及以下）回归。图 7：各国长期通胀与杠杆率水平（%）图 8：各国长期通胀与杠杆率水平（去掉国际货币国家）（%）资料来源：IBRD，BIS， 资料来源：IBRD，BIS， 图 9：、长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值）图 10：长期通胀与杠杆率水平（去掉异常值、国际货币国家）资料来源：IBRD，BIS， 资料来源：IBRD，BIS， 债务的上行压力与经济增速的下行趋势保持宏观杠杆率基本稳定或适度增长是防范化解重大风险的重要内容。在分子端，控制杠杆率增长需要限制实体经济债务总规模增长；在分母端，控

18、制杠杆率需要提高名义 GDP 增速。考虑到分子端债务的上行压力和分母端实际经济增速的下行趋势，我们认为在长期中保持适度的通胀率、抵抗通缩是应对宏观高杠杆问题的必要选项。分部门看，最近一年来居民部门杠杆增长相对稳健，企业部门杠杆率由降转升和政府部门杠杆率涨幅扩大共同驱动整体杠杆率从回落转为回升。中国居民杠杆率最主要的成分和驱动力是住房贷款，长期看，我们的报告长安居大不易城镇化与居民潜在住房杠杆指出，人口城镇化的非城镇人口进城购房需求有望导致居宏观深度报告民部门杠杆率年均上升 2-3 个百分点、债务-可支配收入比年均上升 3-4 个百分点。我们认为，即使“房住不炒”持续保持定力，未来城镇化进程所带

19、来的新增居住需求也将持续驱动居民部门加杠杆。企业杠杆方面，企业国内债务融资增速与固定资产投资增速高度相关，当前在新冠疫情的冲击下，经济下行压力加大，政策稳增长的必要性上升。类比非典期间，2003 年疫情影响下消费对经济增长的拉动率创 2001-2008 年间的新低，出口对经济增长的拉动率也为负，但在投资强劲增长的影响下，当年资本形成对经济增长的拉动率达到 7%，是 2001-2008年期间表现最好的一年，支撑当年经济增速达到 10%。因此 2020 年若要在疫情冲击下稳增长，投资是需求端最主要的着力点。鉴于投资和融资之间的高度相关性，债务融资回升是投资回升的重要支持条件，所以短期内恐怕难以通过

20、限制企业债务融资增长的方式来管控杠杆率。政府杠杆方面，短期看，2020 年初用于基建融资的专项债集中发行高峰在分子端拉动地方政府杠杆率；长期看，由于财政支出刚性和减税降费，政府收支缺口的持续性驱动政府债务规模扩大。考虑到居民、企业、政府债务都有上行驱动因素，从分子端通过抑制债务增长来控制杠杆率的方法在长期中实现难度较大。图 11：宏观杠杆率变动的部门结构图 12：居民杠杆增长及房贷拉动率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 13：宏观杠杆率变动的部门结构图 14：非典期间投资稳增长（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宏观深度报告图 15：新增专项债融资规模（亿元）图 1

21、6：政府支出-收入差额占 GDP 比例（%）资料来源：Wind， 资料来源：IMF， 在分母端，由于长期经济增速趋势下行，通过提高实际经济增速来控制杠杆率增长的实现难度很大。我们在报告寻底之路 浴火重生2020 宏观经济投资报告中的测算显示，未来 10-15 年的中国潜在 GDP 增速大约在 4%-6.5%。从趋势上看，基本是以回落为主。未来 15 年中国潜在经济增长速度将会持续下行。按总和生育率不变的基准出生率情形测算，经济增速均值 2021-2025 年约为 5.3%，2025-2030 年约为 4.6%，2030-2035年约为 4%。导致经济增速回落的主要原因是资本增速贡献的下降，这跟

22、人口抚养比上升导致的资本形成率下降有关。劳动数量的缩减将对经济增长形成拖累，但人力资本的上升可以对冲。随着资本贡献的下降，TFP 对经济增长的贡献率将逐步提升。不同出生率对经济增长的影响在 2025 年之前并不明显，但之后会对经济增速有一定影响。从结论来看，出生率越高对应的经济增速越低，反之亦然。原因在于，未来 15 年内多出生的人口并未进入劳动力市场，反而会推高人口抚养比进而压低资本增速。图 17：中国经济潜在增速估测结果：2002-2018图 18：潜在增长率估测结果：不同出生率情形（%）资料来源：Wind， 资料来源：IMF， 中国宏观债务结构中的外债比例宏观深度报告用通货膨胀稀释宏观债

