商业贸易行业超市系列研究之二：从全食看生鲜超市的运营之道

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、全食超市的发展背景1 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）美国超市行业百年征程1 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）80 年代后：超市分化加速，业态渐多元化5 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）80 年代后：品质消费兴起，有机超市诞生7 HYPERLINK l _TOC_250011 二、全食超市的发展历程10 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）股价与估值 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）FY2001 之前：精选赛道、外延扩张13 HYP

2、ERLINK l _TOC_250008 （三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外18 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击23 HYPERLINK l _TOC_250006 （五）FY2018 之后：亚马逊牵手全食再出发27 HYPERLINK l _TOC_250005 三、全食超市的运营之道30 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”30 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）选址服务电商，提高单店效益33 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 （三）完善激励制度，激发团队活力36 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议37 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险分析38图表目录图1：1910s 至美超业态展1表2：超新态型2图3：1910-1939年国GDP 与比速亿元）2图4：一期美通膨胀（CPI）快上升2图5：1940-1979年国GDP 及比速亿元）3图6：1940-1979 年国人口数同增速3图7：1939-1977 年国市的量增与比3图8：1935-1977 年国市的售、速占比3图9：1966-1979 年国镇化平速升3图10：1947-1979 美的户汽保量断升3图

4、11：1980-2009 美国GDP 及比速亿）4图12：1980-2009 美通胀平（CPI同增）4图13：2010-2018 美国GDP 及比速4图14：2010-2015 美城镇口例至82%4图15：2017 美各人口比5图16：国禧代儿潮代费点较5图17：2010-2018 美电商业售模同增速5图18：FY2010 后玛社店速展5图19：1982-1990 美超市量增与比6图20：1982-1990 美国超市售、速占比6图21：1992-2018 美超市业售增与CPI一致6图22：1992-2018 美超市售业中度6图23：尔美市自90s后速升，2008年达25%以上6表24：市业类型

5、7图25：1980-2018 美居民费量增速7图26：1980-2018 美居民费构7图27：1980-2016 国庭杠率8图28：1980-2017 美家庭户尼数8图29：1990-2018 国民收结构8图30：2017 美各人口比9图31： 国禧代婴儿一消特比较9图32：1960-2014 美肥胖群化比9图33：1960-2014 美极度胖群比9图34：2017 国胖分布9图35：1990-2013 美有机品售及比速10图36：2016 美有品零渠市份额10图37：国90年主有机品短率10图38：2005 美主机食的价率10图39：食市四展阶段11图40：1992-2017 全美国机品场测

6、占率（%）11图41： FY2009-2017 预制品食杂合占近70%11表42：食市个及最经情况12图43：1992-2017 全与可公市比较13图44：1992-2018 全超市PE及业业比13图45：1992-2018 全超市PS 同企对比13图46：FY1980-FY2001 食并扩示图14图47：FY1991-FY2001 食超营与比亿元）14图48：FY1991-FY2001 食超净润同（美元）14图49：FY1991-FY2001 比超营同增（%）15图50：FY1991-FY2001 比超净润比速（%）15表51：FY1991-FY2001 食开、店收门数量况单：，平方尺，%）

7、15图52：FY1992-FY2001 食及比市店速（%）16图53：FY1992-FY2001 食与尔同增对（%）16图54：FY1994-FY2001 食及尔坪（元/方英）16图55：FY1991-FY2001 食及比市效况美元/16图56：FY1991-FY2001 食与比司利情（%）17图57：FY1991-FY2001 食与比司用情（%）17图58：FY1991-FY2001 食与比司利情（%）17图59：FY1991-FY2001 食与比司货转数18图60：FY1991-FY2001 食与比司付款转天数18行业深度研究报告表61：FY2002-FY2012 食超主并事件18图62：

