财务管理（第二版）第13章股利分配

1、 第十三章 股利分配 第十三章 股利分配第一节 股利支付的程序和方式第二节 股利政策理论第三节 股利政策的影响因素第四节 实务中的股利政策第五节 股票回购第六节 股票股利和股票分割第一节股利支付的程序和方式一、股利支付的程序二、股利支付的方式一、股利支付的程序 股利支付程序股份有限公司向股东支付股利，前后有一定的过程。主要经历：股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利支付日。股利宣告日：股权登记日和股利支付日。股利宣告日：即公司董事会将股利支付情况向公告的日期。股权登记日：即有权领取股利的股东有资格登记截止日期。股利支付日：即向股东发放股利的日期。一、股利支付的程序例子：徐州海伦哲专用车辆股份

2、有限公司（以下简称“海伦哲”）2015年度权益分派 方案已获2016年5月19日召开的2015年年度股东大会审议通过。2015年度权益分派方案为：以公司现有总股本364,925,238股为基数，向全体 股东每10股派0.15元人民币现金（含税）。权益分配方案还宣布了股权登记日、除息日及红利发放日。股权登记日为2016年5月27日，除息日为2016年5月30日，股利支付日为2015年5月30日。一、股利支付的程序 股利支付方式股利支付有多种方式，常见的有以下几种：（1）现金股利，以现金支付的股利，是股利支付的主要方式。必须要有累计盈余而且要有足够的现金。现金股利正常现金股利正常现金股利加额外股利

3、特别股利清偿股利二、股利支付的方式 股利支付方式（2）财产股利，现金以外的资产支付的股利。（3）负债股利，公司以负债支付的股利，一般是以公司的应付票据支付给股东。包括债券股利和票据股利。债券股利就是公司将本公司发行的债券作为股利向股东分配。发放债券股利的公司一般都是意欲停止现金股利分配，并且想要增加资本结构中的负债比重。票据股利就是公司签发票据向股东分配的股利。（4）股票股利，公司以增发的股票作为股利的支付方式。第二节 股利政策理论 股利理论主要讨论股利分配对公司价值的影响。 一、股利无关论 二、股利相关论 股利政策无关论观点：股利无关论认为股利分配对公司的股票价格（市场价值）不会产生影响。假

4、定：不存在个人和公司所得税；不存在股票发行和交易费用；公司的投资决策不受股利分配的影响；公司的投资者和管理者获得相同的关于未来投资机会的信息。股利无关论描述的是一种完美无缺的、理想的市场，又被称为完全市场理论。第二节 股利政策理论股利政策无关论结论：投资者不关心公司的股利分配：若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，需现金则可出售其股票。若公司发放较多的股利，投资者又可用现金再买入一些股票以扩大投资。即投资者对股利和资本利得无偏好。股利支付比率不影响公司的价值：由于投资者不关心股利分配，因此公司价值完全由其投资的获利能力决定，公司盈余在股利和保留盈余之间的分配

5、并不影响公司的价值。第二节 股利政策理论 “在手之鸟”理论 “在手之鸟”理论（bird in the hand theory）的代表人物是Gordon。 。观点：在投资者看来，经由留存收益投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，所以投资者偏好于股利而不是资本利得。事实上，投资者更看重1美元的预期股利，而不是1美元的预期资本利得，也就是说，投资者更注重眼前收益，就如同其宁可只要手中的一只鸟，也不要树上的两只鸟。第二节 股利政策理论第二节 股利政策理论由来：根据风险和收益对等原则，投资者的这种偏好会产生以下结果：当公司降低股利支付率时，股票的必要收益率Ks随之上升，以补偿额外风险，

6、即在股票预期报酬率公式（Ks=D/P0+g）中，预期股利收益（D/P0）的风险要比成长率g部分的风险小。于是，投资者所要求的收益率将随着股利支付水平的上升（留存收益率的下降）而上升，从而增加公司价值。这种理论强调高红利增加股票价值，认为“一鸟在手胜于双鸟在林”，所以称之为“在手之鸟”理论。第二节 股利政策理论 税收因素税收调整模型假设投资者要求和确保支付股利的股票的更高预期收益。观点：税差理论说明了当股利收益税率与资本利得税率存在差异时，将使股东在继续持有股票以期取得预期资本利得与立即实现的股利收益之间进行权衡。如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时，偏好定期取

