黄金研究系列1：黄金研究框架及历史复盘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 黄金的商品属性4 HYPERLINK l _TOC_250012 实物黄金的供给分析4 HYPERLINK l _TOC_250011 实物黄金的需求分析5 HYPERLINK l _TOC_250010 黄金的货币属性6 HYPERLINK l _TOC_250009 黄金的货币属性历史回顾6 HYPERLINK l _TOC_250008 央行购金与金价走势7 HYPERLINK l _TOC_250007 黄金的金融属性8 HYPERLINK l _TOC_250006 黄金的金融市场结构8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、05 黄金价格的影响因素9 HYPERLINK l _TOC_250004 经济周期9 HYPERLINK l _TOC_250003 实际利率10 HYPERLINK l _TOC_250002 劳动生产率12 HYPERLINK l _TOC_250001 流动性因素14 HYPERLINK l _TOC_250000 负利率因素16图表目录图 1：2010 年以来实物黄金的供给结构4图 2：2010 年以来的实物黄金的需求结构5图 3：2010 年以来的实物黄金的需求结构占比5图 4：全球央行黄金持有量与金价走势7图 5：2016 年世界主要黄金交易中心名义黄金日成交金额8图 6：美林时

3、钟视角下大类资产的收益表现9图 7：黄金价格与美国实际利率反向相关10图 8：美联储扩表与金价10图 9：CRB 现货综合指数与金价11图 10：中国 M2 增速、房地产投资增速与金价11图 11：2008 年金融危机期间黄金价格与拆借利率12图 12：1980 年以来的黄金价格与美国实际利率、劳动生产率13图 13：80 年代科技研发对GDP 占比的提高给美国劳动生产率上升带来动力14图 14：劳动力生产率同比增速、全要素生产率同比增速与金价14图 15：2008 年金融危机期间黄金价格与美国实际利率15图 16：2008 年金融危机期间黄金价格与信用利差15图 17：2008 年金融危机期

4、间黄金价格与拆借利率15图 18：全球负利率债券规模与黄金价格16表 1：1870 年后全球的主要货币体系演变6表 2：美林时钟视角下不同资产在各经济阶段的表现9黄金的商品属性黄金作为一种贵金属，在人类商品生产、货币历史和金融投资领域都发挥着重要作用。通常黄金被认为有三种属性：商品属性、货币属性和金融属性。商品属性的研究主要是从实物黄金的角度来分析黄金的供给与需求。通过分析我们发现，作为商品属性的实物黄金，无论是从供给量还是从需求量方面，都是相对稳定的。实物黄金的供给分析图 1：2010 年以来实物黄金的供给结构(吨)2010201120122013201420152016201720185,

5、0004,0003,0002,0001,0000-1,000矿产金生产商净对冲再生金总供应量资料来源：Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会， 根据世界黄金协会的数据，世界历史上各时期开采的黄金总共约 19 万吨，预计尚有 5.4万吨黄金待开采。黄金的供给主要来源于矿产金、回收的再生金与生产商对冲。自 2010至 2018 年，世界黄金总供应量从 4318.8 吨提高至 4655.1 吨，年复合增长率为 0.94%。其中矿产金不断增加，自 2010 年以来由 2748.5 吨提高至 3500 吨，年复合增长率为 3.07%。再生金供应

6、量不断降低，由 2010 年的 1679.1 吨下降至 2018 年的 1167.5 吨，年复合增长率为-4.44%。从供给端结构来看，矿产金在总供应量的比重不断提高，从 2010 年的 63.64% 上升至 2018 年的 75.21%。而再生金占总供应量的比重连续降低，从 2010 年的 38.88%下降至目前的 25.08%。矿产金自 2010 年以来由 2748.5 吨增加至 3500 吨，复合增长率为 3.07%。但是年增长率有降低的趋势，由 2011 年的 3.97%下降至 2018 年的 1.57%。预计未来增长率会继续下行。由于一座矿山平均需要 10 到 20 年的准备时间才能

7、采出可供提炼的矿石，所以目前金矿的开采很难在短时间大幅度提高金矿供应。预期金矿的产量将保持小幅增长的稳定态势。在国家层面上，中国金矿产量居世界首位，2018 年年产量404.1 吨，占世界总产量的11.54%。第二名为澳大利亚，占世界总量的 8.99%。俄罗斯、美国与加拿大紧随其后，分别占世界总产量的 8.49%，6.33%与 5.40%。就再生金供应而言，由于黄金基本上无法销毁，所以开采出来的黄金几乎全部以某种形式存在于世界上，并可能被用于回收利用，这些黄金被称为再生金。约 90%的再生金来源于珠宝，而从科技产品中提取的黄金占剩余的 10%。再生金的供应可以对金价和经济冲击做出最快反应，在金