8、FY2002-FY2012 食超营与速亿元）19图63：FY2002-FY2012 食超净润增（美元）19图64：FY2002-FY2012 食与比司收速（%）19图65：FY2002-FY2012 食与比司利增（%）19表66：FY2002-FY2012 食开、店收门数量况单：，平方尺，%）20表67：食购 OatsMarket对门大幅离与整20图68：FY2002-FY2012 食与比司店速比21图69：FY2002-FY2012 食与比司店速比（%）21图70：FY2002-FY2012 食海门数情（%）21图71：FY2002-FY2012 食与比司效比（%）22图72：FY2002-

9、FY2012 食与比司效比（%）22图73：FY2002-FY2012 食与比司利对（%）22图74：FY2002-FY2012 食与比司用对（%）22图75：FY2002-FY2012 食与比司利对（%）22图76：FY2002-FY2012 食与比司付款转天数23图77：FY2002-FY2012 食与比司货转数（%）23图78：FY2013-FY2017 食超营与速亿元）24图79：FY2013-FY2017 食超净润增（美元）24图80：FY2013-FY2017 食与比司收速（%）24图81：FY2013-FY2017 食与比司利增（%）24表82：FY2013-FY2017 食开、

10、店收门数量况单：，平方尺，%）24图83：食外店情况25图8：Y2013Y2017 食与比司店速 25图85：FY2013-FY2017 食与比司店速（%）25图86：FY2013-FY2017 食与比司效25图87：FY2013-FY2017 食与比司效25图88：FY2013-FY2017 食与比司利（%）26图89：FY2013-FY2017 食与比司用（%）26图90：FY2013-FY2017 食与比司利（%）26图91：FY2013-FY2017 食与比司付款转天数26图92：FY2013-FY2017 食与比货转数26表93：2013 年分机品超门数、毛率、效比27图94：食市国

11、外营占比28图95：食市国外门占比28图96：FY1995-2018 马逊入同增速28表97：食市亚收购第次价况数据签降幅）29图98：食店亚线下流局度合30图99：食亚逊后分度收增速30图100：食市量证体系31图101：食365 蛋种标均证品机康31表102：食市肉的5+评标准31图103：食市自品牌32图104：FY2006-FY2016全食有牌SKU数量32图105：食市有牌销额同增（美元）32图106：食有牌销售占（%）32图107：FY2015全超本地购比24%33图108：FY2010-2016 门店均SKU 33图109：食美划为个送域33图110：FY2017全的储物设情况3

12、3图111：食市店址标准34图112：食市FY2017美国店布34表113：食市店提供饮与饮务34图114：食市店提供饮与饮务35图115：FY2003-FY2018亚马仓履面及速36图116：食VS克格店覆情况36图117：FY1992-FY2017全食可公人创（美元人/年）37图118：食可公单店利对（万元）37图119：FY1992-FY2017全食可公同增对比37图120：食可公当前均薪况比37一、全食超市的发展背景（一）美国超市行业百年征程超市业态最早出现在美国，纵览美国超市百年发展历程，共经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展”四大阶段。图 1：1910s

13、至今美国超市业态发展1910s-1930s1940s-1970s1980s-2000s2010s至今模式探索期快速发展期新业态迭代期互联网时代新趋势供应链效率持续提升，消费者获得感持续增强电商快速发展超大型超市双线融集中度不断提升仓储超市合连锁商店，连锁超市大型连锁超市折扣超市寻求协自助售卖超市精品超市同规模向大、价格向低、社区超市大店模式从城市中心向郊区发展分化迭代，新业态涌现资料来源：中信建投证券研究发展部1、模式探索期（1910-1939）1910-1939GDP334.23935CAGR3.5%，其间经历一战时期的物价快消费者难以实现一站式购买；柜台经营模式使得人货分离，导致效率低、成

14、本高、体验差；货品丰富程度低，多为散装缺乏包装；送货上门服务、顾客赊购现象普遍，大量占用人力成本与店铺资金。面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，1930 年诞生出了真正意义上的超市业态。表 2：超市新业态类型序号探索方向时间代表门店特征大店模式以拓展品类1919Vincent Astor1900开放货柜以自助购买1916Piggly Wiggly加强供应链管控、实现连锁经营1910s 开始向连锁转型Atlantic & Pacific Tea Company超市业态正式诞生1930King Kullen首次将大店模式+自助购买+连锁经营相结合，诞生美国第一家超市资料来源：Wind，中

