日央行货币政策回顾：央行直接入市日央行并非好榜样

1、固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录日央行货币政策演变：“无奈”的创新之路.3利率调整、JGB 购买：从持续宽松转向悄然减码.5QQE 的开始与扩大：持有量占比不断提高，为后续“创新”打下伏笔.5QQE+负利率：没有如愿推升通胀，反而压平了曲线.6QQE+YCC：“央行指导价”难掩“逐渐退出”事实.6股票 ETF 购买：对市场或有支撑，但副作用也明显.9起因：作为 QE 和 QQE 的一部分，帮助日本走出通缩泥潭 .9实施形式：创造新的 ETF 份额，不受 ETF 市场规模限制 .9历次调整：持续加码，指数类型和构

2、成日趋分散，近期力度有所松动 .9QE 时期：ETF 购买有明确的持续期和购买上限.9QQE 时期：ETF 购买转为开放式，标的也有所调整 .10市场影响：占 ETF 存量高，占股市比例较低，对市场或有一定支撑. 11副作用与隐忧：市场扭曲、公司治理、退出方式、财富再分配、汇率 . 11总结：关注日央行政策转向风险，认识货币政策局限性.13风险提示.132谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日日央行货币政策演变：“无奈”的创新之路日本经济长期笼罩在通缩的阴影下，人口老龄化的结构性问题也对经济活力形成制约。2012 年底安倍晋

3、三上台后大力推行“安倍经济学”，其主轴即为所谓“安倍三支箭”的“宽 松的货币政策”、“灵活的财政政策”和“通过结构性改革提升日本竞争力”，其中前两条 都要求货币政策保持相对宽松。图表1： 日本的长期通缩压力，使得安倍将“再通胀”作为施政目标之一资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所日央行自从走上“量化、质化宽松”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，下 称 QQE）的道路以来，不仅购买日本国债（JGB），且在工具创新上成为了“实验田”， 新手段层出不穷：ETF 购买、三级利率体系，收益率曲线控制（Yield Curve Control

4、，下 称 YCC）图表2： 日央行货币政策变化一览，工具手段不断创新资料来源：日央行，华泰证券研究所-3-2-1012386420-2-4-6-8-1000020406081012141618(%)(%)GDP同比CPI同比(除新鲜食品，剔除2014年消费税上调影响，右)安倍上台阶段 白川方明时期 黑田东彦时期 QE后期 QQEQQE扩大 QQE+负利率 QQE+YCC货币政策 决议时间 2013/1/222013/4/42014/10/312015/12/182016/1/292016/7/292016/9/212018/7/31主 要 变 动货币政策 主要目标 提出物价稳定目 标：CPI达

5、到 2%提出“ 开放式资产 购买计划 ”引入“ 基础货币总 量控制 ”目标：基础货币以约 60-70万亿日元/年 扩张基础货币以约 80万 亿日元/年 扩张引入三级利率体系，政策利率改为 -0.1%引入“ 收益率曲线 控制 ”：购买JGB使得10Y收益率大 约在 0%对10Y JGB波动区 间容忍度扩大 JGB购买表述 不再预设结束时间 日央行净购买约 50 万亿日元/年净购买增至约 80万 亿日元/年以“与之前差不多 的速度”净购买约80万亿日元 /年注： 购买空间-各期限段JGB， 平 均剩余期限约7年平均剩余期限约 7-10年自2016年起，平均剩余期限改为约 7-12年放弃指引 平均剩

6、余 期限ETF购买 不再预设结束时间 约1万亿日元/年约3万亿日元/年， 开始投资日经400ETF约3.3万亿/年，新增的部分为主动增加 投资的公司ETF约6万亿日元/年调整不同指数ETF购买比例，大幅提高TOPIX占比可能增加或减少 购买量 ”J-REIT购买 不再预设结束时间 约300亿日元/年约900亿日元/年改为“ 超越通胀目 通胀承诺目标 CPI增速稳定在 2%标 ”：维持在2%上方一段时间3固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表3： 日央行实施 QQE 以来 JGB 收益率变化图表4： 日央行实施 QQE 以

