汽车行业研究及投资策略：靓丽时刻的交错

1、汽车行业研究及投资策略：靓丽时刻的交错1. 传统汽车：下行不下滑1.1. 需求内核步入下行景气汽车需求随宏观逐步进入景气下行阶段。本轮汽车景气周期上行自 2019 年开始，今年 为第三年，在 4Q20 M1 增速见顶后，今年二季度汽车增速也见顶下滑。虽然今年有诸 多因素会影响汽车消费，但我们倾向于认为大多是权重较小且难以量化的细微影响因素。 从历史情况看，汽车需求一直是宏观经济影响下大宗可选消费节奏的反映，我们认为汽 车需求的景气也随经济进入到周期下行阶段。具体反映在数据上，2Q21 上险 475 万、 同比+8%、环比-8%，3Q21 上险 466 万辆、同比-9%、环比-2%，相较于 20

2、19 年同期下 降 9%、增长 4%，月度增速也逐月走低。1.2. 后芯片短缺时期的三重提振芯片为今年全球汽车产销最大扰动项，缺芯源头为过去几年 8 英寸晶圆产能持续收缩， 需求超预期恢复后，供需开始处于紧平衡状态。车用芯片主要为功率半导体、MCU、 传感器、存储器、除 MCU 以外的 ASSP 等五大类，主要采用 8 寸晶圆制造，在晶圆制 造中处于相对中低端的位置。由于从 2018 年开始中国及海外汽车需求开始下滑，8 英寸 晶圆作为中低端产能也在同步收缩。由于车企尤其外资车企没有预期到 2H20 中国汽车 市场的快速回升，对全年尤其 4Q20 排产量预估不足，实际需求开始超过产能，行业进

3、入到供需紧平衡状态。意外事件加重供需失衡。如果产能处于相对正常状态，行业意外事件带来的产能扰动还 可以被吸收、快速调动恢复，但行业紧平衡状态下，德州寒潮、日本地震、日本火灾、 中国台湾干旱、东南亚疫情等意外事件带来的波动则难以被富余产能吸收，汽车行业芯 片供给缺口进一步变大。台积电 MCU 产能受限，已着手解决相关问题。本次汽车芯片短缺最为严重的是 MCU， 而台积电是 MCU 的最大供应商，占全球 MCU 代工市场 7 成左右。MCU 具有专有架构， 难从一个供应商转移到另一个供应商，一旦短缺供应商必须增加产能。台积电产能受限 主要来自于两方面：1）天气原因，近半年干旱缺水，芯片制造需要大量

4、纯水，一定程 度上降低了台积电 MCU 的出货量；2）汽车芯片偏低端且不重要，台积电主打 7 纳米和 5 纳米，而 MCU 等汽车芯片主要是采用 16-28 纳米工艺，作为仅占台积电总收入约 3% 的汽车芯片业务，对台积电而言也不是特别重要，理论上若持续干旱，台积电可能会减 少车用芯片投片量，来保证高利润的 5 纳米产能。而从今年二季度开始，台积电已着手解决汽车芯片的短缺问题。产能问题的解决途径包 括这么两方面：1) 新建产能：自有产线的 IDM 扩产一般需 6-9 个月，而新晶圆厂需要数年才能建成。 2) 产能结构调整：至少提前半年下单，由于汽车业务利润率低于消费电子业务，驱动 IDM 和晶

5、圆厂做产能切换需要各自客户提价抢单。3Q21 东南亚疫情影响，目前也显著恢复。此前市场预期 3Q21 开始芯片将在台积电切 换产能、瑞萨火灾影响消除的背景下开始得到缓解，但 3Q21 东南亚疫情使芯片供给恢 复再遇波折，其中马来西亚作为全球芯片封测重地，由于单日新增超 5,000 人且居高不 下，马来政府 6 月底宣布无限期封城直至单日新增确诊病例持续低于 4000 例等数据达 标，半导体公司在此期间可安排 60%员工进厂作业保障部分产能，超过 50 家在马来设 厂的半导体公司受到影响，包括英飞凌、恩智浦、瑞萨电子、意法半导体、德州仪器、 英特尔等，芯片厂的生产受限直接波及到博世等汽车行业 T

