零售行业中报综述：超市业绩高弹性可选景气有分化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 整体：消费低位企稳，渠道景气分化4 HYPERLINK l _TOC_250008 超市：营收增速保持平稳，经营业绩大幅提升5 HYPERLINK l _TOC_250007 收入增速保持平稳，控费拉动利润增长5 HYPERLINK l _TOC_250006 现金流量状况良好，投资规模加速扩容9 HYPERLINK l _TOC_250005 百货：季度营收触底回升，费用承压业绩放缓 HYPERLINK l _TOC_250004 营收承压负增长，毛利改善费用抬升 HYPERLINK l _TOC_250003 扩张较为平稳，经营现金流同

2、比改善14 HYPERLINK l _TOC_250002 黄金珠宝：黄金销售大幅提升，镶嵌短期承压15 HYPERLINK l _TOC_250001 化妆品：景气持续，企业间分化加剧18 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：景气分化格局重塑，把握有效扩张龙头23图表目录图1：2019年 6月 5000家重点零售企业销售额中百货环比回落4图2：2019年 6月 5000家重点零售企业销售额中超市环比提升4图3：2019年 6月 5000家重点企业购物中心相对平稳4图4：2019年 6月 5000家重点企业便利店环比提升4图5：2011-2019H1超市平均年度收入及其增

3、速6图6：2016Q1-2019Q1超市平均季度收入及其增速6图7：2011-2019H1超市平均年度毛利率水平6图8：2016Q1-2019Q2超市平均季度毛利率水平6图9：2011-2019H1超市平均年度销售费用率7图10：2016Q1-2019Q2超市平均季度销售费用率7图 超市平均年度管理费用率7图12：2016Q1-2019Q2超市平均季度管理费用率7图13：2013-2019H1超市平均年度人工、租金占销售+管理费用比8图14：2013-2019H1超市平均年度人工、租金费用增速8图15：2013-2019H1超市平均年度人工、租金费用率8图16：2011-2019H1超市平均年

4、度扣非净利润及增速9图17：2016Q1-2019Q2超市平均季度扣非净利润及增速9图18：2011-2019H1超市平均年度扣非净利率9图19：2016Q1-2019Q2超市平均季度扣非净利率9图20：主要超市公司购买商品、接受劳务支付的现金规模（单位：亿元）10图21：主要超市公司经营性活动现金流量净额（单位：亿元）10图22：年度购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（单位：亿元）10图23：季度购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（单位：亿元）10图24：2011-2019H1百货平均年度收入及其增速图25：2016Q1-2019Q2百货平均季度收入及其增速图26：2011-2019

5、H1百货平均年度毛利率水平图27：2016Q1-2019Q2百货平均季度毛利率水平图28：2011-2019H1百货平均年度销售费用率12图29：2016Q1-2019Q2百货平均季度销售费用率12图30：2011-2019H1百货平均年度管理费用率12图31：2016Q1-2019Q2百货平均季度管理费用率12图32：2013-2019H1百货平均年度人工、租金占销售+管理费用比例13图33：2013-2019H1百货平均年度人工、租金费用增速13图34：2013-2019H1百货平均年度人工、租金费用率13图35：2011-2019H1百货平均年度扣非净利润及增速14图36：2016Q1-

6、2019Q2百货平均季度扣非净利润及增速14图37：2011-2019H1百货平均年度扣非净利率14图38：2016Q1-2019Q2百货平均季度扣非净利率14图39：百货季度购买商品、接受劳务支付的现金（单位：亿元）15图40：百货季度经营性活动现金净流量（单位：亿元）15图41：百货年度购建固定、无形和其他长期资产支付现金（单位：亿元）15图42：百货季度购建固定、无形和其他长期资产支付现金（单位：亿元）15表1：2019年上半年限额以上分品类增速5表2：黄金珠宝行业重点龙头公司关键年度数据对比16表3：黄金珠宝行业重点龙头公司关键季度数据对比17表4：化妆品行业重点龙头公司关键年度数据对

