企业兼并与收购案例

1、企业兼并与收购案例 目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc141413592 企业兼并与收购案例 图242 成商集团要约收购模式图 在迪康药业之前，迪康集团曾伙同重庆协力达集团欲收购工益股份(600804），但其后随着迪康药业的上市，迪康集团无暇分身遂放弃了该项收购。 只是迪康集团此次再度出击，仍是选择同样位于成都的成高集团因此，迪康榘团之因此选择成商集团，还有更深层次的缘故。迪康药业以制药为主导产业，从目前医药企业对医药流通领域争夺的激烈程度来看，迪康集团对成两集团的收购与“复星系”收购友谊股份(600827）和豫园高城(600655)有异曲同工之妙。 在2

2、002年10月财政部文件批复同意此宗股权转让之后，迪康集团曾向证监会提出了豁免其要约收购的申请。关于豁免其要约收购，成商集团显得有些理直气壮，因为成商集团的股本构成专门，其上市流通股本占股本比例为25.15，这意味着只要有超过0.15%的公众持有人同意迪康的要约收购，成商集团流通股的公众持有人比例就不足25，那么成商集团就将丧失公众公司的资格。据悉，当初迪康方面正是以此为由，试图游讲证监会豁免其收购要约。 但是，豁免收购要约只有两种情况会被证监会放行，一是被收购方有重大的财务危机，二是股权的划转是在国有企业之间进行，而成商集团经营正常，迪康又属民营企业，因此关于迪康集团提出的申请，证监会未予批

3、准。直至受到复星要约收购南钢股份的启发，迪康方而才决定主动向证监会提出全面要约收购的申请：表241为收购双方信息情况。三、两起要约收购案例特征分析 首先，南钢股份、成商集团两起要约收井购没有带给市场更多的悬念。能够讲，这两起要约收购是两家上市公司的大股东为了进行“股权置换”和股权转让而触发的要约收购义务，而并非收购方为了增强对上市公司的操纵力，真正希望通过要约收购的形式从市场向其他非流通股东和流通股东购买股份，从而增加所拥有的股权。南钢股份和成商集团的要约收购模式，更多地具有在协议收购基础上为履行全面要约收购义务而发起要约收购这一概念。 其次，转让方即原第一大股东持股比例高。如成商集团原第一大

4、股东成都市国有资产投资经营公司持有公司65.38股份，并将其全部转让给迪康产业控股；南钢集团持有南钢股份70.95股权，将该部分股权作为出资没立南钢联合后，新公司即持有该部分股权。第一大股东持股绝对比例高于60%，受让方假如选择回避要约收购而将持股比例操纵在30%以下，则原第一大股东将剩余股份转让给另一公司就将导致受让方对上市公司操纵权的丧失，因此受让方规避要约义务所承担的风险较大，这就容易助成要约收购。第一大股东持股比例高还有一层衍生意义，因为按照、公司法规定，上市公司流通股占总股本的比例应在25以上(对股本超过4亿的公司而言是15)，在减去第一大股东持股的基础上，剩余的非流通股就特不有限，

5、而由于一旦非流通股股东同意要约，收购方将掏出真金白银予以收购，对其现金构成较大压力，因此大股东持股比例高对收购方要约收购现金方面的要求不是专门高。 第三，公司差不多面尚可。如南钢股份2002年每股收益为0.48元，每股净资产为3.46元；成商股份2002年每股收益为0.052元，每股净资产为2.16元。按照上市公司收购治理方法，假如“上市公司面临严峻财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出且实可行的重组方案的”，收购方能够提出豁免要约申请：这两家公司显然不属于面临严峻财务困难之列，无法提出豁免申请而履行要约义务应是情理之中。 第四，股权转让后的实际操纵人都持有其他上市公司股份，国有股转让

6、后，南钢股份实际操纵人上海复星高科技(集团)有限公司还持有复星实业58.34的股份，而成商集团股权受让方四川迪康产业控股集团股份有限公司还持有迪康药业58.79%的股份。收购方为其他上市公司大股东，与收购本身大概没有必定联系，但当一家公司同时控股两家以上上市公司时，其资本运作的空间无疑将大大增加，而与此同时，在南钢股份和成商集团要约收购的过程中，复星实业和迪康药业二级市场确实也有不错的表现。 最后，南钢股份耍约收购的实施结果是并没有其他的非流通股东及流通股股东向收购方卖出股票，最终收购方只是顺利完成了原来既定的收购目的。可能成商集团要约收购至要约期满也会是同样的结局。要约收购更多的是作为一种形

7、式，而可不能引发小股东实际的选择。 众所周知，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的要紧动身点是爱护小股东利益。该规则的制定基于如下逻辑，即大股东发生变更时，小股东有权以脚投票，而新的大股东则有义务以一合理价格买人小股东希望出售的股票，而小股东的利益是否得到爱护，最关键的因素是要约收购价格。正因为如此，各国的收购法律对要约收购价格都有严格的规定，例如英国法律规定要约收购的价格不得低于收购方先前为购买该公司股票支付的最高价格；香港的证券法也明确规定：收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去6个月内购买这种股票曾经支付的最高价格。 中国同样有类似的规定：2002年12月1日开始实施的上市公司收