6、ier1，进而影响整车厂的产 销。这使得整体芯片恢复进程进一步后延，但到三季度末已有明显恢复。由于新建产能速度很慢，所以汽车行业需要寄希望于 IDM 和代工厂做产能切换。由于 缺芯问题已经影响了中日美欧四地的整个汽车产业，影响范围和级别上升，芯片公司对 汽车客户的重视程度开始有所提升，叠加整车客户的提价、采取举措已有一年之久、台 积电产能切换、9 月末马来政府开始放宽行动管制规定产能好转，同时中国开始打击中 间商囤货，汽车行业 3Q21 产销恢复节奏虽低于预期，但也有所改善，预计 4Q21 起行 业有望迎来明显的芯片相对回补并延续至明年年中，这将对明年汽车的需求（零售）、 生产（批发）、增速（

7、基数效应）三方面带来影响。影响一、芯片对需求的影响测定我们估计缺芯导致需求积压在 100 万辆级。为量化芯片对需求的压制，可以利用提车周 期。当前由于供给端缺货，整体的零售周转大幅下降。大致地，正常情况下主力车企经 销商提车周期在 0.5-1.0 个月，其中老车型有现货、新车型有一定等车周期。而在当下， 一般主力车企的部分老车型可能也需要等 0.5-1.0 个月，有竞争力的新车型需要等 3 个 月以上，平均提车周期可达到 1.0-1.5 个月甚至更长，大致比此前延长了 0.5 个月甚至更 长。当前 0.5 个月的销量大致在 80 万辆左右，如果后续芯片带来供给回补，这些压制的 需求将陆续释放带

8、来需求端的增量。我们据此估计缺芯导致需求积压在 100 万辆级，占 一年需求总量约 4-5%。影响二、芯片对库存的影响测定我们估计缺芯导致行业库存减量在 100 万辆级。芯片带来的供给问题使渠道库存处于低 位。从汽车流通协会披露的库存系数看，10 月行业、合资、自主库存系数分别为 1.29、 1.31、1.47，反季节性地持续位于 1.50 警戒线下方。从我们测算数据看，12 月-10 月渠 道端去库 120 万，比 2019-2020 年多去化 113 万辆，比 2015-2020 年平均季节性多去化 107 万辆。在 2Q21-3Q21 大幅去库之后，10 月开始出现渠道补库 19 万辆、

9、与历史季节 性相仿，我们估计回补已经开始，到年底整体缺口可能从 9 月底的 6-7%收窄到 3-4% （74 万辆），加上厂家库存缺口（20-30 万辆），行业整体的库存缺口大致在 100 万辆 级，占一年需求总量约 4-5%。但要注意这个数据的测算只是和正常状态的渠道、厂家 库存相比较，全行业库存容纳量仍可以进一步攀升，但对应的需求往往就比较疲弱了。影响三、芯片带来的 2021/2022 数据基数扰动按我们上文大致估算，2021 年可能有 100 万辆的需求挪至 2022 年，此基础上还有 100 万辆的批发挪至 2022 年，这 200 万的数量将拉低今年行业的批发增速 10PP，由于相较

10、 于 2022 年降低 2021 年基数，2022 年增速将在原水平上抬高 18PP，使得 2022 年的表观 增速得到极大支撑。预计 2021 年乘用车批发增速在 7%左右，较 2019 年持平。上险：考虑 1）缺芯对部分车型销量略有压制，在 4 季度开始释放，2）宏观经济、汽车 景气周期逐步下行，估计 4 季度企稳，按中性情景，我们预计 4Q21 乘用车单季上险增 速为-9%，全年合计 2035 万辆、同比+8%、较 2019 年减 0.3%。终端需求的风险主要来 自于宏观经济波动以及芯片的释放进度。批发：考虑 1）芯片在 1-2Q21 影响供给，尽管 3Q21 受马来疫情影响，芯片缺口实

11、质开 始收窄，预计 4Q21 将延续芯片缓解进程，实现相对补库存，2）今年出口相对较强，我 们预计 4Q21 乘用车单季批发增速为-3%，全年合计 2103 万辆、同比+7%、较 2019 年持 平。预计 2022 年乘用车批发增速在 5%左右，较 2019 年增 5%。上险：考虑 1）景气延续下降趋势，基盘给予负增长预期，2）部分需求从 2021 年腾挪 到 2022 年带来增速上的扰动，按中性情景，我们预计 1Q22-4Q22 乘用车单季上险增速 为-3%、-2%、+5%、-2%，2022 年合计 2024 万辆、同比-0.6%、较 2019 年-0.8%。批发：考虑 1）在需求的基础上实

