中美航空2021年中报回顾与下半年投资机会展望

1、中美航空2021年中报回顾与下半年投资机会展望1. 国内21H1回顾：航司经营先抑后扬，板块跑赢大盘局地疫情反复，21H1行业V型复苏我们分析，国内一季度受就地过年政策影响，1、2月全民航旅客运输量大幅下滑， 二季度疫情防控得当叠加节假日密切释放春节积压的旅游需求，旅客运输量快速 回升。总体来看，上半年旅客运输量先降后升，同比增长66.4%，恢复至2019年 同期的76.2%；Q2旅客运输量环比大幅提升25.6%，为2019年同期89.0%，其中， 国内航线旅客运输规模与2019年同期持平，恢复到疫情前水平。21H1航司产量较19年仍大幅下滑，小航恢复较好受疫情反复影响，六家上市公司（不含华夏

2、航空）总供需同比各升35.7%/46.9%， 但较2019年仍下滑35.1%/42.4%，客座率仍下滑9.3个百分点至73.5%；国内供 需同比各升65.2%/70.3%（较2019年同期各降4.5%/20.2%），国际供需较2019 年同期各降94.8%/97.2%。我们认为受益机队规模精简，小航司供需恢复相对较好，上半年春秋、吉祥、华 夏总供给同比各升36.5%/57.6%/9.7% （较2019年同期各+3.7%/-5.1%/2.7%）， 总需求同比各升53.9%/81.0%/24.4% （较2019年同期各降5.8%/13.3%/6.3%）， 客座率较2019年仍各下滑8.4/7.4/

3、6.9个百分点至83.3%/78.0%/72.3%，但客座率 下滑幅度均低于三大航（平均下滑10.2个百分点）。21H1疫情反复，油价同比+11%但人民币升值1.0%年初沈阳、石家庄等多地疫情反复，春运就地过年；二季度疫情防控得当，6月 广深疫情扰动；七月底以来南京等多地疫情再次反复。上半年航空煤油价格同比上涨11.0%，较2019年同期下降22.3%，Q2单季环比上 涨16.7%。 上半年人民币升值1.0%（2020年全年升值6.5%，2019年全年贬值1.6%）航司21H1重成本管控，小航以量换价，实现盈利上半年，六家主要上市航司营收同比均大幅上升，但较2019年同期仍大幅下降， 其中小航

4、恢复较好，春秋、吉祥、华夏营收较2019年同期仅各下滑。 23.7%/25.0%/6.0%；我们认为受益于国内市场供需恢复、人民币升值、成本管 控得当等因素，春秋、吉祥、华夏上半年各实现归母净利润0.10/1.02/0.12亿元。国航、东航、南航上半年客公里收益较2019年同期各+1.7%/-4.8%/-1.4%，春秋、 吉祥、华夏各降19.6%/14.5%/3.8%。国航、东航、南航上半年座公里收益较2019年同期各-11.3%/-18.5%/-12.1%，春 秋、吉祥、华夏各降27.0%/21.9%/12.2%。21Q2航司产量快速恢复，三大航减亏百亿Q2上市航司总供需快速恢复，其中三大航

5、总需求环比增幅亮眼，国航、东航、南 航各增47.5%/48.1%/44.7%；但我们认为受国际线拖累，总供给较2019年同期仍 各降34.4%/25.8%/21.7%，总需求较2019年同期仍各降39.7%/33.2%/26.8%。小 航司供需恢复更快，Q2春秋、吉祥、华夏总需求环比各增33.7%/25.7%/22.5%; 总供给较2019年同期各+9.6%/+0.1%/-3.1%，总需求各+5.8%/-3.7%/-1.8%，基 本恢复至2019年同期水平。上半年板块跑赢大盘，涨幅列交运子板块第二位2021年上半年，航空（申万）指数累计上涨12.8%，跑赢交运（申万）指数和上 证综指各12.1

6、/10.3个百分点。 我们认为2月以来受益于国内疫苗接种率快速上升，需求回暖预期建立，板块回 升，但6月广深疫情反复，delta病毒肆虐，板块快速回调。2021年上半年，航空（申万）指数累计上涨12.8%，跑赢上证综指10.3个百分点， 仅次于航运子板块。2. 国际21H1回顾：全球缓慢复苏，Q2美国表现亮眼上半年全球航空市场缓慢复苏，美国恢复相对较快上半年全球航空市场缓慢复苏，2021年7月全球航空市场供需较2019年同期仍下 滑45.2%/53.1%，降幅较2021年6月收窄6.4/7.0个百分点。 北美恢复相对较快，2021年7月，北美航空市场供需较2019年同期下滑 24.7%/28.