23、务负担的方式需要密切关注本国债务结构中的外债比例。国内通货膨胀可以减轻以本币计价的债务负担，但同时也可以造成本币的贬值压力。如果本币汇率贬值、或固定汇率制被迫放弃导致本币价值重估，则会加重外币计价的债务负担。国际经验方面，阿根廷在 1991 年采取货币局制度（被称为可兑换计划的严格固定汇率制）以 1:1 钉住美元，成功终结了恶性通胀。但在此后十年，国内低储蓄率的资金供给和经济发展的高资金需求矛盾不断激化，借入外债成为唯一选择。根据国际清算银行的数据，阿根廷未偿还国际债券余额由 1994 年 350 亿美元增长至 2000 年末的 870 亿美元，其中大部分为政府债务。叠加财政收支连年赤字，外债

24、的不断扩张难以持续。2002 年 1 月，阿根廷确认其外部债务违约，发生债务危机。危机导致钉住汇率制瓦解。债务违约导致阿根廷比索大幅贬值，自 2001 年底钉住汇率制解体，比索兑美元汇率不到半年内跌至 1:3.5，贬值 250%；与此同时 1993 年来的低通胀率被打破，2002 年重新跃升至 25.87%。货币贬值导致外债计价的债务负担加重，政府部门杠杆率大幅上升。图 19：阿根廷与拉美储蓄率比较（%）图 20：阿根廷国际债券存量（十亿美元）资料来源：IBRD， 资料来源：BIS， 图 21：阿根廷的通胀率（%）与汇率图 22：阿根廷政府部门杠杆率（%）资料来源：Wind， 资料来源：IMF

25、、BIS 宏观深度报告与拉美国家较高的外债负担相比，中国的外债负担较小，宏观债务总量中外债的比例较低。与中国超过 250%的宏观杠杆率相比，中国的外债规模只相当于其国民总收入不到 15%的比例（2018 年）。横向比较看，中国外债规模占其国民收入的比例在 128 个发展中国家中排名倒数，不仅低于本区域（东亚与太平洋地区）平均水平、在金砖国家中也属最低。2008 年后中国的实际外债规模有所扩张，但仍然相对克制。近年来外债杠杆率相比总杠杆率更容易出现下降，2018 年的外债水平也并未创下新高。中国宏观债务结构中的外债比例低，本币计价的债务占绝大多数，这意味着国内通胀回升和通缩修复对缓解宏观债务负担

26、有望起到积极效果。图 23：外债规模的国际比较（占 GNI 百分比）图 24：中国的外债规模资料来源：IBRD， 资料来源：IBRD， 三、抵抗通缩的长期挑战“通货膨胀是货币现象”是货币主义学派的重要观点，长期中货币政策在实现通胀目标、抵抗通缩方面扮演了关键性角色。我们用上文中的各国长期通胀率对各国的长期广义货币增速做回归，可以验证货币主义关于长期中货币因素决定通货膨胀的观点。长期中货币增长对通胀的拉动关系在中国所处的中高收入国家的样本中相比高收入国家样本更强，但中高收入国家样本中长期经济增速与货币增速的关系有所发散，高收入国家样本中长期经济增速与货币增速的相关性较为稳定。根据高收入国家国际经

27、验的测算，长期中货币增速中枢提高 1个百分点，能够拉动长期平均通胀率提高 0.3 个百分点以上，同时促进长期平均经济增速提高超过 0.3 个百分点，合计使长期名义 GDP 增速中枢提高 0.6-0.7 个百分点。考虑到在信用货币制度下，债务融资增长是货币量增长的主要机制，因此货币增长尽管能在长期中拉动分子端的名义 GDP 增速，同时也对应了分子端债务融资的增长。国际经验显示，各国的经济货币化率都低于各自的宏观杠杆率，1 单位的债务规模增长平均对应 0.4 单位的货币量增长。债务规模增速通常相比货币存量增速更快，而考虑到名义 GDP 增长对货币量增长的弹性小于 1，长期中货币存量增速通常高于名义