12、现芯片回补，假设在 1-6M22 完成补充，库存恢复到 11M20 状态，2）实际上厂家库存向上可能还有 50 万辆的加库弹性（但压力会很大）， 渠道库存则有 50-150 万辆的向上弹性，3）批发的基数效应带来的 2022 年增速影响比 上险要更大，上半年增速达到 15%左右，那么零部件业绩增速可能达到 30%以上，我们 预计 1Q22-4Q22 乘用车单季批发增速为+17%、+11%、+4%、-10%，全年合计 2203 万 辆、同比+5%、较 2019 年增 5%。在数据预估中，最大的不确定性仍然是经济影响下的需求本身情况，以及芯片的缓解进 程，但相较于其它也跟随宏观经济波动的行业，汽车

13、由于有芯片的提振，明年的需求和 生产在一定程度上得以保证，并且上半年的增速可能相对比较靓丽。2. 新能源汽车：三大供给推动放量10 月新能源汽车初步数据继续创新高，前 9 月累计批发超 214 万辆/+200%。新能源汽 车今年延续了销量及渗透率双升的趋势，产销旺盛进一步超市场预期。10 月乘联会初步 数据，新能源乘用车产量 38 万辆/同比+155%、环比+11%，批发 37 万辆/同比+148%、 环比+7%，环比继续提升。新能源汽车前 9 月批发累计 214 万辆/+200%、上险累计 168 万辆/+187%，单月渗透率已超 17%（中汽协）。供需两端动力强劲，在延续 2H20 新能

14、源汽车旺盛的趋势下，二线及混动产品销量也开始走强：1）供给端：新能源汽车产业政策从过去的“强刺激”（直接补贴）向“温和引导” （双积分政策）切换，供给端车型的定义重心由满足补贴需求向满足消费者需求切换， 进而实现了产品力的大幅提升。2）需求端：特斯拉 Model 3 国产成为国内新能源市场标志性事件，以科技定义汽车向 传统品牌发起挑战，极大的提高了消费者对新能源汽车的关注度、打消部分消费偏见问 题。横向对比下，国内车企尤其是新势力、优秀自主的车型也具备同级竞争力。“关注度变现”，新能源 ToC 端需求加速释放。特斯拉 Model 3 作为高端电动车被消 费者持续关注、购买，不仅代表着消费者对电

15、动车的接受度提升，也打开了消费者对电 动车消费的天花板。叠加新能源车型数量不断丰富，越来越多满足消费者个性化需求的爆款车型逐步投放也提高消费者购买意愿。从上险数据看，2020 年非运营（即私人消费） 上险数量提升，2021 年延续增长，9M21 非营运上险数量达 27 万辆，占上险总量 87%。截至 3Q21，新能源在售车型数量达 245 款。9 月，国内新能源汽车热销车型主要包括特 斯拉 Model 3、Model Y，上汽通用五菱宏光 MINI，比亚迪宋 Plus、秦 Plus、汉 EV， 长安奔奔 EV、奇瑞 eQ、广汽 Aion S，长城欧拉、小鹏 P7、理想 ONE、蔚来 ES6 等

16、， 市场呈现百花齐放的状态。新势力与自主车企引领新能源浪潮，占据绝对份额。截至 9M21，TOP10 车企中自主车 企份额合计 50%、新势力（含特斯拉）21%，合资车企未进入前十。自主车企中，比亚 迪 2015-2021 年始终保持第一，预计随着 DMi 热销、海洋王国及高端品牌开启后续纯电 新品周期，比亚迪国内新能源车市占率有望维持在 20%-30%；吉利推出高端智能电动 品牌极氪，当前极氪 001 的年内可交付订单售罄，累计订单近 2 万台；长城、长安市占 率也有望随平价爆款车型推出继续提高，预计头部自主车企在新能源市场也将延续强势。预计 2021-2022 年新能源乘用车销量 322

