食品饮料行业主题研究：区域酒企的投资价值

1、 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细目录 HYPERLINK l _bookmark0 次高端销量10 年增长接近5 倍，大众化消费潜能充分释放3 HYPERLINK l _bookmark1 区域龙头的次高端营收在2018 年加速增长，开始超越独立次高端品牌代表水井坊、舍得3 HYPERLINK l _bookmark3 名酒规模依然较小，2018 年次高端销量占比行业只有1.2%3 HYPERLINK l _bookmark5 次高端销量迎来10 年5 倍的成长机遇，全国化大众化浪潮来临4 HYPERLINK l _bookmark7 顶级区域龙头的次高端营收迎

2、来10 年5 倍以上的重大成长机遇5 HYPERLINK l _bookmark8 区域龙头次高端营收规模当前普遍只有1020 亿元5 HYPERLINK l _bookmark12 深度把握次高端在省内市场的全面普及6 HYPERLINK l _bookmark16 营收结构持续高端化，盈利能力提升将更为明显8 HYPERLINK l _bookmark21 区域龙头在次高端价位的综合竞争优势领先10 HYPERLINK l _bookmark26 区域龙头在5001000 元价位和全国化两个维度迎来新的机遇和挑战12 HYPERLINK l _bookmark27 茅台五粮液提价，5001

3、000 元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带12 HYPERLINK l _bookmark30 省外市场二次扩张，立足长远稳健发展13 HYPERLINK l _bookmark33 总结与核心推荐：今世缘、古井贡酒、口子窖14图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1: 次高端、高端名酒营收增速3 HYPERLINK l _bookmark4 图表2: 名酒销量占比行业仍然较低3 HYPERLINK l _bookmark6 图表3: 主流白酒消费大省城镇居民人均可支配收入4 HYPERLINK l _bookmark9 图表4: 名酒营收规模统计和预测5 HYPERLIN

4、K l _bookmark10 图表5:2018 年江苏次高端销量品牌分布6 HYPERLINK l _bookmark11 图表6:2018 年安徽次高端销量品牌分布6 HYPERLINK l _bookmark13 图表7: 代表性区域龙头次高端收入在省内的分布6 HYPERLINK l _bookmark14 图表8: 山西汾酒在河南市场的销售额分布7 HYPERLINK l _bookmark15 图表9: 舍得在河南市场的销售额分布7 HYPERLINK l _bookmark17 图表10:2018 年区域龙头次高端收入占比普遍在30%8 HYPERLINK l _bookmark

5、18 图表11:2018 年区域龙头次高端销量占比普遍在10%8 HYPERLINK l _bookmark19 图表12:2018 年口子窖、洋河股份、今世缘的销售净利率明显领先其他区域龙头8 HYPERLINK l _bookmark20 图表13: 区域龙头净利润增速9 HYPERLINK l _bookmark22 图表14:2018 年主流酒企次高端及以上价位在单一省份的最大营收规模10 HYPERLINK l _bookmark23 图表15:2018 年古井贡酒不同价位产品销量10 HYPERLINK l _bookmark24 图表16: 安徽芜湖某乡镇烟酒行古井陈列11 HY

6、PERLINK l _bookmark25 图表17: 安徽黄山市区某烟酒店古井陈列11 HYPERLINK l _bookmark28 图表18:5001000 元价位缺乏主导品牌，规模小、产品新12 HYPERLINK l _bookmark29 图表19: 酱酒新势力主要布局5001000 元价格带13 HYPERLINK l _bookmark31 图表20: 口子窖省外收入2017 年开始重新增长13 HYPERLINK l _bookmark32 图表21: 山西汾酒省外收入2015 年开始重新增长13 HYPERLINK l _bookmark34 图表22: 今世缘历史业绩与盈

7、利预测14 HYPERLINK l _bookmark35 图表23: 古井贡酒历史业绩与盈利预测15 HYPERLINK l _bookmark36 图表24: 口子窖历史业绩与盈利预测15 HYPERLINK l _bookmark37 图表25：可比公司估值表1610 5 区域龙头的次高端营收在 2018 这一现象背后的逻辑在于白酒行业正处于民间消费主导的结构升级成长阶段，居民收入提升使得名酒的消费群体迅速扩大，而不仅仅局限于一线发达地区，次高端呈现大众化趋势。图表 1: 次高端、高端名酒营收增速品牌 团购价格（元/瓶） 2015营收YoY(%)2016营收YoY(%)2017营收YoY

8、(%)2018营收YoY(%)2019E营收YoY(%)2020E营收YoY(%)茅台2,0003%16%43%25%22%22%五粮液9001%13%29%41%30%30%国窖80072%90%59%37%31%25%水井坊320700134%38%74%38%25%21%梦之蓝400100023%44%55%57%26%21%剑南春38030%25%25%20%15%12%汾酒青花35055016%10%59%77%35%25%国缘对开、四开30050019%21%38%43%38%33%天之蓝32019%4%12%11%8%7%古井贡酒次高端产品20060021%42%56%85%67

