数论经济·系列五：功夫在降息之外美联储政策框架的十字路口

1、 第 页 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、探讨美联储之，厘清美联储的货币策语4目录 HYPERLINK l _bookmark1 （一美储表的什么？4 HYPERLINK l _bookmark4 （二如理超准金？4 HYPERLINK l _bookmark9 （三如理这“率”？5 HYPERLINK l _bookmark11 （四准金求线串联些语分模型6 HYPERLINK l _bookmark12 二

2、、回顾美联储货政框架的变化：合意备规模的演变7 HYPERLINK l _bookmark13 （一危前执利走廊架的额备规模7 HYPERLINK l _bookmark17 （二危后地系框架的裕备规模8 HYPERLINK l _bookmark21 三、美联储货币政的走向：货币政策正化产生的问题9 HYPERLINK l _bookmark22 （一货政正化计划加息+缩表9 HYPERLINK l _bookmark23 1、息设立ON RRP 引导率行9 HYPERLINK l _bookmark24 2、表维地系充裕备的式9 HYPERLINK l _bookmark26 （二缩以地系

3、出现化暗货政走到字口 HYPERLINK l _bookmark31 四、展望后续货币策关键：美联储的可与可为12 HYPERLINK l _bookmark32 （一可：联可动整Rs 的置12 HYPERLINK l _bookmark33 1、EFFR 重回IOER ，维当政框不变12 HYPERLINK l _bookmark34 2、联通停缩甚至表制Rs 不左移12 HYPERLINK l _bookmark35 3、备规持紧倒逼联设新具12 HYPERLINK l _bookmark36 （二不为银体准备需的态整13 HYPERLINK l _bookmark37 1、行信需：端信规

4、下带准金规上升13 HYPERLINK l _bookmark38 2、行风偏：利差挂险流性好提升13 HYPERLINK l _bookmark39 3、管素金危强监提准金求13 HYPERLINK l _bookmark40 五、7 月除了降息，还什么值得关注的？13 HYPERLINK l _bookmark41 1、称息：IOER 下幅度=标率降度13 HYPERLINK l _bookmark42 2、对降息1：IOER 下降度标率降度14 HYPERLINK l _bookmark44 六、风险提示14 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务

5、资格批文号：证监许可（20图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1联资扩以国、MBS扩为主4图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2联负扩以准金张主4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3联准金系的含系5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4QE后联超准备快增长5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 52008年准大幅张在NBR 5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6NBR与额金变趋一致5 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7联目主的市利与策率6 HYPE

6、RLINK l _bookmark14 图表 8率廊架，小模公市操可以整邦金率7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 92008年，基金率终于现下方7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 10金危时国三利出较变化8 HYPERLINK l _bookmark18 图表QE 联住贷款行联基市交易的重幅高8 HYPERLINK l _bookmark19 图表 12维地系求美储有裕准金9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 132009年来美联的板统行好9 HYPERLINK l _bookmark25 图表 14美储划表进程10 HYPERL

7、INK l _bookmark27 图表 15缩以，基金率断近限IOER HYPERLINK l _bookmark28 图表 16美储缩IOER 与ONRRP 利差 HYPERLINK l _bookmark29 图表 172019年3月来EFFR-IOER 利转正12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 18EFFR-IOER 正示Rs 至Rd倾部分12 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、探讨美联储之前，先厘清美联储的货币政策术语（一）美联储缩表缩的是什么？MBS 规模：2008-2012 QE 1

8、 万4.55 80%MBS 50%40%2017 10 月3.85 6700 3500 MBS 收缩2200 亿美元。从负债端来看，超额准备金是缩表规模的制约因素：GDP 1，可（500 2.5 QE 由于超额准备金规模是市场根据资金价格自行选择的结果，因此超额准备金是央行美国国债抵押贷款支持债券(MBS)其他美联储:总资产50000450004000035000300002500020000150001000050000亿美元量化宽松时期货币政策正常化时期2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

9、 2019流通中的货币逆回购协议财政部库存现金除储备金外的联储银行存款 其他负债及资本存款准备金5000045000400003500030000250002000015000美国国债抵押贷款支持债券(MBS)其他美联储:总资产50000450004000035000300002500020000150001000050000亿美元量化宽松时期货币政策正常化时期2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019流通中的货币逆回购协议财政部库存现金除储备金外的联储银行存款 其他负债及资本存款准备金5

10、00004500040000350003000025000200001500010000500002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源美联储， 资料来源美联储， （二）如何理解超额准备金？（vault cash used to satisfy required reserves）（）（total reserve balances QE 80%QE 也提升至 95%左右。1 张启迪. 美联储缩表最终规模测算和进程展望J. 金融理论与教学, 2018, No.148(02):7-

