公司治理机制与超额现金持有水平

1、*宇摘要: 本文研究公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响问题。大学公司治理公司治理评价课题组管理世界20042期的中所的“中国上市公司治理 100 佳”所形成的 433 个公司年度数据为研究样本, 通过*宇摘要: 本文研究公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响问题。大学公司治理公司治理评价课题组管理世界20042期的中所的“中国上市公司治理 100 佳”所形成的 433 个公司年度数据为研究样本, 通过与四组配对样本进行组间比较分析相关系数分析和回归分析发现, 上市公司的微观治理机制越好其超额现金持有水平( 即偏离正常现金持有水平的程度) 越小也就是说在这些治理机制好的上市公司中

2、其现金持有水平更加合理更能符合正常生产经营的需要出现现金冗余和现金短缺的可能性都比较小。上市公司 公司治理 超额现金持有水平一引言尽管现金持有水平决策是公司的一项非常重要的财务决策, 但是, 针对现金持有水平的在国内外 尤其是国内) 并不多见。影和作用效果所进行的严谨( 1963) Miller 和 Orr( 1966) Mulligan( 1997) 等侧重于从现金短缺的边际成本来进行分析, 本越高, 公司的现金持有水平也就越高。OplerPinkowitzStulz 和 Williamson( 了两种主要的现金持有水平确定模型: 权衡模型( tradeoff 和融资优序模型financin

3、g archy ) 。权衡模型是指公司会在现金的持有成本以及基于交易成本和预防所产生的现金持有收益之间进行综合考虑, 进而确定出一个最优的现金持有水平。融资优序模型认为公司的现金持有水平只是一个由能力投资和融资决策所共同决定的的产出函数, 此时, 并不存在所谓的最优现金持有水平。由于理论假设前提的不同, 这两个模型对同一个现金持有水平影响的结果有时候会截然相反前面所提到的模型都是从财务特征角度来分析公司现金持有水平的影响, 并没有考虑到公司治理机制和成本在现金持有水平决策中的作用。也就是说, 这些模型都假设公司的管理层和控股股东是为全体股东最大化而进行决策的, 在公司的管理层和股东间控股股东和

4、中小股东之间不存在理机制的作用效果时, 人们不仅问题随着公司治理研究的不断深入, 公司治公司治理对企业绩效( 包括经营绩效和市场表现) 的影响也开始公司治理对决策质量( 如 CEO 变更投资政策高管现金持有水影响Denis and McConnell2003。但是, 在针上市公司的中并没有发现公(Mikkelson and 司治理( 如股权结构) 对现金持有水平存在显著影响的直接经验2003), 只是找到了一些间接活动而且它们所支付的, 如 Harford( 1999) 发现现金充裕的公司更有可能进行并购价格往往过高, 并购之后的经营绩效也常常要比其他的并购者差。Almeidaello 和 W

5、eisbach( 2002) 发现, 持股水平低的管理层在公司现金流量充沛不存在融资约束时仍然会累积现金, 并保持一个过高的现金持有水平DittmarMahrtSmithServaes2003认为, 很难在发现公司治理成本对现金* 作者非常感谢中山大学青年教师桐山基金项目( 0509047) 省自然科学基金项目( 5300541) 的资助持有水平存在显著影响的直接经验的原因在有水平偏高的现象。但是成本过高同样有可于法律对中小投资者的保护程度很高, 这使能会导致公司的现金持有水平偏低, 具体表现就是得中小投资者可以强迫上市公司的管理层不得不把公司中的冗余现金通过股利分配等形式返还给投资者。也就是

6、说, 研究样本公司治理的趋同导致无法观察到它对现金持有水平的显著影响为此DittmarMahrtSmith Servaes2003) 使用了 45个国家超11000家公司的数持有水平存在显著影响的直接经验的原因在有水平偏高的现象。但是成本过高同样有可于法律对中小投资者的保护程度很高, 这使能会导致公司的现金持有水平偏低, 具体表现就是得中小投资者可以强迫上市公司的管理层不得不把公司中的冗余现金通过股利分配等形式返还给投资者。也就是说, 研究样本公司治理的趋同导致无法观察到它对现金持有水平的显著影响为此DittmarMahrtSmith Servaes2003) 使用了 45个国家超11000家

