交通运输行业出行链经典“困境反转”投资逻辑

1、一、航空行业业绩综述：疫情、油价、汇率三重因素致行业亏损扩大1、20221财务数据：6家重点上市航司合亏损537亿收入端222 年6家重上航（大春+祥华夏实业入924亿元同降33。其中大合营收入841 元同比32较19 年降5三民航司计营业入3 元同降40，较19 降53。利润端：6 家司亏损57 ，21 年期亏损16 ，中大合计损497 ，21年期损7 亿3 民航合损41亿，1 同盈利.2 亿。2、20222财务数据：6航司合计亏损 32亿收入端：6家司收入99 ，比降。其中三大航计业入371亿比降5较19年降2三家民营航企合计收9 ，比降64，较19 降67。利润端：6家司亏损12 ，1

2、同亏损9 。其三大航合亏损25 亿1 年损27亿3 家民营航司亏损7亿21年同期利7.4亿。全行业亏损扩大主受情多发、油价大幅涨时二季度汇率快速值致。（一）2022年中报分析：疫情油价、汇率三重压，半年同比大幅增亏1、疫情影响致业务量幅滑，亏损加大；三航运业务相对突出收入端：上半年，家司合实营入94 亿元同降33，客运业务合计35 ，43.5货运业务合计23亿同+27.。图表 1主要上市航司 221业绩汇总（亿）国航南航东航春秋吉祥华夏收入239.5408.2193.536.534.112.5同比.较1年.客运收入151.0267.3139.035.430.811.9货运收入.8.4.1.4.

3、3.1归属净利194.35114.88187.3612.4518.909.51同比.扣非归属净利194.9117.5188.513.119.49.5同比.汇兑.4.5.1.9.3.6其他收益.9.4.3.2.3.2AK（亿公里）44375144514710032.0同比.较1年.RPK（亿公里）2684832701076621.0同比.较1年.客座率60.4%64.4%60.6%72.6%66.2%65.6%同比.6.7%较1年.客公里收益（元）0.560.550.510.330.470.57同比.较1年.座公里收益（元）0.340.360.310.240.310.37同比.较1年.成本383

4、49534051.64818.8同比.航油成本1031449016.312.9同比.扣油成本2803512503535同比.单位座公里成本（元）0.860.660.760.350.480.59同比.较1年.单位座公里扣油成本（元）0.630.470.560.240.35同比.较1年.三费合计（扣汇）三费率合计.228.9%.415.5%.328.6%.111.2%.023.4%.435.0%资料来源：公司公告，三大航合营收841 亿，同32较19 降57其客收入57 亿，比43.7，货收入219，同+6.1。春秋营收36.5亿比33较9 年49客运入5.4亿比33.1运收入04 ，18.0。吉

5、祥营收34.1亿比44较9 年58客运入0.8亿比47.4运收入33 ，188。华夏收1.5 ，46，较19 年49。其客运入1.9 ，45.8，货运入0.1亿同30.0。利润端：6航司合计亏损 37亿，21年同期为亏损 66亿，整体亏损扩大其中：三大航：计损47 ，21年期损17 春秋：损125 ，21同期利01 吉祥：损189 ，21同期利10 华夏：损95 ，21同期利01 图表 219221营业收入（亿，）图表 3191221归母净利润（亿）0-国航南航东航春秋吉祥华.0-国航南航国航南航东航春吉祥华H120H121H122H1s1s91121H1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告

6、，2、经营数据：疫情持影，各航司业务量明下，春秋客座率保持先上半年各航司力投、旅客周转量下滑显国航：S、PK同比别降46.、4.1；较19 分下降8.8、767。南航：S、PK同比别降34.、2.6；较19 分下降4.8、648。东航：S、PK同比别降48.、5.6；较19 分下降6.1、752。春秋：S、PK同比别降31.、0.5；较19 分下降9.2、439。吉祥：S、PK同比别降47.、5.3；较19 分下降0.0、612。华夏：S、PK同比别降38.、4.5；较19 分下降7.2、480。图表 4各航司 1S（亿公里，）图表 5各航司 1P（亿公里，）0-国航南航东航春秋吉祥华夏.0-

7、国航南航东航春秋吉祥华夏.19H120H121H122H1s1s919H120H121H122H1s1s资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，客座率：各航均同大幅下滑，春秋保领先221: （2.610.7较9 年19.1（6.2比1.较19年19.2华65.6同6.7较19年13.7南64.4同9.319 年18.36.同比10.2较19年22.0（60410.2，较19年20.6图表 6各公司 1客水平资料来源：公司公告，3、收益水平：燃油附费动客收上升，客座拖座收燃油附加费影响，半各航司客公里收益比升：测算夏0.57 ，2.3，较19 年6.0航056 元同+64较19 年+8.3（0.