15、信建投研究发展部图3：1910-1939年美国GDP与同比增速（亿美元）图4：一战期间美国通货膨胀率（CPI）快速上升美国亿美元)同比增速(%)大萧条期间大萧条期间通货膨胀率(%)10%5%0%10%5%0%0%-10%-5%-20%-10%-15%-30%400200191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939资料来信建证券究发展部资料来：美经济析局中建投证研究展部2、快速发展期（1940-1979

16、）二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。1940-1979GDP102926321.48.44%GDP伴随着城镇化发展、白人群飞（指白人聚居区向城区外围郊区迁徙，搬离城市城区1939-19771699308317.9%，193918SKU1964690019801500019397.719771131CAG0.4%17.2%行业深度研究报告图5：1940-1979年美国GDP及同比增速（亿美元）图6：1940-1979年美国总人口总数与同比增速3000025000200001500010000美国GDP(亿美元)同比增速(%)250200150100501940-01

17、1942-011944-011946-011948-011950-011952-011954-011940-011942-011944-011946-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-资料来信建证券究发展部资料来信建证券究发展部图7：1939-1977 年美国超市的数量、增速与占比图8：1935-1977年美国超市的销售额、增速与占比12000010000080000600004000020000销售额(百

18、万美元） CAGR(%) 超市销售额占总杂货商店比重（%）80%70%60%50%40%30%20%10%00%19391948195419581963196719721977资料来aheser9，信建投券研发展部资料来：aheser92信建投券研发展部图9：1966-1979 年美国城镇化水平快速提升图10：1947-1979年美国的户均汽车保有量不断提升170165160155150145140135130城镇人口数(百万)城镇人口比重()1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 197974.0%73

19、.5%73.0%72.5%72.0%71.5%71.0%70.5%70.0%32.521.510.50户均拥有汽车数量资料来：A，中投证券究发部资料来：Allcountries，信建证券研发展部3、新业态迭代期（1980-2009）：1980-2009GDP19802.86 200914.42198013.52%附近。超市增速放缓且整合加快，沃尔玛快速崛起，超市新业态迅速迭代，全食超市初创于 1978 年，在这一阶段快速成长为精品有机超市代表企业，我们在下文中对全食发展的时代背景进行详细分析。图11：1980-2009年美国GDP及同比增速（亿美元）图12：1980-2009年美国通胀水平（C

20、PI同比增速）1600001400001200001000000美国GDP(亿美元)同比增速(%)16%14%12%10%19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 -2%资料来信建证券究发展部资料来信建证券究发展部4、互联网时代新发展（2010 至今）：图 13：2010-2018 年美国 GDP 及同比增速图 14：2010-2015 年美国城镇人口比例上升至 82%GDP（亿美

21、元）同比增速(%)2500002000004%1500003%1000002%50000020102011201220132014201520162017201826482%26282%26081%25881%25625481%25281%图 13：2010-2018 年美国 GDP 及同比增速图 14：2010-2015 年美国城镇人口比例上升至 82%GDP（亿美元）同比增速(%)2500002000004%1500003%1000002%50000020102011201220132014201520162017201826482%26282%26081%25881%25625481%2

22、5281%25081%24880%24624480%24280%201020112012201320142015资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部城镇人口数(百万)城镇人口比重()社区店数量同比增速（%）图 15：2017 年美国各世代人口占比图 图 15：2017 年美国各世代人口占比图 16：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较世代千禧一代世代婴儿潮一代最伟大一代9.4%20.0%24.4%27.3%18.9%资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部图 17：2004-2018 年美国电商行业销售规模

23、与同比增速图 18：FY2010 年后沃尔玛社区店提速发展美国电商规模（亿美元）同比增速（%）500030%450025%4000350020%3000250015%200010%150010005%50000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201890070%80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000-10%资料来源：statistita，中信建投证券研究发展部资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部Manchester（1992）研究数据：