7、来股市、汇率变化资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所日央行不断的政策调整，给股市、债市、汇率都带来了深远的影响，关于政策的讨论在海 外也一直是热点之一。我们希望通过回顾日央行的货币政策演进史，从利率调整/JGB 购 买 和 ETF 购 买 两 条 线 索 出 发 ， 回 答 如 下 5 个 问 题 ： 1、 日央行货币政策变化的起因？2、 政策的实施形式、各次调整的背景与具体内容？3、 对市场、经济有何影响？4、 有无副作用？5、 对我国货币政策的启示？0.00.51.01.52.02.5-0.513-0114-0115-01资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所16-0117-

8、0118-0119-01(%)2Y10Y30YQQEQQE扩大QQE+ QQE+负利率 YCC1301251201151101051009590858005,00010,00015,00020,00025,00030,00013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01日经225指数日元汇率(右)QQEQQE扩大QQE+QQE+负利率YCC4固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日利率调整、JGB 购买：从持续宽松转向悄然减码由于利率调整和国债购买实际上对各国央行而言都是相对较为常规的货币政策工具，故我 们在分析中将主要侧重对日央行本轮 QQE 以来

9、的政策调整，尤其是其“创新”之处，以 求理清当前日央行货币政策的主要脉络、政策得失及未来可能的变化。QQE 的开始与扩大：持有量占比不断提高，为后续“创新”打下伏笔通缩是日本经济面临的长期问题，2008 年金融危机、2009 年开始的欧债危机拖累了全球 增长，日本作为一个典型的外向型经济体也遭受了重大打击，2011 年东日本地震及福岛 核电站事件更进一步加剧了日本经济的压力。2010 年起日央行加码了本世纪以来几乎从 未退出过的 QE，但至今仍未使通胀回到令央行满意的水平。2013 年接任日央行行长的黑田东彦，是“再通胀”的坚定支持者。黑田将“CPI1回升至2%”作为央行货币政策执行的硬性目标

10、，并开始将“基础货币总量”作为日央行政策调 控目标之一。为了完成基础货币每年增加约 60-70 万亿日元的计划，市场规模最大、流动 性最好的国债市场自然就成为了货币政策的主要发力方向。在这段时期内，日央行在国债购买上与其他国家并没有太大区别：央行向金融机构购买国 债，作为创造基础货币的手段。然而，日央行在 QQE 初期过于集中购买曲线中段，导致 其持有的中短端 JGB 占市场存量比不断升高，迫使日央行多次调整其购买 JGB 的平均期 限。这一问题随着日央行 QQE 的持续进行不断加剧，至 2015 年底日央行持有量占日本 国债2总量比已经达到 32%，7-10Y 段 JGB 持有占比甚至达到了

11、夸张的 50%。图表5： 2010-2015 随着日央行不断增持日本国债，收益率持续下行图表6： 日央行持有中短端 JGB 占比陡增，倒逼政策调整资料来源：日央行，Bloomberg，华泰证券研究所在此期间，JGB 收益率虽然不断走低，但由于日央行的购买使得市场存量大幅减少，流动 性降低。以日央行统计的经纪商给投资者 10Y JGB 报价买卖价差为例，2015 年以来该值 不断上升。政策可持续性和对流动性的扭曲的两方面都给日央行带来了压力，为后续货币 政策的大幅调整乃至“创新”埋下了伏笔。2 含 JGB 和日本谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 指核心 CPI，剔除新鲜食品但包

12、括能源。短期国库券（1 年期以下，Japan Treasury Discount Bill，JTDB）。0510152025303500.511.522.5-0.510-0311-0312-0313-03资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所14-0315-03(%)(%)JGB 2Y JGB 5YJGB 10Y JGB 30Y 日央行持有国债占总量比(右)0-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-25Y 25-30Y 30Y+2013/3/292013/4/42014/9/302014/10/312015/11/302015/12/1824%7%13%