8、购治理方法规定，收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则。 (1)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性公告日前6个月内，收购人买人被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格； 在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90。 (2)要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在提示性七告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2收购公司最近一期经审计的每股净资产值 比较中西方国家的法律规定能够看出，中国关于要约收购价格的规定相对宽松，这可能是考虑到目前证券市场价格波动幅度比较剧

9、烈的现实。事实上，如此一种较宽松的规定难以充分保障小股东的利益；案例四 发行垃圾债券为杠杆收购融资的案例在并购市场中，小企业并购大企业是一大耀眼的景观。而在这些并购事件中，通过垃圾债券筹集并购资金是特不重要的一环。那个地点所介绍的两个案例差不多上其中特不轰动的典型案例。在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中，一般差不多上以目标企业做抵押。即收购方以目标方的重要资产或以后现金流做抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后，对目标企业进行重组，然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流，用以偿还垃圾债券。一、美国Pantry Pride 公司收购Revlon化妆品公司(一)

10、 公司背景介绍Revlon化妆品公司是美国最大的保健用品和美容化妆品公司之一，有10亿美元的净资产，营业收入稳定。20世纪70年代，Revlon公司创始人查尔斯赖弗逊邀请曾任国际电报电话公司欧洲总部总经理的伯杰赖克担任Revlon 公司总裁。他接手后，在4年内将营业额增加1.5倍。但到了80年代中期，Revlon的业绩有所下降，股价徘徊在30元左右。分析家认为股价低于拍卖实产的真实价值，因此引起了并购者的极大兴趣。Pantry Pride 公司则是一家名不见经传的、总资产只有1.5亿美元公司，其要紧业务是经营超级市场。(二) 收购过程1985年，Pantry Pride公司总裁佩尔曼宣布有意收

11、购Revon公司,伯杰赖克断然拒绝佩尔曼的收购建议，他认为Pantry Pride 公司企图收购Revon公司，无异于痴人讲梦,当时专门多人也都如此认为，但事实却做出了一个相反的回答。首先，佩尔曼宣布拟以47.50美元/股的价格收购当时仅为30美元/股的Revon公司的股票，并声称收购后将只保留美容化妆品部，而将其他的部门全部卖掉，卖价可能可达19亿美元，正好相当于收购Revlon公司的价格。这等于让佩尔曼白得了Revlon公司的美容化妆品部。Revlon公司为挫败佩尔曼，采取了一系列防备措施。其一，用每股575美元的价格收购了1 000万股自己公司的股票，相当于总发行量的1/4；其二，与纽约

12、一家专门收购企业的投资集团福斯特垒立特尔公司达成以56美元一股的代价出售公司股票的协议，协议还规定万一有第三人以高价竞争而使福斯特曼买不成Revlon公司股票的话，福斯特曼公司有权在第三人控股达到40%时以1亿美元的代价买下Revlon公司的两个分公司，成为Revlon公司的“自在骑士”。但佩尔曼的支持者是垃圾债券的创始人米尔肯，因而也不甘示弱。协议公布的翌日，佩尔曼宣布愿以每股56.25美元的价格购买Revlon公司。同时声称差不多获得5亿美元的银行贷款。同时，米尔肯所在的德莱索尔证券公司也表示将认购3.5亿美元Pantry Pride公司发行的垃圾债券作为收购Revlon的备用金，另外，佩

13、尔曼诉讼控告Revlon公司与福斯特曼公司达成协议，没有给股东以公平的机会就确定了公司的买主，因而损害了公司股东的利益。法院判佩尔曼胜诉，宣布Revlon与福斯特曼公司的协议无效。福斯特曼公司被迫将收购价格提高到每股57.25美元。最后，佩尔曼以每股58美元价格购下了Revlon公司，伯杰赖克被迫离职。 收购两个月后，佩尔垒将Revlon公司的两个部门以10亿美元的代价卖掉。完成了“垃圾债券”的循环过程。二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收购雷诺纳比斯科（RJR Nabisco） 1988年底，KKR公司以250亿美元收购雷诺纳比斯科公司最为轰动。(一)公司背景介绍美

14、国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外举债，专找营运绩效欠佳，但却专门有进展潜力的公司，收购公司股票取得公司所有权。关于拥有资产众多而又经营不善的公司，一旦入主后，通常将部分资产出售，对余下部分整顿后再以高价卖出。 KKR公司事实上是3个创办人姓氏的第一个英文字母的组合。公司发起人之一柯柏格(Kohlberg)，在1965年替代 Bear Stearns 工作时,差不多开始进行“杠杆收购”，到1976年另立门户和卡拉维(Kravis)与罗伯斯(Roberts)共同建立KKR&CO。现在，柯伯格已脱离KKR，另起炉灶，从事较低风险的业务。KKR公司实际主持人是长驻纽约的卡拉维，

