巴菲特至股东的信XXXX年中文版

1、致 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94 伯克希希尔 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E5%93%88%E8%90%A8%E7%BB%B4 哈萨萨维的股股东：220111年我们们的A股股和B股股每股账账面 HYPERLINK 价值值增长了了4.66%。在在过去447年，即现任任 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%ae%a1%e7%90%86 管理层就就职以来来，账面面价值从从每股119 HYPERLINK /fanli/books.php?q

2、=%e7%be%8e%e5%85%83 美元元增长到到998860美美元，年年复合增增长199.8%。伯伯克希尔尔副董事事长，我我的合伙伙人查理理- HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%8a%92%e6%a0%bc 芒格格对20011年年 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%85%ac%e5%8f%b8 公司取得得的进展展感到满满意，以以下是要要点：董董事会的的主要工工作是确确保让合合适的人人选来运运营我们们的业务务，确认认下一代代领导人人并让他他们做好好准备明明天就可可以接管管公司。我在119个公公司董事事会任职职，伯克克希尔董董事

3、们在在继承方方案上投投入的时时间和努努力是最最多的。更重要要的是，他们的的努力得得到了回回报。20111年开始始的时候候，Toodd Commbs作作为一名名 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%8a%95%e8%b5%84 投资经理理加入了了我们，在年末末结束不不久，TTed Wesschller也也加入了了我们。他们两两个人都都拥有杰杰出的投投资技能能，以及及对伯克克希尔的的承诺。在20012年年他们两两人只掌掌管数十十亿美元元资金，但他们们拥有的的大脑、判断力力和魅力力，可以以在我和和查理不不再运营营伯克希希尔时掌掌管整个个投资组组合。你们的董董事会对对于谁

4、会会成为CCEO的的继任人人也同样样热情。同样我我们也有有两个非非常好的的超级替替补。我我们到时时候可以以做到无无缝交接接，而伯伯克希尔尔的前途途将保持持光明。我的998%以以上净 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b4%a2%e5%af%8c 财财富都是是伯克希希尔 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%82%a1%e7%a5%a8 股票票，他们们将进入入各种慈慈善 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E5%9F%BA%E9%87%91 基金金。将如如此多资资金投入入到一只只股票中中并不符符合传统统智慧。但我

5、对对这一安安排感到到满意，我知道道我们的的业务质质量好并并且多元元化，而而管理他他们的人人又如此此能干。有了这这些资产产，我的的继任者者就有了了良好的的开端。不要把把这段话话解读为为我和查查理会去去哪里。我们仍仍非常健健康，并并且喜欢欢我们做做的事情情。在在9月116日，我们收收购了路路博润，一家生生产添加加剂和其其他特殊殊化学制制品的全全球性公公司。自自Jammes Hammbriick在在20004年成成为CEEO以来来取得了了杰出的的成绩。税前利利润从11.477亿美元元增长到到10.85亿亿美元。路博润润在特殊殊化学领领域将会会有很多多附加的的收购机机会。其其实，我我们已经经同意了了三

6、起收收购，成成本为44.933亿美元元。Jaamess是一个个有原则则的买家家，一个个超级的的公司运运营者。查理和和我都迫迫切希望望扩张他他的管理理领域。我我们的主主要业务务去年也也表现很很好。实实际上，我们五五个最大大的非 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bf%9d%e9%99%a9 保保险公司司，BNNSF，Isccar，路博润润，Maarmoon集团团和中美美能源都都取得了了创纪录录的盈利利。这几几项业务务20111年税税前共盈盈利超过过90亿亿美元。而在七七年前，我们只只拥有其其中一家家，就是是中美能能源，当当时其税税前盈利利为3.93亿亿美元。除非

7、HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%bb%8f%e6%b5%8e 经经济在220122年走弱弱，我们们这五项项业务应应该都能能再创纪纪录，总总盈利能能够轻易易超过1100亿亿美元。总总体来说说，我们们运营的的所有公公司20011年年在房地地产、工工厂和设设备上投投入了882亿美美元，比比之前的的记录还还要高220亿美美元。大大约有995%的的支出都都是在美美国，这这可能会会让那些些觉得我我们的国国家缺乏乏投资机机会的人人感到吃吃惊。我我们欢迎迎海外的的项目，但是预预期未来来伯克希希尔的资资金承诺诺主要还还是在美美国。220122年这方方面的开开销会再再创纪录录。我

8、们的保保险业务务继续为为无数其其他机会会提供没没有成本本的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b5%84%e6%9c%ac 资本本。这个个业务制制造的是是“浮款”这些些钱不属属于我们们，但我我们可将将之用于于投资给给伯克希希尔带来来好处。同时如如果我们们在 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%ba%8f%e9%92%b1 亏损和成成本方面面的支出出比我们们收到的的保费少少，我们们就赢得得了一笔笔额外的的承销费费用，意意味这比比浮款的的成本比比零还要要少。尽尽管我们们不时会会出小一一些承保保损失，我们现现在已经经连续99年都获获得了承