13、7%12%3%2%0%0%购买平均剩余期限约 7Y27% 28%24%33%16%11%3%7%13%购买平均剩余期限约 7-10Y36%44%23%50%19% 20%6%24% 24%购买平均剩余期限约 7-12Y5谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准QQE+负利率：没有如愿推升通胀，反而压平了曲线2015 年日本通胀再次回到负值区间，离 2%的目标越来越远。市场的怀疑声再起，而事实 上在 JGB 购买方面日央行也确实难以再加码了，需要新的政策来帮助实现目标。有鉴于 此，日央行于 2016 年 1 月 29 日将政策利率降为-0.1%，超出了市场对“重回零利率”的 预期（此前为

14、+0.1%）。而为了不影响控制实际影响范围，日央行创造了所谓“三级利率 体系”：将商业银行在日央行的存款分为三类，分别施以+0.1%，0.0%和-0.1%的利率，其 中零利率对应类别会每 3 个月调整一次，以保持负利率影响到的资金相对稳定。日央行的负利率政策主要是基于“市场主体根据边际利率做决策”的考虑，而事实上负利 率的效果也确实“立竿见影”：虽然通胀回升仍然遥遥无期，但 JGB 收益率大幅下降，曲 线迅速平坦化，压低了金融机构的利润。加之日央行仍然没有放弃其每年净购买 80 万亿 日元 JGB 的目标，事实上对政策持续性和市场扭曲的担忧仍未停止，反而与日俱增。图表8： 日央行三级利率示意图

15、表9： 日央行持有中短端 JGB 占比陡增，倒逼政策调整资料来源：日央行，华泰证券研究所资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所QQE+YCC：“央行指导价”难掩“逐渐退出”事实逐渐深化甚至有些极端的 QQE+负利率政策组合仍未如愿推高通胀，反而将越来越多的 JGB 推入了负收益率区间。各类金融机构的资产端收益率下降而向负债端的传导又不畅由于担心负利率的传导，在一段时间内日本国内保险箱的销量甚至有所增加。金融机构利润下滑、经营困难加大。另一方面，日央行仍然保持每年 80 万亿日元的购买速度，对 各期限段的存量挤占更加剧烈。中短端的市场流动性几乎已经枯竭，而如果为了保持这一 购买节奏继续买

16、长端，则会进一步加速曲线的平坦化趋势，日央行必须对政策作出取舍。14121081618613-0113-0513-09资料来源：日央行，华泰证券研究所14-0114-0514-0915-0115-0515-09固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日图表7： 2015 年，经纪商给投资者在 10Y JGB 报价时的买卖价差不断放宽(0.01日元)2013/4净购买约50万亿日元/年平均期限7年2014/10净购买约80万亿日元/年平均期限7-10年2015/12平均期限7-12年0.50.0-0.51.51.02Y5Y10Y15Y20Y30Y(%) 2.02016/8QQE

17、+YCC前 2013/9QQE扩大前2015/12QQE+负利率前 2013/3QQE前曲线平坦化6固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日图表10： S&P/TOPIX 金融行业指数净利润率持续走低图表11： 2016 年 8 月底日央行 JGB 持有量占存量比，已近危险区间资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源： 日央行，Bloomberg，华泰证券研究所取舍的结果，是日央行于2016 年9 月21 日提出了新的政策工具“收益率曲线控制（”YCC）： 购买 JGB 使得 10Y 收益率大约保持在 0%附近。YCC 看起来是“央行指导价”：即 10Y 收益率

18、位于央行目标水平附近时，日央行没有额外政策操作；而如果偏离到一定程度，日 央行则会启动“无限量购债”操作3，以某一声明的收益率无限购买指定期限段的 JGB。 从日本央行实际操作来看，当时对 10Y 收益率的容忍波动区间为0.1%之间。然而实际上，YCC 是日央行减码宽松的掩护：如果 10Y 收益率位于容忍区间内，日央行 则可以顺理成章地逐步减少 JGB 购买。只需要在接近敏感水平时宣布进行“无限量购债” 即可，但更极端的情况是，日央行宣布“无限量购债”后如果收益率下行，甚至完全可以 不进行实际购买就达到控制收益率水平的目标。例如 2018 年 2 月 2 日，当时 10Y JGB 接近 0.1

