企业流动性：问题在那里

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 新低的M1，负增的活期存款4 HYPERLINK l _bookmark5 企业流动性，问题出在哪里？5 HYPERLINK l _bookmark6 宏观角度：影子银行收紧、需求弱地产降5 HYPERLINK l _bookmark12 微观角度：筹资现金负增、经营活动放缓7 HYPERLINK l _bookmark18 流动性紧张下的企业表现8 HYPERLINK l _bookmark19 现金低增，债务承压8 HYPERLINK l _bookmark23 谁在恶化，谁有提升？9 HYPERLINK l

2、 _bookmark30 盈利尚未改善，融资企稳渐近图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1M0、M1、M2同比增速（%）4 HYPERLINK l _bookmark2 图2M1的主要构成（亿元）4 HYPERLINK l _bookmark3 图3非金融企业和机关团体活期存款同比（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 图4非金融企业存款余额同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 图5存款性金融公司对不同主体的债权（万亿元）5 HYPERLINK l _bookmark8 图6银行对其他金融机构债权和M1增速（%）5 HYPERLIN

3、K l _bookmark9 图7社融中的非标融资同比多增规模（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark10 图8M1同比和工业增加值、住宅销售额同比（%）6 HYPERLINK l _bookmark11 图9居民和企业存款同比多增（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark13 图10历年前三季度A股非金融企业三种净现金流（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark14 图A股非金融企业筹资活动现金净流入累计同比（%）7 HYPERLINK l _bookmark15 图12A股非金融企业筹资现金流入、流出累计同比（%）7 HYPERLINK l _book

4、mark16 图13A股非金融企业经营活动现金净流入（亿元）8 HYPERLINK l _bookmark17 图14A股非金融企业经营性现金流和净利润增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark20 图15A股非金融企业货币资金增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark21 图16A股非金融企业流动比率和现金比率9 HYPERLINK l _bookmark22 图17最近一年A股非金融企业货币资金增速低于流动负债增速9 HYPERLINK l _bookmark24 图18国有与非国有非金融上市公司货币资金同比（%）10 HYPERLINK l _bookmark

5、25 图19国有与非国有非金融上市公司流动比率10 HYPERLINK l _bookmark26 图20国有与非国有非金融上市公司现金比率10 HYPERLINK l _bookmark27 图21A股各行业货币资金同比增速及变化、货币资金比重（%） HYPERLINK l _bookmark28 图22A股非金融行业流动比率的变化 HYPERLINK l _bookmark29 图23A股非金融行业现金比率的变化 HYPERLINK l _bookmark31 图24地产销售面积增速和M1增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark32 图25工业企业利润增速（%）12 HY

6、PERLINK l _bookmark33 图2618年4季度社融主要分项同比多增（亿元）12 HYPERLINK l _bookmark34 图27影响企业流动性的主要因素12M1，负增的活期存款18 M1 同比增速创下新低。18 M2 8-8.5% M1 17 18 1.5%，不仅全年18 14 1 月以来的新低。图1 M0、M1、M2 同比增速（%）M0:同比M0:同比M1:同比M2:同比201510502011-062011-092011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-1220

7、14-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12资料来源：Wind，海通证券研究所18 年减少。M1 M0 和企业机关团体等单位活期存款， 18 M0 M1 大幅下滑的原因在于单位活期存款增速的放缓。从结构看，M1 M1 40%多。18 5000 17 1700 亿元， 17 10.6%降至-0.7%。图2 M1 的主要构成（亿元）M0M0非金融企业活期存款机关团体活期

8、存款5000004000003000002000001000002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12图3 非金融企业和机关团体活期存款同比（%）非金融企业活期存款机关团体活期存款非金融企业活期存款机关团体活期存款302520151050-52013-012013-042013-012013-042013-0720

9、13-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10资料源：Wind，通券究所资料源：Wind，通券究所1817年的8%176.1%小幅7.3%图4 非金融企业存款余额同比增速（%）企业活期存款企业定期存款企业活期存款企业定期存款302520151050-5-102013-122014-022013-122014-022014-042014-062014-08

10、2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12资料来源：Wind，海通证券研究所企业流动性，问题出在哪里？宏观角度：影子银行收紧、需求弱地产降之前几年影子银行扩张成为融资的一个重要渠道，给企业带来了充裕的流动性。15-16 年期间，影子银行以信托、证券资管、基金子公司等非银金融机构