11、10. HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20法定准备金超额准备金cashreserve maintained亿美元法定存款准备金超额存款准备金2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表 3美联储准备金系的包含关系法定准备金超额准备金cashreserve maintained亿美元法定存款准备金超额存款准备金2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

12、016 2017 2018 2019全部准备金资料来源美联储， 资料来源:Bloomberg，St.LouisFed， （, nonorrwd reeve,borwng reerve非借入准备金NBR超额存款准备金35000亿美元300002000050000-10000图表 52008年后准备大幅扩张体现在NBR 的非借入准备金NBR超额存款准备金35000亿美元300002000050000-10000（三）如何理解这些“率”？联邦基金利率（EFFR）：贴现率：（贴现）超额准备金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：2008年 10 月

13、前该利率为 0，在美联储实施 QE 与货币政策正常化政策以来，IOER 利率成为了调整 EFFR 至目标利率 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20区间的工具。（The overnight reverse repo ON RRP IOER + RRP EFFR 图表 7美联储目前主的市场利率与政策率联邦基金利率（EFFR）联邦基金目标利率贴现率隔夜逆回购利率（ON RRP）超额准备金利率（IOER）参与主体存款性机构+GSEs（两房）+FHLBs范围中-存款性机构范围窄一级交易商+其他存款性机构+GSEs+货币基金，范围广存款性

14、机构范围窄调整频率日都有每次 FOMC 会议上可以进行调整至少每 14 天设定一次一级贴现利率FOMC 会议后跟随联邦基金目由每日投标决定一般在每次 FOMC 会议后跟随联邦基金目标利率调整抵押品无抵押品-提供抵押品，包括贷款、国债、企业债等央行提供优质国债抵押无抵押品利率性质市场决定美联储决定美联储决定美联储决定美联储决定利率作用同业拆借市场利率美联储设定的联邦基联储运用公开市场操作进行货币市场中最高的利利率上限货币市场/地板系统的利率下限银行体系的利率下限、地板系统的利率上限资料来源：美联储， （四）准备金供求曲线：串联这些术语的分析模型准备金需求曲线 =+即EFFR）-（EFFR EFF

15、R IOER， 准备金供给曲线 =（BR）EFFR BR=0=NBREFFR 金，并在联邦基金市场拆放，供给曲线变为水平。=EFFR*另外需要Rd Rd 在下文中理解为何当前美联储货币政策面临“十字路口”至关重要。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20通过准备金的供求模型，我们串联起了准备金、联邦基金目标利率、IOER、EFFR 与贴现率之间的关系，但到目前为止ON RRP 尚未进入我们的分析模型，我们会在下文对货币政策框架演变的回顾中继续利用这一模型，进一步分析这些利率。二、回顾美联储货币政策框架的变化：合意准备金规模的演变

16、（一）危机前，执行利率走廊框架下的小额准备金规模 Rd EFFR 在贴现率与 为金融危机前，美联储的NBR 300-500 位于Rd FOMC 可以，进而调整EFFREFFR IOER EFFR IOER（2008 10 IOER 0）利率走廊框架现率与准备金利率之间。但正如供求模型所限定的，执行利率走廊的前提是美联储提供较小规模的准备金供给，从而保证 Rs 与 Rd 相交于需求曲线倾斜的部分，小规模的公开市场操作可以精准控制利率变动。图表 8利率走廊框架，小规模的公开市操可以调整联邦基金利率图表 92008 年前，联基金利率始终位于现下方利率贴现率Rs%EFFR1EFFR2RdIO ER=0

17、 N BR1NBR2准备金数量R资料来源:美联储， 资料来源:美联储， 2007-2008 1 2007 9 月200811 月美联储正式启动QE HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20美国:联邦基金利率(日)美国:贴现利率超额准备金利率7.00%6.005.004.003.00美国:联邦基金利率(日)美国:贴现利率超额准备金利率7.00%6.005.004.003.002.001.000.00资料来源: 美联储， （二）危机后，地板系统框架下的充裕准备金规模NBR 规模大幅提升，Rs 010 IOEREFFR IOERQE I

18、OER EFFR 地板系统框架。由于 QE EFFR 拉低至 IOER GSEs、联邦住房贷款银行FHLBs 的定价权（+IOER IOER EFFR IOER。外资机构国内银行控股企业联邦住房贷款银行FHLB国内独立银行其他存款机构250亿美元500图表外资机构国内银行控股企业联邦住房贷款银行FHLB国内独立银行其他存款机构250亿美元500资料来源: 纽约联储， HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20ON RRP IOER ON RRP +GSEs+IOERON RRP IOER 与ON RRP 图表 12维系地板系统求美联

19、储持有充裕准金图表 132009年以来美联储的地板系统行好RdRsEFFR区间ON RRPEFFRIOER3 %RdRsEFFR区间ON RRPEFFRIOER3 %210贴现率ER O NRRP2019-012018-072018-012017-072017-012016-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-012009-072009-01资料来源 资料来源: 美联