8、5 同+17.较9 +157（0.51+100，较19年4.5吉0.7 元同+176较190.8（033 +123，较19年9.2客座率拖累座公里益：测算夏0.37 元同1.4，较19 年22.2航036 元同+2.，较年9.9）国0.34 ，同8.9，较19 年19.2航（031 ，5.8，较19年23.30.1 比0.1较19年23.1春（024元2.0，较19年28.1图表 7各航司 1客里收益（元，）图表 8各航司 1座里收益（元，）-国航南航东航春秋吉祥华.-国航南航东航春秋吉祥华.19H120H121H122H1s1s91111s21s19资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，4

9、、成本：油价大幅上，用率下滑明显，航成端承压1）上半年综采油同比涨 6，且航司利用率幅下滑，各航司单成上涨明显座公里成本：秋0.5 元，+33.（0.8 ，比59.5夏059元，+50.（0.66 ，+45.航076 ，+52）国航（0.86元同+1.3座公里扣油成本024 元同+2.60.35元+61.南（.47元，+35.（0.56元同+1.461比16.1较19年19.4华63.615.3较19年14.230比14.1较19年19.4东（6.312.3较19年20.5国89同比15.1较19年21.6图表 1622航司客座率资料来源：公司公告，3、收益水平：2燃油加费影响，各航司收比提升

10、1）燃油附加费推动 2 各航司客公里收益同提：测国（0.2 ，+2.0，较19年19.3华0.9 元同+7.1较19年2.9（0.8 +224，较19年26.9.56 同+332较9 +23.2东（054元同比+155%较19年15）春（0.5 ，+5.1较19+0.52客座率拖累座公收测算（.37元13.6较19年15.9吉.37元，+7.1，较19 年4.8航0.37 ，10.9，较19 年12.7）南航（0.36元同+01较19年2.9东（0.4 元同比3.6较1916.1春秋0.26元同4.3，较9 年19.3图表 1722航司客公里收益（元，）图表 1822航司座公里收益（元，）-国

11、航南航东航春秋吉祥华10.0%5.0%0.0%5.0%0.15.0%20.0%25.0%2019202020212022s1s92019202020212022s1s资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，成本2综采油价比上涨 93同时利大幅下滑各航单位本大幅增加1）座公里成本：（045 元，+732夏059 元同+4.7）南航（081 元同+4.1）吉（0.84 元同182.0）国1.12 ，同比+13.8%东航1.13，同+53.32）座公里扣油成：（0.31 元同+2.9航056 元同+713）祥（067 元同+9.0航0.1 同+1289%圳9355 同50，较9 年59兰（6561

12、万，34，较19 年44）上（56.5万人同比70较9 73国际地区旅客吞吐：上海（578 24较19年97白云（288 2019 年97圳（.8 万，比27，较9 年99美机003 ，21年同无际区客。图表 24四大机场 1起降架次（万架次）图表 25四大机场 1旅客吞吐量（万人）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，3、非航业务上机白云深圳受国际业务影仍低位美兰受国内情响非收入有所下滑上海机场：半非务收入.92 ，29，较19 年83其业餐和其他非同分别47和1；较19 分94和35。半实免收入1.39 亿，同比37.1。白云机场：测算非收约 8亿，中告务40 亿同增长21；深圳机场：测

13、算非收入 4.5 亿，其航广业收入1.8 亿，比长.9；航空物业收入1.6 同下降 2.0航增值（候楼赁收入 .52亿元。美兰机场非航业务受情影响营收实现 4.1 亿元，同比下降 33，中许经、货运、店租收分为205、35、02、716 万，比别为38、37、21%、1。租金收入提升主要由于机场二期投入运营使用，对外出租商铺面积增加致。4、成本分析：上机、云有下降；美兰、深因产能投用，成本有增加上海机场：半总本30.42 亿同降7.7，营本268 ，9.6，成本略下主系计计变导折减，控股东免金致。白云机场年业本246 比降59要公执降效政缩减开支。深圳机场上年业本18.5 同增长33.主系星启

