上市公司股票投资价值分析

1、题目太阳能光伏产业上市公司投资价值分析以天合光能为例学 院:治理学院专 业:学 号:学生姓名:指导教师:日 期:二一一年六月摘 要太阳能是地球上最为充足与清洁的能源，太阳能发电长久以来差不多上一个热门的话题。常州天合光能有限公司(以下简称“天合光能”)，作为一家专业从事晶体硅太阳能组件生产的制造商，自1997年成立以来，一直是中国光伏发电行业的领军企业，其产品远销欧美多个国家，近年来销售增长迅猛。2006 年 12 月，天合光能在纽约证券交易所 （NYSE） 上市（代码：TSL），并于 2007 年 6 月增发股票。然而，面对其21.98美元的每股市价，天合光能是否具有进一步的投资价值呢？本文

2、试图利用投资价值分析的方法，来回答那个问题。本文分为理论与案例分析两大部分，在第一部分中，对当今投资价值分析的方法尤其是现金流量折现模型进行了介绍。在第二部分的案例分析中，本文首先对天合光能所处的宏观经济环境进行了分析，认为光伏产业在宏观经济持续向好及政策扶持的双重作用下具有大好前景；其次，对天合光能所处的行业进行了分析，发觉除了规模和产能快速扩张，上网电价过高，受地域限制及政策阻碍大以外，光伏发电产业还面临着产业结构的调整；第三，对天合光能公司进行了经营和财务分析，本文认为公司具备良好的经营战略和盈利增长能力，有进展潜力；最后，用FCFF模型对天合公司价值进行评估。并得出估值结论：目前天合光

3、能的价值依旧是被低估状态，仍然具备相当的投资价值。关键词：价值评估；公司自由现金流；折现现金流估值；天合光能AbstractSolar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silicon so

4、lar module manufacturer, and it has been acting as a leader in Chinas PV Industry since its inception in 1997. Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE) in December 2006（Symb

5、ol: TSL）, and issued stock in June 2007. However, currently quoted as $21.98 per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuation This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study. In the first part,

6、the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies, PV industry will

7、 continue to develop; Secondly, PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity, high electricity price, easily subject to policies and geographical constraints, PV industry is facing restructuring; Thirdly, this thesis conducts the analys

8、is of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities; At last, using FCFF method to valuate Trina Solar, this thesis derives that the company is still undervalued and it still has con

9、siderable investment value.Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Trina Solar Limited目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc294618521 1 绪论 从我国光伏产业的价值链看，晶体硅材料炼制（要紧是多晶硅）占据整个产业链产值的近70%，占产业链成本的65%，产业链价值集中在上游领域释放，这确实是当前光伏产业“拥硅为王”的真实表现。多晶硅的暴利导致投资光伏产业的热情高涨，直接促进了光伏产业走进全球视野并成为能源投资

10、的重点。但资金要紧流向上游多晶硅环节，产能迅速扩建将增大供给，为多晶硅的暴利行情逐渐画上句号35。而多晶硅成本的下降将有助于光伏产业链由上游向中下游的良性调整，降低全产业成本，对光伏产业的进展产生积极的作用。从另一方面讲，大量多晶硅投资的涌入，导致部分地区重复建设和低水平盲目扩张。作为高耗能高污染的上游生产环节，其环境成本和能源成本将被纳入政策考核的范围内，盲目扩张多晶硅的生产必将对产业政策造成负面的阻碍36。最终，耗能制约和政策调整会偏向薄膜电池的进展，从而促进了光伏产业结构的调整和市场重心的转移。总而言之，多晶硅供需平衡的趋势将有效改变光伏发电产业进展的格局，而产业结构调整的要紧表现为薄膜