8、矿产量供给不足时给黄金市场的供给端提供补充。由于再生金市场的供给弹性，与金矿产量的缓慢稳定增长，黄金市场的供应总量将保持相对稳定。尽管金矿开采量存在增速下行趋势，但得益于再生金的黄金回收机制，未来黄金市场的供给端仍将保持小幅增长的平稳态势。实物黄金的需求分析图 2：2010 年以来的实物黄金的需求结构吨6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000201020112012201320142015201620172018金饰金条和金币总需求量科技各国央行和其他机构黄金ETFs及类似产品黄金需求资料来源：Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交

9、易所基准管理机构, 世界黄金协会， 实物黄金的需求包括作为金饰的消费品需求、科技需求、投资需求以及央行的资产储备需求。根据世界黄金协会的最新数据，世界黄金需求在 2011 年-2017 年间呈现下降趋势， 由 4747.9 吨降低至 4200.4 吨。随后在 2018 年回升至 4396.8 吨。其中，金饰的需求保持稳中有升，除 2013 年金价大幅下跌导致的黄金抢购热潮外，金饰的需求量从 2010 年的2057.1 吨上涨至 2241.3 吨，年平均增长率为 2.16%。黄金的科技需求保持下降态势，由2010 年的 460.5 吨降低至 2018 年的 334.8 吨，年平均增长率为-3.8

10、1%。黄金的投资需求波动较大，低点位于 2013 年的 824 吨，高点位于 2011 年的 1734.4 吨，2018 年为 1164.4 吨，位于历史时期的中低位。各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势，2018 年共增持了 656.3 吨黄金。图 3：2010 年以来的实物黄金的需求结构占比1.00.80.60.40.20.0-0.2%吨2010201120122013201420152016201720184800470046004500440043004200410040003900金饰金条和金币总需求量科技各国央行和其他机构黄金ETFs及类似产品黄金需求资料来源：Metals Fo

11、cus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会， 从需求端的结构来看，金饰是黄金年需求量最大的来源，金饰需求自 2013 年以来需求占比几乎稳定在 50%以上，2018 年占总需求量的 51.42%。科技需求占比从 2010 年的 10.92%下降至 2018 年的 7.55%。实物黄金的投资需求波动较大，波动范围从 18.13%至 38.74%。目前总投资需求为 26.24%，处于历史中位。投资需求中，金条和金币总需求占比较大， 2018 年占比 24.68%，相比 ETFs 及类似产品有着更稳定的需求。ETF 类需求由于其处于金融市场的特性存在非常大的不稳

12、定性，波动范围从-19.94%至 13.12%，2018 年占比1.56%。央行的购金需求从 2011 以来一直是黄金需求中非常重要的一部分，除 2016、2017 年外，占比一直在 10%以上，2018 年占比提高到 14.79%。需要特别注意的是，2013 年二季度受黄金空头势力影响，金价大幅度跳水，跌幅超过 20%。此次金价下跌受累于塞浦路斯政府计划卖出黄金储备以筹备资金。同时由于美国经济向好且低通胀，美联储有结束第三轮 QE 的预期。这也给金价下跌起到了进一步的推动作用。由于金饰的商品与投资并存的特点，大量消费者低位抄底金饰，将金饰需求由前一季度的 615.7 吨推高至 833.8 吨

13、。稳定了黄金市场需求端的下行幅度。这也体现了黄金市场的需求端的互补性。虽然存在个别有着较大波动的需求，但是不同的需求之前会互相补充， 保持黄金市场需求端总体稳定。黄金的货币属性“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。黄金由于其天然的稀缺性、稳定性和均一性， 在人类漫长的历史中曾经长期占据着货币之锚的地位。随着工业革命带来全球生产力水平的迅速发展，金本位逐渐暴露出容易产生通货紧缩的缺陷，全球的货币体系开始由金本位逐渐演变为现在的信用货币体系。黄金的货币属性历史回顾表 1：1870 年后全球的主要货币体系演变时期货币制度背景1870 年-1913 年古典金本位1871 年，德意志帝国统一，实质上采

14、用金本位制。德意志帝国的影响力加上英国的经济和政治统治地位，以及伦敦金融市场的吸引力，促使其他国家转投金本位体系。到 1900 年，除中国和部分中美国家外，所有国家都加入了金本位制。1934 年-1943 年金汇兑本位制1934 年 1 月，为了刺激经济复苏，美国国会通过黄金储备法案，时任美国总统罗斯福宣布金价重估，一盎司金价由20.67 美元调整为 35 美元。1944 年-1967 年布雷顿森林体系1944 年，世界确立以美元为中心的布雷顿森林体系，黄金价格固定为 35 美元/盎司1968 年-1971 年黄金二级市场推出，黄金价格开始自由浮动。1971 年-1973 年1971 年 8

