建材行业研究与投资策略：面向新常态

1、建材行业研究与投资策略：面向新常态1.水泥：不拘于过往，面对新常态2016-2019年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优品。我们自2016年领先看多水泥板块，提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是当时最好的周期品”，水泥股本质是区域及边际逻辑占优的周期品，在2016-2019年的近4年时间里已然被市场验证并接受。何为“边际”，我们认为导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华

2、东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。2016-2019年实际是边际及区域逻辑优先。纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016年-2019年，无论是从房地产投资完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。8月下旬发改委下达各地区2021年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表通知，9月各省的“双控双降”政策出台，限电开始

3、达到顶峰，供给端明显受限。水泥价格在10月陆续创出历史新高。全国平均水泥价格从9月初的433元/吨大幅上涨至10月底的621元/吨，涨幅达188元/吨。我们在8月底对这轮涨价推动水泥股行情判断却是“手慢无”：1）对比2010年及2012年缺乏需求逻辑。与2010年与2012年不同的在于需求逻辑缺位，2010年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，2012Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）。“能耗双控”主导的2021Q3水泥行情，为什么是“手慢无”2）“限产提价”模型不可无限放大。“限产提价”模型上由于单位成本曲线向上弯曲，且停产幅度超过半数时则单位成本上升加速，停产

4、幅度超越80%以上至90%以上时，理论上的单位成本上升方向为无穷大，这也解释了水泥行业个别区域出现过的：产能利用率过低，即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润。所以从9月云南、广西等地限产幅度超越80%、60%的情况看，市场确实进入了有价无市的尴尬局面。3）本质还是产能利用率偏低；在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。2.一步一重天，消费建材的眼前路1.为什么板块目前与2018年高度可比：在经历2016年地产去库存后，房地产行业进入去金融化的新周期，与之前的地产周期呈现不同的运行方式。2018年与2021年都在高经济容忍度的环境

5、下进行地产调结构去金融化（18年去前融，21年缩表），并将在阵痛临界后环境触底回暖，因此板块运行的节奏与2018年有望具备高度相似性。2.现在处在2018年可比的什么位置：现在地产信用风险开始引起政策重视（阵痛临界，2018年为经济下滑压力）；行业供给端（供地两集中/三条红线/监管预售资金）与需求端（房产税/地方限购限价限售限贷）的所有严格政策都已经释放或充分考虑；政策在前期需求端按揭放松后，终于对症在供给端企业融资端有所放松（政策调控的本质是供给端去金融化，放松供给侧才相当于系铃人开始解铃）。综上可以认为已经进入政策底临近区域，类似于2018年10月以六稳替去杠杆。3.如果已到政策底区域，市

6、场底与基本面底多远：2018年B端消费建材的政策底与市场底基本是重合的，其背后的原因在于前期市场预期已经充分悲观，对政策的持续以及之后基本面的恶化已经充分想象，这与现在的情况非常类似，因此或许11月市场底亦已出现。从基本面底来看，在地产业缩表进入后囤地时代，消化存量土地的发展趋势下，最有价值用于判断行业健康发展的还是销售端，目前地产销售的萎靡是居民在担忧地产商破产烂尾和房产税落地后充分悲观的结果，地产商破产的风险有望伴随目前供给端政策的对症下药改善，而房产税一旦试点落地再影响居民预期或是五年之后，因此现在的地产销售水平有望呈现韧性甚至逐步回暖，因此销售端代表的基本面有望在2022H1迎来高基数

7、压力后见底改善。而从消费建材企业来言，防水瓷砖龙头公司回购+员工持股计划近期已然开启，证明占据信息优势的产业其乐观程度高于市场。4.板块2022年的反弹的空间与2019-20年相比如何：2018年10月市场底后B端建材板块迎来近三年的大方向上行阶段，部分个股最高上行空间高达10倍，这与2018年板块跌幅较深也有重要关系（2018年还叠加了大股东质押的风险释放），此轮板块下行在更宽松的货币环境下跌幅相对较小；但我们认为在目前市场底临近区域，市场底意味着不会有更坏的预期，安全边际已经体现，公司内生增速中枢为预期收益率的兜底水平（优质公司可达25%+），而我们认为伴随上下游环境的回暖，以及市场对格局

8、领先公司的价值进一步发掘。3.玻纤：从价格弹性到成长逻辑需求韧性超预期，Q3末再次迈入降库通道。2021年1-5月玻纤行业库存持续去化，6月以来受高温雨水、海内外疫情反复以及供给端新产能投放等因素影响，7月底行业库存翘尾至23万吨，引发市场对于需求无法消化新增产能的担心。然而实际上，21Q3结构性产品紧俏仍然突出，需求韧性超预期来自于：1）国外刚需订单增量较明显；2）热塑产品8-9月进入传统旺季；3）此前预期较为悲观的风电领域，需求尚有小幅增量，综合来看需求支撑力度仍较强。2021年8月底玻纤库存再次迈入下行通道，9月底行业库存已减至18万吨以内。粗纱及电子纱价格高位稳定。7月初多数池窑厂主流

9、产品（缠绕直接纱）价格小幅下调，降幅100-300元/吨不等，然工业用合股纱，以及高端热塑短切产品Q3价格维持高位稳定。9月初伴随降库，粗纱及合股纱产品价格重新掉头向上，产品提价顺畅。9月初旺季伊始玻纤库存已处低位，而涨价再启，国庆节后，合股类产品继续涨价，主流产品缠绕纱价格再提涨100-300元/吨不等，库存持续低位，预计Q4盈利将持续强劲。全球大宗品核心资产的产业视角：我们认为中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，成长逻辑类似，产品价格的上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品