11、电池的推广普及和光伏产业链由上游向下游挺进，最终导致市场重心的转移。5 公司分析为了获得一个合理的估值结果，我们必须了解公司经营活动和业务环境等全方面的特点，据此进行深入的分析，并做出前瞻性的预测。仅仅简单地看公司历史财务报表是不够的，而应对公司及其环境的各种方面因素进行研究。这确实是公司分析的目的所在37。5.1 公司经营与战略分析5.1.1 公司行业地位分析 2010年底，天合光能庆祝了年销售额超百亿元人民币。天合光能的腾飞靠的是领先的产品和服务、领先的创新技术和可持续进展模式。在太阳能行业，天合光能是少数最早实施垂直一体化制造模式的公司，它涵盖了从铸锭、硅片、电池到组件，直到下游系统集成

12、服务的生产链。正是由于拥有这一坚实与领先的基础条件，天合光能公司才能引领潮头，不断攀高。“采纳垂直一体化的产业模式，能够优化和操纵从硅棒到组件的整个生产过程中的工艺，协同优化的工艺将有效地降低成本，减少对第三方供应商的依靠，降低质量和货源风险。” 公司总裁兼首席执行官高纪凡讲。高盛曾宣称，天合光能在品牌模块组件制造商中拥有最低的成本结构和最强的资产负债组成。在过去两年，全球多个权威机构公布的可持续进展排名中，天合光能始终处于全球同行业的前三位：在柏亚天咨询公司（PRTM）评出的2009全球太阳能行业综合排名中（销售增长、品牌、市场份额、盈利能力、市值及财务状况），天合光能名列中国第一，全球第二

13、。在绿色技术媒体（GTM）2010年以生产效率、成本和技术为衡量标准的排名中，天合再次名列中国第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物联盟（SVTC） 硅谷 硅谷硅谷毒物联盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)总部在 HYPERLINK /wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD o 美国 美国 HYPERLINK /wiki/%E5%8A%A0%E5%B7%9E o 加州 加州的 HYPERLINK javascript:linkredwin(圣荷西市); o 圣荷西市 t 圣荷塞市，是促进高科技产业落实安全环境措施的咨询与研究团体，于 H

14、YPERLINK /wiki/1982%E5%B9%B4 o 1982年 1982年成立。5.1.2 公司经济区位分析 “世界光伏看中国，中国光伏看江苏”，天合光能地处的江苏省系国内较早将光伏产业列为支柱产业和重点扶持产业的省份，该省已决心打造成为世界太阳能光伏第一省。除了无锡尚德、常州天合光能等世界闻名的光伏企业，一大批与光伏产业链相关的企业也相继成长起来，在江苏省形成了大规模的产业集群。常州天合光伏产业园成立于2008年4月，依托常州高新区对高新技术产业进展的技术、人才、资金等服务优势，利用国家、省、市鼓舞光伏产业进展的相关政策措施，营造光伏产业进展的良好氛围，打算通过5年进展，吸引优秀配

15、套企业进园投资，使整个园区逐渐进展成以天合光能为龙头，集产业上下游、设备、配件和辅料于一体的区域性产业集群，打造一个“高效率、低成本”、产业链完善、创新能力突出、辐射带动作用强的国际一流产业园区。园区着力进展与光伏主导产业配套的服务业和相关产业，目前已被省科技厅确认为江苏省科技产业园。目前园区以“天合光能”为龙头，促进形成了100多家光伏生产及配套企业的“垂直一体化”产业平台，目前已拥有协鑫光伏、有则科技等35家光伏制造骨干企业，并已引进晶体硅制造、生产设备以及辅材料生产等光伏产业上下游企业，谋求打造完整的光伏产业产业链，力争在“十二五”期间实现光伏年产能6.5GW、园区产值达到800亿，进而

16、打造“千亿光伏产业园”。常州国家高新区位于常州市老城区之北，北依长江，南枕沪宁铁路，东与江阴市、西与丹阳市和扬中市接壤，与上海、南京、杭州等长三角中心都市等距相望。拥有包括航空、铁路、港口、公路在内的便捷的四大交通优势，常州科教城也为企业的进展提供了人才基础。区域优势使公司具有更好的市场开发能力和市场反应速度，能够立足于江苏，辐射全国乃至全世界，为客户提供优质、高效、快捷的产品和服务。5.1.3 公司产品分析 产品的竞争能力（1）成本优势通过垂直一体化的产业模式，协调上下游产业链结构，从而缩短完成整个产品生产的时刻的同时还能够进行技术和工艺的整合研发，为用户提供更高质量更低成本的产品，天合光能