15、自成功收购雷诺纳比斯科公司后，他已被誉为“卡拉维之王”。 雷诺纳比斯科公司是由美国老牌食品生产商 Standard Brands 公司，Nabisco 公司与美国两大烟草商之一的RJR公司(Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家)合并而成。尽管RJR Nabico的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58左右。但在1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾中，其股价从65美元跌至40多美元，此后长期在低位徘徊。(二)收购过程 由于感受公司当时的股价被严峻低估，1988年10月，以雷诺公司CE0罗斯约翰逊为代表的治理层向董事局提出治理层收购公司股权建

16、议。 治理层的MBO建议方案包括，在收购完成后打算出尝RJR Nabiso 公司的食品业务,而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草的混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而猎取巨额收益。 但此消息传出，KKR公司立即以90美元出价参与收购竞争，股东及董事会立即宣布重新择期竞标。与CEO罗斯约翰逊所打算的分拆形成尖锐对比的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务。 之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管遂提出100美元竞价，KKR公司后接着提高价格。尽管该公司治理层提出了112美元的收购价格，但

17、由于KKR公司承诺不分拆公司以及改善职工福利待遇等非金钞票承诺被认为相当有价值，RJR公司落标。最后由KKR公司以109美元得标，成交金额为251亿美元。 尽管表面上治理集团的出价最高，然而董事局成员最终依旧决定将公司转让给KKR。在这起总价251亿美元的华尔街有史以来最大的杠杆并购中，KKR本身动用的资金仅15亿美元，其中约5070由两家投资银行及银行财团贷款，其余为垃圾债券。三、垃圾债券筹资的分析 1.垃圾债券并购时代，给低效率经营者带来巨大危机 在美国20世纪80年代的并购中，发行垃圾债券进行敌意收购是这一时期的主流。尽管作为米尔肯敌意收购时代的一个后果，一系列的反收购的防备措施被发明出

18、来，如“毒丸”、“金色降落伞”、“驱鲨剂”等，这些防备措施使敌意收购的代价变得异常高昂。然而，经验研究却证实：这种兼并大大降低了代理成本。这也确实是讲，垃圾债券时代的敌意并购为股东制造了新增价值。 2发行垃圾债券进行杠杆收购成功露具备的条件 毋庸置疑，垃圾债券在美国风行的10年对美国经济产生了专门大的积极作用，既筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，同时，更使得美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进治理等；但也得承认，由于并购中使用的高成本垃圾债券要紧由被收购公司的资产或现金流来偿还，收购后难以偿债的情况也给美国经济带来了混乱，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性进展及债券市场的混乱等。

19、 但这些并非所有的垃圾债券都会带来的必定结果。只要具备相应的条件，能够将重整后的目标企业以较高的价格出售，就能最大限度的保证杠杆收购的成功及垃圾债券的循环。 因而，杠杆收购的成功与否，最关键的确实是目标公司的选择及对收购后的目标公司进行得当的整合。 选择真正具有潜在价值的目标企业一般要求：收购前企业负债较低；企业经营状况和现金流量比较稳定。 并购后整合的差不多要求是：收购后的企业治理层有较高的治理技能；企业经营打算周全合理。 3投资银行在垃圾债券筹资中的作用也不容忽视 杠杆收购由于其复杂性通常需要由具备一定专业知识、头脑灵活、熟悉市场、社会关芹娴熟的投资银行家来运作。 投资银行在公司并购中的积

20、极作用表现为多方面。关于收购方来讲，段资银行的并购业务可关心它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优进展。而对并购的目标企业而言，投资银行的积极作用则表现为关心它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可关心它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。 在垃圾债券方案设计及承销中，投资银行的作用特不明显。在杠杆收购中，需要10%50的垃圾债券融资，这因此离不开投资银行。案例五 波音兼并麦道1997年7月31日，世界航空制造业排行第一的美国波音公司（Boeing）宣布正式收

21、购世界航空制造业排行第三的美国麦道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司从1997年8月4日运营。这次并购属于典型的强强联合。进入20世纪90年代后，波音公司就有意与麦道进行战略合并，一直未果，通过多年的风风雨雨，1996年12月15日波音公司终于与麦道公司达成换股收购协议。尽管本次并购引起了专门多人的质疑，并购终于依旧实现了。换股方式是每一股麦道公司的一般股股票折合成1.3股波音公司的一般股股票，波音公司完成这项收购共出资160多亿美元。波音兼并麦道对行业竞争阻碍巨大，充分体现了政府在并购中的作用。一、并购背景及动因20世纪90年代初期，随着冷战的结束，美国的军费开支大幅削

22、减，国防部的意愿使为军方提供武器的防务公司从32家锐减到9家，从而引发了防务公司的大规模合并。在这一合并浪潮中，为了增强波音在防务市场中的实力，原波音公司的CEO菲利浦康迪特（Philip Condit）也逐渐构思出一项大胆的并购打算：通过对罗克韦尔和麦道的收购，打造出全球最大的航空航天集团。1996年，美国国防部开发联合攻击战斗机的打算为康迪特的构想起到了催化作用。这项有史以来数额最大的招标项目将为赢家带来3000亿美元的天价合同。当时差不多在走下坡路的老牌战斗机制造企业麦道公司没能进入最后一轮招标，决赛者是波音和洛克希德马丁。而波音公司开发的JSF验证机令军方感兴趣的，则是它利用民用飞机制

