全面解读10月经济金融数据：自渡

1、目录一、核心观点经济形严峻，掉猪以都是通，改革的方稳增长自渡4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、社融、信全面回，经济融形势峻8 HYPERLINK l _TOC_250003 三、生产回落内外需依旧疲软9 HYPERLINK l _TOC_250002 四、固定资产资连续4个月回，房地和基建放，制造业资持续迷10五、房地产融全面收，销售续降温房企加施抢销售回款 HYPERLINK l _TOC_250001 六、制造业投低迷，技术投相对较快13七、财政支出移后续力，受地财政行、严地隐性债务制约，建投资速下滑，14八、消费回落未来受民杠杆高、收下行、市市财富效弱的抑制16九、

2、进出口负长，受球经济顶回落贸易摩影未来形势峻17 HYPERLINK l _TOC_250000 十、拿掉猪以都是通，核心CPI稳定，PPI通缩加剧19十一、PMI指数下滑，连续6个月低荣枯线内外需弱21图表目录图表1：2019 年10 新增融结构9图表2：2019 年10 金融构新增贷结构9图表4：10 月工业加值回落10图表5：10 月房地和基建资下滑制造业资低迷图表6：房地产投下行，售延续温13图表7：土地购置积仍为增长13图表8：制造业投持续低迷14图表9：高技术制业保持增长14图表10：10 月基建资增速滑15图表1-9 月7个省市政收入计增速负15图表12：10 月社会费品零总额同

3、下滑17图表13：我国居民杆率持攀升，压消费17图表14：10 月进口出口增略有回升18图表15：中美贸易擦关税件梳理19图表16：10 月美、日等济体PMI 略有回，但仍枯荣线19图表17：超级猪周持续发，CPI 达到3.8%20图表18：PPI下滑拖累工业企业利润21图表19：10 月PMI指数分项一览22图表20：10 月制造业PMI连续6个月低荣枯线22一、 核心观点：经济形势严峻，拿掉猪以后都是通缩，用改革的方式稳增长，自渡（一减税降费降准降息，财政优于货币政策，用改革的办法稳增长当前经济下行压力持续加大，三驾马车全面放缓，短期经济增速再到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。当

4、前要澄清五大认识误区，避免误判，对形势的严峻性要有充分的紧迫感和预案，积极主动作为，而非任由其自然下滑。发新经济、服务业等新的经济增长点。 9700 科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后这些都需要公共政策重视，配上新的第二第三第四第五重化工业转向高科技的创新企业，迫切需要多层次资本市场和金融供给 会就在中国。80 1973 1998 有观点认为，中国经济持续下行的过程中并未出现危机和风险， 老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融 带动 突破 +的供给侧短缺，

5、工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2 增速-GDP -PPI 增速的差M2 CPI 金融等宽信用政策。总额可以达到 3 万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间。3%第二，增加专项债的额度，从 2019 年的 2.15 万亿上调到 3 万亿。第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。货币政策方面，MLF 8 16BP（二）

6、具体看，当前宏观经济呈九大特点和趋势：14 润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-10 5.2%1-90.2103.4%9月下 1.4 1-9 0.2（投资同比1-9 0.3 1-9 月上升0.1 1-9 0.3个百分点，连续 4 个月回落。2落一致。其中一线销售面积增速回升，主因融资收紧迫使房企降价促销10 1.0 10 -4.3%27.3 3.8%13.4 10 月房企到位资金下滑，国内贷款当月同比转负，反映近期房地产融资全面收紧，主要支撑仍是居民定金及预收款。1-10 7.0% 0.1 6.0%，较上月4.8 1.2 个百10.0 9.4%0.4 12.9%1.4 1-9 0.5

7、9.2 款下降一致。房地产投资1-10 1-9 0.2 1.7 1-10 1.4 月当月同比23.2%16.6 1-10 9.0%0.3 个百分点；10 20.2%12.6 点。1-10 月竣工面积累计同比-5.5%1-9 3.1 地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-10 月面积累计同比3.9 2.4 10 14.1%，较 9 月降低 0.5 个百分点。39 2020 1-10 （含水电燃气累计增3.3%1-90.110 2.0%3.0 目资本金比例等将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政 13 7 13 1%-0.7%-4.2%-7.2%， 吉林-9.2%PPI 下