24、1982-1990 2.66 2.38 万家，CAGR 为14%1757 2601 5%75%statista 数据：1992-2018 年， 31806272CPI美国超市行业从总量增长转向存量竞争，主要体现在行业加快整合、市场集中度提升和超市新业态涌现。美国超市行业集中度快速提升、龙头强者恒强。1992-2018 CR4 17%47%，CR8 26%50%1981-19912008 26%。图19：1982-1990年美国超市数量、增速与占比图20：1982-1990年美国超市销售额、增速与占比超市数量CAGR(%)超市数量占总杂货商店比重3000002500002000015000100

25、008%6%4%2%200000150000100000500001982198719881989199050000019821987198819891990资料来aheser9，信建投券研发展部资料来：aheser92信建投券研发展部图 年美国超市行业销售额增速与CPI一致图22：1992-2018年美国超市零售行业集中度700,000超市行业销售百万元）同比增速CPI增39%26%18%26% 29% 39%26%18%26% 29% 28%600,00050%01992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

26、 20184.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来：statista，中信投证研究发部资料来年之前据来为Paul（2015），TDLinx；2008年之后数据来源为欧睿，中信建投证券研究发展部图 23：沃尔玛美国市占率自 90s 后快速提升，2008 年后达 24%以上沃尔玛市占率30%25%20%15%10%5%1991199219911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520

27、06200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：从乡村小店到世界零售巨头，公司财报，欧睿，中信建投证券研究发展部沃尔玛霸主地位形成，超市行业结构调整，创新业态不断涌现。根据 Lambert（2018）统计，沃尔玛至少26行业深度研究报告市业态：以沃尔玛 Supercenter 为代表的超大型超市，以 Costco、Sams Club 为代表的会员制仓储超市店；以 Aldi、Save A Lot 为代表的硬折扣超市店；以全食超市为代表的精品生鲜超市店。表 24：超市新业态类型超市类型品类SKU价格定位代表品牌营收（百万美元门店数期间营

28、收 CAGR毛利率净利率全品超大型超市极多中等偏下沃尔玛-3570-类supercenterCostco141576762FY1992-FY201813.01%2.21%全品仓储会员店类较多价格低Sams Club578395999.26%FY1996-FY2019-4.94%全品Aldi13119-FY2009-FY20174.1%1.7%折扣超市店类偏较少价格极低19.31%副食SaveALot46231360FY2011-FY20163.42%15.36%1.45%有机精品超市生鲜精为主SKU较高全食16030470FY1991-FY2017 21.93%33.67%2.16%Save

29、A 2016 Aldi2017 ClubCostco 2018 Aldi 数据为Aldi （三）80 年代后：品质消费兴起，有机超市诞生1980-2018 年，美国居民消费总额从 1.75 万亿美元增至 13.95 万亿美元，CAGR 为 5.61%，消费规模伴随着宏观经济、人均可支配收入的增长而增长。从消费结构来看，美国居民的金融服务消费支出占比从 1980 年的18%20182430%31%24%20%，表明这一时期美国居民消费水平上升，消费结构进一步优化，从物质型消费向服务型消费转变。图25：1980-2018年美国居民消费总量与增速图26：1980-2018年美国居民消费结构16000

30、0140000120000100000800006000040000200001980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018总消费支出亿美元）同比增速12%10%19801982198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%通信娱乐教育食物及住宅金融服务及保险其他资料来：BEA，中建投券究发展部资料来：BEA，中建投券究发展部，1、80 年代后随着中

31、产阶级规模扩大、婴儿潮人口成年，美国逐渐进入消费分级、品质化消费时代198049.7%200798.6%201876.3%； 19800.3720170.45800.4；美2019908.1201815.1图27：1980-2018美国家庭杠杆率图28：1980-2017年美国家庭住户基尼系数120%美国居民部门杠杆率（%）120% 基尼系数（）1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来：世清算行，信投证券1980198219841986198819901992199419961

32、998200020022004200620082010201220142016图 29：1990-2018 美国居民收入结构1990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部美国不同阶段的出生人口分为：最伟大一代（成长于大萧条时期、婴儿潮一代（出生于战后婴儿潮、X （出生于60s-80sZ（X世代的后代2017年美国千禧一代的人口占比27%20