7、得股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。第二节 股利政策理论 信号传递理论观点：在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。鉴于股利与投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。股利增长可能传递了未来业绩大幅增长信号；也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号。股利减少可能传递企业未来出现衰退的信号；也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号。 第二节 股利政策理论 代理成本理论常见的代理冲突：股东与债权人之间的代理冲突；经理人员与股东之间的代理冲突；控股股东与中小股东之间的代理

8、冲突。股利政策从三个方面影响这些关系：通过限制股利支付来减少代理成本。通过加强对资本市场的监督来减少这些成本。股利的支付能减缓自由现金流量代理成本。第二节 股利政策理论 行为模型理论观点：人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制，如吸烟、酒后驾车等。大多数个人一方面对未来有着长期规划目标，另一方面又有着实现当前需要的渴望。这种内在冲突要求他们能通过自我控制来对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展的需要。第二节 股利政策理论影响：Marsh和Merton开发了一个股利政策理性预期模型认为，在临近管理层宣布下期股利之时，投资者通常会根据对公司内部若干因素

9、以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其他因素的分析，对股利支付水平和支付方式作出种种预测。当股利政策真正宣布时，投资者会将它与其预期进行比较。如果两者相同，即使宣布的股利比前些年增加了，股价也不会变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者就会重新估计公司及其股票价值，审查预料之外的股利变动的含义。第三节 股利政策的影响因素股利相关论认为：公司股利分配影响公司的市场价值。因为：实际生活中不存在无关论所提出的假设，股利分配是在很多制约因素的影响下进行的。主要有： （1）法律因素 （2）经济限制（3）财务限制 （4）其他因素 法律因素为保护债权人和投资者的利益，相关法规常对公

10、司股利分配作限制。(1)资本保全：规定不得用资本（股本、资本公积）发放股利；(2)公司积累：此规定限制公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付。(3)净利润：此规定要求公司账面累计税后利润必须是正数时才可以发放现金股利。以前年度的亏损必须足额弥补；第三节 股利政策的影响因素 法律因素(4)无力偿付债务的规定：如果公司已经无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿还能力，则公司不能支付现金股利，否则属于违法行为。无力偿付债务的规定不允许公司在现金有限的情况下，为取悦股东而支付现金股利，这项规定为债权人提供了利益保障。(5)超额累积利润的限制:由于股东接受股利应交纳的所得税高于其进行股

11、票交易的资本所得税，故公司可以通过累积利润使股价上涨来帮助股东避税。第三节 股利政策的影响因素 股东因素(1) 税负：如果一个公司拥有很大比例的因达到个人所得税的某种界限而按高税率课税的富有股东，则其股利政策将倾向于多留盈利少派股利，因为低股利政策可以为这些富有股东带来更多的资本利得，从而达到节税的目的。相反，如果一个公司的绝大部分股东是低收入阶层，其所适用的个人所得税率比较低，税负状况并不是他们关心的内容，他们会要求公司给予更高的股利支付率。第三节 股利政策的影响因素 股东因素(2)股东投资机会：如果公司将留存盈利用于再投资所得报酬，低于股东个人单独将股利收入投资于其他投资机会所得的报酬，则

12、该公司就不应多留存盈利，而应多发放现金股利给股东。尽管难于对每位股东的投资机会及其投资报酬率加以评估，公司至少应对风险相同的企业外部投资机会可获得的投资报酬率加以评估。第三节 股利政策的影响因素 股东因素(3)股权控制要求：以现有股东为基础组成的董事会往往也会将股利政策作为维持其控制地位的工具。尤其当公司为有利可图的投资机会筹集所需资金，而外部又无适当的筹资渠道可供利用时，为避免增发新股，让许多新股东参与到公司事务中来，打破已形成的控制格局，他们就会选择低股利支付率以便从内部取得所需资金。第三节 股利政策的影响因素 股东因素(4)大股东影响：中国上市公司的一个典型特点就是其股票可分为可流通的公