7、公司的数据, 研究了投资者保护程度对现金持有水平的影响。他们发现与投资者保护程度比较好的国家相比在投资者保护程度比较差的国家其上市公司的现金持有水平是前者的两倍。也就是说, 在公司治理环境比较差的国家, 投资者是不能迫使上市公司的管理层( 或控股对公司必要的现金需。例如成本高的公司可能不会为公司未来的高速成长保持须的现金储备; 它们也可能在公司现金流量波动水平较高的情况下采的财, 从而只用较少的现金来应对很有可能发生的现金短缺。因此认为成本所影响的更有可能是超额现金持有水平, 而不是现金持有水平。所谓的超额现金持有水平, 是指上市公司的实际现金持有水平偏离正常现金持有水平的程度。显然成本越低或

8、公司治理机制越好, 这种偏离程度( 即超额现金持有水平) 应该越小成本越高或公司治理机制股东) 交出其超额持有的公司现金, 可见成本越差, 这种偏离程度应该越大本研究的实证结果支持上文所是公司现金持有水平的重要决。显然, 这些理论假超额现金将会被管理层( 或控股股东) 用于追求其私有利益并以全体股东或中小股东的利益受损为代价。, 目前还没有关于公司治理与现金持有设即上市公司的微观治理机制越好其超额现金持有水平也就越小也就是说在这些治理机制良好的上市公司中其现金持有水平更加合理更能符合正常生产经营的需要, 出现现金冗余和现金短缺的可能性都比较小。本文的其余部分安排如下水平之间作用关系方面。因此,

9、 本文对现有文献的第一个贡献在于, 首次系统地研究了在中国上市公司中公司治理水平对现金持有水平的影响问题。要进行这样的研究, 必然涉及的一个问题就是对上市公司治理水平的综合评价。为此, 在第二部分们将在第三部分会提出本文的研究设计然后结果并进行具体分析, 最后是本文的研究结论和政策含义二研究设计们以题组大学公司治理公司治理评价在管理世界2004 2 期的中所首先参照DittmarMahrt-和的中国上市公司治理 100 佳19992003年所形成的 433 个公司年度数据为研究样本( 表示高公司治理水平), 并将其4组配对样本表示低公司治理水平) 分别进行组间比较分析相关系数分析和回归分析,

10、进而系统( 2003) 的研究方法司的现金持有水平用如下指标来衡量上市公log( cashratio) it=logcashit /( tait- cashit) (这里cashit是公it 年末的现金持有余额tait 是上市公i t 年末的总资产账面值$之间的关系认为, 不显然, 行业显著影响因此有可能会对现金持有水平产生有必要对公式( 1) 中计算出来同, 以中国一个国家的上市公司作为样本总体来研究公司治理对现金持有水平的影响是可行的, 并很的现金持有水平进行行业调整ialog(cashratio)it= log(cashratio)it-log(有可能发现比较显著的经。原因在于在一个新兴

11、资本市场上, 中国上市公司之间治理水平的tio) (这里ialog cashratioit 是公i t 年末的差异程度明显要比差异程度要大!上市公司之间治理水平行业调整后的现金持有水平, log( cashratio) It 是第 年末公i 所在行I 现金持有水平的中位数。以行业调整后的现金持有水平为因变量, 以相本文的另一个特点体现在对超额现金持有水平的定义上。DittmarMahrt-和(的是成本过高会导致公司现金持关的财务特征指标为自变量可以得出如下基137 于财务特征的现金持有水平估计模型: 比公司治理机制差的上市公司的超额金持有水平要低也就是说公司于财务特征的现金持有水平估计模型:

12、比公司治理机制差的上市公司的超额金持有水平要低也就是说公司治理(制越好其现金持有水平偏离正常值此时, 模型( 3) 所估计出来的现金持有水值可以程度或者可能性就越小。描述性统计看作是上市公司的一个正常现金持有水平, 而实际值值析的结果进行下一步更加严谨之间的差异即估计模型的残差称作超额现金持有实证检验提供了初步的研究思路和线索。( 二) 组间比较分表 2 关于超额现金持有水平的组cash 表示的绝对值就所定义的超额现金持有水平( aexcash|) 这一指标所表示的含义是实际现金持有水平与正现金持有水平之间的差异或偏离程度。偏离程度越大, 对公的影响就越严重选取 比较分析提供了进一步的经。的上

13、市公司作为样本总体体来说了对研究样本44845 个公司年度观测值。财务报表数据取CSMAR 数据配对样本之间以及对配对样本之间分别进行组与组之间的均值比较检验和中数 Wilcoxon 符号秩比较检验的结果。库, 股利数据取自WIND 资讯数据库大学公司治理研中心公司治理评价课题2004) 所提供的是主要年年报进行评价的中国上市公司治理 100 佳的公司治理数数据。由于数据的可获得性原因, 而且上市公司在研究期中数可以发现无论是均值还是中研究样本和配对样本之间的差异的治理水平具有一定程度的稳定性, 因此可以合理地部都在统计上表现显著而配对样本100家公司在研究期间都具有高公司治理水平的特征如果公

14、司年度观测值属100家公司, 则虚拟变1, 否则, 虚拟变nk_dummy0。这样处理之后间的差异则全部都在统计上表现不够著。这样的实证结果一方面说明公司治理机制好的公司的超额现金持有水平nk_dummy1 的公司年度观测值共433 个, 了们的研究样本。然后nk_dummy0的样本总体选取与研究样本相对照的配对样本配对样本的选取有两种法一种是选取同年业规模最为接近的公司作为配样本, 即行业 规模配对样本。另一种是随机抽取 433 个样进行配对。同时, 为了增强随机样本研究结果度在共文了 3 组随机配对样本的实证检验结果。这样选取4组配对样本从而可以分别与研究本进行相应的组间比较分析相关系数分

15、析回归分析三实证结果分( 一) 描述性统计分1 分别了研究样本和配对样本超额现金持有水平( |iaexcash|) 的描述性统计从可以发现, 研究样本的均值和中位都明显地小于配对样本的均值和中位数, 4个配对样本之间的均值和中位数则不存在显著差别。总之描述性统计分析的结果表明公司治理机制好的上市公司的超额现金持有水显著地低于公司治理机制差的公司而且这一结论那么自然而然的一个逻辑推论就是持有水平超过正常现金持显著地低于公司治理机制差的公司而且这一结论那么自然而然的一个逻辑推论就是持有水平超过正常现金持有水平时当实际现金即存在现金不受配对样本选择的制约不同的配对样本都可得出相同的结论。另一方面也说

16、明的配对样冗余iaexcash0 时iaexcash nk_dummy 之间应该存在负相关关系即公司治理机制越好超额现金持有越少绝对值越小现金冗余的程度也就越小。当实际现金持有水平小于正常现金持水平时, 即存在现金短缺iaexcash0 iaexcash0 和 iaexcash0时, 公司治理机制好的公司现金冗余程度更小iaexcashnk_dummy之间具有显著负相关的关系。iaexcash0 时的div_dummy, 如果公司在当年的年中宣布股利, 该变况, 原因在于他们是直接以现金持有水平为因10。7融资需要虚拟变量efn_dummy如果公司3 年进行过配股或增发, 该变量为 1, 0。

17、由于财务ernational ernance and Corporate Holdings”, Journal of Finan l and 38, pp.111133.ysis, 特征影响不是本文的研究, 限于篇幅, 估计模型的实证结果并没有在文中进行和分析可根据要求提供(4)Harford, J., 1999, “Corporate Cash Reserves and Acqui- sitions”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 19691997.(5)Meltzer,A. H., 1963, “The Demand for Money: ACross