19、%，日央行宣布在 0.11%水平无限购买，收益率随即迅速下行，没有触及“无限 量购债”的水平。事实上日央行也正在这么做，2016-2018 年，日央行的 JGB 净购买量分别为 79、58 和38 万亿日元，已经在逐渐淡化每年 80 万亿的净购买目标。图表12： 各次“无限量购债”时点，其容忍区间大致为0.1%附近图表13： 自推出 YCC 以来，日央行购买速度目标正在淡化资料来源： 日央行，Bloomberg，华泰证券研究所3 日央行官方称谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准为“固定利率购债操作”（fixed rate purchase operation）。12.51211.5

20、1110.5109.598.5813-0514-0515-0516-0517-0518-05(%)2016/8414829592027734287060504030201000-3Y3-5Y5-7Y 7-10Y10-15-20-25- 30Y+15Y20Y25Y30Y(%)50-0.10-0.050.000.050.100.150.20-0.1516-0917-0317-0918-03资料来源：日央行，Bloomberg，华泰证券研究所18-09(%)+0.1%-0.1% 10Y JGB收益率宣布“无限量购债”100908070605040302010013-0314-0315-0316-03

21、17-0318-03(万亿日元) JGB持有量增加（环比，3个月滚动年化）计划推出YCC7谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日伴随美联储持续加息，欧央行也在逐渐退出宽松，而日央行自身能宽松的空间也越来越小， 在上述内外因素的共同作用下，日央行在 2018 年 7 月 31 日货币政策会议中更进一步， 虽然会议声明的措词仍是“在当下将继续保持宽松的货币政策”，但在会后的新闻发布会 上行长黑田东彦明确表示了对 10Y JGB 收益率的容忍区间扩大为0.2%之间，这被认为 是日央行酝酿退出宽松的前奏。截至 2018 年底，日央行

22、总计持有 438 万亿日元 JGB，占市场存量的 49%。10Y 以下期 限段持有量占比甚至已经全线超过 50%，5-7Y 接近 70%。国债交易盘大幅萎缩，给市场 带来了深远的不利影响。图表14： 2018 年底日央行 JGB 持有量占存量比图表15： JGB 交易量不断萎缩资料来源：日央行，Bloomberg，华泰证券研究所515369662836144331807060504030201000-3Y3-5Y5-7Y 7-10Y10-15-20-25- 30Y+15Y20Y25Y30Y(%)501.02.03.04.05.06.00.013-0114-0115-0116-0117-01资料

23、来源： 日央行，Bloomberg，华泰证券研究所18-01(万亿日元)JGB月度总交易量QQEQQEQQE+ QQE+扩大负利率 YCC8谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日股票 ETF 购买：对市场或有支撑，但副作用也明显起因：作为 QE 和 QQE 的一部分，帮助日本走出通缩泥潭日央行购买日本股票 ETF 由来已久，本轮购买最早可追溯到 2010 年，当时日央行正在前 任行长白川方明的领导下进行 QE。金融危机的余波仍存，虽然经济增长由于 2009 年的 低基数而有所好转，但通缩压力持续加大，2009 年 8 月日本

24、核心 CPI 降至本世纪以来的 低点-2.4%，直到 2010 年 9 月始终低于-1%。日央行随即于 2010 年 10 月推出资产购买 计划，购买范围包括中就包括 ETF。我们认为其购买 ETF 的主要动机主要包括向市场投 放基础货币、提升风险偏好、利用财富效应刺激消费以帮助日本走出通缩泥潭。实施形式：创造新的 ETF 份额，不受 ETF 市场规模限制日央行通过竞价确定一家信托银行代表自己进行 ETF 购买（当前为三井住友信托银行）， 当日央行决定购买 ETF 时，信托银行会给证券公司下达购买所需成分股票的指令，证券 公司随后将购买的成分股提供给资产管理机构，换取 ETF 份额并转回给信托