13、众股及不可流通的国家股、法人股。在此背景下，中国大部分上市公司的持股比例非常集中，且股权抗衡机制难以形成，第一大股东的持股比例远远高于第二大股东。因此，第一大股东很可能选择对大股东有利的分配方式，而损害广大中小股东和债权人的利益。第三节 股利政策的影响因素 管理层及公司治理因素许多研究结果表明，市场越是成熟、有效，企业管理层的道德风险和逆向选择行为对股利政策的影响就越小。对于像中国这样的新兴市场而言，上市公司的董事、监事、经理大多数由原来企业的党政领导担任或控制，外部董事、监事少，董事长和总经理交叉任职的情况比较普遍，导致广大中小股东的福利受到损失，这主要表现在以下两个方面：第三节 股利政策的

14、影响因素 管理层及公司治理因素第一，选择对管理层自身有利的股利政策。当他们持股比例较高时，就会高额发放现金股利以提高个人财富；当他们持有公司大量股票期权时，就会少发现金红利。第二，内部交易。这里的内部交易是指管理层利用信息优势炒作本公司股票，或者与市场主力（庄家）联手操纵股票价格，从而获得巨额利润的寻租行为。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(1)盈利能力：这里的盈利能力包括上市公司当前的盈利水平、估计的未来盈利水平和累积盈余，而本质上是盈利的稳定性影响着股利政策。一般一个公司的盈利越稳定，则其股利支付率就越高。这是因为，公司总是力图维持稳定的股利，公司股利政策的制定从一开始就要考虑到此项政

15、策长期维持下去的可能性，盈利稳定的公司对保持较高的股利支付率更具信心。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(2)自由现金流：由于投资者把红利政策的变化看做是公司财务状况（尤其是盈利能力）或者是公司投资机会的一个信号。出于此方面的考虑，当公司未来现金流波动较大时，公司经理层会选择公布一个比预期收入水平要低一些的股利分配比率，这样可以保证管理者在未来现金流一旦达不到预期时也能维持一定的分红率。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(3)变现能力：公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业经营资金的流动性为前提。如果公司的现金充足，资产有较强的变现能力，则支付股

16、利的能力也比较强。如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金，资产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(4)筹资能力：公司具有较强的筹资能力，也就具有较强的股利发放能力。股利发放与公司的未来筹资能力存在矛盾，较多地发放现金股利，有利于公司未来以较有利的条件发行新证券筹集资金，但它也使公司不得不以高成本从外部融资。反之，如果公司目前发放低股利，尽管可暂时节约外部筹资成本，但不可避免地会对今后较长时期的筹资环境产生不良影响。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(5)投资机会：公司的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确定。如果公司有较多的有利可图的投资机会

17、，管理者倾向于采用低股利、高留存利润的政策，尤其对处于成长期的公司而言，它们往往处于资金紧缺状态，其资金需要量大且紧迫，若将较大比例的盈余留存下来用于再投资，不仅满足了公司发展的需求，还可扩大公司的权益基础，改善资本结构，进一步提高公司的债务筹资能力。第三节 股利政策的影响因素 财务限制(6)资本结构及资金成本：公司债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例基础之上，公司价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，这便使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构，从而对公司股利政策的选择产生制约。不同的股利政策将影响公司的未来筹资成本。第三节 股利政策的

18、影响因素 财务限制(7)股本规模及所处行业：上市公司股本规模大小对股利政策会有较大影响。当上市公司股本规模达到一定程度时，保持每股净利润的同步增长，需要有很高的成长性。因此，相对来说，小盘股股本扩张潜力较大，往往通过增发股票股利来融资，而少发现金股利。第三节 股利政策的影响因素 宏观因素(1)货币及财政政策：当一国经济处于不同发展情况时，国家会制定特定的货币及财政政策，而这两个宏观政策会影响到企业的股利政策。当国家采取积极的财政政策时，利率处于较低水平，企业进行外部融资的成本较低，因此可以适当增加股利支付率。第三节 股利政策的影响因素 宏观因素(2)通货膨胀：当发生通货膨胀时，公司储备的资金往