33、-35图 30：2017 年美国各世代人口占比图 31： 美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较世代千禧一代X世代婴儿潮一代最伟大一代9.4%20.0%24.4%27.3%18.9%资料来源：美国人口普查局，中信建投证券研究发展部资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部2、伴随着美国肥胖问题日益严重，有机和健康食品行业得到快速发展，全食超市于 80 年代顺势诞生。1976-198015%2013-201438.2%，其中极度肥胖人口的比重从1.4%提高至8.（身高体重指数BMI超过3040，肥胖成为了美国的国民性问题。分区域看，美国中西部、南部地区（包含德州）肥胖现象更为严重。1950 年美国走

34、上农业工业化的道路之后，农药和化肥被大规模使用，工业化食品导致民众出现肥胖与健康问题。图 32：1960-2014 年美国肥胖人群变化占比图 33：1960-2014 年美国极度肥胖人群占比肥胖总体）肥胖（男性）肥胖（女性）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%极度肥胖（总）极度肥胖男性)极度肥胖（女）8%6%4%2%0%资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部图 34：2017 美国肥胖人群分布资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部19901990-2018 年，美国有机食品的销售额从

35、10480GAGR14.8%；2016Trader 两家有机超市的合计市占率超过50%。由于行业规范化趋严、从业人员不足、有机食品生产效率低等问题，导致有机食品市场平均供给短缺约13%，有机食品价格相比普通食品高 20%-30%，因此有机食品的主要目标客群是仍然是中高端收入群体。图 35：1990-2018 年美国有机食品销售额及同比增速图 36：2016 年美国有机食品零售渠道市场份额销售额（亿美元）增长率资料来源：美国有机食品协会，Statista，中信建投证券研究发展部资料来源：美国有机食品协会，USDA，中信建投证券研究发展部图 37：美国 90 年代主要有机食品的短缺率图 38：20

36、05 年美国主要有机食品的溢价率30%25%20%15%10%5%0%牛奶谷类果蔬大豆资料来源：美国有机贸易协会，USDA，中信建投证券研究发展部资料来源：美国有机贸易协会，USDA，中信建投证券研究发展部二、全食超市的发展历程全食超市（Whole Foods Market）1978199270%。FY20171602.454704230%图 39：全食超市的四个发展阶段1978-20012002-20122013-20172018至今初创开拓期稳健成长期战略调整期探索转型期197819801988199219972001200220032007200820102013201620172018

37、并购Whole Food进入加拿在英国开立第一完成对部分第一家“全食全球超过490全食前身推出“365 Everyday家旗舰店；Wild Oats365”超市在Safer Way开始自有品牌大海外市收购Wild OatsMarket门店的洛杉矶开业门店，与亚马逊超市开业拓展德州外业务场Market,随后受到剥离合作持续深化FTC反垄断调查被亚马逊收购收购合并成功上市，随后在纽约市开获评“美国全美首家与Instacart 并购Bread &了第一家门成为美国第一家全最健康的零零售商，推出Circus店国有机认证零售商售商”O2O服务资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部，分界点：2002

38、年进入加拿大开启海外扩张、2013 年经营承压、2017 年被亚马逊收购图40：1992-2017 年全食美国有机食品市场推测市占率（%）图41： FY2009-2017全食预制食品与食品杂货合计占比近70%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全食美国有机食品市场市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%食品杂货预制食品非易腐商品48%47%48%19%19%19%33%34%34%48%47%48%19%19%19%33%34%34%FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY20

39、17资料来源：Statista，中信建投证券研究发展部Statista 资料来源： 公司报告，中信建投证券研究发展部（一）股价与估值1992-2017/2.05/0.04160.3/3.46CAGR860013425.8420.48倍提升至 0.83 倍，相比同业具有明显估值溢价。（FY2001FY1992-20010.861735%；PE15.8X31.9X，PS0.480.76/CAGR38%/46%。全151985332211CAGR1530181CAGR18%。第二阶段（FY2002-FY2012：推动整合、布局海外。因金融危机扰动分三阶段看：FY202FY006 全食股价强劲，市值从