8、行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。1-9 月土地出让收入同比5.8%，较去年全年下降 19.2 个百分点。1-10 1-9 0.1 3.4%9 1.4 分行业看，1-10 -8.5%6.6%1-9 0.8 和1.0 1-10 1-9 2.0 5G 建设加速，利润 1-10 2.4高技术产业投资增长较快10 9.0 14.5%13.7%5、10 月社会消费品零售总额名义和实际同比均回落，分别为 2003年 5 月和 1 月以来新低；剔除汽车后的消费下滑幅度更大，反映内需疲10 7.2%0.6 0.9 1.1 0.7 1）6.2%和7.2 4.4 商品房销售回落影响，音像器材、家具和建筑装潢

9、材料消费同比分别为0.7%1.8%4.74.5 1.6 石油及制品消费同比-4.5%4.1 10 PMI 47.3%，位于5.1%6.1%0.4 0.7 2019 56.3%，挤压消费。6月出口同比，较 9 月回升 2.3 10 月累计出口同比-0.2%1-9 0.1 分国家和地区看10 15.8%3.1%9 6.1 3.0 个百分点。10 PMI4.86EDI 10 14.7。2）月以来人民币受中美贸易谈判进程影响而有所升值，汇率对出口提振效应将边际减弱。7、制造业 I 下滑，为今年的次低点（仅次于 2 月春节 .%连续 6 个月低于荣枯线PMI 2016 3 10 月制造业PMI 0.5

10、大型和小型企业PMI 86189 亿元；10 219.6 10.7%0.1 5470 1671PPI M1M2 3.3%8.4%0.1 从社融结构看，表从信贷结构看史高位，民营小微融资难贵仍突出。9 月 同比上涨 0.82012年 2月以来0.9% 15.5%10 0.1 7 CPI 1.5%10 月 同比-1.6%，较上月下滑 0.4 个百分点，创近 3 年新低。PPI 0.1%5 资。二、 社融、信贷全面回落，经济金融形势严峻10 6189 10 219.6 10.7%0.1 从社融结构看10 5470 10 23443311053 亿元，600 显。10 200 1068 亿元。看10

11、2216 787 33.5%33.4%623 1284 8 10 月 M2 10 月M2 8.4%9 6012 2665 6993 989 5551 亿268 8865 3569M1 9 0.1 通交易需求不足。流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。2019 10 29.5%8.2%4.1% 把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议可以多次小幅调整LPR MLF 图表2019年10新增融结构图表2019年10金融构新增贷结构2018年10月（亿元）2019年10月（亿元）0资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院图表3： 2019 年

12、10 月 M2 增速环比持平、M1 增速环比下滑 0.1 个百分点M1:同比（M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151052007-102008-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10资料来源：Wind，恒大研究院三、 生产回落，内外需求依旧疲软10 月工业增加值回

13、落，为 2009 年 3 月以来次低水平（仅次于 8 月的% “抢生产”退潮有关。104.7%9 1.1 PMI 1）10 PMI 生产指数为1.5 4%、11.5%0.7、6.3 6.3%4.1%3.2 2.9 个百分点；从3.5%-2.1%3.4、6.23.1贸易摩擦相关行业生产增速下滑-1.3%、3.1%和 3%1.9、1.8、0.40.3个百分点。 月高技术制3.6 2.7 8.2%3.23.51.7%23.5%9.4%16.310.3 和-5 个百分点。4 4.9%4.4 SUV 和轿车产量同比分别为.6和8.76.6和3.9分地区看，10 月东部、中部、西部和东北地区分别同比增长

14、3.6%、6.5%、5.8%和 3.2%，分别较上月下降 1.6、1、2.4 和 0.4 个百分点。图表4： 10 月工业增加值回落工业增加值当月同比（%）PMI：生产(%,右轴）25706520155510505402005-102006-042006-102005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-0420

15、17-102018-042018-102019-042019-10资料来源：Wind，恒大研究院四、 固定资产投资连续 4 个月回落，房地产和基建均放缓，制造业投资持续低迷利增速低等因素有关。1-10 5.2%1-9 0.2 4 度回落，制造业投资略回升但依旧低迷。从当月增速看，10 月固定资产投资增速 3.4%，较 9 月下滑 1.4 个百分点。其中，1-10 月基建（不含水电燃气）投资同比 4.2%，较 1-9 月下滑0.3 个百分点；（）3.3%1-9 0.1 个百分点；10.3%1-9 0.2 1-9 0.1 延续低迷1-9 0.3 个百分4 个月回落。全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出

16、口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难PPI 财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧；二是地方隐性债务依然严控，提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用。图表5： 10 月房地产和基建投资下滑，制造业投资低迷固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比453525155-52007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10资料来源：Wind，恒大研究院五、 房地产融资全面收紧，销售继续降温，房企加速施工