9、承销利润润，总额额高达1170亿亿美元。在过去去的9年年时间，我们的的浮款从从4100亿美元元上升到到现在创创纪录的的7000亿美元元。保险险是我们们的一个个好业务务。最最后，我我们在 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%b8%82%e5%9c%ba 市市场上做做了两项项重大投投资：11、500亿美元元购买美美国 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e9%93%b6%e8%a1%8c 银行行6%的的优先股股，同时时获得权权证可以以在20021年年9月22日之前前以每股股7.114美元元的价格格购买77亿股普普通股。2、663900万股IIB

10、M股股票，成成本为1109亿亿美元。加上IIBM，我们现现在在四四家非常常优秀的的公司里里占有大大量股份份：美国国运通113%，可口可可乐8.8%，IBMM 5.5%，富国银银行7.6%。（当然然，我们们也拥有有很多小小一点，但同样样重要的的仓位。）我我们将这这些持仓仓视为在在伟大的的公司里里的合伙伙人利益益，而不不是基于于短期前前景可供供出售的的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%af%81%e5%88%b8 证券。这这些公司司的盈利利情况还还远未反反应在我我们的盈盈利中。只有我我们从这这些公司司的分红红反应在在我们的的 HYPERLINK /fanli/bo

11、oks.php?q=%e8%b4%a2%e5%8a%a1 财务报告告中了。长期来来说，在在这些公公司未分分配的盈盈利中，归属我我们所有有权的那那一部分分对我们们来说至至关重要要。因为为我们将将通过各各种方式式使用这这些盈利利，来增增加未来来的盈利利和投资资对象的的分红。他们也也可以用用来回购购股票。如如果我们们在去年年就持有有我们现现在的仓仓位，我我们从这这“四大”公司中中就可以以获得88.622亿美元元的分红红。这一一部分就就会出现现在伯克克希尔的的收入报报告中。我们这这个季度度的盈利利就会高高得多，为333亿美元元。查理理和我相相信我们们账本上上没有报报告的224亿美美元将为为伯克希希尔创

12、造造同等的的价值，因为它它可以增增加未来来数年的的盈利。我们预预期这四四家公司司的盈利利和分红红20112年会会继续增增长，并并在未来来许多年年都会增增长。十十年后，我们持持有的这这四家公公司盈利利可能为为我们带带来会770亿美美元盈利利，其中中有200亿美元元的分红红。我我的好消消息报完完了。接接下来是是20111年伤伤害我们们的一些些事情：过过去几年年，我花花了200亿美元元购买了了Eneergyy Fuuturre HHolddinggs发行行的多种种 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%80%ba%e5%88%b8 债券，后后者是一一家为德德克萨斯斯州的部

13、部分地区区提供服服务的电电力运营营商。这这是一个个错误-巨大的的错误。从大的的方面衡衡量，这这家公司司的前景景与天然然气价格格的前景景联系在在一起，而后者者在我们们购买后后大幅下下跌并一一直在低低估徘徊徊。尽管管自购买买后我们们每年收收到大约约1.002亿美美元的利利息支付付，但除除非天然然气价格格大幅上上升，否否则这家家公司的的支付能能力将很很快耗尽尽。我们们在20010年年对这笔笔投资提提了100亿美元元减记。去年又又补提了了3.99亿美元元。在年底，我们将将这笔债债券的账账面价值值按其市市值8.78亿亿美元确确认。如如果天然然气价格格维持在在目前水水平，我我们很可可能将面面临更多多损失，

14、金额甚甚至最终终能够抹抹去目前前的账面面价值。相反，如果天天然气价价格大幅幅回升，我们将将会恢复复部分，甚至全全部的减减记额。无论结结果如何何，在我我购买债债券的时时候都算算错了 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%94%b6%e7%9b%8a 收收益损失失概率。在网球球术语中中，这是是你们的的主席一一次非常常重大的的非受迫迫性失误误。在在20111年，三项大大规模的的同时也也是非常常有吸引引力的固固定收益益投资被被其发行行人赎回回了。瑞瑞士再保保险，高高盛和GGE在赎赎回证券券时一共共向我们们支付了了1288亿美元元，这些些证券此此前每年年给伯克克希尔创创造12

15、2亿美元元的税前前收益。这么一一大笔收收益需要要再投资资，尽管管我们对对Lubbrizzol的的收购抵抵消了大大部分的的影响。去年，我我告诉你你们“房地产产复苏很很可能在在一年左左右时间间内开始始。”我错的的离谱。我们拥拥有5家家 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bc%81%e4%b8%9a 企业，其其业绩受受到房地地产业的的显著影影响。这这直接影影响了CClayytonn Hoomess的业绩绩，后者者是美国国最大的的移动房房屋制造造商，占占到20011年年此类房房屋建造造量的77%。此此外，AAcmee Brrickk，Shhaw（地毯），Joohnss

16、Maanviillee（隔热热层）和和MiTTek（建筑产产品）都都受到建建筑活动动的极大大英系那那个，我我们的55家房地地产相关关公司在在20111年共共录得税税前收益益5.113亿美美元。这这与20010年年类似，但低于于20006年的的18亿亿美元。房房地产会会复苏的的-你能能够对此此确信无无疑。长长期看，房屋的的数量需需与家庭庭的数量量相当（在考虑虑通常比比例的空空置率后后）。然然而，在在20008年前前的一段段时期内内，美国国增加的的房屋数数量高于于家庭数数量。不不可避免免的，最最终我们们造了太太多的房房屋，泡泡沫破裂裂的威力力动摇了了整个经经济。这这还给房房地产业业带来了了另一个个