19、往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，这时管理当局可能调整其股利政策。第三节 股利政策的影响因素 宏观因素(3)资本市场的融资环境：股利政策从某种角度看是融资政策的延伸，如果一国存在多种融资渠道和融资方式可供利用，那么企业就不一定要通过内部留存盈利来筹集发展资金，甚至在特殊情况下还可以从外部筹资来发放股利；相反，若资本市场没有效率，融资渠道不畅通，或者资金供给实行行政配给，企业就只能更多地利用内部资金，少发或者不发股利。第三节 股利政策的影响因素 其他限制（1）债务合同约束（2）通货膨胀第三节 股利政策的影响因素支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余存在

20、此消彼长的关系，股利决策也就是内部筹资决策。 一、剩余股利政策 二、固定或持续增长的股利政策 三、固定股利支付率政策 四、低正常股利加额外股利政策第四节 实务中的股利政策 剩余股利政策剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余中留出，剩下的盈余才作为股利来分配。 （1）股利分配方案的确定： 设定目标资本结构：此资本结构下，加权平均资本成本最低；计算目标资本结构下投资所需的权益资本数额；最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额；若有剩下的盈余，再作为股利发放。 （2）采用该政策的理由：为了保持理想的资本结构，使加权平均资本

21、成本最低 一、剩余股利政策【例13-1】 某公司以60%的资产负债率为其目标资本结构，公司当年可供分配的利润是5000万元，预计公司明年的总资产将达到1.2亿元，现有权益资本为3000万元。在采取剩余股利政策时，公司当年的股利支付率是多少？ 解：明年的目标权益额为12 000(1-60%)=4800（万元）需补充的权益资本为4800-3000=1800（万元）当年支付股利为5000-1800=3200（万元）公司当年的股利支付率为3200/5000=64%一、剩余股利政策 稳定或持续增长的股利政策（1）分配方案的确定把每年发放的股利固定在某一个固定的水平上并在较长的时期内保持不变，只有当公司认

22、为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额；此外，在长期通货膨胀的年代里也应提高股利发放额。 （2）采用该政策的理由避免出现由于经营不善而削减股利的情况。稳定的股利向市场递传公司正常发展的信息，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格；二、稳定或持续增长股利政策 稳定或持续增长的股利政策稳定的股利有利于投资者安排股利收入和支出；稳定的股利政策可能与剩余股利理论相偏离，但股价除受投资机会和资本结构影响外，还可能受到股东的心态等多种因素的影响，有时维持稳定的股利水平可能更重要。固定或持续增长的股利政策的缺点：股利的支付与盈余相脱节，当盈余较低时仍支付固定股利，可能导致资金短缺，财务

23、状况恶化，且不能如剩余股利政策保持较低的资本成本。 二、稳定或持续增长股利政策【例13-2】某公司进入了成熟发展阶段，公司的利润增长率为3%。考虑到公司此种情况，董事会决定采取稳定增长股利政策，年增长率水平同样定为3%。2015年，公司税后利润为3000万元，提取10%的法定公积金及5%的法定公益金，其余80%用于发放股利。公司2016年需发放的股利是多少？如果该公司持有的某高科技股股价很幸运地大幅上涨，带来大额营业外收入，导致公司2016年利润上涨到6000万，公司是否应该提高股利支付额？解：2015年支付股利为3000(1-10%-5%)80%=2040（万元）2016年应支付股利为204

24、0(1+3%)=2101（万元）由于公司此项收入是非正常营运收入所得，无法长期维持，因此，董事会要慎重考虑，谨防在2016年提高股利支付水平后，将来无法维持稳定增长股利政策带来的负面影响。二、稳定或持续增长股利政策 固定股利支付率政策（1）分配方案的确定公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利；各年股利随公司经营的好坏而上下波动（2）采用该政策的理由能使股利与公司盈余紧密相连，以体现多盈多分,少盈少分，不盈不分的原则，真正公平对待每个股东 缺点：各年股利变动较大，造成公司经营不稳定的感觉，不利于稳定股票价格。 三、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策【例13-3】 某公司采用固定股