40、 17 亿增至 84 亿（CAGR3%，同期营收/业绩 CAGR 为 20.15%/24.63%13%；PE32X146X42X，PS0.92X1.5X；全食股（-1.34%/（7.0%/（-1.2%（PE17X、PS026X）/好市多（PE2、PS0.X）/沃尔玛（PE18、PS0.2X84 亿跌至 40 亿（AGR-2%，同期营收/CAGR10.38%/-12.88FY2009-3%；PE28X，PS1.5X0.5X（-2.20%/（3.27/（0.59%克罗格PE10X、PS018X、好市多（PE22X、P0.5、沃尔玛（PE14X、PS04X。FY210FY012全食市值从40亿升至1

41、80亿（CAGR=%；营收与业绩CAGR为1.98/3.8%，同店9%1.6X（3.90%）/好市多（21%）/沃尔玛（4.5%，克罗格（PE1X、S0.4X、好市多（PE5X、PS04X、沃尔玛PE15X、S055X第三阶段（FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击。因市场竞争激烈，FY2013-Y017 年全食市值从 187134（CAGR=-5.4%CAGR分别为5.5%/11067%持续降至-1.5%；PE18.60.759.12%/好市多8.3%/沃尔玛066%PE（11X/18X（28XPS仍高于克罗格（0.15X）/好市多（0.55X）/沃尔玛（0.4X表 42：全食超市四

42、个阶段及最新经营情况所处阶段收入（亿美元）归母净利润（亿美元）门店数量（家）门店面积（万平方英尺）市值（亿美元）第一阶段（FY2001 之前）22.720.6812636016.95CAGR（FY1992-FY2001）37.73%45.77%-35%第二阶段（FY2002-FY2012）117.004.693351274179.87CAGR（FY2002-FY2012）15.83%18.70%9.51%12.01%23.6%第三阶段（FY2013-FY2017）160.33.464701870134.47CAGR（FY2013-FY2017）5.55%-11.06%6.74%7.93%-5.

43、3%第四阶段（FY2018-至今）172.24-资料来源：公司年报，Company-H，中信建投证券研究发展部9FY2017FY20181231日行业深度研究报告图 43：1992-2017 年全食与可比公司市值比较（百万美元）0 全食 克罗格 好市多 沃尔玛（右轴）500001992/7/241993/7/241992/7/241993/7/241994/7/241995/7/241996/7/241997/7/241998/7/241999/7/242000/7/242001/7/242002/7/242003/7/242004/7/242005/7/242006/7/242007/7/2

44、42008/7/242009/7/242010/7/242011/7/242012/7/242013/7/242014/7/242015/7/242016/7/242017/7/242018/7/242019/7/24资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部图 44：1992-2018 年全食超市 PE 及同业企业对比全食克罗格好市多沃尔玛806040200资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部图 45：1992-2018 年全食超市 PS 及同业企业对比全食克罗格好市多沃尔玛43210资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部（二）FY2001 之前：精选赛道、外延扩张全食超市创始人约翰麦基在大学

45、期间意识到以有机食品为代表的健康饮食将成为趋势，于是 1978 年在美行业深度研究报告国德克萨斯州奥斯汀成立了一家小型健康食品店 Safer Way Natural Foods。随后开启并购驱动的国内扩张之路。1980SaferWayClarksvilleWholeFoodsMarket，1988Whole Food Company，系德克萨斯州之外的首店，正式开启跨区扩张步伐。1991 年收购北卡罗来纳州 Wellspring Grocery1992Bread&Circus，进一步扩大市场覆盖范围。2001HarrysFarmers Market图 46：FY1980-FY2001 全食并购