23、造技术所带来的成本优势。在联合攻击战斗机竞标中落选，对麦道来讲意味着它航空防务领域中的全面失落。尽管招标的最后结果也令波音失望（美国东部时刻2001年10月26日下午5时，被称为“世界第一军火订单”的联合攻击战斗机合同依旧落在了洛克希德马丁公司），但这次竞争的间接后果便是促成了波音对麦道的并购。1996年8月，在敲响收购洛克韦尔一事之后，康迪特打电话给他20多年的老友，麦道公司老总哈里斯通塞弗尔（Harry Stonecipher）,约他在西雅图的四季酒店再次商谈与麦道合并。这一次，康迪特得偿所愿。 （一）麦道 论实力，麦道是世界上第三大航空制造公司，1993年全球大企业排名位列第83位。19

24、901994年间，全球民用客机的市场份额，波音占60%，空客占20%，麦道占15，其他企业占5。然而，1994年以后，在与波音和空中客车的竞争中(要紧是民用机），麦道一路败北，占世界市场的份额从15下降到不到10。1996年，麦道只卖出40架民用客机300座MD11，无力与波音的400座747相杭衡。12月，麦道放弃了自己440座MD11的打算，开始作为波音的“分包商”，关心波音生产550座“加长型”747客机。 麦道曾经是最大的军用飞机商，生产闻名的F15、FA18和“猎兔狗”。然而1996年11月，在美国新一代战机联合攻击战斗机(JSF)”的竞争中，麦道再度铩羽而归。11月16日，美国国防

25、部宣布，新战机将从洛克希德马丁和波音的样机中选择。在民用客机和军用飞机双双沦落的情况下，麦道总经理无奈地宣布：“麦道作为一家独立的公司，差不多无法接着生存了”。从而开始考虑合并的问题。 圈外人看来，麦道不应该走被收购之路，1994年，麦道资产为122亿美元，雇员6760人，销售额132亿美元。1996年，麦道在与空中客车的竞争中斩获甚丰(要紧是军用机），110架订货中，106架在欧洲。由于德国汉莎航空公司的订货，麦道最大的机型MD11的订货大增，麦道70的利润来自军用飞机，仅与美国海军1000架改进型FA18战斗机的订货，需要20年才能完成。1996年19月，麦道民用客机的销售尽管从七年同期的

26、30亿美元下降为19亿，但麦道公司不仅没有亏损，反而赢利9000万美元，是上年同期的两倍多。如此一家历史悠久、实力强大的赢利公司，不能作为独立公司接着生存，却情愿被波音兼并，岂不怪哉? 然而，麦道的决策者和飞机制造业的分析家们却有另外一番考虑。 就民用客机而言，今后，由一家公司提供从100座到550座的完整客机系列，包括统一的电子操作系统，能够大大节约航空公司培训、维修和配件的成本。当时，波音用50亿美元开发出550座“加长型”747，空中客车用80亿-100亿美元开发出550座A330.麦道自己的大飞机却只有440座，尽管眼下照旧赢利，日后依旧难以占据市场的。 在军用飞机方面，麦道过去一直是

27、龙头老大.1994年,美国马丁玛瑞塔与洛克希德合并，组成洛克希德马丁(Lockheed Martin)，与麦道展开竞争。1996年，洛克希德马丁又用91亿美元，吞并了劳若。“三合一”的年销售额达300亿美元，为麦道的两倍。新一代战机“联合攻击战斗机”，作为美国空军、海军和海军陆战队及英国海军的要紧装备，将有3000架订货。麦道尽管全力以赴，志在必得，结果却被五角大楼淘汰出局。对麦道而言，这不仅是一次重大商业机会的丧失，同时，由此带来的研发费用的降低也意味着麦道将无力保持军用飞机技术上的先进地位。 总体上看，麦道的民用机、军用机的技术能力皆跟不上其他几个要紧竞争对手，要想接着独立生存，就十分困难

28、了。而与波音合并能够使麦道公司相对闲置的巨大的生产能力与生产技术得以充分发挥和利用。因此麦道选择了“上上策”被波音兼并。 (二)波音 在正常情况下，井购双方应是自愿的。自进入20世纪90年代，波音就有意与麦道战略合并，以增强自己在军用飞机上的技术与市场，但麦道没有同意。这次，又再次提出合并要求，是基于以下考虑 波音需要更多的技术职员和更大的生产能力。波音与麦道两大飞机公司的合并，是以生产能力的互补与扩展为要紧动因的。合并后的新公司，使波音公司巨大的市场份额得到足够的生产能力气生产技术的支撑；波音总经理坦言：飞机制造工业在不断成长，波音需要更多的技术员上和生产能力。1996年是波音和空中客车6年