17、以其最低的成本结构闻名于光伏行业。（2）技术优势在技术研发方面，由于持续不断的高投入，天合光能取得了实质性的成效。2010年，天合光能一条试验线电池单晶平均效率超过18.5%，实验室单晶电池效率最高到19.5%，在国内光伏企业中处于领先水平。2011年，公司将建成行业内首个开放的国家级重点实验室。至今，天合光能共获得专利发明200多项，这些专利保证了天合光能的产品质量和竞争力。（3）质量优势产品质量方面，天合光能在2009年德国TUV全球单晶组合件综合质量测试中获第二名，在澳州国家光伏研究机构DKA举办的荒漠发电竞赛中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品质中心”能对光伏组件

18、进行精度测试，从而确保出品质量，这也是扩大新兴市场的前提。2010年5月，天合光能与世界最权威的三家检测机构美国UL，德国TUV（莱茵）及中国鉴衡认证中心签订了合作协议，成立了行业内第一家能够独立进行产品检测的检测中心。 产品的市场占有情况在市场布局方面，天合光能越来越注重多元化区域市场战略。在2010年之前，天合光能严峻依靠欧洲市场，其中2009年欧洲市场占到天合光能销售总额的93.3%，占比前四位分不为德国、比利时、意大利和西班牙，而美国市场仅占2%。进入2010年，公司对营收的市场构成进行不断调整，一方面缩小原来依靠的成熟的市场：来自欧洲市场的营收由二季度的80%降至三季度的70%；另一

19、方面不断拓展新兴市场，组建了美国地区的总部，加大了对美国市场的投入：来自美国市场的营收份额由二季度的9%增长至三季度的18%38。公司总裁高纪凡表示，天合光能将在加快技术创新的同时，全力推动销售渠道的创新，加速布局新兴市场，要将北美与亚太市场的销售份额从20%提高到30%35%，用不断刷新的全球市场占有率巩固天合光能在全行业的引领地位，实现其打造世界级创新企业的目标。 产品的品牌战略天合光能客户种类多样，包涵了多个市场销售热点；但与行业内对手相比，天合光能经营模式较为简单，较为透明，而且客户关系良好。高纪凡表示，通过不断提高产品的质量可靠性以及拓展客户基础，天合光能正逐渐建立国际认可的值得信任

20、的品牌战略。关于世界范围内成熟的或新兴的光伏市场，公司期望成为其头等的光伏供应商。5.1.4 公司经营战略光伏产业链是一条从上到下的垂直链条：硅料硅片电池组件系统安装，而目前的天合光能差不多涉及到了除了硅料以外的所有环节。以组件为核心，着力打造垂直一体化是天合光能的制胜战略。以强大的垂直一体化业务模式为基础，硅锭、硅片、电池和组件全部自行生产，是天合光能的成功所在。在现在的光伏产业，存在着两个“总是”：“总是”成本领先，“总是”垂直一体化；而垂直一体化最终服务于成本领先。通过垂直一体化的进展战略，天合光能利用协同优化的工艺进一步降低成本，提高产品质量和转换效率，确保为客户提供优质产品的同时也增

21、强了公司的盈利能力。多晶硅的价格大跌导致了组件价格的下降，但天合光能的利润却在升高，这确实是垂直一体化的效果，其生产成本总是比价格降得更快。天合光能的经营风格一直是稳中求升，其过去的扩张速度远低于国内其他竞争对手，高利润和低成本是天合光能的杀手锏。此外，国际化战略也是天合光能得以持续快速进展的源泉。光伏产业受政策面阻碍较大，国家补贴政策能够直接阻碍其销售量和销售收入。为了分散风险，天合光能建立了庞大的销售网络，将自己的产品推向二十多个国家，在欧洲、北美等建立区域总部，并在16个国家雇佣当地销售人员。如此一来，某一个国家的政策变动，对整个销售市场的阻碍就相对变小，市场稳定性增加。在增大市场份额的