15、月，美国总统尼克松宣布放弃金本位，黄金开始在世界市场上自由交易。1973 年 3 月，黄金价格升至 90 美元/盎司，西方各国纷纷放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃1976 年至今牙买加协定1976 年 1 月 8 日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，称为牙买加协定。在牙买加体系中，黄金可以与外汇、本币进行便捷兑换，黄金的价格实际由市场上各种因素综合决定。资料来源：世界黄金协会， 央行购金与金价走势在 1976 年牙买加协定之后，全球货币体系已经完全脱离黄金，变为以美元为主导的信用货币体系。严格意义上说，黄金已经不再是全球货币之锚，但是全球主

16、要央行的资产负债表上依然持有了大量的黄金资产。而全球央行不时在现货市场上买卖黄金的行为，也容易引发人们对于金价走势的猜测。2000 年至 2009 年期间，全球央行黄金持有量减少，2009 年后黄金持有量重新增加。央行大量抛售黄金短期内容易引起市场恐慌，如 2013 年塞浦路斯央行抛售黄金储备导致黄金价格一度大幅下跌。但是从长期趋势来看，黄金价格与全球央行的黄金持有量并没有显著联系。换句话说，央行的购金行为不能作为金价趋势判断的依据。图 4：全球央行黄金持有量与金价走势2,000.01,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00

17、.0美元/盎司吨35,00034,00033,00032,00031,00030,00029,000全球央行黄金持有量（右轴）伦敦金价资料来源：Wind， 黄金的金融属性在当前全球的信用货币体系，黄金作为货币的时代已经远离，目前黄金及其金融衍生品主要作为金融产品在全球各大交易所与场外市场中供投资者进行交易。黄金的金融市场结构世界黄金的主要金融交易市场为伦敦 OTC 市场、纽约商品交易所（COMEX）、中国上海期货交易所与上海黄金交易所，以及其他一些交易所。在这之中，伦敦 OTC 市场占据实物黄金交易市场的领先地位，占全球交易量的 70%左右。纽约商品交易所（COMEX）则在推动市场定价方面发挥

18、着重要的作用。中国境内的黄金交易主要通过上海黄金交易所与上海期货市场。两者分别为中国黄金的现货市场与期货市场。图 5：2016 年世界主要黄金交易中心名义黄金日成交金额十亿美元高位=234.2低位=101.628.95.63.81.51.6250200150100500伦敦金纽约商品交易所上海期货交易所上海黄金交易所其他黄金期货交易 以黄金为基础资产（COMEX）（SHFE）（SGE）所的ETF资料来源：世界黄金协会、LBMA、上海黄金交易所、彭博社， 黄金价格的影响因素经济周期图 6：美林时钟视角下大类资产的收益表现150%100500-50-100197519781981198419871

19、990199319961999200220052008201120142017复苏过热滞胀衰退黄金股票CRB现货十年美债黄金超额资料来源：ML Investment Clock, Wind， 2004 年美林证券创造了美林时钟模型，该模型使用美国产出缺口数据和 CPI 数据来代表经济增长和通货膨胀两个维度，对 1973-2004 年期间的美国宏观经济进行了周期划分， 以分析不同经济周期下各大类资产的表现。我们依据美林时钟的方法，同样以美国产出缺口数据和 CPI 数据为依据，以年度为单位对 2004 年至今的美国经济周期进行周期划分，分析了黄金、股票、债券与大宗商品等大类资产的收益表现。我们分别

20、用 COMEX 黄金期货收盘价、标普 500 指数、10 年期美国国债、CRB 综合现货指数进行数据分析， 同时计算黄金相对股票的超额收益，分析结果汇总如下。时期10 年期国债标普 500CRB 现货指数黄金黄金相对股票超额收益复苏0.75%18.60%0.73%0.91%-17.76%过热5.65%8.47%5.05%6.83%-1.64%滞胀-9.25%-5.91%4.55%21.64%22.74%衰退2.68%5.96%3.68%7.70%1.73%平均0.73%8.30%3.40%7.61%-1.19%表 2：美林时钟视角下不同资产在各经济阶段的表现资料来源：Wind， 从美林时钟的视