29、来订货最多的一年。1996年，波音共得645架订贷，价值470亿美元。波音订货历史最高年为1989年的683架。1996年，空中客车的309架订货，几乎是1995年106架的3倍。空中客车订货历史最高年为1990年404架。尽管当时波音平均每月生产8.5架737。兼并麦道，明显有助于波音扩大生产和加强新机型的研制。 波音需要增强自身实力，以与空中客车展开竞争。波音兼并麦道之后，空中客车成了波音惟一的竞争对手。早在1970年，英、法、德、西班牙4国政府用各自的航空制造企业跨国组成空中客车公司。当时，以波音为首的美国公司，占据了世界市场份额的90。欧洲任何一国的航空制造企业，都无法与之抗衡。要挽救

30、欧洲的航空制造工业，跨国联合是惟一的出路。从那时起，不算种种秘密补贴、固定补贴和免税优惠，只开发机型一项，空中客车即直接得到政府100亿200亿美元的补贴，通过25年努力，到1995年，7个机型1 300架空中客车在天空翱翔，市场份额从零成长到30。1994年，空中客车的订货首次超过波音，占市场份额的48%(波音为46%），俨然成长为与波音旗鼓相当的竞争对手。 空中客车的打确实是，2000 年时占据世界市场的50。1996年7月8日，空中客车决定在1999年前，将封闭的“四国联营”改成开放的股份有限公司，开放式地筹集更多的资念，兼并更多的企业。而20多年来，空中客车公司一直试图与麦道公司联手，

31、以插足美国航空工业市场。能够讲，空中客车公司对波音公司的挑战是波音公司和麦道公司合并的要紧缘故之。波音同麦道公司合并，不仅摧毁了空中客车公司与麦道公司联手的企图，而且大大增强了竞争实力。合并后的波音公司占有世界航空工业市场的65%，进一步巩固其在世界航空工业的领导地位，在一定时刻内临时挫败了欧洲空中客车公司与其平分天下的雄心。 波音作为全球最大的飞机制造公司，1993年全球大企业排名列第40位。波音兼并麦道，对波音、麦道、带来了哪些利益呢? 首先，波音掌握了更大的市场份额，并购前，波音的军事订货相当于麦道的一半，其收人中20%来源于军事订货，80来源于商用飞机。波音兼并麦道后，不仅使波音民用客

32、机的市场份额一下子成了空中客车的两倍多，再次拉开了空中客车差不多追赶了25年、刚刚缩短了的距离；而且，波音再次军民合一，军用产品年销售额超过150亿美元，成为世界上最大的军用飞机公司。现在，波音和洛克希德马丁任何一家公司的军品销售额，都足欧洲最大军工企业的两倍以上。 其次，波音兼并麦道之后，尽管法律上的“麦道”不复存在了，但有实力的“麦道”并未失去机会，在过去50年里，波音只有设计制造轰炸机的历史，但没有一架成功的战斗机的设计。而过去50年里，麦道有着设计和制造战斗机的悠久历史，其收入的70来自军用飞机制造。显然，以后波音公司的军用机设计项目，还得靠被兼并的麦道去完成。二、并购过程 1996年

33、12月15日波音宣布将要收购麦道公司。但由于这起合并事件使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车3家共同垄断的局面，变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特不是关于空中客车来讲，新的波音公司将对其构成极为严峻的威胁，即对欧洲飞机制造业构成了极大的威胁，在政府和企业各界引起下强烈的反响。1997年1月，欧洲委员会开始对波音兼并麦道案进行调查；5月，欧洲委员会正式发表不同意这起兼并的照会；7月16日，来自欧盟15个国家的专家强烈要求欧洲委员会对这项兼并予以否决，美国和欧洲各要紧国家的政府首脑也纷纷卷入这场兼并和反兼并的冲突之中。一时刻，美国与欧洲出口企业之间酝酿着引发贸易大战的危机。 最后，为

34、了完成兼并，波音公司在7月22日不得不对欧盟做出让步，其代价是： 波音公司同意放弃3家美国航空公司今后20年内只购买波音飞机的合同；同意麦道军用项目开发出的技术许可证和专利能够出售给竞争者(空中客车）的原则； 同意麦道公司的民用部分成为波音公司的一个独立核算单位，分不公布财务报表，经15个欧盟国家外长磋商之后，7月24日，欧洲正式同意波音兼并麦道；7月25日，代表麦道75.8%的股份，持有2.1亿股的股东投票通过麦道公司被波音公司兼并。1997年8月4日，新的波音公司开始正式运行。至此，世界航空制造业三足鼎立的局面不复存在，取而代之的是两霸相争的新格局。 通过烦琐的监管和调查，波音麦道涉及金额

35、160多亿美元的并购终于在1997年8月越过了美国和欧洲众多的政策限制得以完成。在国防部的授意下，完成一系列井购后的波音重组为两大部门：信息航天和防务体系及波音商用飞机集团。三、案例评述 (一)政府在本次并购中的作用不容忽视 依照美国的有关法律，如此大规模的合并必须通过美国反垄断当局的批准。关于兼并的同意范围，法律中明确规定，假如两家公司合并以后市场份额的平方和大于1800，公平交易部的反垄断处或联邦贸易委员会就有权立案调查。照此规定计算，波音所占的市场份额为60%，仅其一家的平方确实是法律条文规定的两倍，麦道所占的币场份额为15%，两家市场份额平方和为3 825，是立案调查标准的两倍多。按照