17、问题：在衰退退初期，新家庭庭形成的的速度放放缓，在在20009年这这一下滑滑非常剧剧烈。这一毁灭灭性的供供求关系系等式如如今逆转转了：每每天新的的家庭数数量要多多于房屋屋。人们们可能在在充满不不确定的的时期搁搁置置业业，但最最终荷尔尔蒙会接接管一切切。在衰衰退期间间，一些些人最初初的反映映可能是是“暂时同同居一室室”，但与与对方父父母同居居一室很很快会失失去吸引引力。我我们目前前每年建建造600万个家家庭房屋屋-远低低于新家家庭形成成的数量量-购买买和租赁赁需求正正在吸收收此前遗遗留下的的过度供供给。（这一过过程在美美国各地地已不同同速率开开展；不不同地区区的供需需情形不不同）。然而当当这种修

18、修复发生生时，我我们的房房地产相相关企业业却手忙忙脚乱，他们在在20006年的的员工数数字为5587669，而而如今却却只有4433115。作作为经济济中至关关重要的的部门，它不仅仅包含建建筑业，还包含含所有对对其依赖赖的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%a1%8c%e4%b8%9a 行业业，房地地产业仍仍然在经经历其自自身的衰衰退过程程中。我我相信这这是就业业复苏远远远落后后于我们们在经济济的绝大大部分行行业所看看到的稳稳固和显显著的复复苏的原原因。明明智的货货币和财财政政策策在缓和和衰退中中起到重重要作用用，但这这些政策策工具不不会创造造家庭，也不能能消除

19、多多余的房房屋。幸幸运的是是，人口口因素和和我们的的市场体体系将会会恢复所所需的平平衡-很很可能在在不久之之后。当当那一天天来临的的时候，我们的的年均住住宅建造造量将再再度达到到1000万栋或或更多。我相信信，一旦旦这种情情形发生生后，那那些自命命权威的的人将对对失业率率的下降降程度感感到惊讶讶。他们们将再度度意识到到17776年以以来就一一直确认认的事实实：美国国的好日日子还在在前面。 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bc%81%e4%b8%9a 企业内含含 HYPERLINK 价值 查理理和我使使用 HYPERLINK /fanli/books.php?q

20、=%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94 伯克克希尔的的每股内内含价值值的增长长率来衡衡量我们们的业绩绩表现。如果我我们的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%94%b6%e7%9b%8a 收收益长期期内超过过标普5500的的表现，我们就就配得上上自己的的薪水。如果未未能超过过，那么么我们得得到的薪薪水太多多了。 我们们没有办办法准确确定位内内含价值值。尽管管其价值值被大幅幅低估，但我们们确实有有一个有有效的代代理指标标：每股股账面价价值。这这一指标标在大部部分 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%8

21、5%ac%e5%8f%b8 公司司毫无意意义。然然而在伯伯克希尔尔，账面面价值大大致追随随企业价价值波动动。这是是因为伯伯克希尔尔的内含含价值超超过账面面价值的的幅度不不会每年年大幅变变化，尽尽管这一一差异在在大部分分年份内内都是增增加的。长期看看，这一一差异在在绝对值值上可能能越来越越大，但但企业价价值/账账面价值值的比例例却大致致稳定，因为其其分子、分母同同时变大大。我们此前前经常强强调我们们的账面面价值表表现在 HYPERLINK /fanli/books.php?%e8%82%a1%e5%b8%82 股股市糟糕糕的日子子里几乎乎确定超超过标普普5000的表现现，在股股市强劲劲的时候候将

22、会弱弱于指数数表现。真正的的考验是是我们长长期做的的如何。去年的的年报包包含了一一张表格格列出了了自我们们在19965年年接手伯伯克希尔尔后的442个55年期间间（例如如19665-669,119666-700）的业业绩表现现。所有有的期间间都显示示我们的的账面价价值表现现击败了了标普，我们的的记录一一直持续续到20007-11。 去年年我列出出了两张张表，阐阐明一些些关键数数据以帮帮助你估估算我们们每股的的内在价价值。上上次那两两张表中中需要有有所更新新的是，20111年每每股 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%8a%95%e8%b5%84 投资资增长44%至

23、9983666 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%be%8e%e5%85%83 美元元。我们们从商业业本身而而非 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bf%9d%e9%99%a9 保险险或投资资获得的的税前收收益增长长18%至每股股69990美元元。 我和和查理都都乐见这这两方面面的增长长，但我我们更关关注营业业收益。我们现现在拥有有的公司司应该增增加他们们的总收收入。同同时，我我们希望望购入一一些大型型业务，以获得得更大的的收入增增长。我我们现在在有8个个子公司司位列 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e