17、抢销售回款419 和 730 730 10 主因融资收紧迫使房企降价促销回笼资金，二线及以下城市销售增速下 10 月1.9%1.0 在基数效应，2013-2017 10 月环比均值为-12.7%，2018 9 - 18.0%10 月当月同比为-4.3%。10 月一线城市销售同比为27.3 13.4 1-10 0.1%0.2 分别为-2.1%、0.6%、3.8%和-5.0%1-9 0.8、0.1、-0.8 和0.9 个百分点。10 民定金及预收款。1-10 7.0%1-9 0.1 6.0%4.8 7.9%1.2-5.2%10.0 9.4%0.4 12.9%1.4 月占比为36.33.7.1-9

18、0.5 9.2 个百分点， 730 产投资的韧性与房企加快施工以回笼资金有关。房企融资全面收紧、销售降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-10 1-9 0.2 8.8%，1.7 1-10 1.4 个 16.6 1-10 月施工面积累计同比 9.0%，较上月上升 0.3 10 月当月同比20.2%12.6 1-10 -5.5%1-9 3.1 但抢施工透支未来的房地产投资，明年房地产投资下行压力较大。土地购置1-10 月面积累计同比3.9 2.4 9 0.5 房地产去库存任务基本完成，库存相当于 2013 年末的水平。2015、2016 2017 14.4%34.8%13.7%，销售

19、6.5%、22.5%7.7%1.0%6.9%7%2019 10 月商品房待2013 2015 24.4%2016、2017、2018 年和 2019 年 10 月的-3.2%、-15.3%、-11%和-6.6%。80706050403020100图表房地产投下行，售延续温图表土地购置积仍为增长 商品房销售面积 商品房销售面积:累计同比 商品房待售面积:累计同比6040200-20-401999-102004-102009-102014-102019-102003-102007-102011-102015-102019-10资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院六、 制造业投资低迷

20、，高技术投资相对较快制造业投资延续低迷，高技术投资依然高增长。1-10 2.6%1-9 0.1 10 9 1.4 分行业看8.5和6619月下滑0.8和1.0个百分点，1-10 1-9 月回2.0 5G 1105.92.4个百分点，高技术产业投资增长较快，1-10 月高技9.0 14.5%13.7%8 将促进多层次资本市场进一步建立健全，推动高技术等新兴领域投资发展。制造业投资将延续低迷1-10 计同比1-9 0.1 1-8 月降幅扩0.4 个百分点；9 -5.3%3.3 个百分点。10 月PPI 同比为-1.6%0.4 分行业看，对出口贸易依赖度较高的纺织和化学原料制造业利润累计同比分别为-

21、4.3%和-13.0%。第三，10 2216 787 9 图表制造业投持续低迷图表高技术制业保持增长 固定资产投资累计同比制造业 固定资产投资累计同比制造业:汽车制造业投资累计同比 制造业:计算机等电子设备制造业投资累计同比高技术制造业投资累计同比固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比45203515251015552017-102017-112017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02201

22、9-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10-52011-102013-102015-102017-102019-10资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院七、 财政支出前移后续乏力，受土地财政下行、严控地方隐性债务的制约，基建投资增速下滑，1-10 （1-9 0.1 个百分点；10 2.0%3.0 基建投资增9 行完毕，提前下发明年的专项债需 2020 年初投入使用。从细分行业看，铁路运输投资和水利环境管理增速下滑，道路运输1-10 5.9%和1-9 月分别变化-3.9 0.2 内投资前移影响，2019 8000 2

23、018 680 1-10 0.8 积极财政、政策性金融债、下调部分基建项目资本金比例等将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限13 50%PPI 1-9 7 省市财政-0.7%-4.2%13 1%2019 2.15 2018 8000 月土地出让5.8%19.2图表10： 10 月基建投资增速下滑 基建投资累计同比（ ）公共财政支出累计同比50403020100-102007-102010-102013-102016-102019-10资料来源：Wind，恒大研究院图表11： 1-9 月 7 个省市财政收入累计增速转负1-9月各省市公共财政收入

24、累计同比-9.2-7.2-6.2-9.2-7.2-6.2-4.2-2.6-0.8-0.70.10.20.30.50.70.81.11.61.91.92.12.43.23.83.84.65.15.26.57.47.49.29.89.9资料来源：Wind，恒大研究院八、 消费回落，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制10 月社会消费品零售总额名义增速同比回落，为 2003 年 5 月以来2003 年 1 10 7.2%0.6 0.9 1.1 8.3%0.7 个百分点。6.2%和-0.8%7.2 4.4 珠宝类消费增速-4.5%2.1 4 个0.7%1.8%2.6%4.74.51.