36、相关法律，本次并购应该予以制止。 但1996年11月16日，五角大楼将从来没有独立搞过战斗机的波音公司作为设计21世纪战斗机的候选者，这实际上明确地表示了麦道公司必须归顺于波音公司的政府意愿。尽管这之后欧盟等对此提出了强烈抗议，但最终依旧获得了批准。 (二)井购后的有效整合是并购成功的关键 这一点应该讲差不多得到了大伙儿的共识而波音兼并麦道事例再次证明了并购后整合过程的重要性。(三)20世纪90年代以来国外的产业整合诉讲着新形势下强强联合的必要性 20世纪90年代后期来，国际范围内的竞争日趋激烈。产业内大企业和特大企业之间纷纷通过合并、联合等形式进行产业整合，导致产业结构变动剧烈，并日趋集中。

37、而在这些并购事件中政府所起的作用，对孜我国企业，尤其是国有企业的改革方向和我国政府应该有专门大的启发。 加入WTO后，我国企业开始全面同意跨国企业的强有力的挑战。在巨大的市场诱惑之下，跨国企业蜂拥入我国。而我国的现实情况即是，企业的总体现模较小，竞争实力普遍较弱，资源配置重复，组织结构落后，专业化协作水平低，过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在技术体系、治理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。 在这种大背景下，国内企业不能仅仅将眼光放在与国内同行的竞争上，企业重组更不应该专注于股票二级市场的融资和炒作，而应该放眼国际，把注意力集中在企业自身的长远进展上，通过战略性的并购重组调整自身的经营结构

38、甚至整个产业结构，同时更加提倡强势企业之间主动展开战略性的强强并购，以达到快速壮大企业实力、迎接跨国企业不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。战略并购才是企业井购的正确选择，而强强并购则是企业快速做大做强的最有效途径。 但在那个过程中可能产生局部垄断经济，关于那个问题，政府部门需要站在更高的视点上，着眼于整体利益，促进和引导企业的强强并购；而企业领导层更要充分意识到企业所面临的竞争压力，以更加积极主动的姿态查找强强井购的机会，把握汹涌而来的井购浪潮。案例六 戴姆勒-奔驰与克莱斯勒合并案1998年5月7日，世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动，德国的戴姆勒-奔驰汽车与美国的克莱斯勒

39、汽车公司宣布合并。消息既出，举世震惊，有人称这次合并看上去就像汽车天堂里一桩美满的婚姻，人们关于合并后所能产生的协同效应满怀期待，然而，合并后戴姆勒-克莱斯勒却陷入了窘境，企业文化和治理风格的冲突十分剧烈，原克莱斯勒的业务每况愈下，迄今还未出现令人中意的结果。一、合并过程戴姆勒-奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并打算从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4个月时刻。戴姆勒-奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司合并之后的新公司称为戴姆勒-克莱斯勒汽车公司。合并通过股票互换的方式进行。通过对方上市资本、股价赢利比及各自赢利状况的评估，戴姆勒-奔驰公司的股东占

40、有新公司股份的57%，克莱斯勒公司的股东则占有43%。 两家公司合并所牵动的市场资本高达920亿美元。合并之后，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司的实力咄咄逼人，令世界各大汽车巨头生畏。以资本市场额排序，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司名列第二，仅排在丰田之后；以销售额排序，名列第三，年销售额为1330亿美元（2300亿马克），次于美国两大汽车商通用和福特；以销售量排序，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司年产量为400万辆，列第五位，排在通用（880万辆）、福特（700万辆）、丰田（480万辆）和大众（430万辆）之后。二、合并背景奔驰公司和克莱斯勒公司者是当今世界举足轻重的汽车“巨人”。奔驰公司是德国最大的工业集团，总

41、部设在德国南部的斯图加特。1997年销售额达到1240亿马克，拥有职员30万人。长期以来，奔驰公司的业绩一直特不优秀，尽管世界金融市场一度动荡不定，德国马克也曾因大幅升值而阻碍出口，但奔驰公司生产一直在世界汽车市场上保持强劲的势头。克莱斯勒公司是美国仅次于通用和福特的第三大汽车制造商，总部设在底特律。1997年的销售额为1060亿马克，拥有雇员12.8万人。该公司是多元化企业，除了汽车之外，还生产和营销汽车配件、电子产品等。据美国财宝杂志统计，克莱斯勒公司自20世纪90年代切开始，一直在美国500家最大公司中排名前10位，让人刮目相看。双方在汽车业均具有较强的实力，为何仍要联手?首先，经济全球