18、- Section Study of Business Firms”, Quarterly Journal of Eco- nomics, Vol. 77, pp.405422.剔除了全流通上市公司、金融业上市公司以及由外融机构和高校控股的上市公司, 这些公司所占的比例很小如果直接以样本总体为研究对象, 以|iaexcash|为因变量以 nk_dummy 为自变量, 进行回归分析间存在着显著的负相关关系限于篇幅没有可以发现在二者之, 可根据要求提(6)Miller,M. H. and D. Orr, 1966,10。7融资需要虚拟变量efn_dummy如果公司3 年进行过配股或增发, 该变量为

19、 1, 0。由于财务ernational ernance and Corporate Holdings”, Journal of Finan l and 38, pp.111133.ysis, 特征影响不是本文的研究, 限于篇幅, 估计模型的实证结果并没有在文中进行和分析可根据要求提供(4)Harford, J., 1999, “Corporate Cash Reserves and Acqui- sitions”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 19691997.(5)Meltzer,A. H., 1963, “The Demand for Money:

20、ACross- Section Study of Business Firms”, Quarterly Journal of Eco- nomics, Vol. 77, pp.405422.剔除了全流通上市公司、金融业上市公司以及由外融机构和高校控股的上市公司, 这些公司所占的比例很小如果直接以样本总体为研究对象, 以|iaexcash|为因变量以 nk_dummy 为自变量, 进行回归分析间存在着显著的负相关关系限于篇幅没有可以发现在二者之, 可根据要求提(6)Miller,M. H. and D. Orr, 1966, “A of the for Money by Firms”, Quar

21、terly Journal of Economics, Vol. 80, (7)Mikkelson, W. H. and M. M. Partch, 2003, “Do 供) 。但是, 由于样本总体nk_dummy 等于 1 的观测值太少nk_dummy 等于 0 的观测值太多, 从而导致实证结果的度明tent Large Cash Reserves erformance?”, Journal of l ysis, Vol. 38, (8)Mulligan, C. B., 1997, “Scale Economies, the Value of Time and the Demand for

22、Money: Longitudinal Evidence from Firms”, Journal of Political Economy, Vol. 105, pp.10611079.(9)Opler, T., L. Pinkowitz, R. Stulz and R. Williamson, 1999, “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”, Journal of Finan l Economics, Vol. 52, pp.346.参考文献(1)Almeida, H., M. ello and M.

23、 S. Weisbach, 2002, iquidity: A Theory and Some Evi-dence”, Working Pr, University of Illinois and New York Uni- (2)Denis, D. K. and J. J. McConnell, ernance”, Journal of l (大学公司治理公司治理评价课题组: ysis, Vol. 38, (3)Dittmar, Amy, Jan Mahrt-国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析, 管理世界 2004 2 期nd Henri ( 上接113 页) 文关于民营企业家政治有助参

24、考文献(、: 温州民间商会治理的制度分于民营企业获得金融业进入资格的结论并没有受变量内生性问题忽略变量偏差或选择性偏差的影析温州服装商会的典型研究, 管理世界2004 年第 期(: 中国新股制度准市场化效果的实证响通过对数回归模型得到的结论是稳健的分析一个从新股抑价角度的3期, 财经论丛, 2005 年第四结论本文以 2004 年浙江省民营百强企业为样本(究, 经济科学(: 民营企业保护思路诌议, 制度经济学研, 2003 6 2 卷: 内生所有制理论与济体制平稳转轨, 通过对数回归模型, 分析了民营企业家政治身济研究, 1996 年第 10 期(: 一个关于经济中最优所安排的理份对民营企业进

25、入中国金融业的影响, 结果发现,在控制了企业规模的影响之后, 民营企业家政治身份对民营企业进入金融业有显著的影响本文认为论, 经济学季刊, 2001 年第一卷, 1 期(: 进入壁垒与民营企业的成长吉利集团案例研究, 管理世界, 2005 年第 7 期(7)Allen,F., Qian, J. and Qian M., Law,2005,“Finance and Economic Growth in China”, Journal of Finan l Economics, 77: (8)Che, jiahua, Yingyi, Qian,1998, “Insecure Property and ernment Ownership of Firms”, Quarterly Journal of Eco-nomics, 113(