9、%44%口子窖次高端产品20060022%30%40%47%36%30%老白干次高端产品20060016%2%29%28%21%18%舍得360-33%111%70%41%35%30%酒鬼酒20050016%8%55%35%26%21%次高端整体24%23%36%36%25%21%高端整体4%17%40%30%25%25%合计8%19%39%31%25%24%资料来源：万得资讯，公司公告， 名酒规模依然较小，2018 年次高端销量占比行业只有 1.2%名酒的绝对销量和比例存在大幅度的改善空间。我们测算 2018 年高端酒销量只有 6.5 万吨左右， 占比行业 0.5%，次高端销量 15 万吨占

10、比行业 1.2%，二者合计不到 2%。图表 2: 名酒销量占比行业仍然较低600元/瓶12465200600元/瓶35015080200元/瓶1,9191,300330226780%3%年份原浆8年240615680%9%年份原浆5年献礼1001252912012%41%古井系列酒108033840-6%47%资料来源：公司公告， HYPERLINK / 请仔细此外，区域龙头在本地深度下沉的精细化服务，使得次高端产品能够第一时间触达消费者。 HYPERLINK / 请仔细图表 16: 安徽芜湖某乡镇烟酒行古井陈列图表 17: 安徽黄山市区某烟酒店古井陈列资料来源：草根调研， 资料来源：草根调研

11、， 区域龙头 VS 高端名酒系列酒：田忌赛马，聚焦专注30500元。较大差距。地消费者。高端名酒系列酒的低端产品，未来可能采取倾销模式，主要目的是消化基酒和摊薄成本，受到最大 影响的将是区域中小企业。区域龙头 VS 区域中小企业：品牌、规模、产品体系的全方位领先当前，区域龙头率先升级至次高端价位，已经初步建立起品牌和规模优势。中小企业由于低端品牌形象和品质不占优势，后发情况下往高价位运作的难度较大，同时在 50 元价格带面临着需求下滑、全国性品牌（如牛栏山等）的份额抢夺等不利局面。5001000 遇和挑战茅台五粮液提价，5001000 元价位成为新一轮品牌升级扩张的价格带这一价位正处于培育阶段

12、，当前产品绝大多数为近两三年新推出，尚未形成主导品牌。国窖是第一 大品牌，但我们预计明后年其零售价大概率提升至 1000 元以上。其余品牌 2018 年报表收入能够达到 510 亿元或更大的只有梦之蓝 M6、青花郎酒、习酒窖藏 1988、国台酱酒、钓鱼台等少数。图表 18: 5001000 元价位缺乏主导品牌，规模小、产品新价格带 产品 零售价（元/瓶） 1000元以上飞天茅台2200五粮液1000国窖900青花郎酒850梦之蓝M6700水井坊典藏7505001000元智慧舍得650习酒窖藏1988650国台酱酒600钓鱼台400800剑南春380舍得400汉酱300水井坊臻酿8号320梦之蓝

13、M3400200500元青花汾酒350550国缘对开、四开260500天之蓝280古井次高端220500口子窖次高端240500酒鬼250450资料来源：万得资讯，公司公告， 从江苏和安徽的白酒主流消费价位变迁历史来看，每 34 年发生一次明显提升，我们预期当前主流次高端 300 元价格带的下一个跃迁价位是 400500 元，接下来是 600800 元。目前大部分区域龙头推出了高端系列产品，仍处于占位培育阶段，整体规模较小，成长难度更大。对品牌力和品质的要求更高对公司的基酒资源、勾调工艺的要求更高，品牌力和高端运营能力的要求也更高。即便是传统的次高端品牌如水井坊、舍得，在 201415 年降价

14、后，主力价格带下移至 300 元左右。后期再次推出 500 元以上的高端产品，也需要二次培育重新，例如水井坊典藏、智慧舍得。酱酒成为 5001000元价位强有力的新进入者 HYPERLINK / 请仔细知名酱酒加速布局 5001000 元的新产品，并实现较快增速，习酒、国台连续实现 5080% HYPERLINK / 请仔细图表 19: 酱酒新势力主要布局 5001000 元价格带价格带 酱酒产品 零售价（元/瓶） 飞天茅台2200青花郎酒850500元以上习酒窖藏1988650国台酱酒600钓鱼台400800汉酱300500元以下王子、迎宾100300茅台镇酱酒50300资料来源：万得资讯，

15、公司公告， 省外市场二次扩张，立足长远稳健发展由于三公消费限制和渠道过快扩张后的收缩调整，区域龙头的省外收入自 2012 年后呈现下降趋势。2015 年后，大部分区域龙头开始了二次扩张，但整体较为稳健，并且主动与当地实力经销商深度合作。图表20: 口子窖省外收入2017年开始重新增长图表21: 山西汾酒省外收入2015年开始重新增长8006004002000(百万元)965884818625662576467518(百万元)402127372412240917851680(百万元)965884818625662576467518(百万元)4021273724122409178516801758

16、190702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源万资，司告资料源万资，司告区域成长路径上来看，基本上聚焦本省周边，充分利用品牌影响力的外溢辐射。产品能够给予渠道商更高的利润，厂家也有更多费用去做市场投入。总体来看，区域龙头的二次扩张较为稳健，寻求点状市场突破，为长远发展布局，短期不是公司主 要增长点。总结与核心推荐：今世缘、古井贡酒、口子窖综合来看，我们有如下结论：区域酒企的投资价值在于顶级区域龙头，深度把握未来 10 年的次高端大众化浪潮。我们预测105倍，2028809034千亿。3 20