10、服务，并开启全球化成长之路。4.玻璃：拉锯期后，紧平衡或再现2021H1供给紧平衡下持续低库位，走出两轮“淡季不淡”行情。2021Q1-玻璃量价在分歧中超预期，奠定开年基调。虽然20Q2始玻璃价格一路上行，但2021年市场对于玻璃行情的判断仍显纠结，春节后玻璃量价双升市场解读为贸易商补库，对实际终端需求较为悲观。实际上，3月中旬至清明节贸易商实现快速去库，清明节后玻璃价格再次陡峭上行，印证终端竣工需求，为全年价格上行趋势奠定基调。2021Q2无惧压力，玻璃提前走出淡季。6月新增供给释放加速，根据卓创资讯，月末日熔量共计17.34万吨，产能同比+10.71%，2021Q2末国内浮法玻璃市场涨势较

11、前期放缓，市场担心新增供给无法被需求消化，然库存低位支撑下，原片价格坚挺。经过6月份持续去社库后，7月开始生产库存重回下行通道，备货抬升刚需启动提前结束淡季。9月以来受阶段性因素冲击旺季不旺，仍处于安全库位下。9月以来我们观察到旺季发货弱于同期，且厂库出现一定程度小幅累库，旺季累库主要因素在于：1）深加工限电影响原片需求；2）贸易商观望情绪增强，一是地产供应链风险敞口增大，加工商在终端提单时都对付款条件更为谨慎，二是原片价格高位横盘，从博弈层面上下游预期原片价格有下行趋势不愿高位提货。根据玻璃信息网，截至九月底玻璃库存仍不到3000万重箱，生产企业库存天数处于历史正常偏低位置上。10月至今需求

12、仍处于延后中，后市分歧再现，部分企业降价出货。10月以来，限电因素边际放缓，原片厂家通过一定幅度让价，加速推动厂库向社库转移，产销率阶段性上行，然终端资金紧张问题仍未得到有效缓解，厂家对后市预期再度分化，部分厂家开始去库存维持现金流，造成价格进一步下行。需求端：短期下游资金短缺为主要矛盾，中长期供需缺口客观存在中期看，新开工高峰期到竣工的传导需求仍客观存在，根据国家统计局2017-2019年每年新开工面积分别为18/21/23亿平米，而2018-202年每年平均竣工面积仅9亿平米。另一方面，下游地产商处于资金紧缺推迟竣工、以及推迟竣工项目资金无法从监管账户取出资金更为紧张的负面循环之中，后市拿

13、地及融资端政策松动或能更有效推动滞后需求的释放。长期看，玻璃需求具有强延展性，体现在单位用量提升（单玻-中空-双中空），以及应用场景多样化，包括转产光伏、二手门窗换新；延伸到电子、药玻产业。例如，光伏玻璃需求空间的打开，或进一步加剧浮法供给紧缺。供给“硬约束”+“软约束”双重合力，为价格托底1）硬约束：“双碳”玻璃产能仍处于严格控制中。以沙河为例， 8月工信部玻璃行业会议后市场一度出现沙河增产预期，实际上9月环保组进驻沙河，10月份再次进驻，同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高，环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力，供给缩减压力较大。玻璃作为过剩+高耗能产业供给严格限制的大方向不变。2）

14、软约束：成本抬升下，高龄窑炉“滚动调节阀”再启动。根据玻璃信息网数据统计，截至9月30日玻璃在产265条产线中，我们测算高龄窑炉（2013年之前点火）占比近30%。而成本方面，21Q3华东重碱价格抬升约650元/吨，进入10月份以来纯碱涨价提速，单月纯碱价格跳涨近800元/吨，叠加11月即将进入冬季供暖期，天然气成本压力同时上升，Q4玻璃企业盈利能力或环比承压。盈利压力之下，我们判断供给“调控阀”自动出清机制将再次寻找价格新中枢，而成本高位意味着新中枢价格将高于同期水平。5.碳纤维：产业风口，方兴未艾国产碳纤维在2021年迎来全产业链盈利拐点的产业化元年：工艺效率的提升带来制品制造成本快速下降

15、，风电、高铁、光伏等多个下游应用领域打开效益出口。下游制品需求全面打开+进口断供风险的双重催化上游原丝加速国产替代，体现为2016-2020年，我国碳纤维销量/产能比从15%提升至51%，原丝及碳纤维企业在2020-2021年业绩扭亏为盈。表明国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实。进口断供常态化，国产纤维性价比提升。断供常态化后，国产碳纤维从消极防御转变为积极进攻。以2020年底新一轮断供为窗口，区别于以往每次断供时进口替代率上升，恢复供应后进口原丝卷土重来，国产化应用的牵引带来国产原丝经济性提升才是国产替代加速的关键。产能“通量”打开奠定产业化基础，成本曲线加速下降。碳纤

16、维原丝作为重资产行业其产业化的重要命题是提高单位产能的“通量”摊薄成本，具体表现为纺丝速度的提升（干喷湿纺的应用）和大丝束的应用。小丝束方面，中复神鹰为代表的干喷湿纺纺丝万吨级看齐东丽。大丝束方面，根据吉林碳谷公告，通过降低丙烯腈单耗以及电耗等能耗水平，2018-2021H1公司吨原丝成本年化降幅7%，相对于进口原丝性价比逐步显现。6.变革中成长的中小建材光伏产业链竞争格局最优环节高纯石英砂继续放量，进口替代已然在途，提价全面展开：我们认为公司2万吨高纯石英砂项目有望在2021年底小批量投产，2022年一季度全面投产，有望解决公司产能瓶颈；在未来三年内公司将维持产能快速增长，22年新增达产后保守估计可达4万吨以上总产能，新产线磨合后实际产能将超过2万吨，再通过优化将在后年估计总产能可以达到5-6万