14、用相关营成本加。美兰机场：业本5.2 亿，+29.主二期建目于021 年2 月用，运营支著升。图表 261四家机场业成（亿元）资料来源：公司公告，（二）2022年 2分析：吞吐大幅下滑，同比均亏1、财务数据1）收入端：222 上机、白云、深圳场合计营收 17.9 亿，同降低 9.，较 19 年下降 7.，其中：上海机场：2 收325亿，比降5.，较9 年降8.9；白云机场：2 收793亿，比降4.4，较9 年降5.1；深圳机场：2 收673亿，比降5.，较9 年降2.7； 2）利润端：222合计亏损 15.1亿，1 年同期为亏损 .2亿。其中上海机场：损75 ，1 年Q2亏损3.1亿;白云机场

15、：损43 ，1 年Q2亏损2.6亿深圳机场：损32 ，1 年Q2盈利0.4亿图表 27主要上市机场 022年 2业绩汇总资料来源：公司公告，图表 282三大机场业收入（亿）图表 292三大机场母净利润（亿）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，2、经营数据：2旅客吐量下滑明显白云：起、客吐比别降7、4；较9 分下降6178。深圳：起、客吐比别降5、7；较9 分下降3460。上机：起、客吐比别降4、8；较9 分下降8699。图表 302三大机场降架（万架次）图表 312三大机场客吞吐量（万人）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，国内旅客吞吐量：比幅下降。比看深机506.6 万，47，较19

16、年55白机（313 万比65较19年71上机（121万同比99，较9 年99国际地区旅客吞吐量：同比均下滑。对比来看，云机（16.2 万人，同比10，较19 年96海4.1 人同比68较9 年99圳（25 万，同比4，较19 年983、成本分析上海机场2营成本.22 比降1.6主要会估变导折旧少，且控股减租使使用资折同下所致。白云机场：2 业本246 ，比降1.5，主系司行本效政缩减开支。深圳机场2 业本922 亿同涨31.主要卫厅用关运成本增加。图表 322三大机场业成本（亿）资料来源：公司公告，三、京沪高铁 2022年中报分析疫情影响，公司线客大幅下滑，上半年损 103 亿1、财务数据：2

17、02营收79.347.5损0.3亿1 同为利274亿扣亏损103 2分季度2 收225亿比降760损125 亿1 同为利242 扣非损2.5亿。图表 33分季营收（）图表 34分季度归属净（亿）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，2、经营数据2022 年上半年，京沪高铁本线列车运送旅客 625.3 万人次，同比下降 66.；跨线车运里完成22767 万列里同下降41；京福安徽公司辖路车运里完成101.7 万列里同下降30。行业客运量看半国铁客量787亿同比42.4较19年55.6中Q2为3.7 人下降1.5，较9 年65.。图表 35铁路客运量资料来源：公司公告，3、成本费用受折旧摊销等固

18、定本响，公司成本相对性。H：本764 ，18.6低收降，利率至36同下降34.2p。 Q：本316 ，37.3毛率为40.6。图表 36京沪高铁分季成本（亿、）资料来源：公司公告，四、后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其境系疫所长看疫对常活影将消出链司将出困。但细三行，虽同样化架，实特质有大不。我们为：航空作为周期属性更强行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未股价行间高业预期息关。机场作为价值属性更强行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能是否生质变。京沪高铁作为高铁类唯上市

19、公司，其有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不到海、价汇等素的扰而在2021 年的价为来业苏提了一定的格性。（一）航空：价格弹性、期力我们布空苏路列研究5 篇分从观察行供、格性、期空间及际线维展了分。核心逻辑即2324 行供给著缩形下旦需恢复行实需反将有望现价弹，而推航公高业。我们认为，当前市场在供给逻辑确信的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线其中要节。近期国际航线化持推进民局布一优化际运班断策英直飞航班陆续复航，多航宣布恢复多条国际航线我们认为国际线恢复的节奏，将围绕 “航班恢复先行预期客出行恢复实际旅客复三阶段展开际客出复阶是业实性复的段而于期行业投节会先业绩现。假设国际航逐步恢如何传导投资节？们分对空司响径在两个维度：其一、朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是来国航线放开期受益最显著的公司。同时提示，春秋航空并没有宽体机以及洲际航线，在东南亚、韩航恢阶，秋将展自弹。其二、国际航线有将助于消化宽体机运力，一方面提升宽体机运营效率，另一方面则低国内市场压力。下，们议别注