42、化趋势的不断增强是这起合并诞生的大背景。汽车行业的决策者们特不消醒地认识到，假如要在下一个世纪在行业内部站稳脚跟并求得进一步的进展，必须现在就着手扩展生存空间，增强自己的竞争力，否则将被全球化的浪潮完全淹没。而实现这一目标的最佳途径确实是走企业联合的道路。其次，汽车行业市场上早已出现供大于求的局面。以轿车来讲，全球每年的产量为6000万辆，而销量只有4000万辆，在有限的销售量下，如何占据尽可能大的世界市场份额，是各大汽车公司不得不考虑的问题。而通过在大批量生产中降低成本以猎取更多的利润。走企业联合的道路则大概成了汽车行业的大趋势。 另外，两家公司的合并还有它们自身独特的缘故。双方合并能够形成

43、优势互补的局面，实现真正的协同效应。 双方在生产和销售领域互补的态势显得最为明显。在市场份额上，克莱斯勒的销售额93集中在北美地区，在其他地区的份额只占7。尽管克莱斯勒在美国3大汽车公司中一直保持最高的利润，但假如北美市场一旦不景气，将会阻碍公司的前程。因此合并正好能够使其摆脱对北美市场的依靠性，打进奔驰公司业已占有地盘，而奔弛公司也一直试图大规模打进北美市场。当时，奔驰公司在北美市场的销售份额只占总销售额的21，大部分仍然局限于自己所在的欧洲。而与克莱斯勒的联合正符合它对北美市场的要求。 从产品线来看，两家公司各有自身的优势，双方产品重合的情形极少。克莱斯勒的强项是小型汽车、越野吉普车和微型

44、箱式汽车；奔驰以生产豪华小汽车闻名。双方产品惟一重合的是奔驰M级越野车和克莱斯勒的“吉普”，但M级越野车在奔驰系列中所占的比重不大。两家公司合并之后将给新公司带来一个进入新的汽车市场的大好时机，克莱斯勒公司生产的相对廉价的汽车将使戴姆勒公司终于有了面向亚洲和和拉美等新兴市场的敲门砖。 降低生产成本，增强竞争力是两家公司合并的另一个重要考虑。合并之后，双方将在采购、营销、技术协作及零部件互换方面开展协作，从而达到降低营销成本、方便研究与技术开发，进展生产和促进销售的目的。 戴姆勒和克莱斯勒的合并带来的直接收益是能够为公司节约大量的开支。由于两家公司合并后将联合采购，共同分担研究和开发任务，可能戴

45、姆勒克莱斯勒汽车公司仅在合并后第二年就能够节约14亿美元的开支。三、戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法 1.估价方法选择 戴姆勒奔驰与克莱斯勒这两家国际闻名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否定了账面价值方法，因为关于连续经营的公司来讲，净资产账面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素阻碍，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，依照德

46、国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采纳股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被告定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采纳符合价值原理的收益现值法分不对两家公司进行估价； 2确定估价模型及估价过程 (1）在确定换股比例的估价过程中，采纳了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值评估不考虑戴姆勒奔驰和克莱斯勒合并所产生的顶期整合效应及合并费用。缘故在于：第-，戴姆勒奔驰扣克莱斯勒在五十方画的整合效果的聂献闹当；第二，与戴姆勒奔驰和克莱斯勒公司的企业价值（分不为1 020. 71亿马克和8037.9亿马克）相比，整合效果特不小

47、。（2）从历史数据动身，同时考虑以后进展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两时期估价模型第一时期从年，第二时期2001年及以后年份；收益预测参考的历史年份为19951997年。为评估两公司当前获利能力，猎取预测以后收益的依据，合并双方财务顾问依照两家公司经审计的公开披露财务报表，对年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期以后可不能重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分不计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的息税前收益(EBIT)及其总和。自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保恃不变，其数额等于最后个预测年份(2000年）利息税前净

48、收益扣减不可重复发生的收入和费用项目在息税前净收益基础上，进一步扣除依照两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司以后各年份的净收益。按照德国注册会汁师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税晴况。在公司净收益的基础上，减上按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。表271和表272为戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司的贴现净收益。 (3)通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。 合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣

49、减。 19801987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本币场收益率处于较低水平，并不足以代表预期以后长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。依照不同的实证研究平均风险溢价约在4到6之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒差不多属于同一行业，因此统一采纳了3.5%的风险溢价。假如使用资本资产定价模型(CAPM)，两家公司依照B值计算出的风险溢价都将超过3.5%。然而依照合并报告。因为不同的评估机构提供的B值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步讲明，尽管同时改变戴姆勒奔驰和克莱斯勒的

50、风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间的关系将部分保持不变。因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，使用不同的风险溢价将可不能对换股比例产生重大阻碍。理论上资本币场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业能够通过提高销售收入部分补偿以后通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以以后通货膨胀率的一定比例增长，因此名义贴现率包括了数值上等于以后通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔弛和克莱斯勒的以后名义收益将以1的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，因此这

51、三年的贴现率无需扣除增长率扣减。因此，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两时期贴现率分不为6.5%和5.5，计算结果如表273所示。表27-3 贴现率计算过程 (4)单独评估非经营性资产净价值(要紧是不动产与艺术品)。从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这些可单独出售的非经营性资产并不阻碍企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 使用上述以后预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分不为102071和80 379百万马克；再加上