28、 GDP 增速，这意味着长期中杠杆率的分子可能比分母增长更快。通过通胀目标制的货币政策来缓解宏观债务负担的方式在长期中仍面临不确定性的挑战。事实上，在中国 2017-2018 年通胀驱动的杠杆率企稳回落进程中，通缩的修复和通胀的回升主要由供给侧改革的去库存和去产能所驱动，2016-2017 年货币量的增速反而因为去杠杆的影响而回落、与同期通胀及名义 GDP 增速的回升背离。图 25：长期通胀与货币增速（中高等收入国家）图 26：长期通胀与货币增速（高收入国家）资料来源：IBRD， 资料来源：IBRD， 图 27：长期经济增速与货币增速（高收入国家）图 28：货币化率（纵轴）与宏观杠杆率（横轴）

29、资料来源：IBRD， 资料来源：IBRD，BIS， 四、抵抗通缩的短期挑战当前的新冠肺炎疫情冲击构成了抵抗通缩的短期挑战。疫情可以基于负面冲击消费需求的逻辑，导致 CPI的通缩压力。从非典经验看，2003 年 2 月的社零增速已经出现回撤，3 月短暂回升后，社零增速在 Q2 进一步下探，5 月增速降至 4.3%的低位，Q3 的社零增速已经回升到了更高的平台。大部分社零分项增速在非典期间都收到了负面影响。全年看，2003 年消费对经济增长的拉动率是 2001-2008 年期间的最低值，非典导致消费对 2003年经济增长的拉动不足。2020 年的情况看，我们认为消费受疫情冲击的时间取决于疫情的持续

30、期间，如果本次疫情能相比非典更快扑灭，那么社零增速可能在 Q2 获得修复。同时也应考虑到，相比 2003 年，现在的网络购物已经相当发达，可能导致疫情冲击下消费的回调具有一定的韧性。图 29：SARS 对消费影响的持续性较长（%）图 30：非典对各类零售增速的影响（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， CPI 方面，疫情主要影响食品价格。从历史经验看，非典期间，2003Q1CPI 环比正增长，但 Q2 回落转负，尤其是食品分项环比跌幅较上年同期更大，非食品的环比表现相对稳健。同比方面，由于环比的先升后降，2003Q1CPI 同比涨幅扩大、Q2CPI 同比回落，但由于 Q2 的同比基数

31、走低的支撑，Q2CPI 及食品分项并未转为通缩。我们认为，本次疫情可能通过拖累消费需求的逻辑，主要对食品 CPI 产生负向影响，这可能会导致 2020Q1CPI同比见顶后加快下行。图 31：非典期间的 CPI 环比（%）图 32：非典期间的 CPI 同比（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 疫情对 PPI 的影响逻辑可能更为间接。非典期间，居民消费直接受到负面冲击，并传导至生产端，疫情对2003 年工业生产的影响主要出现在 4、5 月，其中 5 月工业增加值增速的回撤较大，但随后显著回升并站上更高的平台，趋势并未改变。我们的测算显示，非典期间库存周期主要处于主动补库存的上行阶段，同

32、期固定资产投资也有强劲增长，这使得非典疫情对工业生产只造成了暂时性的负面扰动。由于工业生产的暂时性回撤拖累了生产资料的需求，非典疫情的冲击导致 2003Q2 的 PPI 环比通缩，进而拉低了同比增速，但非典期间 PPI 同比增速和库存周期并未改变总体上行趋势。与非典时期相比，本次疫情导致的延期复工与停产可能使工业生产或 PPI 环比的当月最大负面冲击超过非典时期的最大程度。但考虑到当前库存周期的位置相比非典时期更低，低库存会对通缩有一定阻碍作用，叠加我们在此前报告以史为鉴的春天中指出投资仍有独立于疫情的支撑性逻辑、对冲政策也有望持续发力，PPI 也存在周期性的回升逻辑。因此我们认为，尽管疫情的

33、冲击和 Q2 的基数走高或导致 PPI 同比增速再次转负，但届时 PPI 同比整体所处的位置会高于 2019Q4 的周期性低位。图 33：非典期间的 CPI 环比（%）图 34：非典期间的 PPI 环比通缩（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 35：非典期间的库存周期图 36：库存周期与 PPI 同比（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， CPI 情景一：持续影响时间在 1-3 个月内，全国包含湖北均得到有效控制根据非典期间经验，食品 CPI 在疫情影响下月均环比增速-1.66%，最强的影响出现在 2003 年 6 月，当月食品 CPI 环比增速-3.3%，非食品 C