17、%左右， 2530%。势开始显现，在竞争中处于领先地位。进一步的成长机遇来自于向 5001000 元价位和省外市场扩张，但是难度更大，对公司的产品能力和综合竞争能力提出了更高要求。我们精心筛选具备以下特征的企业：本省白酒消费市场容量大并持续向次高端升级，企业在省内 属于前二龙头，当前企业自身的次高端规模较小。核心推荐标的：今世缘、古井贡酒、口子窖、今世缘：国缘在江苏省内的品牌品质口碑持续上升，叠加营销发力，处于增长又快又优阶段。提出“三年翻一番”战略口号，营销从保守转为进攻，省内精细化下沉、省外积极布局。V5001500元价格带。图表 22: 今世缘历史业绩与盈利预测人民币 百万元2013A2

18、014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E销售收入2,593.762,5152,4002,4252,5542,9573,7414,7555,978YoY-3.0%-4.6%1.0%5.3%15.8%26.5%27.1%25.7%销售成本646.997337407067428351,0141,2721,529毛利率70.9%69.2%70.9%71.0%71.8%72.9%73.3%74.4%主营业务税金及附加256.472482412542454056328511,070销售费用482453440467428586768959销售费用率19.2%18.9%18.1%1

19、8.3%14.5%15.7%16.1%16.0%管理费用153180194193195187200218管理费用率6.1%7.5%8.0%7.6%6.6%5.0%4.2%3.6%所得税率25.30%26%25%24%25%26%25%25%25%净利润6816466857548961,1511,4171,838YoY0.7%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.4%23.1%29.7%净利润率27%27%28%30%30%31%30%31%摊薄每股收益元)1.500.540.510.550.600.710.921.131.46YoY-63.9%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.

20、4%23.1%29.7%资料来源：万得资讯， 古井贡酒：老八大名酒，坚定次高端化和全国化战略，优先做大收入规模，品牌势能持续提升。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 23: 古井贡酒历史业绩与盈利预测 HYPERLINK / 请仔细人民币 百万元2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E销售收入4,5814,6515,2536,0176,9688,68610,75013,076YoY9.1%1.5%13.0%14.5%15.8%24.7%23.8%21.6%古井品牌4,5814,6515,2

21、535,6626,2797,8209,60311,576黄鹤楼（并表）3556898661,1471,500销售成本1,3841,4591,5101,5241,6431,9322,3692,789毛利率69.8%68.6%71.3%74.7%76.4%77.8%78.0%78.7%主营业务税金及附加6316677909561136127915801922销售费用12801304155819802170268333203920销售费用率27.9%28.0%29.7%32.9%31.1%30.9%30.9%30.0%管理费用510579544557604669748855管理费用率11.1%12.

22、5%10.4%9.2%8.7%7.7%7.0%6.5%所得税率27.0%25.0%25.9%26.1%26.5%26.5%26.5%26.5%净利润6225977168301,1491,6952,1472,797YoY-14.3%-4.0%19.9%15.9%38.5%47.6%26.7%30.2%净利润率13.6%12.8%13.6%13.8%16.5%19.5%20.0%21.4%摊薄每股收益(元)21.652.283.374.265.55EPS YOY-14.3%-4.0%19.9%15.9%38.5%47.6%26.7%30.2%资料来源：万得资讯， 口子窖：开始战略性重视次高端，品牌

23、营销重心转向次高端，与古井共同把持安徽次高端消费。庞大的百元价格带销量，为次高端放量提供了升级基础。高盈利能力的稳健增长，当前股价估值较低具备安全边际。图表 24: 口子窖历史业绩与盈利预测百万元2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E销售收入2,2592,5842,8303,6034,2694,9015,577高档酒营收（百万元） 3003674776679801,3301,729YoY（ %）-22.4%22.3%30.0%40.0%46.9%35.7%30.0%中高档酒营收（百万元） 1,5931,9122,0742,6693,0793,3903,680Yo

24、Y（ %）0.1%20.0%8.5%28.7%15.4%10.1%8.5%销售成本7327807809761,0941,2191,362毛利率68%70%72%73%74%75%76%主营业务税金及附加355.21410.63467.48618.16679.78754.82858.80销售费用405358361319336366406销售费用率18%14%13%9%8%7%7%管理费用179192187185185190200管理费用率8%7%7%5%4%4%4%所得税率24.62%26.20%26.09%28.67%25.62%25.00%25.00%净利润4226057831,1141,5331,8702,180净利润率19%23%28%31%36%38%39%摊薄每股收益(元)0.781.011.311.862.553.123.63同比增速6%29%29%42%38%22%17%资料来源：万得资讯， HYPERLINK / 请仔细图表 25：可比公司估值表 HYPERLINK / 请仔细Wind 代码公司名称股价评级2018A市盈率2019E2020E2018A市净率2019E2020E净资产