24、8%b4%a2%e5%af%8c 财财富5000强，所以还还剩4992个选选择。我我的任务务非常明明确，而而我现在在仍在考考虑中。股份回购购 去年年九月，我们宣宣布，伯伯克希尔尔将以最最高为 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%82%a1%e7%a5%a8 股股票账面面价值的的1100%回购购股份。我们入入市仅几几天，在在触及我我们所限限定的价价格之前前，回购购了价值值67000万美美元的股股份。 当满满足两个个条件时时，我和和查理会会选择股股份回购购：1、公司拥拥有充裕裕的资金金来维持持日常运运转和所所需的现现金流；2、股股票价格格远低于于保守估估计的公公司内在

25、在价值。 我们们曾目睹睹很多股股份回购购并非满满足上述述第二条条条件。你要知知道，很很多CEEO永远远认为他他们公司司的股票票太便宜宜了。但但事实上上，股份份回购并并非简单单用来抵抵消股票票增发带带来的股股权稀释释，或者者仅仅因因为公司司手握多多余的现现金。只只有当回回购价格格低于股股票内在在价值时时，继续续持有的的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%87%b4%e8%82%a1%e4%b8%9c%e7%9a%84%e4%bf%a1 股东才不不会利益益受损。考虑是是否要收收购或者者股份回回购时的的第一准准则是，在某一一个价格格你是明明智的，但在另另一个价价格时你

26、你可能就就是愚蠢蠢的（wwhatt iss smmartt att onne ppricce iis ddumbb att annothher）。（摩摩根大通通的Jaamiee Diimonn就始终终重视价价格/价价值因素素在回购购决定中中的重要要性。我我建议你你们去读读读他的的年度信信。） 当很很多人在在伯克希希尔股票票低于内内在价值值时抛售售时，我我和查理理心情复复杂。一一方面，我们希希望帮助助继续持持有的股股东获得得更丰厚厚的利润润，而最最好的方方法无疑疑是购入入我们自自己的股股票，因因为我们们知道现现在的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%82%a1%e

27、4%bb%b7 股股价只是是内在价价值的九九成、八八成，甚甚至更低低。（这这就像我我们一位位董事曾曾经说过过的，这这在就好好比在一一个水已已流干的的桶里，射那些些已经停停止跳跃跃的鱼。）另一一方面，我们并并不希望望我们的的股东在在股票价价格还未未达到内内在价值值时就出出仓，尽尽管我们们回购股股份的价价格或许许比一些些股东预预设的出出仓价位位要高。我们回回购时，希望那那些退出出的股东东能充分分意识到到他们所所抛售的的资产究究竟价值值几何。 我们们预设回回购价格格上限为为账面价价值的1110%，回购购明显增增加了伯伯克希尔尔每股的的内在价价值。而而且我们们买得越越多，买买的价格格越便宜宜，继续续持

28、有的的股东获获得的利利润将更更丰厚。因此，如果有有机会，我们希希望积极极回购股股票，甚甚至在价价格上限限或略低低于价格格上限的的价位上上。但是是，你要要知道，我们对对支持股股市并无无兴趣。另外，如果我我们持有有的现金金少于2200亿亿美元，我们也也不会进进行股票票回购操操作。在在伯克希希尔， HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b4%a2%e5%8a%a1 财财务实力力毫无疑疑问比其其他所有有事情都都要重要要。 对回回购的讨讨论为我我提供了了一个阐阐述众多多投资者者对股价价变化非非理性反反应的机机会。当当伯克希希尔购买买一家正正在回购购股票的的公司时时，我希希望出

29、现现两件事事情：首首先，我我们通常常希望企企业盈利利在未来来一段较较长时期期将有良良好的增增长；第第二，我我们还希希望股票票在相当当长一段段时间表表现落后后于大市市。对第第二点的的一个推推论就是是：“按按照我们们的剧本本”持有有我们拥拥有的股股票假设这这能够有有效事实上上将会对对伯克希希尔有害害，而不不是评论论家惯常常认为的的有益。让我们以以IBMM为例。正如许许多 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%a1%8c%e4%b8%9a 行业业观察者者所知，其CEEO郭士士纳（LLou Gerrstnner）和彭明明盛（SSam Pallmissanoo）作出出了出色色

30、的工作作，把IIBM从从20年年前濒临临破产变变成了今今天的卓卓越领先先，他们们的经营营成果是是极不平平凡。但是他们们的财务务 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%ae%a1%e7%90%86 管理也同同样辉煌煌，特别别是近年年来改善善了公司司的财务务灵活性性。事实实上，我我能认为为没有其其他大公公司有更更好的财财务管理理，这一一技能实实实在在在的增进进了IBBM股东东的获利利。该公公司明智智地使用用债务，几乎全全部用现现金完成成增值收收购，并并积极的的回购自自己的股股票。 今天天IBMM有111.6亿亿股流通通股，我我们拥有有约63390万万股占到到5.55%。

31、当当然公司司未来五五年的盈盈利对我我们而言言尤其重重要。除除此之外外该公司司还可能能会花5500亿亿美元左左右在未未来几年年回购股股份。我我们今天天的测验验就是：一个长长期投资资者，比比如伯克克希尔，应该在在这段时时间内期期待什么么呢？ 我们们不会让让你保留留悬念。我们应应该期待待IBMM股价在在未来五五年内下下跌。 让我我们做数数学题。如果IIBM股股价在这这一时间间段的平平均价格格为2000美元元，公司司将用5500亿亿美元收收购2.5亿股股股票。这将导导致流通通股数量量为9.1亿股股，我们们将拥有有7%的的公司股股份。反反之如果果股价未未来五年年以平均均3000美元的的价格出出售，IIB