7、比19表5：化妆品行业重点龙头公司关键季度数据对比21整体：消费低位企稳，渠道景气分化2019年 650000.52019650001.5%5月下降 0.1 个百分点，相比于 4 月份提升 0.3 2019 年 6 5000 0.1 月购物中心渠道同比增长 6.6%，环比提升 0.2 渠道同时 CPI 处于相对高位，而购物中心则基于自身体验性属性具有较强聚客能力。图1：2019年6月5000家重点售企业售额百货比回落图2：2019年6月5000家重点售企业售额超市比提升2015/032015/052015/072015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月20

8、16/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/0710%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2015/032015/052015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月2016/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/08

9、2018/102018/122019/032019/052019/07超市资料来源：商务部,长江证券研究所资料来源：商务部,长江证券研究所图3：2019年6月5000家重点业购物心相平稳图4：2019年6月5000家重点业便利店环比16%14%12%10%8%6%4%2%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2016/062016/082016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/07201

10、5/032015/052015/072015/092015/032015/052015/072015/092015/11年1-2月2016/042016/062016/082016/102016/122017/032017/052017/072017/092017/11年1-2月2018/042018/062018/082018/102018/122019/032019/052019/07资料来源：商务部,长江证券研究所资料来源：商务部,长江证券研究所必需品类绝对增速维持相对高位：6 月 CPI 增速为 2.7%，环比持平，食品价格同比增长 8.3%，环比提升 0.6个百分点，6月粮油食品同比

11、增长 9.8%，环比 5月放缓 1.6个0.45月0.9个百分点，二季度相较一季度放缓 4个百分点。6月可选消费迎来全面环比改善：服装纺织 6 月同比增长 5.2%，增速环比 5 月提升 1.1 度放缓 0.5 22.5%和 7.8%提升 5.8 和 3.1 4.6 和 1.8 品类 6 月环比改善，季度增速环比分化：家电 6 月同比增长 7.7%，增速环比提升 1.9便利店个百分点，家具品类 6 月同比增长 8.3%，增速环比提升 2.2 个百分点，综合来看二季度家电环比一季度放缓 21.4增速中枢有所放缓但仍维持较高增长水平，可选消费及地产链消费 6 月整体迎来全面环比改善，其中化妆品、黄

12、金珠宝表现强劲。表 1：2019 年上半年限额以上分品类增速限额以上品类2019年1-2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019Q12019年4-5月2019Q22019H限额以上企业商品零售总额3.20%5.00%1.80%5.00%9.80%3.8%3.4%5.7%4.7%剔除石油、汽车、建筑6.5%9.8%4.6%7.4%8.0%7.6%6.0%6.8%7.2%粮油、食品类10.1%11.8%9.3%11.4%9.8%10.6%10.4%10.2%10.4%服装纺织1.8%6.6%-1.1%4.1%5.2%3.3%1.5%2.8%3.0%烟酒4.6%9.5%3.

13、3%6.6%8.2%5.9%5.0%6.1%6.0%化妆品类8.9%14.4%6.7%16.7%22.5%10.9%11.7%15.5%13.2%金银珠宝类4.4%-1.2%0.4%4.7%7.8%2.6%2.7%4.4%3.5%日用品类15.9%16.6%12.6%11.4%12.3%16.1%12.0%12.1%14.1%家用电器和音像器材类3.3%15.2%3.2%5.8%7.7%7.8%4.5%5.8%6.7%家具类0.7%12.8%4.2%6.1%8.3%5.0%5.2%6.4%5.7%通讯器材类8.2%13.8%2.1%6.7%5.9%10.0%4.3%5.0%7.4%石油及制品类

14、2.5%7.1%0.1%3.1%3.5%4.1%1.6%2.2%3.1%建筑及装潢材料类6.6%10.8%-0.3%-1.1%1.1%8.1%-0.7%-0.1%3.6%汽车类-2.8%-4.4%-2.1%2.1%17.2%-3.4%0.0%5.7%1.2%资料来源：国家统计局，长江证券研究所超市：营收增速保持平稳，经营业绩大幅提升收入增速保持平稳，控费拉动利润增长9 家A同比 2018 年上半年小幅放缓 1.25 个百分点，相比于 2018 年全年略放缓 0.31 个百分2019Q2 1.92 提升 1.33 CPI 超市行业同店明显提升，综合使得二季度营收增速表现较好。图5：2011-20