25、银行，信托 银行以日央行名义持有 ETF。图表16： 日央行 ETF 购买操作实施流程图资料来源：日央行，华泰证券研究所值得指出的是，日央行并不是直接从市场上购买存量 ETF，而是通过购买股票来创造新的 ETF。这样一来，购买 ETF 并不会受到 ETF 市场规模限制，制约因素只是股市流动性。 而这也是日央行一直宣称自己仍有宽松空间的原因之一。历次调整：持续加码，指数类型和构成日趋分散，近期力度有所松动QE 时期：ETF 购买有明确的持续期和购买上限在资产购买计划的早期，ETF 购买有明确的购买上限和计划结束时间，然而由于日本通胀 持续低迷，2011 年 3 月又曝出福岛核电站事故，经济重回收

26、缩区间，资产购买计划也随 之不断延长。9谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日图表17： 日央行 ETF 购买早期有明确的结束时间，但不断延长货币政策调整时间与 ETF 购买相关主要内容计划结束时间购买上限（万亿日元）2010/10/5深化 QE，开始资产购买计划-2010/10/28明确资产购买计划细节至 2011 年 12 月末0.452011/3/14延长资产购买计划至 2012 年 6 月末0.92011/8/4延长资产购买计划至 2012 年 12 月末1.42012/4/27延长资产购买计划至 2013 年 6

27、月末1.62012/10/30延长资产购买计划至 2013 年 12 月末2.1资料来源：日央行，华泰证券研究所QQE 时期：ETF 购买转为开放式，标的也有所调整直到 2013 年初，通胀虽有持续好转，但仍处于负值区间，故日央行于 2013 年 1 月将资产购买计划转为开放式，不再预设结束时间。而后伴随黑田东彦于同年 3 月接任日央行行 长，日本正式进入 QQE 时期。降至负值的政策利率与接近极限的国债购买都没能阻止通 胀持续低迷，市场对货币政策持续性的怀疑又起，所以日央行在此期间多次加码资产购买 计划，ETF 购买速度也随之不断提高。图表18： 进入 QQE 以来，日央行 ETF 购买不断

28、加码货币政策调整时间与 ETF 购买相关主要内容每年购买规模（万亿日元）2013/1/22资产购买计划不再预设结束时间-2013/4/4提出每年 ETF 购买目标12014/10/31扩大购买规模，开始投资日经 400 指数 ETF32015/12/18新增 3000 亿用于投资与主动增加capex 的公司挂钩的 ETF3.32016/7/29扩大购买规模62016/9/21调整挂钩不同指数的 ETF 购买比例，大幅提高 TOPIX 占比6资料来源：日央行，华泰证券研究所作为不断深化的 QQE 的一部分，ETF 购买在持续加码的同时，也拓宽了投资的指数类型（日经 400、与 capex 相关的

29、公司指数）、对不同 ETF 的购买比例进行过数次调整（更多 购买成分股更多、更分散的 TOPIX 指数）来确保购买计划的可持续性，尽量减小对市场 的冲击。2018 年 7 月更是明确提出“可能增加或减少对 ETF 的购买量”，使得购买操作 的双向弹性增加。图表19： 日央行实际 ETF 购买量逐渐加码图表20： 日央行当前每年 ETF 购买计划，更分散的 TOPIX 指数占主流资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：日央行，华泰证券研究所10987654321013-0414-0415-0416-0417-0418-04(万亿日元)实际ETF购买（3个月滚动年化）购买目标3.81

30、.40.50.34.03.53.02.52.01.51.00.50.0TOPIX日经225日经400capex相关指数(万亿日元)10固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日市场影响：占 ETF 存量高，占股市比例较低，对市场或有一定支撑目前 Bloomberg 上可以找到的日本股票 ETF 总规模大约为 33 万亿日元，截至 2018 年12 月，日央行持有 23.5 万亿日元 ETF，大约相当于总量的 70%。需要指出的是，如前述 实施形式，日央行购买 ETF 时实际是创造了新的 ETF 份额，所以对存量 ETF 的流动性影响有限，制约因素只是股市的规模。日央行持有的