22、同时，也提供了稳定的增值服务，品牌效率和中意度都随之提升。可能以后的5至10年之间，非中国区的市场仍将占有90%以上的份额，因此企业要进展，必定要走国际化路线。天合光能自2002年为上市做预备，到2006年纽交所上市，再到现在，一直自觉地走着资本国际化、人才国际化的道路。关于业界的“两头在外”的讲法，高纪凡讲，天合光能作为一个国际化的公司，不应该把眼光局限于国内而应放眼全球市场，因此这种讲法，关于天合光能来讲，实际上是并不成立的。5.2 公司财务分析本文通过对天合光能20082010年度财务报表数据进行分析，将相关比率总结如下，以综合评价公司的盈利能力、偿债能力、资产治理能力和成长性。5.2.

23、1 盈利能力分析表5.1公司历年要紧盈利能力指标一览项 目公 式201020092008销售毛利率（%）销售毛利率=销售毛利/销售净收入31.46%28.06%19.77%每股收益$4.18$1.69$1.20每股净资产$15.31$10.81$8.05净资产收益率（%）净利润/平均净资产33.62%17.33%15.33%注：上表数据为依照公司报表整理所得，下同。从上表看出，天合光能的净资产收益率递增趋势明显。另外公司2010年的销售毛利率达31.46%，遥遥领先在美国上市的中国其它光伏企业(除英利之外)。公司的每股收益一直处于增长的态势，其中2010年更是实现了每股收益的大飞跃，三年来每股

24、净资产也保持持续增长。源于股市关于天合光能的良好预期，公司的市盈率水平一直处于较高水平并有望持续，因此其每股收益也会接着增长。5.2.2 偿债能力分析表5.2公司历年偿债能力指标一览项 目公 式201020092008流淌比率流淌资产/流淌负债3.05 1.80 1.25 速动比率（流淌资产存货）/流淌负债2.88 1.64 0.995 资产负债率（%）负债总额/资产总额44.95%56.27%53.94%上表中流淌比率和速动比率的大幅度提高，表明公司的短期偿债能力显著增强。从资产负债率下降至50%以内来看，公司不存在较大的财务风险。5.2.3 资产治理能力分析表5.3公司历年资产治理能力指标

25、一览项 目公 式201020092008总资产周转率营业收入净额/平均资产总额1.01 0.68 1.08 应收账款周转率主营业务收入/应收账款平均余额5.58 4.30 9.37 存货周转率主营业务成本/存货平均余额15.89 7.29 9.26 09年的全球金融危机给光伏产业带来了不小的冲击，使得公司的总资产周转率、应收账款周转率及存货周转率均呈较大幅度的下降。然而2010年的相关数据表明，源于较强的资产治理能力，公司的进展势态趋于稳定增长。5.2.4 成长性分析表5.4公司历年成长性指标一览项 目201020092008资本扩张能力总资产增长率（%）37.67%64.73%56.51%盈

26、利增长能力净利润增长率（%）223.67%59.04%73.52%主营业务收入增长率（%）119.81%1.59%175.63%每股净资产增长率（%）41.56%34.37%3.83%近年来，天合光能的总资产保持持续增长。据公司透露，将在2011到2013年间共投资大约8亿美元在常州天合光伏产业园进行公司产能扩张和研发工作。公司每股净资产呈稳定高速增长，其2010年的主营业务收入增长率达119.81%，逐步接近金融危机前的增长率水平。2009年至2010年，公司净利润更是以223.67%的比率增长，考虑到目前天合光能的经营状况良好，公司的净利润有望接着增加。综上，公司的具备良好的资本扩张能力和

27、盈利增长能力，其成长性好。6 天合光能公司自由现金流折现模型估值本文采纳FCFF估值模型对天合光能的公司的整体价值进行估值，步骤如下：首先基于对公司以往财务数据的分析以及业界相关信息，全面报表预测的方法得到明确预测期及“终年”以后的公司自由现金流。依照CAMP模型计算股权资本成本，进而计算公司加权平均资本成本，即为折现率。对预测的公司自由现金流，用公司加权平均资本成本进行折现，计算出企业的实体价值。从企业实体价值中减去债务的市场价值，从而得到公司的权益价值。再用权益资本价值除以企业发行在外的总股票数就能够得到公司股价。在计算公司实体价值时，本文采纳两时期模型，即把预测期分为两个时期：第一时期为