17、万辆/+158%、500 万辆/+55%。1）2021 年销量预测：1-9M21 新能源乘用车销售超过 203 万辆/+216%，单月销量突破 30 万台。假设 Q4 销稳定在 35-40 万辆/月附近，全年有望超过 315 万辆目标。2）2022 年销量预测：新车数量：从车企 1H21 至 2022 年的新车规划看，共计有超过 40 款重点新能源车 型。其中，10 万以内/10-20 万/20 万以上分别有 4/18/22+款；BEV/PHEV 分别有 37/6 款。车企明年还会有一些额外的新车计划和燃油车型的混动版本。仅从已知的 新车角度，在售新能源车型数量将增长约 18%。重点新车：这批

18、新车中，我们看好 BEV：蔚来 ET7、小鹏 P5、特斯拉 Model 2、极 氪 001、比亚迪海洋系列、智己 L7、长安 C385、长城欧拉的销售，PHEV：比亚迪 DM-i、吉利领克 PHEV、长城 WEY 玛奇朵等产品。供给趋势：新增车型中多数集中在 10-20 万元和 20 万元以上区间，预计 10-20 万元 区间将率先由新势力的平价车型（Model 2、P5）和新一代长续航混动（DM-i、 GHS2.0、DHT）打开。我们预计 22 年 10-20 万元新能源汽车销量有望达到 234 万辆/+96%、渗透率达 23%：1）BEV - 122 万辆/+53%、渗透率 11%/+3.

19、7PP：产品侧，2022 年特斯拉 Model 2 即将 亮相，小鹏、比亚迪、长安汽车也在 10-20 万元价格带开始投放旗舰纯电产品，意味着 电动车开始从高端竞争跨向平价竞争，该价格段的“关注度”毫无疑问将被快速提升， 估计也将会大幅提升该价格段的渗透增长。此外，预计 2022 年新能源车成本压力将有 所缓解，车企的定价空间也更宽松。2）PHEV - 112 万辆/+182%、渗透率 12%/+6.9PP：双碳目标下，新能源双积分政策积 极引导车企整体油耗水平的快速降低，混动技术路线作为中期替代方案预计将在明年迎来较快成长。以比亚迪 DM-i 为首，长城柠檬 DHT、吉利 GHS 2.0、长

20、安蓝鲸 DHT、奇 瑞鲲鹏 DHT 等车企新一代混动平台均在明年推出较多 HEV、PHEV 混动产品。综合油 耗从燃油车的 8L/100km 降低至 5L/100km 以内，部分车型在考虑补贴及购置税优惠的 前提下，初步实现“油电购置平价、使用更省”的概念。在 10-20 万元价格区间，混动 相较纯电产品对首次购车人群更具吸引力。3. 投资思路3.1. 板块的靓丽时刻今年汽车行业盈利受到缩量和原材料涨价的双重影响。1Q21-3Q21 汽车销量增速为 +77%、-3%、-17%，统计局行业利润总额增速为+531%、-8%、46%，尤其在 2-3Q21 行 业销量下滑带来利润额和盈利能力的双重下滑

21、（按“毛利率-期间费用率”指标，1Q21- 3Q21 分别为 8.6%、7.9%、8.0%，低于 3Q20 的高点 9.8%，但与 2016-2017 年行业较好 时相仿，处于历史相对高位）。同时原材料涨价贯穿至今，从零部件到整车都承受了成 本上升对利润的寝室，但整车层面由于缺芯，产品结构上移、终端折扣回收，一定程度 上对冲了部分负面影响。原材料：3Q21 以来涨价情况有所放缓。从 3Q20 至 4Q21，主要原材料价格涨幅大致为 聚氯乙烯 46%铜 39%冷轧板（钢）、铝 33%铑 20%橡胶 18%钯-9%（按季度均 价），其中聚氯乙烯、冷轧板（钢）、铝每个季度价格均有上涨。4Q21 以来

22、大宗价格 上行速度放缓甚至下行，截至 11 月 12 日，各原材料价格最新涨幅大致为钯 9%铜 4% 橡胶 1%冷轧板（钢）-3%铑-4%铝-14%聚氯乙烯-22%（最新报价相较于 9 月底）。终端折扣：年初至今折扣率下行，对盈利能力形成支撑。这一轮库存快速下降，行业价 格变化会根据市场竞争情况、车型生命周期进行调节，普遍带来了折扣的回收。根据我 们跟踪的折扣数据，11M20 至 11M21 期间折扣率中位数从 4.0%下降到了 2.0%。展望：估计 3-4Q21 为板块财务数据低点，2022 年开始明显好转。由于行业同时受到缩 量及原材料等成本端影响，我们估计 3-4Q21 为板块财务数据低