11、展开通道业务的方式持续扩张，短短的两年内，银行对其他金融机构的债权从 11.2 万亿元飙升到约26.5 60%15 14 3.2%16 20%以上。图5 存款性金融公司对不同主体的债权（万亿元）图6 银行对其他金融机构债权和M1增速（%）806040200对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权02010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017

12、-072017-122018-052018-10对其他金融机构债权M1:同比（右轴）52011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12资料源：Wind，通券究所资料源：Wind，通券究所融资是企业获得流动性的重要来源，融资渠道的规范导致企业资金不再像先前那么充裕。通道业务15-16 15.4 16.3 17 年后，金融去杠杆和资管新规对各

13、类通道业务起到约束作用，这部分融资渠道也被管住了。17-18 年，M1 同比增速几乎与银行对其他金融机构债权的增速同步大降。18 年银29 26 原因正是通道业务的终结，非标融资大幅萎缩，最终导致企业流动性的收紧。图7 社融中的非标融资同比多增规模（亿元）5000委托贷款信托贷款未贴现的银行承兑汇票40003000200010000-1000-2000-3000-4000-50002016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12资料来源：Wind，海通证券研究所此外，企

14、业活期存款的多少也与经营活动的活跃程度有关。需求和投资旺盛，企业账上的流动性会相对保持充裕。15 年前 M1 的增速与工业增加值的趋势大体一致，15 年后地产销售飙升带来居民存款向企业活期存款的转移，而房地产在非金融行业中吸纳M1。图8 M1同比和工业增加值、住宅销售额同比（%）商品房销售额:住宅商品房销售额:住宅:累计同比M1:同比（ 右轴）工业增加值同比（右轴）14040120351003080256040202015010-2052006-022006-072006-122006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-01200

15、9-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08资料来源：Wind，海通证券研究所17 年以来，经济需求低迷、地产销售降温，导致存款活期化的放缓。居民存款18 7.2 3.6 2.1 万亿，同比少增约 1.9 万亿，主要拖累正是在于企业活期存款同比少增了 2.4 万亿。图9 居民和企业存款同比多增（亿元）15000居民存款同比多增

16、非金融企业存款同比多增1000050000-5000-100002014-022014-042014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10 HYPERLINK / 2018-12资料来源：Wind，海通证券研究所2.2 微观角度：筹资现金负

17、增、经营活动放缓等活动中产生投资性的现金流。18 年前三季度 A 股非金融上市公司现金流最大的变化就是筹资活动的净现金流规模明显回落。17年同期相比，18年前三季度非金融上市公司筹资性净现金流规模从1.065000151614 12 情形。图10 历年前三季度 A 股非金融企业三种净现金流（亿元）经营性净现金流筹资性净现金流经营性净现金流筹资性净现金流投资性净现金流三类净现金流之和150001000050000-5000-10000-15000-20000-250002012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3资料来源：Wind，海通证券研究所而从同比看

18、（上市公司调整为历史成分一致口径计算，下同，8 年前三季度非金融上市公司筹资活动现金流出的增速超过了流入增速18 3 季度这一缺口已持续扩大到 7.5 个百分点，说明企业从外部筹得资金的增速明显慢于付息和偿债等活动所需的资金增速，因而也就造成了企业流动性的恶化，加快消耗账面现金。图11 A 股非金融企业筹资活动现金净流入累计同比（%）筹资活动净现金流120.00筹资活动净现金流100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.001Q132Q131Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q16

19、4Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18图12 A 股非金融企业筹资现金流入、流出累计同比（%）筹资活动现金流入筹资活动现金流出筹资活动现金流入筹资活动现金流出20.0015.0010.005.001Q132Q131Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18资料源：Wind，通券究所资料源：Wind，通券究所与此同时，企业经营活动产生的现金流量净额虽然较 17 年好转，但无论是利润增172018年前三季度经营活动带来的17年同期回升

20、，但原因并非利润改善，而是基数较低。17年非金融上市16 17 1618 17 18年前三季度利润增速较 17 年明显回落，企业对未来通过经营活动获得现金改善的预期很难乐观，对账面现金的使用也会更加谨慎，以防止未来流动性紧张加剧。图13 A 股非金融企业经营活动现金净流入（亿元）201220132012201320142015201620172018300002500020000150001000050000-5000图14 A 股非金融企业经营性现金流和净利润增速（%）经营活动现金流入与流出增速差经营活动现金流入累计同比经营活动现金流入与流出增速差经营活动现金流入累计同比经营活动现金流出累计