25、利支付率政策，按当年盈余的30%支付股利。2015年该公司盈余650万元，2016年盈余较上年增长10%。请分别计算2015年与2016两年的股利支付额。如果2016年公司投资额为2000万元，40%用权益融资，则还需筹措多少外部权益资本？解：2015年应发放股利为65030%=195（万元）2016年应发放股利为650(1+10%)30%=214.5（万元）投资方案所需权益资本为200040%=800（万元）内部权益筹资额（2015年）为650-195=455（万元）所需外部权益筹资额应为800-455=345（万元）三、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策【例13-4】 某公司的产品供不

26、应求，公司拟投资2000万元，扩大生产能力20%。该公司想要维持目前60%的负债比率，并想继续执行30%的固定股利支付率政策。该公司在2015年的税后利润为800万元，那么该公司2016年为扩充上述生产能力必须从外部筹措多少权益资本？解：留存收益为800(1-30%)=560（万元）权益融资为2000(1-60%)=800（万元）所需外部权益融资为800-560=240（万元）三、固定股利支付率政策 低正常股利加额外股利政策（1）分配方案的确定公司在一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。（2）采用该政策的现由 使公司具有较大的灵活性：盈余

27、较少或投资所需资金较多时，可维持设定的较低但正常的股利股东不会有失落感；盈余增加较多时则适度增发股利增强股东对公司的信心有利于稳定股价可使那些依靠股利度日的股东每年至少得到较低但稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东四、低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策低正常加额外股利政策的优点在于：吸收了稳定性股利的优点，同时又摒弃了其不足，使公司在股利发放上留有较大余地，具有较大的财务弹性，可以根据公司的具体情况，制定不同的股利政策，以实现公司财务目标最大化。对于股东来说，此政策既保证了股东投资有一个起码的收益保障，又可以使股东分享企业繁荣的好处。四、低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额

28、外股利政策低正常加额外股利政策的缺点在于：仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东有可能误认为是正常股利，一旦取消额外股利，容易产生企业财务状况恶化的错误印象，造成股价下跌。四、低正常股利加额外股利政策 股利政策类型的选择 （1）创始阶段 （2）高速增长阶段 （3）稳定增长阶段 （4）成熟阶段 （5）衰退阶段第四节 实务中的股利政策 股利政策类型的选择第四节 实务中的股利政策创始阶段处于创始阶段的公司，经营风险高，融资能力差，同时，该阶段是一个纯粹的现金流净流出阶段。因此，剩余股利政策为最佳选择。高速增长阶段进入高速

29、增长阶段后，公司的产品销量急剧上升，为防止其他竞争者进入，公司要迅速扩大生产能力，达到规模优势。应采用低正常加额外股利的股利政策。稳定增长阶段该阶段的显著特征是，产品的市场容量、销售收入稳定增长，生产能力扩张的投资需求减少，EPS值呈上升态势。因此，该阶段理想的股利政策应该是稳定增长股利政策。成熟阶段公司一旦进入成熟阶段，市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定。这时公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。衰退阶段公司经过成熟期后可能进入衰退阶段，尤其是产品单一的公司更是如此因此，公司已不具备支付股利的能力，应采用剩余股利政策。 股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上

30、购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。当公司回购股票时，在外流通股票数量下降而每股盈余增加。第五节 股票回购【例13-8】 某公司的股票回购之前相关数据如下。（1）计算股票回购之后公司在外流通股数。（2）每股收益如何变化？解：（1） 300-240/15=284（万股）（2）回购之前的每股收益为600300=2（元/股）；回购之后每股收益为600284=2.11（元/股）。第五节 股票回购 股票回购的动机股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。Weston等（19