46、扩张示意图密歇根州：1997年收购Merchant of VinoWashington 麻省：1992年收购Bread&WisconsinCircus；Idaho York1999年收购NaturesWyomingMichiganHeartlandIllinois Indiana1996年收购FreshWestVirginiaField，进入宾州、CaliforniaVirginia加州：Kentucky伊利诺伊州和马里兰1993年收购Mrs. Carolina州Goochs;Arizona Carolina1995年收购Georgia北卡：Bread of Life；2000年收购Food1

47、991年收购For ThoughtLouisianaWellspring科罗拉多州：Grocery1997年收购Amrion和Florida2001年并购位于亚特兰AllegroCoffee大地区Harrys路易斯安那州：FarmersMarket德州：1988年收购佛罗里达州：1978年全食成立；WholeFood1997年收购Breadof Life 1980年与Clarksville合并；资料来源：Company-H，全食官网，中信建投证券研究发展部图 47：FY1991-FY2001 全食超市营收与同比（亿美元）图 48：FY1991-FY2001 全食超市净利润与同比（亿美元）251

48、40%120%20100%1580%60%1040%520%0FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001归母净利润（亿美元）同比增速（%）0.81600%0.71400%0.61200%0.51000%0.4800%0.3600%0.2400%0.1200%0.00%-0.1-200%-0.2-400%图 47：FY1991-FY2001 全食超市营收与同比（亿美元）图 48：FY1991-FY2001 全食超市净利润与同比（亿美元）25140%120%20100

49、%1580%60%1040%520%0FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001归母净利润（亿美元）同比增速（%）0.81600%0.71400%0.61200%0.51000%0.4800%0.3600%0.2400%0.1200%0.00%-0.1-200%-0.2-400%FY 1991 FY 1992 FY 1993 FY 1994 FY 1995 FY 1996 FY 1997 FY 1998 FY 1999 FY 2000 FY 2001资料来源：公司

50、年报，彭博，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部营收（亿美元）同比增速（%）行业深度研究报告图49：FY1991-FY2001可比超市营收同比增速（%）图50：FY1991-FY2001可比超市净利润同比增速（%）80%60%40%20%0%全食沃尔玛克罗格好市多0%-200%-400%全食沃尔玛克罗格好市多资料来：公年报彭博中建投证研究展部资料来：公年报彭博中建投证研究展部展店与同店增速方面，FY199115FY2001126CAGR21.48%，十年间全142469632%68%。全食的门店扩张速度远超同业，同期沃尔玛开店增速 9.3%，克罗格门店增速 6

51、.98%、好市多门店增速 7.81%。同店方面， FY1991-FY200110%5%-8%的同店增速。表 51：FY1991-FY2001 全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）财年：19911992199319941995199619971998199920002001期间累计数/CAGR年初总店数-1825303541687587100117开店-7534145991712累计新开：96收购店面数-00251846530累计收购：46关店-0003523133累计关店：25年末总店数1825303541687587100117126CAR：2.%总店数 YoY-39

52、%20%17%17%66%10%16%15%17%8%年末总建筑面积-70.286.2156.3172.4209.2258.4318359.8CAR：2.%面积 YoY-23%81%10%21%24%23%13%资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部行业深度研究报告图52：FY1992-FY2001全食及可比超市门店增速（%）图53：FY1992-FY2001全食与沃尔玛同店增速对比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%全食沃尔玛克罗格好市多全食沃尔玛资料来：公年报彭博中建投证研究展部资料来：公年报彭博中建投证研究展部坪效与人效方面，全食的坪效与人效因受频繁收购

53、影响而较大波动，但基本保持波动增长趋势。全食的坪效FY1994572/FY2001632/1.5全食的人效FY19928.74/FY2001 10.9/平方英尺，CAGR354：FY1994-FY2001全食及沃尔玛坪效（美元/平方英尺）55：FY1991-FY2001全食及可比超市人效情况（美元/人）全食沃尔玛克罗格好市多全食沃尔玛7006005004003002001000FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001450000400000350000300000250000200000150000100000500000资