32、M将将仅仅能能购买11.677亿股。这将导导致在五五年后有有约9.9亿股股流通股股，而我我们将拥拥有其中中的6.5%。如果IBBM将盈盈利，比比如第五五年有2200亿亿美元，我们享享受的份份额将是是一个完完整的11亿美元元，而在在“令人人失望”较低股股价下享享受的收收益大于于高股价价的情况况。 逻辑辑很简单单：如果果你将要要在未来来成为某某只股票票的净买买方，要要么直接接用自己己的钱购购买或者者间接（通过持持有一家家正在回回购股票票的公司司），当当股价上上升时你你就受害害，当股股价不振振时你获获益。不不过，情情感因素素通常会会令事情情变得复复杂：大大多数人人，包括括将在未未来成为为净买入入者那

33、些些人，看看到股价价上升会会觉得舒舒服。这这些股东东就像是是看到汽汽油价格格上涨感感到高兴兴的通勤勤者，仅仅仅因为为他们的的油箱里里已经装装满了一一天汽油油。 查理理和我并并不指望望能赢得得你们中中的很多多人用与与我们相相同的思思维思考考，我们们已经观观察到了了足够多多人的行行为，知知道这是是徒劳的的。但是是我确实实想要你你了我们们的个人人算法。并且在在这里陈陈述是为为了：在在我早期期的日子子里，我我也乐于于看到 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%b8%82%e5%9c%ba 市市场上涨涨。然后后我读到到 HYPERLINK /fanli/books.php?q

34、=%e6%a0%bc%e9%9b%b7%e5%8e%84%e5%a7%86 格雷厄厄姆的“聪明的的投资者者”第八八章，这这章说明明了投资资者如何何对待股股价的波波动。立立刻一切切在我眼眼前发生生了变化化，低价价成为了了我的朋朋友。拿拿起那本本书是我我一生中中最幸运运的时刻刻之一。 最后后，IBBM的带带给我的的投资成成本主要要取决于于它未来来的盈利利。但是是一个重重要的辅辅助因素素是，公公司愿意意拿出多多少可观观的资金金来购买买自己的的股票。如果回回购一旦旦令IBBM的流流通股跌跌到了663900万股，那么我我将放弃弃我们著著名的节节俭，给给伯克希希尔公司司所有员员工有薪薪假期。 HYPERL

35、INK /fanli/books.php?q=%e4%bf%9d%e9%99%a9 保险 首先先看保险险， HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94 伯克克希尔的的核心业业务，这这个在过过去几年年推动我我们发展展的引擎擎。 财产产险保险险 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%85%ac%e5%8f%b8 公司在前前期收保保费和以以后支付付索赔，极端的的例子下下，比如如那些工工人事故故赔偿，可能要要几十年年才会产产生支付付。这个个现在收收钱，以以后付款款的模式式让我们们持有大大

36、量现金金，我们们称这位位“浮动动”的钱钱，并最最终向流流到别人人的地方方。与此此同时，我们将将 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%8a%95%e8%b5%84 投资这些些浮存金金令伯克克希尔 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%94%b6%e7%9b%8a 收收益。虽虽然个人人保单来来来往往往，但是是我们持持有的浮浮存金相相对于保保费量仍仍然保持持稳定。因此随随着我们们业务的的增长，浮动金金也在增增长。下下表反应应了我们们的增长长情况： 我们们的浮存存金从目目前的水水平上可可能不会会再增长长多少，如果还还有的话话。这主主要是因因为相

37、对对于我们们的保费费收入，已经有有一个超超大型的的浮存金金规模。浮存金金是否会会出现一一个下降降，我将将会补充充，它将将几乎肯肯定以一一个缓慢慢的形式式出现，因此不不会令我我们付出出大量资资金。如果我们们的保费费收入超超过我们们的开支支和最终终损失的的总额，我们把把浮存金金产生的的获利加加入到投投资收入入中。当当这样的的一个利利润发生生时，我我们享受受自由使使用资金金并并且更好好的是，持有资资金还能能获利。不幸的的是，所所有保险险人希望望发生的的情况导导致了激激烈竞争争，如此此激烈导导致大量量年份中中财产保保险业整整体出现现 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%b

38、a%8f%e9%92%b1 亏损。比比如Sttatee Faarm，这个迄迄今为止止美国最最大的保保险公司司，并且且作为一一个良好好 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%ae%a1%e7%90%86 管理的公公司，在在过去111年中中的8年年产生承承保亏损损。保险险业出现现亏损的的方式有有很多，这个 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%a1%8c%e4%b8%9a 行行业有办办法创造造新的亏亏损。 正如如本报告告第一部部分所指指出的，我们经经营的业业务连续续九年有有承保利利润，我我们在这这阶段的的收益总总计达到到1700亿 HYPER