21、角来看，黄金在衰退和滞胀时期都有非常好的收益表现。在复苏期股票表现最好，大幅领先其他三类资产；在过热时期，各类资产收益差异较小，股票与黄金有着较好的表现；在滞胀时期，黄金表现尤为亮眼，在股债齐跌的情况下有着显著的超额收益；在衰退时期，黄金超越股票成为收益率最高的资产。从超额收益的视角来看， 黄金在滞胀与衰退时期表现都好于股票，尤其是在滞胀时期，黄金的大幅上涨也体现了其抗通胀的特性。实际利率实际利率是黄金价格的重要影响因素之一。由于黄金相较于其他资产并不能生息，实际利率可以作为投资者持有黄金时的机会成本。在实际利率水平上升时，投资者更愿意选择生息能力强的资产，进而减少所持有的黄金的头寸，由此对黄

22、金的价格产生下行压力。二战后全球建立起了以美元为核心的货币体系，因此美国的实际利率就成为影响黄金价格的重要因素。通常可以用美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）利率来代表美国的实际利率水平。通过对比 2003 年以来黄金价格走势与 10 年期 TIPS 的变化，我们可以看出黄金价格与美国的实际利率有着明显的负相关性。两者的长期相关系数为-0.77，近两年的相关系数为-0.85。图 7：黄金价格与美国实际利率反向相关美元/盎司%2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200003-01-0106-01-0109-01-0112-01-0115-01-011

23、8-01-01-1.5-0.50.51.52.53.5期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右，逆序）资料来源：Wind， 美联储扩表，通过实际利率影响黄金价格回顾美联储近几轮的扩表行为，我们可以看出实际利率与黄金的反向关系。我们分析得出，在美联储 2009-2012 年的前两次扩表中，金价上涨的主要原因为大宗商品价格上涨带动通胀上行，叠加中国经济刺激和房地产的周期的因素，最终引发美国实际利率的下行。而 2013 年-2014 年的 QE3 的过程中，大宗商品价格连续下跌，导致实际利率上升，为黄金打开价格下行空间。图 8：美联储扩表与金价2,00

24、01,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美元/盎司%-1.5QE1阶段QE2阶段QE3阶段缩表阶段-0.50.51.52.53.5200820092010201120122013201420152016201720182019期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右，逆序）资料来源：Wind， 2009 年-2012 年间 CRB 现货综合指数的大幅度上涨，而 2013 年后CRB 指数持续回落。大宗商品的价格趋势在几轮 QE 期间表现不同，体现了全球通胀水平的变化。图 9：CRB 现货综合指数与金价美元/盎

25、司QE1阶段QE2阶段QE3阶段2,000600.01,800550.01,6001,4001,2001,000800500.0450.0400.0350.0600200820092010201120122013201420152016201720182019期货收盘价(连续):COMEX黄金CRB现货指数:综合（右轴）300.0资料来源：Wind， 中国的 M2 增速和房地产投资增速的变化，体现了金融危机之后中国政府实施了强力的经济刺激与宽松的货币政策，在 QE1 阶段促进了全球通胀水平的上行，拉低了实际利率， 利好金价上行。而随着政策的变化与房地产周期的变化，到 QE3 期间，通胀下行，抬

26、升了实际利率，利空黄金。图 10：中国 M2 增速、房地产投资增速与金价2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060.0美元/盎司%QE1阶段QE2阶段QE3阶段50.040.030.020.010.06002008200920102011201220132014201520162017201820190.0期货收盘价(连续):COMEX黄金:月房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）M2:同比（右轴）资料来源：Wind， 2011 年风险事件加速金价新高，提前实际利率表现2011 年欧债危机加速发酵，希腊第二次救助计划的波折，意大利对紧缩计划的抗议以及德国对欧洲救助计

27、划的反对都令金融市场承压。同年，标普下调了美国长期主权信用评级。“阿拉伯之春”与“占领华尔街”运动的演进，更加剧了全球动荡。短期内风险事件的持续爆发，激发了市场对于黄金的避险需求，黄金价格不断突破新高。2011 年 9 月金价提前于实际利率创出新高，其后震荡盘整直至 2013 年出实际利率见底，金价拐头下落。我们认为这些风险事件应被视为影响金价表现的加速因素，而基本因素仍然是当时美国实际利率的不断走低。随着各类风险事件的逐渐平息，黄金价格重新回到了实际利率主导的轨道上。图 11：2008 年金融危机期间黄金价格与拆借利率美元/盎司%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008

28、0060040020002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019期货收盘价(连续):COMEX黄金意大利:国债收益率:10年（右轴）10.08.06.04.02.00.0-2.0西班牙:国债收益率:10年（右轴）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）资料来源：Wind， 劳动生产率黄金的持有成本除了受到实际利率水平影响之外，还需考虑当时劳动生产率。劳动力生产率影响黄金价格水平的关键在于生产率隐含的投资回报。即使实际利率下行，但是上行的劳动生产率提高