23、点，1Q22 起随产销而回 升，具体情况如下：1) 乘用车：估计 4Q21-4Q22 板块净利增速为+4%、+32%、+8%、+4%、-8%。营收端 估计大致跟随行业销量变动，盈利能力着重考虑原材料负面影响逐渐消除、芯片缓 解下产品结构小幅回落。2022 年全年净利增速估计为+10%。2) 零部件：估计 4Q21-4Q22 板块净利增速为-18%、+8%、+30%、+54%、+42%。营 收端我们估计大致跟随行业销量略有滞后而变动，盈利能力着重考虑规模效益影响、 原材料负面影响逐渐消除，由于零部件板块的产销时滞、规模效益较明显、今年受 原材料涨价影响较大，且没有产品结构的较大变化，我们零部件

24、2022 年利润率表 现将好于 2021 年，2022 年全年净利增速估计为+31%。3) 合计：按 A 股乘用车+零部件合计，4Q21-4Q22 行业净利增速预计为-10%、+18%、 +20%、+29%、+19%，2022 全年+21%；按统计局口径，4Q21-4Q22 行业净利增速预计为-26%、-1%、-11%、+26%、+20%，全年预计为+5%。由于 2022 年汽车行业有芯片以及潜在的原材料涨价影响回落的双重提振，相较于其它 也跟随宏观经济波动的行业，汽车的需求、生产和盈利在一定程度上得以保证，板块增 速可能相对也将比较靓丽，在市场中若干行业中的比价优势将得以凸显。3.2. 零部

25、件的全球征程在芯片提振预期下，这个四季度汽车零部件板块也获得了投资者的青睐。除了短期的景 气优势外，我们仍然需要看到中长期而言，中国汽车零部件公司具备 2B 制造业所要求 的核心优势：1) 性价比优势：来自于综合性的成本管控。 2) 更好的商务关系的建立与维护：具体表现在销售开拓的主观能动性、优质的配套服 务等方面； 3) 智能化电动化变革背景下愿意以及有能力持续投入：一些欧美的零部件供应商，尤 其二级供应商没有意愿或能力再做资本开支。在其中，我们尤其需要关注中国 2B 制造业的性价比优势。从国内外汽车零部件上市公 司体量分布来看，中国 8 成左右公司年营收都在 50 亿元以下，海外在 4 成

26、左右。我们 梳理 100 亿元以下零部件公司核心财务指标中位数（以此尽量避开体量较大的、跨品类 的综合性汽车零部件集团）（国内细分领域小冠军的海外对手一般体量能达到其 5 倍以 上，他们全球份额更高、产品种类更丰富），可以看到中国零部件公司的盈利能力更高：EBIT 利润率中位海外稳定在 4%-5%，中国 10%-15%、高出 4-9PP。中国零部件高盈利 能力主要由产品组合定价、成本控制解释：1) 边际毛利率更高：海外中位数在 21%-24%，中国 27%-30%、高出 4-8PP；体现中国 零部件公司更偏二级供应、单品零件小规模高毛利（逐步做到总成后毛利率会下 降）、成本控制能力更强，关于成

27、本控制的来源可以从各家 A 股零部件上市公司的 表述中体现，这里暂不展开，但从侧面看，中国本土供应商定价往往低于海外/合 资供应商（否则海外车企有采用原始供应商的动力），在这种情况下还能获得更高 毛利率，成本是一个相对重要的解释项。2) SG&A 费用率相仿：国内外中位数都在 10%-11%，倒没有很大差异，但中国日 本美国，欧洲数据缺少较多不具可比性。3) 中国人效仍偏低：人均产出海外公司中位数在 120 万-150 万元/年/人，中国 50 万70 万元/年/人仅海外一半不到，这体现了中国零部件供应商产品偏中低端的行业特 征，以及规模效益偏低的影响（部分自动化改造无法进行）（但人均 EBI