31、96）将股票回购的一般动因归纳为六个假说：（1）股利避税假说（2）杠杆节税假说（3）信号传递假说（4）债券持有者被剥夺假说（5）股东之间的财富转移假说（6）公司控制权假说（market for corporate hypothesis）。这六个假说可以归纳为三个方面的理论：税负理论、代理理论和信号理论。第五节 股票回购 股票回购的动机(1)税负理论税负效应可从资本结构和股利政策角度来探讨。一方面，由于债务利息具有税盾作用，于是不论公司是否通过债务融资进行股票回购，其利息在税前利润中所占的比例均会提高，因此股票回购具有一定的杠杆节税效果。另一方面，公司支付现金时，股东必须按普通所得纳税，而如果实

32、行股票回购，出让股东可按低于或等于资本利得税对出让所得纳税。第五节 股票回购 股票回购的动机(1)税负理论杠杆节税假说：股份回购提高了公司的负债/权益比率。公司无论是采用多余现金、有价证券还是债务为回购融资，都会改变公司的资本结构，提高公司财务杠杆率。股利避税假说：现金股息应按照普通收入所得税率进行纳税。 第五节 股票回购 股票回购的动机(2)代理理论代理理论从三个角度解释了股票回购的财富增长效应：债券持有者被剥夺假说、股东之间的财富转移假说、公司控制权假说。债券持有者被剥夺假说：公司的偿债能力下降，且容易导致Myers所谓的投资不足问题，从而使债权人处于不利地位，债权人的部分财富向股东转移，

33、引起股价上涨。第五节 股票回购 股票回购的动机(2)代理理论股东之间的财富转移假说：不同种类的股东可能受到不同的财力约束和成本限制，选择继续持有还是向公司出让全部或部分股票，这样就发生了出让和未出让股东之间的财富转移。公司控制权假说：股票回购有助于公司防御外来收购。回购使得公司流通在外的股票数减少，从而使收购方更难获得控制权。回购后公司还必须将回购股票再卖给稳定的股东，才能起到反收购的作用。第五节 股票回购 股票回购的动机(3)信号理论股票回购的公告对于投资者来说是一个信号，信号的含义并不确定。在现有理论中，信号理论对股票回购的动机解释力是最强的。第五节 股票回购 股票回购的正面影响和负面影响

34、正面影响：（1）维护和提升股票价格。（2）利用财务杠杆效应，优化公司资本结构。（3）作为股利分配的方法之一，股票回购对于投资者有节税和增加灵活性的好处。（4）作为股利分配的方法之一，对于公司管理层而言，股票回购有利于实现公司长期的股利政策目标。（5）适时缩减公司的经营规模。（6）防御外来收购。（7）在中国，股票回购对于优化上市公司股权结构和促进国有企业体制改革都起到了积极作用。第五节 股票回购 股票回购的正面影响和负面影响负面影响：（1）股票回购需要大量资金支付回购的成本。（2）股票回购可能使公司的发起人股东更加重视公司利润的短期兑现，而忽视公司的长远发展，进而损害公司的根本利益。（3）股票回

35、购容易导致内幕操纵股价。（4）股票回购可能向投资者传递负面的信号。第五节 股票回购 股票回购的信号作用 信号传递假说源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。股票回购并不是经常发生的事件，其传递给投资者的信号往往是公司有一次性的大量剩余现金，或者是管理层认为公司股票的价格被大大低估。第五节 股票回购 股票回购的方式（1）公开市场收购指公司和市场上其他投资者一样，通过证券经纪机构按照公司股票市价购买股票。公开市场收购方式很容易推高股价，增加回购的成本。公司通常在股票市场表现低迷时采用这

36、种方式进行小规模回购，小规模回购的股票一般是用于股票期权、雇员股利计划和可转换证券执行转换权这类特殊用途。第五节 股票回购 股票回购的方式（2）要约回购 要约回购（tender offer）可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要约回购，是指公司向股东发出要约，说明需要购买的股票数量和某一固定的回购价格，回购价格一般高于股票市价。这种方式的优点是赋予所有股东均等机会向公司出售其所持股票，而且公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权利。第五节 股票回购 股票回购的方式（3） 协议回购 协议回购（negotiated repurchase），是指公司按照协议价格向少数拥有大量股份的股东购回股票。这些大股东可能正大量购买公司股票意欲接管公司。为了抵御这类收购，