25、6 个百分点。3）-4.5%4.1 3.2 5） 9%、9.5%-1.4、0 0.6 个百分点。6）9 10 14.5 分别为 7%和 8.6%，分别较上月下滑 0.5 和 0.4 个百分点。PMI 47.3% 20181.3 2）6.1%0.4 0.7 2019 56.3%图表12： 10 月社会消费品零售总额同比下滑社会消费品零售总额:当月同比（%）24社会消费品零售总额实际当月同比（%）22201816141210862006-102007-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-0420

26、11-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10资料来源：Wind，恒大研究院图表13： 我国居民杠杆率持续攀升，挤压消费实体经济部门杠杆率（%）居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率250200150100501994-091995-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-

27、092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09资料来源：Wind，恒大研究院九、 进出口负增长，受全球经济见顶回落和贸易摩擦影响未来形势严峻10 月出口同比-0.9%9 2.3 10 月累计出口同比-0.2%1-9 0.1 10 15.8%9 6.1 3.0 对美出口同比9 5.7 10 0.6%和9 月4.4、1.9 2.3 10 10 月进口同比-6.4%，较 9 月回升 1.9 个百分点，但仍为 2016 年 7.3%-11.4%和9

28、2.422.3-1.8%9 4.2 2018 2018 摩擦升级以来，美国对华高新技术的打压使得中国高新技术产品进口同2018 10 PMI4.86EDI 10 14.7。2）月以来人民币受中美贸易谈判进程影响而有所升值，汇率对出口提振效应将边际减弱。图表14： 10 月进口、出口增速略有回升出口金额当月同比（%）进口金额当月同比（%）50403020100-10-202013-092013-122013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1220

29、17-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09资料来源：Wind，恒大研究院图表15美宣布美宣布对3000 亿美元关税税 中美第十三轮经贸G20 习特会达G20 习特会达成暂时美国贸2000 亿休战的易代表340 亿160 亿美元中框架性办公室美元中美元中国商品协议，宣布不国商品国商品加 征并开启提 高加征关加征关10% 关90天结2000 亿税正式税正式税正式构性谈美元商生效。生效。生效。判。品关税。2000亿美元中G20 习特会晤，对率提高至 第一 15% ， 并分 批两批实施； 300

30、0美国总统特朗普发推宣布，识产权保收关税由10%收关税由10% 提高2000美元中承诺暂缓 对关税分两 批2500 亿美元关税税元商品加亿美元中国输美商到 25% 。国商品3250 亿(9.1 日率提高到 征品上调的且 将 对 加 征美元中和30% 征求公15%关税时间3250 亿美 25% 关国商品12.15众意见 ，关说 从 10 月 1元商品征税正式征收关日 ) 实10.1 日生 正式 日推迟到特朗普征 10%同 时 对亿美将把护 、 金融 等领域取得进展 ， 暂停对中国 2500美元产品提高关税，收关税。税。施效。生效。 10月15日。 维持25%。2018.7.68.232018.7

31、.68.239.2412.12019.3.15.65.106.16.298.158.238.289.19.1210.10-11中 国也 中国实施中国对 中国表示欢中国对 中国宣于同日 对美 160自美进 迎。自美进 布对价对同等 亿美元商口 600口600 亿值 750规模的 品 加 征 亿美元 美元商 亿美元美国产 25% 关税。 商品加 品提高 品加征品加征 征 5% 、关税至 5% 、25%的进10% 的10% 、10% 的口关税。关税生 20% 和关税。效。25%生效。资料来源：恒大研究院图表16： 10 月美、欧、日等经济体 PMI 略有回升，但仍低于枯荣线美国:美国:供应管理协会(

32、ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI61595755535149472013-102014-012013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10资料来源：Wind，恒大研究院缩加剧10 月 同比上涨 3.8%，较上月大幅提高 0.8 个百分点，创 2012 年 2 0.9

33、%15.5%8-9 加快，猪肉价格大幅飙升。10 月猪肉价格环比上涨 20.1%，同比上涨环比1.0%3.1% 10月非食品价格同比 %较上月下滑 0.1 7 个月下跌；核心 同比 10 -3.5%0.6 0.3 10 月 同比-1.6%，降幅较上月扩大 0.4 个百分点，创近 3 年新低。PPI 0.1%5 -17.9%和-12.0%4.3 2.4 10 炼同比-6.1%0.3 月同比为0.6 持续通缩风险仍然较大12 PPI PPI 变PPI 的长期走势。当前CPI M2 增速-实际 M2 当继续根据经济增长和物价情况进行及时调整，适时适度加强逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时，要重点疏通利率的传导机制,改善图表17，CPI3.8%CPI:当月同比CPI:当月同比CPI:猪肉:当月同比(右)86420-212010