15、19H1超市平均年收入及增速图6：2016Q1-2019Q1超市平季度收及其速1600,00016%2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000201120122013201420152016201720182018H12019H10201120122013201420152016201720182018H12019H130%25%20%15%10%5%0%500,000400,000300,000200,000100,0002016Q12016Q22016Q12016Q22

16、016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q214%12%10%8%6%4%2%0%超市年度营业收入万元）yoy超市季度营业收入万元）yoy资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所2019 年上半年超市行业毛利率为 22.94%，同比缩窄 0.08 个百分点，整体表现平稳。2019Q2 超市行业毛利率为 22.67%，同比下降 0.43 个百分点，环比下降 0.49 个百分另一方面部分超市企业进行战略性的品类结构调整。图7：2011-2019H1超市平均年毛利率平图8：2

17、016Q1-2019Q2超市平季度毛率水平23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%201120122013201420152016201720182018H12019H118.0%201120122013201420152016201720182018H12019H124%23%22%21%20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q219%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

18、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2超市年度毛利率资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所费用管控能力显著提升，运营费用率同比大幅下降。2019 率同比下降 0.19 个百分点，管理费用率同比下降 0.69 +管理费用率同比降低 0.88 计提幅度边际缩小，另一方面企业对于内部管理进一步加强运营效率提升；同时 0.470.48 +管理费用率同比下降 0.96 个百分点。超市季度毛利率1因家家悦缺少 2015 年数据，故计算 2016 年增速时剔除了家家悦，下同图9：2011-2019H1超市平

19、均年销售费率图10：2016Q1-2019Q2超市平季度销费用率18%17%16%15%14%13%12%11%2011201220132014201520162017201810%2011201220132014201520162017201820%19%18%17%16%15%14%13%12%11%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q210%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2

20、2018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1超市年度销售费用率2018H12019H1资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所超市季度销售费用率图11：2011-2019H1超市平度管理用率图12：2016Q1-2019Q2超市平季度管费用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%201120122013201420152016201720180.0%201120122013201420152016201720184.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016Q12016Q2201

21、6Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1超市年度管理费用率2018H12019H1资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所费用明细结构来看，2019 年上半年超市行业费用中人工费用占比 42.1%，租赁费用占比2019 0.04 个百分点至 9.18%；2019 年上半年租

22、赁费用率为 0.01 2019 5.53 速同比增长 2.14 超市季度管理费用率图 13：2013-2019H1 超市平均年度人工、租金占销售+管理费用比25%2013201420152016201720180%2013201420152016201720182018H12019H1人工费用占比租金费用占比2018H12019H1资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所图14：2013-2019H1超市平度人工租金用增速图15：2013-2019H1超市平度人工租金用率25%20%15%10%5%2013201420152016201720182019H10%20132014201520

23、16201720182019H110%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2013201420152016201720182018H12019H10%2013201420152016201720182018H12019H12018H1人工费用增速租金费用增速2018H1人工费用率租金费用率资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所2019 年上半年超市行业归属扣非净利润同比大幅增长 26.66%，增速同比提升 25.14 个0.28 2019 年上2019Q2 归属扣非净利润同比增长 22.67%0.69%， 同比提升 0.07 2.87 个百分点

24、。2由于家家悦缺少 2011、2012 年数据，故人工费用、租金费用、人员工资和劳效的2011-2012 年均值剔除了家家悦，同时为统一口径，人员工资和劳效的 2013 年增速也剔除了家家悦图16：2011-2019H1超市平度扣非利润增速3图17：2016Q1-2019Q2超市平季度扣净利及增速25,00020,00015,00010,0005,000201120122013201420152016201720182018H12019H10201120122013201420152016201720182018H12019H1500%400%300%200%100%0%-100%-200%1