28、T 中国相 对更高）。替代外资没有停止，预计将不断加速。在后疫情时代，车企对优质供应商的切换变得更 迫切，部分外资/海外供应商由于财务压力开始掉队。2020 年起，我们又开始看到一批 零部件公司进一步斩获或量产新订单，份额提升的成长通道又开始变得宽敞，短期芯片 和原材料涨价，并不会影响优秀公司持续提升份额，过程的波动反而带来更好配置机会。并且在智能电动变革过程中，国内零部件受益更突出。中国整车制造可能给全球整车制 造带来新冲击，消费电子造车可能给传统造车带来新冲击，OEM 的竞争还是充满了诸 多不确定性，但智能电动新方向上配套机会，却是有实打实的受益：一方面，行业带来 增量机会，如三电、热管理

29、、传感器等领域并且仍在不断创新；另一方面，本轮智能电 动的竞争中国内车企处于领先，配套零部件企业则获得了更早、更大的机会，尤其新势 力与传统车企配套体系、供应思路发生变化，给中国零部件供应商创造了更多的新进入、 新尝试的机会。3.3. 自主份额持续提升优秀自主车企的不断蜕变。周期下行的时候，市场看到了汽车销售量的压力、价的压力， 以及中低端需求快速回落带给自主车企的业绩压力（2019 年自主净利份额快速萎缩，日 系和奔驰宝马持续扩张，幅度甚于销量），但不容易注意到优秀自主车企在行业逆境中 依然保持份额，积蓄力量，实现产品结构的突破：1) 虽然中后部自主份额在下降，但长城、长安、吉利这三家体量最

30、大的头部自主车企 依旧保持甚至提升份额； 2) 自主品牌在 10 万-15 万元、15 万-20 万元价格区间份额都有所放大； 3) 长城、长安、吉利 ASP 基本都呈现持续提升的趋势。这些变化一直都在发生，自 2H20 以来，智能电动领域自主的突飞猛进与合资的跌跌撞 撞形成鲜明对比，自主车企的差异化产品、混动产品也相继火爆面市，市场得以看到优 秀自主车企再一次迸发活力，显现经营弹性，展现成长潜力，市场评价也因此显著上升。驱动因素 1：中国制造更具备工业品的性价比优势。乘用车层层向上堆积的是消费品的 品牌溢价，伴随经济增长、汽车普及，20 万元以下的大众车型将进一步回归性价比的竞 争，目前 1

31、0 万元级车型（首购为主）无论轿车还是 SUV 的竞争已经基本白热化，车型 性价比达到一个较高水平，二线合资和二线自主基本被洗出，下一个竞争主战场将上移 到 15 万元级（首购为主、换购为辅），品牌溢价（如有）将被压缩，二线合资/5-20 名 车企进一步洗牌，中国制造的优势将进一步凸显。驱动因素 2：自主车企产品定义更紧扣时代变化，合资车企掉队。这一方面是电动智能 化，在特斯拉、新势力身上集中体现，另一方面则是产品越发细分精益，这在长城硬派 越野和女性用户定位的欧拉上明显体现。但合资车企中，日系+美系电动化转型速度慢， 几乎所有合资车企在汽车泛智能化、细分产品创新化都较慢。从特斯拉、从蔚来，我

32、们 可以明显看到至少中国消费者对汽车的要求在发生改变，越来越偏向消费电子，越来越 需要产品有用户思维，当很多车型的机械素质能占到相似起跑线之后，靓丽的外观内饰、 科技的座舱、智能的交互，反而成为消费者选择关键。背靠华为、阿里、腾讯等中国科 技供应链，中国车企无论新势力还是传统车企更超前的产品定义觉醒，可能带来一场翻 身仗，乃至延续软件定义车辆的思路，整车的商业模式可能也将发生重大变化。预计到 2025 年国内一线自主、新势力份额合计有望较 2020 年增 10 个百分点。展望未 来 5 年市场竞争趋势，我们预计 1）豪华、2）一线自主、3）特斯拉蔚来以及后续优秀 新势力车企、4）丰田四大类车企份额有望较 2020 年继续增长，而其它合资及自主车企 份额可能进一步下滑，预计届时一线自主份额达到 20%、新势力达到 7%，分别较 2020 年增 4PP 和 6PP，成为最主要的份额增长系别。展望未来，要看到自主车企软硬件利润双双向上。路径 1：份额提升，终局预期自主利润有望增 2.2 倍+。2020 年 15 万元以下价