28、公司快速进展时期，并以年为基础逐年算出公司详细的销售收入和现金流量，该预测的最后一年被称为“终年”：第二时期为公司稳定增长时期，销售收入和现金流量具有充分的稳定性和可预测性，能够直接可能其永续价值39。差不多公式如下：企业价值=明确预测期间现金流量现值+“终年”以后现金流量现值 (6.1)其中：FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长时期增长率；FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流；FCFF=EBIT（1税率）+折旧及摊销资本性支出营运资本增加额 (6.2) (6.3)6.1 2006-2010年公司自由现金流量的计算由于公司以后现金流量的预测和公司历史自由现金流量是紧密联系

29、在一起的。历史的自由现金流量不仅能分析公司的经营状况，更要紧是为了对以后的预测提供指导，以更准确的预测以后现金流量。因此，评估天合光能的企业价值的首要问题是计算该公司历史的自由现金流量。依照天合光能的历史财务数据（如下表所示），计算公司2006-2010年的公司自由现金流量。表 6.1 天合光能历史财务数据项目 年份20062007200820092010销售收入$114,500 $301,819 $831,901 $845,136 $1,857,689 流淌资产$197,801 $342,402 $419,883 $927,517 $1,415,138 流淌负债$88,068 $220,48

30、5 $335,714 $515,404 $463,806 营运资本$109,733 $121,917 $84,169 $412,113 $951,332 固定资产净值$51,419 $197,124 $357,594 $476,858 $571,467 本年计提折旧$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 资产总额$251,745 $600,674 $940,116 $1,548,698 $2,132,089 短期借款$71,409 $163,563 $248,558 $267,428 $158,652 长期借款$5,122 $8,214 $14,631 $1

31、82,516 $299,977 负债总额$94,591 $233,185 $507,059 $871,473 $958,442 利息费用净值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 利润总额$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 资本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 注：本文出现的所有相关天合光能报表的数据，金额单位均为美元，除股数及每股价值外，其他均省略三个零，即以千为单位。依照：FCFFEBIT所得税折旧资本性支出营运资本追加额 (6.4) 息税前利润（E

32、BIT）所得税利润总额净利息费用 (6.5) 营运资本追加额流淌资产增加额流淌负债增加额 (6.6)表 6.2 2006-2010年公司自由现金流量表项目 年份20062007200820092010利润总额$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 利息费用净值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 折旧$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 资本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 资本运营追加额$0 $12,184 ($37

33、,748)$327,944 $539,219 公司自由现金流($30,815)($192,845)$21,718 ($328,547)($246,976)从上述计算，我们能够看出，这五年当中，仅有2008年的自由现金流量为正，其他年份均为负，这表明公司处于规模扩张期，同时，大规模的投资也为今后的进展奠定了基础 。6.2 2011-2025年公司财务预测6.2.1 历史财务比率表 6.3 2006-2010年公司差不多财务比项目 年份20062007200820092010平均销售收入增长率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流淌资产与销售收入比（%）172

34、.75113.4550.47109.7576.18104.52流淌负债与销售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定资产净值与销售收入比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08资产总额与销售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98长期借款与负债比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款与负债比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38资产负债率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546.31利润总额与销售收入比（%）10

35、.8511.847.3811.5516.7711.67流淌负债与负债比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年计提折旧与销售收入比（%）1.262.042.424.042.812.51资本性支出与销售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息费用净值与销售收入比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2 公司财务比率预测我们差不多明白，公司的价值取决于其以后的现金流，因此需要从本年度开始预测以后一段时刻内（一般为510年）公司的资产负债表和损益表，这也是阻碍到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步。在分析