29、了社会生产的实际回报率，在另一方面提高了投资黄金的机会成本， 给黄金价格上行增添阻力。我们将黄金价格、实际利率与美国的潜在劳动力生产率进行对比，可以从图中看出，在20 世纪 80 年代与 90 年代，美国实际利率的大幅下行并未引发黄金价格的上涨，与之伴随的是劳动力生产率不断提高的同比增速。而在 1980 年之前以及 2000 年之后，劳动力生产率同比增速较小，劳动力生产率较为稳定，实际利率的下行成为了引发黄金价格的上涨的主要因素。图 12：1980 年以来的黄金价格与美国实际利率、劳动生产率美元/盎司%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000197

30、5 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017期货收盘价(连续):COMEX黄金:月美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比:月（右轴，逆序） 美国:国债收益率:10年:月:-美国:CPI:当月同比(右轴，逆序）资料来源：Wind， -5.0-2.01.04.07.010.020 世纪 80 年代的劳动力生产率抬升背后，是美国为了克服经济滞胀而进行的供给侧结构性改革。在 70 年代，受两次石油危机与产能过剩所困，美国国内经济滞胀，政府面临财政赤字与贸易赤字扩大的双赤字困境。里根政府

31、通过税收，市场以及金融上进行供给侧改革。在税收方面，里根政府通过大规模减税，刺激经济增长，扩大税基，增加税收收入。在市场方面，里根政府放松市场管制，通过引入竞争，提高产品和服务质量，增强社会经济活力。在金融方面，里根政府开放金融管制措施，推进利率市场化改革，为金融市场注入活力。而沃克尔使用紧缩的货币政策，降低货币供应量的增长率，提高贴现率，从而降低通胀率。在供给侧改革与紧货币两者的共同作用下，美国经济转向复苏， 劳动生产率也大幅度提高。90 年代以前，研发支出占比对于劳动力生产率的影响时滞较短。主要原因在于这一时期多是企业研发对于设备与工艺的升级，能快速应用于产业链。研发带来的生产效率提升能够

32、较为直接得传到至劳动力生产率。而 90 年代起，美国政府鼓励发展信息技术产业。尤其是政府部门对小企业的投入加大，使那些尚未获得市场效益的前沿性科技，在研发初期就能够获得订单，减小了风险。例如 1988 年颁布的商业机会发展法案，这项法案规定国防部直接采购的合同份额中，必须至少有 20% 的合同优先授予小企业在这个时期，由于技术的前沿性，研发投入对于劳动力生产率的影响时滞增长，但是单位研发投入对于劳动力生产率的提升扩大，为美国 90 年代劳动生产率的上升持续提供动力。图 13：80 年代科技研发对 GDP 占比的提高给美国劳动生产率上升带来动力%3.23.02.82.62.42.23.53.02

33、.52.01.51.00.50.01970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：Wind， 美国:GDP:不变价:研究和开发:%美国:GDP:不变价美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）图 14：劳动力生产率同比增速、全要素生产率同比增速与金价%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005

34、 2008 2011 2014 2017期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）美国:潜在GDP预测:潜在全要素生产率:包括调整:非农商业部门:同比:月（右轴）资料来源：Wind， 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5流动性因素黄金由于其避险属性，通常在出现危机时受到人们的追捧，价格出现上扬。而在 2008 年金融危机期间，黄金却罕见地出现下跌。2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟破产引发全球金融市场恐慌，导致金融机构出现信用危机。投资者对于金融机构信用水平产生怀疑，黄金借助其避险属性顺势上行。但是其避险属性却于

35、 10 月中旬失效，金价随即大幅下跌，跌幅超过 20%。对于这一现象，我们可以通过流动性与实际利率两个角度来进行解释。从流动性角度来看，金融机构的信用崩溃，机构赎回压力剧增，导致市场短期流动性急剧收缩，引发流动性危机。这也可以从短期内信用利差与银行间拆借利率的异常抬升中看出。市场流动性崩溃，导致市场的避险需求不得不让位于流动性需求，迫使投资者抛出黄金换取流动性，引发金价下跌。从实际利率角度来看，金融危机导致的通胀大幅下行引发实际利率抬升，黄金价格受到实际利率影响，大幅下跌。图 15：2008 年金融危机期间黄金价格与美国实际利率美元/盎司%1,1001,0009008007006005000.51.01.52.02.53.03.52008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-01期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴，逆序）资料来源：Wi