20、储，纽约联储， 三、美联储货币政策的新走向：货币政策正常化后产生的问题（一）货币政策正常化的计划：加息+缩表2014 年 9 月起，FOMC 发布了货币政策正常化的原则和计划声明，“货币政策正常化”一词是指将短期利率和美联储证券持有量恢复到更正常水平的计划。实际上，美联储并未对货币政策正常化做出过准确的定义，即达到何种水平后，货币政策才恢复正常化，但从具体的政策手段来看，主要包括加息与缩表。1、加息：设立 ON RRP 以引导利率上行213 年 9 N 年12 ON RRP IOER ONRRP 2、缩表：维持地板系统下充裕准备金的模式美联储缩表后仍选择继续执行地板系统的货币政策框架，即需要维

21、持充裕的准备金规模，使其与 Rd 的水平部分相交。2017 年 10 月美联储正式启动缩表，我们在【华创宏观】美联储 7 月将迎来降息，全球重启宽松浪潮6 月 FOMC2019 1 Rs（）在地板系统的给定框架下，美联储的缩表进程计划：缩表至较高的准备金规模停止缩表，由银行自行调整准备金规模至合意水平重启“扩表”。2平（abovethe levelofreservesnecessaryto efficientlyand effectivelyimplement monetarypolicy）；（）（persistent gradual increases in currency and oth

22、er non-reserve liabilities would be accompanied by corresponding gradual declines in reserve balances to a level consistent with efficient and effective implementation of monetarypolicy）；（Once that point is reached, the Committee will begin increasing its securities holdings to keep pace with trend

23、growth of the Federal Reserves non-reserve liabilities and maintain an appropriate levelofreserves in the system）。图表 14美联储计划的表进程RdRsEFFR区间RdRsEFFR区间准备金需求R*贴现率ER O NRRPN BR*N准备金数量R HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源: 1 万亿美元附近。2019 1 7000 3Smith, Andrew Lee(2019) 4-IOR 1.5 -IOR 1

24、.1 Shrinking the Feds balance sheet51 模型时已经指出，Rd 和 Rs 2 Statement Regarding Monetary Policy Implementation and Balance Sheet Normalization3 February 2019 Senior Financial Officer Survey4 Smith, Andrew Lee, 2019. How Many Reserves Does the Federal Reserve Need to Supply?, Macro Bulletin, Federal Rese

25、rve Bank of Kansas City, pages 1-3, Mar 65 Ben S. BernankeThursday, 2017, Shrinking the Feds balance sheet, January 26 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20银行会相应调整其 Rd 的位置，而 Rd 位置的改变又会反作用于美联储的货币政策，二者动态均衡，难以提前预判， 也为美联储的政策制定带来了难度。（二）缩表以来地板系统出现变化，暗示货币政策走到十字路口IOEREFFR-IOER 2017 10 2018 10

26、 EFFR IOER，EFFR-IOER 0，2019 3 EFFR-IOER 利差的变动反映了 Rs 与 Rd Rs Rd Rs ）Rs IOER IOERRs Rd IOER 体系内超额准备金规模的缩小，美联储通过设置政策利率对联邦基金利率进行调控的能力在减弱。IOER ON RRP IOER 与ON RRP EFFR-IOER 术调整压缩ER与NP2015年12OR设置为0.5NRP0.25，25bps25bpsIOER ON RRP 25bps2018 6 12 月， 25bps IOER IOER 与ON RRP 209年5ER大幅提升并超出OROR 5bp， IOERONRRP 1

27、0bps。但 EFFR-IOER IOER EFFR EFFR IOER， IOER IOER EFFR-IOER（右） 美国:联邦基金利率日) 超额准备金利率 ONRRP 3502-0.051.5-0.11-0.150.5-0.20-0.25IOER-ON RRP（右）EFFR-IOER（右）0.3%500.2-0.050.15-0.10.1-0.150.05-0.20-0.25EFFR-IOER（右） 美国:联邦基金利率日) 超额准备金利率 ONRRP 3502-0.051.5-0.11-0.150.5-0.20-0.25IOER-ON RRP（右）EFFR-IOER（右）0.3%500.2-0.050.15-0.10.1-0.150.05-0.20-0.25资料来源: wind，纽约联储， 资料来源:wind，纽约联储， 超额准备金利率美国:联邦基金利率(日)ON RRP502-0.051.5-0.11-0.150.5-0.20-0.25图表 172019年3月以来EFFR-IOER 利差转正图表 18EFFR-IOER转正暗示Rs 已移至Rd超额准备金利率美国:联邦基金利率(日)ON RRP502-0.051.5-0.11-0.150.5-0.20-0.25利率贴现率RdRsIO ER O N RRPEFFR区间20132013N BR准