36、公司及行业历史数据的基础上，进行一些必要的假设，对公司以后的经营状况进行预测。日前,意大利政府差不多正式批准有限额的太阳能补贴法案, 以及天合光能设立悉尼办事处，积极拓展澳洲市场,这些因素均对天河光能公司的业绩和进展有着积极的作用。公司目标于2011年拿下10%或更多全球市场份额，并将以最高4亿美元资本支出扩大生产。但总体而言，光伏产业目前进入了一个政策紧缩的时期，补贴削减的速度要远远大于成本下降的速度。以后两年当一些重要市场规模缩小的时候，美国，加拿大，中国与日本这些要紧的区域仍然有增长的潜力。此外，尽管赶在年中补贴政策削减之前的安装会使得意大利与德国在2011年上半年的需求强劲，电池制造商

37、的产能扩充也将使得2011年至2012年期间供给充分。潜在的过剩产能与已打算的补贴的削减结合在一起将是对整个产业的挑战。结合上述信息以及上文对天合光能的公司经营与战略分析以及财务分析，我们对天合光能以后业绩的预测做出如下一些假设：依照历史数据表明，大部分公司的预期投资收益率一般在510年的时刻回复到正常水平。由于天合光能在行业中具有的明显的竞争优势，且当前销售收入约为120%，属于一个专门高的水平，我们认为将其高速增长期定为2011年至2025年的15年比较合适，即2025年以后进入稳定增长时期。销售收入增长率在2011年的基础上略减为115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范围

38、内递减，到2019年下降为50%，2020年，递减为45%，2021年降为35%，之后逐年降低5%，到2023年达25%，2024年增长率为22%。直到2025到达7%，此后以7%的增长率稳定增长。销售收入增长预测是以公司以往的销售收入状况、行业预期销售收入增长率和公司在行业中的竞争地位为依据。从历史数据能够看出，公司流淌资产与销售收入比随光伏市场需求供给的变动而相应改变。假定公司抓住2011年市场的利好形势，随着公司规模的扩大，主营业务收入的增加和公司加强应收账款的治理，流淌资产与销售收入比近两年稳定在2010年的水平（即76%），2013、2014年该比例逐年上升1%，分不为77%，78%

39、，随后的2015至2025年，该比例维持在80%的平均水平。假定公司的流淌负债与销售收入比维持在前五年的平均水平，即55%。由于公司报表仅以固定资产净值反应固定资产的情况，未列出累计折旧这一栏，在对每年的计提折旧额进行预测时，本文往常几年计提折旧与销售收入比的平均值（2.51%）为基础，用该平均值乘以预测的年销售收入得到相应每年的计提折旧额。预测利息费用净值与销售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。预期2011年资本性支出与销售收入比较2010年有所上升，达到6%；2012年该比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年间资本性支出与销售收入比维持在5%的水平。 相关财

40、务比率与财务数据预测见表6.4与6.5 表6.5是在6.4基础上得到的 表6.5是在6.4基础上得到的6.3 2011-2025公司自由现金流量计算FCFF=利润总额+净利息费用+折旧资本性支出营运资本追加额 (6.7)表 6.6 预测的2011-2025年公司自由现金流量年份 项目利润总额利息费用净值折旧资本性支出营运资本追加额公司自由现金流2011$718,926 $76,736 $100,425 $239,642 ($122,762)$779,207 2012$1,597,613 $153,473 $200,850 $439,343 $828,570 $684,021 2013$1,77

41、1,931 $291,598 $381,615 $758,866 $1,643,199 $43,078 2014$3,278,072 $539,456 $705,987 $1,403,902 $3,086,069 $33,544 2015$5,900,529 $971,021 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,633)2016$10,030,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,574 2017$16,550,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301

42、$13,819,512 $1,931,414 2018$26,481,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,341,282 $21,048,180 $4,153,302 2019$39,722,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,011,923 $28,064,240 $9,737,983 2020$57,597,421 $9,478,528 $12,404,561 $24,667,289 $37,886,723 $16,926,499 2021$77,756,519 $12,796,013 $16,746,158 $33,300,839 $42,