39、LINK /fanli/books.php?q=%e7%be%8e%e5%85%83 美元元。我们们相信我我们将在在大多数数年份继继续承保保利润，但肯定定不是全全部年份份。如果果我们果果我们实实现这个个目标，我们的的浮存金金将好过过免费午午餐。我我们的获获利就像像是如果果某些团团体在我我们这里里存了7706亿亿美元，向我们们支付一一笔费用用持有这这些钱，并允许许我们用用这笔钱钱为自己己获利投投资。 那么么这些浮浮存金是是如何影影响内在在 HYPERLINK 价值的估估算呢？我们的的浮存金金作为一一笔负债债从伯克克希尔的的账簿中中减去，如同我我们要在在明天付付掉，并并且无法法补充它它。但这这是一

40、种种对浮存存金不正正确的看看法，而而正确的的看法应应该是作作为周转转 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E5%9F%BA%E9%87%91 基金来看看。如果果浮存金金既是无无成本的的，又是是长期持持久的，这个负负债的真真正价值值远低于于会计定定义上的的负债。 部分分抵消这这种夸大大的负债债是对我我们保险险公司的的1555亿美元元“商誉誉”作为为资产纳纳入账簿簿，事实实上，商商誉代表表了我们们为浮存存金支付付的价格格。然而而商誉的的成本没没有体现现真正的的价值。如果如如果保险险业产生生巨大和和持续的的承保损损失，任任何任何何商誉的的资产都都应该被被视为毫毫无价值值，不论

41、论其原始始成本多多少。 幸运运的是，在伯克克希尔情情况并非非如此。查理和和我认为为我们保保险业务务的商誉誉的真正正 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e7%bb%8f%e6%b5%8e 经济价值值我我们将以以此作为为支付购购买浮存存金 要远远远超过过其历史史账面价价值。我我们的浮浮存金价价值是其其中的一一个原因因一一个很大大的原因因这这就是我我们为什什么相信信伯克希希尔的内内在商业业价值大大大超过过帐面价价值。 让我我再次强强调一点点，无成成本的浮浮存金不不是整体体财产保保险业预预期都能能产生的的结果：我不认认为有很很多“伯伯克希尔尔”式的的浮存金金在保险险业界中中存

42、在。在大多多数年份份里，包包括20011年年，该行行业的保保费收入入已不足足以支付付索赔和和费用。因此，该行业业几十年年来的有有形资产产整体回回报为，远远短短低于美美国工业业 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bc%81%e4%b8%9a 企业的平平均回报报。这一一遗憾的的表现几几乎可以以肯定将将继续。伯克希希尔优秀秀经济性性只是因因为我们们有某些些了不起起的经理理人在运运营某些些非凡的的保险业业务。让让我告诉诉你们一一些主要要的部门门。 以浮浮存金规规模计，排名第第一的是是Ajiit JJainn管理的的伯克希希尔- HYPERLINK /fanli/book

43、s.php?q=%E5%93%88%E8%90%A8%E7%BB%B4 哈哈萨维再再保险集集团。AAjitt担保的的风险没没有别的的人愿意意或者有有 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b5%84%e6%9c%ac 资本能接接纳得了了。他的的运作结结合了容容量、速速度、果果断。最最重要的的是，他他的思维维方式在在保险业业中独一一无二。然而他他从来没没有把伯伯克希尔尔暴露到到与我们们的资源源不适当当的风险险中。事事实上事事实上，我们在在这方面面比大多多数大型型保险公公司更为为保守。举例来来说，如如果保险险业应该该经历一一个从一一些亏损损25000亿美美元特大大灾难损

44、失失相当于于任何时时候曾经经历的三三倍作为一一个整体体伯克希希尔可能能会录得得适度利利润的一一年，因因为它有有许多盈盈利流。目前所所有其他他主要保保险公司司和再保保险公司司都离上上涨的红红色很远远，有些些人还将将面临破破产。 从119855年开始始，Ajjit已已创造了了有3440亿美美元浮存存金的保保险业务务和巨大大的承保保利润，一个没没有任何何其他保保险公司司的首席席执行官官能够接接近的壮壮举。这这些成就就使他为为伯克希希尔价增增加了数数十亿美美元的价价值。查查理很乐乐意拿我我换第二二个Ajjit，但是第第二个不不存在。 我们们另一个个强力保保险部门门是由TTad Monntrooss管管

45、理的GGeneerall Ree。 作为为一个优优秀保险险人他的的经营要要坚持四四条准则则，他必必须（11）了解解所有敞敞口可能能会导致致的保单单损失；（2）保守评评估任何何敞口可可能导致致的真实实损失以以及可能能造成的的成本 （3）设置能能提供利利润的一一保费，能平均均的把两两个潜在在损失成成本和运运营费用用都覆盖盖在内 （4）如果不不能得到到适当的的保费溢溢价。愿愿意离场场。 许多多保险公公司通过过前三个个测试但但第四个个不及格格。他们们就是无无法转身身离开其其竞争对对手都热热切进入入的业务务。老话话：“其其他人正正在这么么干所以以我们必必须也干干”，在在任何行行业都会会出问题题。，但但是