52、非绝营性资产(要紧是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分不为110 010和80 439(不出售库存股票）或82 272(出售库存股票）百万马克。表274和表275分不为戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司的价值计算； 表274 戴姆勒奔驰公司的价值计算 单位：百万马克表27-5 克莱斯勒公司的价值计算 单位 3.对与股权相关的融资工具进行股份数量调整 由于合并双方实际情况特不复杂，参与估价的财务顾问耐阻碍合并双方以后净收益和股本数额的主丰要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。 (1）考虑股票期权及其他和股票相关的权利的阻碍。假设这些股票期权打算在合并日之前

53、立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价(US$58.375)。 戴姆勒奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1997年发行了5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级治理人员的股票期权打算。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的阻碍。出于估价的目的，财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加743百万马克。1996年高级治理人员享有的股票期权打算同意高级治理人员购买一种10年期的可转换债券，这些债券给予

54、持有者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值的阻碍。考虑股份数量调整，戴姆勒奔驰的每股价值为188.55DM。表27-6为戴姆勒-奔驰流通股数。表27-6 戴姆勒-奔驰流通股数 克莱斯勒公司在合并前也向各级治理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采纳权益结合法（Pooling of interets method）处理此次公司合并,克莱斯勒公司可能还要出售其3000万

55、股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上，扣除2.5的股票发行费用，以及股票价格潜在的下跌和股东所得税，按1998年6月30日的汇率(180马克/1美元)计算，得出库存股票的价值为1 833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒奔驰所换股票是否超过90%而定。假如需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克(考虑了2.5%的股票发行成本以及股价下跌的阻碍，汇率采纳1998年6月30日1美元兑换1.80马克)，同时股本数额将增加3000万股。因为在1998年6月30日股票市场价格基础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值，因此库存

56、股票的出售将对公司每股价值产生稀释作用c假如不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都可不能发生变化。 克莱斯勒在1998年6月30日流通在外版数为646727506。由于股票期权及库藏股票的阻碍，克莱斯勒的流通在外股数调整如下。克莱斯勒公司每版价值。出售库藏股票121.97DM不出售库藏股票119.32DM。表277为克莱斯勒公司流通股数。依照公司价值评估和版本数量的计算结果，换股比例如表278所示。表278 换股比例计算 4合并换股比例确定中的创新 依照美国公认会计准则(U.S.GAAP)此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采纳权益结合法处理,在合并报表时直接将账

57、面价值相加，幸免确认商誉,就必须要求第一时期戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东情愿同意换股。而在权益结合法下，能够幸免合并后公司商誉摊销付净利润的阻碍，进而增强公司股票的吸引力，因此在第一时期戴姆勒奔驰公司情愿同意换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓舞更多的戴姆勒奔驰公司股东同意换股，增强换版比例的吸引力，在最终的换版方案中确定了不同同意换版股东比例下不同的换版比例 1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为以下。 第一时期假如戴姆勒奔驰公司换股股东不足90，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换O.623 5股戴姆勒克莱斯勒

58、公司的股票。假如戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票每1股克莱斯勒公司的股票换0.623 5股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。第二时期假如戴姆勒奔驰公司换股股东不足90，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换l股戴姆勒克莱斯勒公1：l的股票。假如戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90。则：每一股戴姆勒-奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒-克莱斯勒公司的股票。 与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但假如如此的换股比例能够吸引至少90的戴姆勒奔驰股东横受换股，则采纳权益结合法将增强合并后的公司股票吸引力，

59、从而会使原克莱斯勒股东受益。案例七 思科公司的进展之道思科公司（Cisco Systems Inc.,CSCO）成立于1984年底，总部设在加利福尼亚州圣塞，要紧生产网络联结用的相关设备和软件，1999年思科公司的销售额达174亿美元，全球因特网骨干网络中80%以上的交换器和路由器是思科的产品，2000年3月股票市值超过微软，跃升为世界第一大公司。在IT业遭遇寒冬的2002年，思科在积极突围及迅速调整下，依旧取得了令人鼓舞的成绩。思科何以如此辉煌？究其缘故，关键在于思科在公司的不同进展时期，针对市场的不同需求，采纳了适当的进展策略。一旦市场需求、竞争状况发生变化，立即调整，从而使思科不断进展壮

60、大，立于不败之地。一、利用并购快速低成本扩张（一） 并购策略进入20世纪90年代，思科制定了通过并购迅速进展壮大的战略。稳中求快，借助外力，这是思科公司建筑其王国的差不多并购策略。从19932000年的8年时刻里，思科公司有条不紊地并购了超过70家公司，把众多初出茅庐的公司统一在思科的旗号下，斯科股价就如搭上火箭般飞速上升。思科年销售额达数百亿美元，其中一半是由收购回来的公司或技术产生的。并非思科在每次并购上差不多上赢家，然而它反复利用并购改变了自己的形象。1993年思科公司第一次并购即取得了巨大成功。当时思科公司的首席执行官钞票伯斯构思了一个并购打算，提交给思科的董事会。他提出了以后产品的框