43、727,805 $31,270,046 2022$101,083,474 $16,634,817 $21,770,005 $43,291,091 $49,442,174 $46,755,032 2023$126,354,343 $20,793,522 $27,212,506 $54,113,864 $53,562,355 $66,684,152 2024$145,307,495 $23,912,550 $31,294,382 $62,230,944 $40,171,766 $98,111,717 2025$155,479,019 $25,586,428 $33,484,989 $66,587,

44、110 $21,558,848 $126,404,479 6.4 折现率的计算加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法，该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。用以对以后自由现金流量的贴现率必须反映与其现金流量的风险程度，具体到企业估值，该贴现率即为包括股权成本和债权成本的加权平均资本成本。因为投资者之因此以一定水平的要求回报率将资金投给风险既定的企业，其资本成本本身就包含了对该企业以后风险的预期，因而WACC是最适合作为现率的。因为企业一般融资方式仅包括债务融资和股权

45、融资，按照WACC计算程序确定天合光能的贴现率。加权平均成本法公式可表示为： (6.8)6.4.1 股权资本成本的计算1952年3月，哈里马柯维茨(Harry Markowitz)在金融学杂志上发表论文“资产组合的选择”，进展了资产组合理论，威廉夏普将这一模型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型CAPM40。资本资产定价模型（CAMP）用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都能够用值来描述，并相应地计算出预期收益率。其公式为： (6.9)其中：为无风险收益率；为预期市场收益率；为某一股票的风险系数。19282010年，美国国库券平均利率为3.66，市场

46、风险溢价（几何平均）为5.6741。在我们的计算中，无风险利率Rf以美国国库券（US Treasury Bills）利率为基准，因此取3.66为无风险利率，取5.67为市场风险溢价。值是以路透网计算的3.07为准42。R=3.66%+3.075.67%=21.07%6.4.2 债权资本成本的计算债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。由于采纳的是税后的现金流，因此计算的债务成本也要是税后债务成本。债务的税后成本为： (6.10)其中：为税后债务成本；为实际支付的利息 ； 为所得税税率。本文采纳中国人民银行公布的短期年贷款利率和中长期贷款利率作

47、为税前单位债务资本成本率，由此得到的短期贷款利率为5.85%；中长期贷款利率为6.40%43。此外，公司所得税率为11.49%。计算债务平均成本率： (6.11)其中：Kd为债务资本成本；Kdl、Kds为长、短期平均贷款利率；Wdl、Wds为长、短期债务占的权重。表 6.7 2006-2010年公司债务数据项目 年份20062007200820092010短期借款 $71,409 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 长期借款 $ 5,122 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 6.8 2006-2010年公司

48、短期借款与长期借款分不占债务比重项目 年份20062007200820092010平均短期借款占债务比93.31%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%长期借款占债务比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%依照上表数据，能够算出：Kd=6.40%24.60%+5.85%75.40%=6.26%Ki=6.26%(111.49%)=5.54%6.4.3 WACC的计算 (6.12) 经路透网整理的天合光能债务股本比为50.69%44。专门容易可计算出：债务价值占资本总额的比重为33.64%；权益价值占资本总额的比重为66.36%。WACC=21.0

49、7%66.36%5.54%33.64%=13.98%1.87%=15.85%6.5 天合光能公司实体价值 (6.13)其中：FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长时期增长率；FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流；WACC为资本加权平均成本。任何公司都不可能长期持续高速增长，必将受到宏观经济及企业内部各因素的制约。公司的竞争优势将收缩。本文将公司的稳定增长率设定在7%，即接近国民经济增长率。依照自由现金流量表的预测及相关公式，天合光能2010年底的公司实体价值为：V= $46,337,010.99 + $ 41,873,740.18 = $88,210,751.18 （103

50、，此处以千为单位）6.6 天合光能公司权益价值（股票价值）公司权益价值=公司实体价值-债务市值我们所探讨的天合光能公司的债务（2010年底）包括短期银行借款和长期银行借，总和为$458,629。将公司价值减去债务价值，我们能够得出2010年底天合光能的权益价值为$87,752,122.18。显然，用2010年底的公司股票价值与其现在的市值进行比较缺乏合理性。在那个地点，我们将上述算出的2010年底公司权益价值用上文得出的权益成本率加以调整：公司目前权益价值（此处以千为单位）= $87,752,122.18（1+21.07%5/12）= $ 95,454,893.77截至目前为止，天合光能的一般