46、没有有其他行行业的情情况会比比保险业业更坏。事实上上，一个个好的有有独立思思维的承承报人，必须像像在开车车回家途途中接到到妻子电电话的那那个人一一样聪明明。”“Albbertt,当心心“，她她妻子警警告：”我刚刚刚听到广广播说有有一辆成成出问题题卡在了了州际公公路上。“Maabell，他们们根本什什么都不不懂，“Albbertt回答说说，“不不只是一一辆车，而是有有上百辆辆”。 Taad明白白保险业业四条军军规，而而这也反反映到他他的成绩绩单上。Genneraal RRe在他他的领导导下创造造了巨大大的浮存存金，我我们希望望，从平平均的角角度而言言他能继继续。在在我们收收购Geenerral

47、Re的的最初几几年，它它是一个个麻烦，现在它它是一笔笔 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b4%a2%e5%af%8c 财富。 最后后还有GGEICCO，这这个保险险人让我我在611年前获获得了经经验。GGEICCO由TTonyy Niicelly运营营，他118岁加加入公司司，20011年年已经供供职了550年。GEIICO令令人羡慕慕的业绩绩，来自自Tonny完美美的执行行一个几几乎无法法被复制制的运营营模式。在他担担任CEEO的118年中中，我们们的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%b8%82%e5%9c%ba 市场场份额

48、从从2.00%增长长到9.3%。如果公公司的仍仍然维持持静止的的份额如同同他担任任CEOO以前的的情况那么么现在我我们的保保费将是是33亿亿美元而而不是实实际在220111年获得得的1554亿美美元。TTonyy和他的的同事创创造的的的额外价价值，是是伯克希希尔的内内在价值值超过账账面价值值的主要要元素。 汽车车保险市市场仍然然有超过过90%的市场场在等待待GEIICO。不要对对赌Toony会会在未来来一年年年的收购购。我们们的低成成本允许许了低价价格。 除了了我们拥拥有的三三大主要要保险业业务，我我们还有有一群较较小的公公司，他他们中大大多数在在做保险险业务中中最奇怪怪的业务务。总体体而言，

49、他们的的一贯有有盈利，并且向向我们提提供了巨巨大的浮浮动。查查理和我我把这些些公司和和经理们们当作珍珍宝。年末我们们收购了了Priinceetonn Innsurrancce，一一家承保保医疗事事故的保保险人。这一闪闪电交易易使得我我们的明明星Meediccal Prootecctivve的明明星CEEO有更更大的管管理空间间。Prrinccetoon能带带来6亿亿美元的的浮存金金，数字字包括在在下表。 以下下是我们们财产和和人寿保保险业务务下属四四个部分分的业绩绩：受监管，重 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b5%84%e6%9c%ac 资本本 HYPERL

50、INK /fanli/books.php?q=%e8%a1%8c%e4%b8%9a 行业 我们们拥有两两家非常常大的 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e4%bc%81%e4%b8%9a 企企业，BBNSFF和中美美能源（MiddAmeericcan Eneergyy），他他们重要要的共同同特点使使其 与与许多我我们的其其他企业业截然不不同。因因此，我我们在这这封信里里将他们们单列一一个版块块，在我我们GAAAP HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e8%b4%a2%e5%8a%a1 财财务报 表中也也将其单单独列报报。 这两两家 HYPERL

51、INK /fanli/books.php?q=%e5%85%ac%e5%8f%b8 公司司的关键键特点是是他们对对长期，受监管管资产的的巨额 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%8a%95%e8%b5%84 投投资，这这些投资资部分由由非 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94 伯克克希尔担担保的 大额长长期债务务融资。不需要要我们的的信用：两家公公司在糟糟糕商业业环境下下的盈利利能力足足以覆盖盖其利息息要 求求。在220111年的疲疲软 HYPERLINK /fanli/

52、books.php?q=%e7%bb%8f%e6%b5%8e 经济济下，BBNSFF的利息息覆盖率率为9.5倍。同时，对于中中美能源源，两项项关键指指标确保保 了其其在所有有环境下下偿付债债务的能能力：其其 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e6%94%b6%e7%9b%8a 收益能力力来自于于独家提提供必需需的服务务和多元元化的收收入来源源， 使使其免受受任何单单一监管管机构行行动的影影响。 以吨吨-公里里计，铁铁路承担担了美国国城市间间货运量量的422%，而而BNSSF运输输量要多多于其他他铁路，占到行行业总量量 的337%。简单的的算术就就能告诉诉你，美美国城市

53、市间运输输量的115%是是由BNNSF运运输的。毫不夸夸张的说说，铁路路是 我我们经济济的循环环系统。而你们们的铁路路是主干干线。 所有有这一切切使我们们肩负重重任。我我们必须须维护好好和提升升我们2230000公里里长的铁铁路以及及1.33万座桥桥，800座 隧隧道，669000台机车车以及7786000台运运输车辆辆。这一一工作要要求我们们在所有有经济情情形下都都有足够够的财务务资源 以及能能够迅速速而有效效的处理理千变万万化的行行业特征征的人才才。 为了了能完成成社会义义务，BBNSFF定期投投资额远远大于其其折旧支支出，220111年这一一差额达达到188亿 HYPERLINK /fa