31、ETF 量，大约相当于 TOPIX 指数总市 值的 6.9%和东证一部4股票总市值的 4.2%，实际占比并不算高。图表21： 日央行 ETF 持有量，占股市比例并不高图表22： 日央行的 ETF 购买可能对股市有一定支撑资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所相当于国内的主谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准把日央行的 ETF 购买量和股指进行比较，可以看到二者确实存在一定相关性，可能 ETF 购买计划对股市有一定支撑作用。然而也应当认识到：第一，影响股票上涨的因素很多， 比如，2008 年危机以来包括日央行在内的各主要发达国家央行实行了长时间的宽松货币 政策，大幅提高了资产价

32、格，ETF 购买对股市上涨的直接推动作用强弱存疑；第二，日央 行的宽松政策主要目标是为了促使经济走出通缩困境，激发经济增长活力，而非推升资产 价格。副作用与隐忧：市场扭曲、公司治理、退出方式、财富再分配、汇率相比购买国债来投放基础货币几乎已经成为了各国央行进行宽松的常规手段，央行直接购 买股票ETF 在市场上始终争议不断，目前除日本外没有其他主要央行实行类似货币政策。 市场对 ETF 购买计划的担忧主要集中在三个方面：第一，央行购买 ETF 可能推高股价，影响价格信号，造成市场扭曲。二级市场通过市场 参与主体间的交易行为实现价值发现功能，而日央行的购买对二级市场的定价可能造成扭 曲，影响市场正

33、常的优胜劣汰。第二，央行持有过多 ETF 可能明显影响部分公司的流动性和公司治理。如前述，日央行 持有的 ETF 量相比 TOPIX 指数与日本股市总体规模的比例并不算高，但由于指数构成的 原因，日央行在部分公司中的持股比例可能明显高于正常水平。典型例子如优衣库母公司 迅销集团，由于日经 225 为股价平均指数，所以该公司在日经 225 中权重（1 月 10 日约10%）明显高于其在 TOPIX 指数中的权重（约 0.3%）。所以日央行购买 ETF 的行为可能 显著影响迅销的流通盘大小。另一方面，由于 ETF 在公司治理中倾向于被动使用投票权， 大量投票权属于 ETF 也给公司治理提出了挑战。

34、这也是日央行转向提高 TOPIX 指数 ETF（成分更分散）的原因之一。4 东京证券交易所分为一部（大型公司）、二部（中小型公司）、创业板，故东证一部大致 板市场。654321087510152025013-0114-0115-0116-01资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所17-0118-01(%)(万亿日元)日央行持有ETF量占TOPIX总市值比(右) 占东证一部总市值比(右)1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001

35、3-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04(亿日元)实际ETF购买TOPIX指数(右)11固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日第三，ETF 购买政策的退出方式也存疑，可能对股市造成冲击。股票不同于债券，没有天 然的到期回笼资金的时间点。参考前面提到的日央行 ETF 购买实施形式，如果将退出理 解为购买的反向过程，若要收回投放的资金似乎不可避免地要在二级市场上卖出股票，这 可能对股市造成冲击。第四，股价波动会影响央行本身报表的健康程度。日央行在实操中，以账面价值记录其购 买的 ETF，如果市价低于账面价值，日央行需要公布其浮亏。作为最终贷款人，如果央行 自身资产负债表在股市涨跌过程中受到冲击，可能影响自身声誉，反而降低市场信心。第五，股价上涨带来的财富再分配效应可能有失公平，央行直接参与并不一定是好选项。 相比使用传统工具进行宽松，央行购买股票 ETF 对股市参与主体的直接财富效应更加明 显，但这种财富再分配过程的公平程度值得商榷。尤其是，日央行股市有超过 30%的市值 为外国投资者所有