51、股为3511313750股，每股价值为$27.18。7 研究结论与不足7.1 研究结论本文采纳一般的公司投资价值分析及估值方法对天合光能进行了一系列分析，运用FCFF模型，得出其每股价值为$27.18，而天合光能当前市价为是21.98美元股，因此本文给出的天合光能的投资评级是“推举”，投资建议为“买入”。考虑到天合光能竞争实力雄厚，进展潜力巨大，本文认为天合光能是一家优秀的上市公司，具有比较高的投资价值。7.2 研究不足因时刻和作者能力的限制，一些问题还有待进一步研究：(1)因为搜集数据存在困难，对一些问题的分析和论证缺乏定性分析基础。比如，对光伏行业的特点分析缺乏有效的定量分析。(2)在估值

52、分析中，采纳的系数可能不准确。(3)在计算公司整体价值时，出于简便的缘故，本文采纳的是两时期模型。综合考虑，采纳三时期模型更为适宜，立即公司预测其分为三个时期：保持高增长率的初始时期、增长率下降的过渡时期和永续低增长率的稳定时期。(4)本文在运用现金流折现估值模型进行估值时，没有考虑通货膨胀、利率变化、变现风险等因素对公司估值的阻碍。(5)DCF估值模型对企业以后的机会价值欠缺考虑，因此可能造成对企业价值的低估。(6)尽管DCF模型在理论上相当完善，也被广泛应用与实践中，然而仍然存在一些不足，要紧表现在各种预测变量的确定上，如自由现金流的预测、资本支出的预测、贴现率和永续增长率的预测。由于这些

53、预测一般要跨越510年，甚至更长的时刻，而企业的专门多差不多情况都有可能方法生变化，这些变化都会对估值的结果产生阻碍45。由于折现现金流量(DCF)估值方法在理论和实际运用中均存在不足，因此，价值评估只是对公司价值的一种定量的分析方法，并不是完全科学和客观的。专门多数据仍然是主观可能的，这些数据的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时刻和精力等因素有着紧密联系46。然而这些超出了本文研究的范围，本文所研究的是摒弃这些主观因素的阻碍，对公司价值评估的研究。随着中国市场经济和资本市场的进展、行业的成熟、公司治理水平的不断提高，基于自由现金流折现估值模型的评估结果的可信度、可靠度也会越来越高，最终必

54、将成为投资人、债权人、公司治理者等利益相关者必不可少的参考工具。参考文献1 Irving FisherThe Nature of Capital and IncomeMNew York: Macmillan，1906：1212 Irving FisherThe Rate of Interest: Its Nature, Determination and Relation to Economic PhenomenaMNew York: Macmillan， 1907：1671753 Irving FisherThe Theory of Interest MNew York: Macmillan

55、，1930：2312864 罗杰莫林公司价值（张平 译）北京：企业治理出版社，2002695 Merton HMiller and FModigliani.Dividend Policy Growth, and the Valuation of SharesJThe Journal of Business，October，1961：4114336 FModigliani and Merton HMillerCorporate income Taxes and the Cost of Capital: A Correction JThe American Economic Review，June

56、 1963：4337 Myers.StewartCFinance theory and financial StrategyJInterfaces，1984，14(I)：1261378 William Sharpe投资学（第四版）(朱宝宪，译者)北京：机械工业出版社，200059 Griffith John MThe True Value of EVAJournal of Applied Finance，vol.14，no.2， Fall-Winter 2004， 252910 Miles J, Ezzell RThe weighted average cost of capital，prefect capital market and project Life: a clarificationJournal of Financial and Quantitative Analysis，1980(15)：71973011 汤姆科普兰，蒂姆科勒价值评估公司价值的衡量与治理M中国大百科全书出版社，199812 朱武样，宋勇股权结构与企业价值一对家电行业上市公司实证分析经济研究，2001，12：667313 张先冶论以现金流量为基础的价值评