34、PI 受影响较小。在本轮疫情持续时间 1-3 个月内的假设下，疫情有望在 2020Q1内结束，主要影响 2、3 月的 CPI。考虑到本轮疫情的冲击较非典更为猛烈（病患更多、防控措施更严厉），我们假设 2、3 月 CPI 食品分项的环比增速均为-3.3%，相当于非典期间的最大影响，其他月份食品、非食品环比增速与历史均值一致。测算显示，2 月的 CPI 食品分项同比增速在环比负增长和同比基数走高的共同影响下，大幅回落，3 月的 CPI 食品分项则因为同比基数走低，回落斜率平缓化。根据 2019 年的 CPI 结构权重（食品 29.5%、非食品 70.5%），测算显示 CPI 同比在 1 月见顶后回

35、落，Q2 回落破 4%、Q3 回落破 3%，Q4 在 1%左右。图 37：情景一食品、非食品 CPI 测算（%）图 38： 情景一 CPI 同比测算（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， CPI 情景二：持续影响时间在半年及以上，全国包含湖北均得到有效控制在本轮疫情持续半年及以上的假设下，参考非典的持续时间，我们假设本轮疫情的影响期间为 2 月-7 月的六个月，其中 2-4 月疫情影响较猛烈，食品 CPI 月度环比-3.3%，对应非典时期的最大单月影响；5-7 月由于天气转暖，疫情得到一定抑制，影响减弱，假设期间食品 CPI 每月环比-1.1%，对应非典时期 7 月的影响。测算显示，

36、在疫情的猛烈影响时期，食品 CPI 同比增速快速回落，Q1 就可以破 10%，Q2 在环比负增长的驱动下进一步走低。下半年尽管疫情的影响消退，但由于同比基数走高，食品 CPI 可能转为同比负增长。在食品 CPI 快速回落的驱动下，CPI 同比增速在 Q1 就可以回落破 4%，Q2 回落破 3%，Q3 回落破 2%，Q4 同比转为通缩。图 39：情景二食品、非食品 CPI 测算（%）图 40： 情景二 CPI 同比测算（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， CPI 情景三：持续影响时间在 1-3 个月内，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制由于情景假设中湖北与全国的情况分化，需要考虑

37、湖北 CPI 的特殊变动对全国 CPI 的影响。我们用社零作为权重，测算各省 CPI 对全国 CPI 的拉动率，进而加总拟合全国的 CPI，试算发现效果较好。我们假设 2、3 月 CPI食品分项的环比增速均为-3.3%，相当于非典期间的最大影响。全国的影响消退后由于湖北未得到有效控制，假设湖北 4-7 月的 CPI 食品分项环比增速为-3.3%，进而可以根据湖北 CPI 占全国的权重，测算湖北对全国 CPI 的拉动率。测算显示，2-3 月的 CPI 同比增速与情景一相同，其后由于湖北的负向拉动，CPI 同比则在情景一的基础上月均下调 0.2 个百分点左右，但 Q4 的同比通缩风险可能不大。图

38、41：CPI 省际拉动率的拟合（%）图 42： 情景三 CPI 同比测算（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， CPI 情景四：持续影响时间在半年及以上，全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制在本轮疫情持续半年及以上的假设下，假设本轮疫情的影响期间为 2 月-7 月的六个月，其中 2-4 月疫情影响较猛烈，食品 CPI 月度环比-3.3%，对应非典时期的最大单月影响；5-7 月由于天气转暖，疫情得到一定抑制，影响减弱，假设期间食品 CPI 每月环比-1.1%，对应非典时期 7 月的影响。而湖北由于疫情未得到有效控制，我们假设其 4-12 月食品 CPI 环比增速都有-3.3%的月度冲

39、击。测算显示，从 Q2 开始，情景四的 CPI 同比增速相比情景二更快回落，Q4 的通缩程度也更严重。图 43：情景四食品、非食品 CPI 测算（%）图 44： 情景四 CPI 同比测算（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 分析师介绍黄文涛：经济学博士，研究发展部联席负责人，宏观债券研究团队首席分析师，10 余年证券行业研究经验。多年荣获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师，2016 年“新财富”固定收益组第一名。徐灼HYPERLINK mailto:xuzhuo xuzhuo研究服务保险组张博HYPERLINK mailto:

40、zhangbo zhangbo郭洁HYPERLINK mailto:guojie guojie郭畅HYPERLINK mailto:guochang guochang张勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu北京公募组朱燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任师蕙HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黄杉HYPERLINK mailto:huangshan huangshan李星星/p>