54、nli/books.php?q=%e7%be%8e%e5%85%83 美元元。美国国的 三三大主要要铁路都都做了类类似投入入。尽管管许多人人指责我我们国家家的基础础设施支支出不足足，但这这一批评评对铁路路 行业业并不合合适。这这一行业业正将私私人部门门的资金金滚滚投投入各种种投资项项目，这这些项目目将在未未来提供供更好 和更多多的服务务。如果果铁路没没有做出出这样庞庞大的支支出，我我们国家家公共部部门融资资的高速速公路系系统将面面临 更更大的拥拥堵和维维护问题题。 类似似BNSSF这种种的大额额投资如如果不能能获得合合适收益益将会非非常愚蠢蠢。但我我非常有有信心，由于其其所提供供的 HYPER

55、LINK 价价值，BBNSFF会盈利利。正如如多年前前Benn Frrankklinn所说的的话，对对应到我我们的受受监管业业务，他他会说：“照 顾好你你的客户户，那么么监管者者-代表表着你的的客户也也会照顾顾你。”做好事事有好报报。在中美能能源，我我们参与与了类似似的“社社会契约约”。我我们预期期将拨出出越来越越多的金金额来满满足我们们客户未未 来的的需求。如果我我们同时时能够可可靠而有有效的运运营，我我们直到到我们将将能在这这些投资资上获得得公平的的收益 。 伯克克希尔持持有中美美能源889.88%的股股份，后后者向美美国国内内的2550万客客户提供供电力服服务，是是爱荷华华，犹他他 和怀

56、怀俄明州州的最大大供应商商，并且且是其他他6个州州的重要要供应商商。我们们的输气气管运输输着这个个国家88%的天天然 气气。很明明显，数数百万的的美国人人每天要要依赖我我们。他他们从未未失望。 当中中美能源源在20002年年收购NNorttherrn NNatuurall的输气气管时，这家公公司的有有 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e5%8d%b1%e6%9c%ba 危机被行行业的领领先机构构评 为为行业443家公公司中的的最后一一位。在在最近的的报告中中，Noorthhernn Naaturral已已经列到到第二位位。第一一位则是是 我们们的另一一家输气气公司，

57、Kerrn RRiveer. 在电电气行业业中，中中美能源源有着无无可比拟拟的记录录。在最最近的客客户满意意度调查查中，中中美能源源美国公公用事 业部分分位列受受调查的的60家家公用事事业机构构中位列列第2.而这一一切与多多年前中中美能源源收购这这些资产产时大相相 径庭庭。到20112年底底，中美美能源将将拥有333166兆瓦风风电运营营，远超超美国其其他电力力公用事事业机构构。我们们已经投投资 以以及承诺诺的风能能领域的的投资达达到惊人人的600亿美元元。我们们能够做做出如此此投资是是因为中中美能源源保留了了所 有有的收益益，不像像其他公公用事业业企业几几乎将其其收益全全部支付付给 HYPE

58、RLINK /fanli/books.php?q=%e8%87%b4%e8%82%a1%e4%b8%9c%e7%9a%84%e4%bf%a1 股东东。此外外，去年年底我们们上马了了2个太太阳 能能项目，一个是是1000%独资资的加州州项目，另一个个亚利桑桑那州的的项目占占股499%，这这些项目目将需要要30亿亿美元 建设。后续还还有更多多风能和和太阳能能项目。 正如如你现在在可以看看出来的的，我对对BNSSF的MMattt Roose和和中美能能源的GGregg Abbel为为社会做做出的贡贡献感到到骄 傲傲。我对对他们为为伯克希希尔的股股东做出出的贡献献同样骄骄傲和感感谢。以下是相相关业绩绩

59、。 在我我们的资资产负债债表的账账面价值值中，BBNSFF和中美美能源商商誉的账账面价值值总计2200亿亿美元。对每一一例，我我 和查查理都相相信目前前的内含含价值远远高于账账面价值值。 HYPERLINK /fanli/books.php?q=%e9%87%91%e8%9e%8d 金融与金金融产品品 这个个部门是是我们企企业中最最小的部部门，包包括两家家租赁公公司，XXTRAA（拖车车）和CCORTT（家具具），以以及美国国领先的的活动房房屋制造造商和融融资提供供方Cllaytton Hommes。除了这这些1000%控控股的子子公司，我们在在这一类类业务中中还包括括一系列列金融资资产以及及

60、Berrkaddia Commmerrciaal MMorttgagge500%的权权益。 在220088年末经经济跌落落悬崖后后，观察察我们的的三家公公司业务务运营所所体现的的情况是是很有帮帮助的，因为他他们的经经历显示示出随后后到来的的经济的的部分复复苏。 我们们两家租租赁公司司的业绩绩表现是是“除房房地产外外”经济济的体现现。他们们的税前前收益合合计在220099年为113000万美元元，20010年年为53300万万美元，而20011年年为1.55亿亿美元，这一提提升反映映了我们们在绝大大部分非非房地产产业务中中所看到到的稳步步复苏势势头。相相比之下下，Cllaytton的的活动房房屋