54、料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部内生和外延收购的老店30%（20%左右（25%）（11%左右SG&A28%左右，高于同期沃尔玛/克罗格/16%/21%/8.6%左右的费用率水平。由于全食快速外延收购影响，净利率波动较大，整体低于沃尔玛的净利率水平（约 3.5%。行业深度研究报告图56：FY1991-FY2001全食与可比公司毛利率情况（%）图57：FY1991-FY2001全食与可比公司费用率情况（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%全食沃尔玛克罗格好市多 全食沃尔玛克罗格好市多35%30%25%20%15%10%5%0%资料来：公年报彭博中建投证研究展部资料来

55、：公年报彭博中建投证研究展部图 58：FY1991-FY2001 全食与可比公司净利率情况（%）全食沃尔玛克罗格好市多5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部周转速率方面，全食定位精品有机食品，生鲜食品收入占比超 60%，具有高频消费属性，导致全食存货周2530应付账款方面，受益于全食规模效应逐渐显1115（3025。行业深度研究报告图59：FY1991-FY2001全食与可比公司存货周转天数图60：FY1991-FY2001全食与可比公司应付账款周转天数全食沃尔玛克罗格好市多80706050403020100全食沃尔玛克罗格好市多403530252

56、0151050资料来：公年报彭博中建投证研究展部资料来：公年报彭博中建投证研究展部（三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外21WildOatsMarketsWildOatsMarket62002家Frsh&Wld2007年收购其美国最大的竞争对手Wildatsaret（19家门店，2009Wild Oats表 61：FY2002-FY2012 全食超市主要并购事件区域超市名称成立时间超市基本情况并购时间并购意义华盛顿州西雅图Select Fish Seattle1987在西雅图经营一处水产加工处理中心，系全食西部地区主要水产供应商之一2003强化水产供应链，辐射周边区域英国伦敦Fr

57、esh & Wild1998在伦敦、布里斯托等地经营 7 家天然有机食品超市2004进军英国市场西海岸和西南部Wild Oats Markets1987全食在美最大经营对手，旗下拥有 109 家天然有机食品超市2007收购美国最大竞争对手资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部（FY200-F206（FY200-F209危机后（FY2010-FY2012）三个阶段进行分析：收入与业绩方面，FY2002-FY2006，美国经济泡沫繁荣下，全食营收/净利润均保持较快增长势头， 全食营收/净利润分别从26.9/0.8456.07/2.04/CAGR20.15%/24.63%， 营收与净利润增速

58、均显著高于同期的沃尔玛、克罗格、好市多。FY2007-FY2009 美国次贷危机期间，定位中高端的全食受冲击明显，叠加收购 Wild Oats Market 失利，全食经营承压明显，营收、净利润与同店增速均FY207FY00965.92亿美元增至80.2CAGR为0.%，WildOatsMarket（WildOatsFY2017FY201810元左右收入1.83亿美元降至1.39CAGR为-1288%FY2010-FY2012,随着美国逐渐 走FY2010-FY2012，全食营行业深度研究报告收/90.6/2.43116.99/4.69CAGR13.98%/38.85%， CAGR4.7%-1

59、2.8%CAGR4.5%-14.5%。图 62：FY2002-FY2012 全食超市营收与增速（亿美元）图 63：FY2002-FY2012 全食超市净利润与增速（亿美元）营收（亿美元）同比增速（%）14025%12020%1008015%6010%405%2000%归母净利润（亿美元）同比增速（%）5.0100%4.580%4.060%3.53.040%2.520%2.00%1.5-20%1.00.5-40%0.0-60%资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图64：FY2002-FY2012全食与可比公司营收增速（%）图65：FY2002-FY

60、2012全食与可比公司净利润增速（%）25%20%15%10%5%0%-5%全食沃尔玛克罗格好市多80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全食沃尔玛克罗格好市多资料来：公年报中信投券研究展部资料来：公年报中信投券研究展部展店与同店增速方面，FY2002-FY2006，135186（8.14%（0.12%（6.8%FY2002 FY20047FY2006913%左右，大幅高于可比公司沃尔玛等 5%左右的增速。FY2007-FY2009，FY2007Wild Oats Market 109WildOats276284 家，CAGR1.44%7.7%3.88%，优于克罗格的-3.0%13