21、同比 归属母公司净利润累计同比3025201510501Q132Q131Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18Q1Q2Q3Q4资料源：Wind，通券究所资料源：Wind，通券究所流动性紧张下的企业表现现金低增，债务承压资产负债表上的货币资金直接体现了企业流动性的状况，17 年来同比增速持续回落。17 股非金融企业的货币资金同比增速就从 25%的高位持续回落，到 18 年三季度已降至 11%。图15 A 股非金融企业货币资金增速（%）A股非金融A股非金融

22、2520151050资料来源：Wind，海通证券研究所年以来大量债券违约事件的背后也都暴露了流动性方面的问题。借助流动比率和现金比率，可以比较企业流动资产对流动负债覆盖程度。14 年以来，A 股上市非金融公司整体的流动比率缓慢上升，但 17 年以来上市公司的流动比率从上升变为持平。更进一步看，流动资产里除了现金外，还计入了一年内到期的非流动资产、预付账款、应收账款、其他流动资产以及存货等，剔除这些偿债能力具有不确定性的流动资产后，18 17 0.31 0.29，现金对流动负债的覆盖明显减少。图16 A 股非金融企业流动比率和现金比率1.3051.101.050.38流动比率现金比率（右轴）流动

23、比率现金比率（右轴）0.340.320.300.280.260.240.221Q112Q111Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18资料来源：Wind，海通证券研究所18%18 年三季度同比增速仍有 20%，所以，最终造成了企业偿债能力的下降。图17 最近一年 A 股非金融企业货币资金增速低于流动负债增速30.0%货币资金增速流动负债增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.

24、0%资料来源：Wind，海通证券研究所谁在恶化，谁有提升？从企业性质来看，在信用收缩过程中，民企流动性受到的冲击更大。15-16 年兴盛的通道业务是很多民企重要的融资来源，所以这一时期影子银行使得民企的货币资金相17 17 年初30%18 10.5%，虽然这过程中，国企的货币增速也有回落，但幅度远小于非国企。图18 国有与非国有非金融上市公司货币资金同比（%）国有非金融非国有非金融国有非金融非国有非金融454035302520151050资料来源：Wind，海通证券研究所因此，民企的偿债能力也受到更大的考验。17 年同期相比，18 年三季度，A 股0.05 0.10，而国有非0.04。图19国

25、有与非国有非金融上市公司流动比率图20国有与非国有非金融上市公司现金比率1.701.601.701.60A股非金融国有非金融非国有非金融1.501.401.3000.60A股非金融国有非金融非国有非金融0.500.400.300.20资料源：Wind，通券究所资料源：Wind，通券究所年三季度末大多数行业的货币资金同比增速较 17 年末都出现了下滑。20%。具体表现中，餐饮旅游18 0.6%1730 个百分点，通信、汽车和国防军工行业货币资金都是同比负增，增1720等行业上18 年三季度的现金同比增速都高达 30%左右。图21 A 股各行业货币资金同比增速及变化、货币资金比重（%）18年3季度

26、末同比增速较17年末同比增速变化货币资金占非金融上市公司之比（右轴）401630142012101008-106-204-302-400餐 通 汽 国 家 食 机 轻 煤 有 电 基 房 交 医 综 计 传 电 纺 电 建 农 石 商 钢 建饮 信 车 防 电 品 械 工 炭 色 子 础 地 通 药 合 算 媒 力 织 力 材 林 油 贸 铁 筑旅 军 饮 制 金 元 化 产 运 机 及 服 设 牧 石 零游 工 料 造 属 器工 输公 装 备 渔 化售件用资料来源：Wind，海通证券研究所从偿债能力看，18 3 年同期相比，降幅接近或超过 0.1，传媒、电子的现金比率分别较 17 年同期也下滑了0.1 左右，是短期偿债能力变弱最多的行业；而食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁这五大行业，无论是流动比率还是现金比率，较 17 年同期都有明显提升。图22 A 股非金融行业流动比率的变化18Q3较18Q3较17Q3变化18年前三季度变化0.20图23 A 股非金融行业现金比率的变化18Q3较18Q3较17Q3变化2018年前三季度变 化0.050.100.000.00-0.05-0.10-0.10-0.20-0.30食-0.15-0.20食牧产元运旅设零及军石机金化饮元牧旅运制服设机零军及化石金饮渔器输游件备售公工化属工用器渔游输