7、5%，降幅较上月收窄4.9/7.7个百分点。2021年上半年美国民航供需呈V型走势，疫情发生以来，供需持续低位运行，自 2021年2月触底后迅速反弹，美国国内供给、需求恢复快速恢复。21H1美国疫苗接种数快速上升，新增病例直线下降自2021年2月以来，美国以及欧美主要国家新增疫苗接种数快速上升，4月到达高 点后美国新增疫苗接种数逐渐回落。 1月美国单日新增病例数达到顶峰，随后快速下降，但近期（7月以来）又快速反 弹。21Q2航司产量快速恢复，西南航空专注国内表现最优2021年Q2美国四大航供需恢复率快速回升，西南、美航、达美、美联航供给恢复 率分别为83.6%/75.4%/67.5%/54.1

8、%，环比各升22.5/18.8/3.1/7.8个百分点；需求 恢复率分别为80.2%/67.1%/52.7%/45.3%，环比各升31.7/26.1/17.8/12.8个百分 点。2021年Q2达美、美联航乘客收入环比接近翻倍，美航、西南环比增幅甚至超过 100%，仅美联航Q2仍亏损，美航、达美、西南Q2各盈利0.19/6.52/3.48亿美元， 美航、达美环比扭亏。疫情以来，西南航空率先于2021Q1实现盈利。上半年板块跑赢大盘，美航股价表现相对较好2021年上半年，四大航股价（按总股本加权平均）较2021年年初累计上涨 19.5%，跑赢标普500指数3.4个百分点，但四大航股价较疫情前（2

9、020年年初） 仍下跌26%，跑输标普500指数57.9个百分点。 我们认为2月以受益于美国国内疫苗接种率快速上升，叠加美国新增确诊病例快 速下降，航空需求回暖预期建立，板块有所回升，但二季度末以来delta病毒肆 虐，国际市场恢复速度缓慢，板块回调。美航前期跌幅较大，2020年累计下跌45.6%（西南、达美各下跌14.7%/31.4%）， 我们认为受益于美国国内供需快速恢复有利影响，公司产量回升速度较快，需求 恢复方面仅次于西南航空，2季度公司实现营收74.78亿美元，居四大航首位，环 比实现扭亏。股价表现也相对较好，体现为上半年较2021年年初涨幅最高达 70.7%，上半年末较2021年年

10、初涨幅跑赢标普500航空板块20.5个百分点。3. 展望：后疫情时代周期上行疫苗普种、疫情得控，国内需求有望逐步恢复1）截至9月9日当日，国内接种疫苗平均7日移动数下滑至645.5万剂左右，国内疫 苗累计接种数为212983.3万剂；截至9月10日当日，现有累计确诊病例为731例，由 于国内疫情明显好转，确诊病例周日均环比下降23.9%。 2）自6月广深、7月南京等多地疫情反复后，国内疫情逐步得控；8月下旬以来航班 量大幅回升，票价客座率渐趋上行。票价放开继续推进夏航季，各航司已完成新一轮提价工作，目前北上广深间互飞航线均有航司完成经 济舱全价票上限提价10%，票价市场化进一步推进；5月，民航

11、局和文旅部下发 文化和旅游部关于促进民航业与红色旅游深度融合创新发展的指导意见，提高 红色旅游地区航空运输通达性，我们分析该意见将助益民航进一步复苏。中长期：机队引进增速放缓，运力扩张受限我们认为受737max停产影响，三大航2019年机队净增数削减，全民航2019年机 队仅净增179架，约为18年的一半；2020年受疫情影响，6家上市航司（含海 航）仅净增13架次（同比增约0.5%） ，分析2020年全行业机队数量仅微增； 2021年1-7月，6家上市航司（含海航）仅净增55架飞机，考虑波音空客交付能 力，结合三大航的飞机引进计划，我们预计2021/22/23年全民航机队维持低速增 长。国际线政策逐步放松，静待疫情得控促进修复2020年2月疫情爆发，外航陆续对中国停航；3月“五个一”政策执行后，中外 航线断崖式下跌；6月开始，政策有所松动，后续逐步放松；静待海外疫情得控 促进国际线快速修复。自2021年2月以来主要国家每日新增接种数较年初均大幅提升，各洲新增疫苗接 种数保持稳定增长；各国新增病例在1、2月左右现拐点（印度拐点为5月，日本 拐点为2、5月），后渐趋下降，但受Delta影响，7月又大幅回升。据网站Our World in Data截至2021年9月7日统计，全球国家中，阿联酋、葡萄牙、冰岛等 国家每百人中接种至少1剂疫苗的人数最多，分别为88/86/82人。油汇趋