25、5,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000400%300%200%100%0%-100%-200%-300%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2超市年度扣非净利润万元）yoy超市季度扣非净利润（万元）yoy资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图18：2011-2019H1超市平度扣非利率图19：2016Q1-2019Q2超市平季度扣净利率3%4%超市季度扣

26、非净利率3%超市季度扣非净利率2%2%1%1%0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2201120122013201420152016201720182018H12019H1-1%201120122013201420152016201720182018H12019H1-2%超市年度扣非净利率资料

27、来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所现金流量状况良好，投资规模加速扩容业现金流状况较好，年度经营性活动现金净流量均为正，2019 金流量净额同比略改善，同时从 2019 步步高购买商品、接受劳务支付的现金同比分别变化为 10.64%、9.16%、8.55%和23.95%32015Q4-2016Q3 2016Q4-2017Q3 扣非净利润增速时剔除了家家悦图主要超公司买商受劳务付的金规（位元图21：主要超市司经性活现金流净额单位亿元）02017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q202017Q22017Q3

28、2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永辉超市 红旗连锁（右轴）家家悦红旗连锁步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永辉超20家家悦红旗连锁步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2永辉超151050-5-10资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所固定、无形和其他长期资产支付的现金呈现逐年提升，红旗连锁从 2015 枢下移，其中 2018 6.8%，2019 29%46%图 22：年度购建固定、无形和其他长期资产支付的现金（单位：亿元） 图 23：季度购建固定、无形和

29、其他长期资产支付的现金（单位：亿元）353025201510502015201620172018永辉超市家家悦红旗连锁步步辉超市家家悦红旗连锁步步高2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所增速明显提升，我们认为主要由于一季度开店数量相对较少，而二季度开店提速同时CPI率提升，上半年运营费用率同比大幅下降，毛费剪刀差扩大，综合使得 2019 超市行业整体扣非净利润大幅增长 25%2012 的快速增长。百货：季度营收触底回升，费用承压业绩放缓营收承压负增长，毛利改善费用抬升二季度百货行

30、业收入实现增长，毛利率持续提升。16 A 为行业代表进行分析，2019 0.92%，增速同比下降 3.17 2019Q2 百货行业营业收入同比增长 0.22%， 增速环比提升 2.09 3.47 2019 年一季逐渐回升，化妆品、黄金珠宝等品类销售表现较好，拉动百货整体收入实现正增长。图24：2011-2019H1百货平度收入其增速图25：2016Q1-2019Q2百货平季度收及其速1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000201120122013201420152016201720182018H12019H102011201

31、22013201420152016201720182018H12019H135%30%25%20%15%10%5%0%-5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q28%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%百货年度营业收入万元）yoy百货季度营业收入万元）yoy资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所201

32、9 0.23 百货行业毛利率为 22.3%0.19 个百分点。图26：2011-2019H1百货平度毛利水平图27：2016Q1-2019Q2百货平季度毛率水平24%22%20%18%16%14%201120122013201420152016201720182018H12019H112%201120122013201420152016201720182018H12019H123%22%21%20%19%18%17%16%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q215%

33、2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2百货年度毛利率资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所销售+2019 售费用率为 9.12%，同比提升 0.1 个百分点；管理费用率为 5.68%，同比提升 0.01 个百分点，2019 +管理费用率同比提升 0.12 个百分点。2019Q2 百货行业销售费用率为 9.75%，同比下降 0.04 6.02%，同比下降 0.04 个百分点，销售+0.08 +管理费用率阶段性出现边际提升，但从二季度来看百

34、货公司对费用管控力度加大。百货季度毛利率图28：2011-2019H1百货平度销售用率图29：2016Q1-2019Q2百货平季度销费用率10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%201120122013201420152016201720185.0%2011201220132014201520162017201811%10%9%8%7%6%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q25%2016Q12016Q22016Q32016

35、Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1百货年度销售费用率2018H12019H1资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所百货季度销售费用率图30：2011-2019H1百货平度管理用率图31：2016Q1-2019Q2百货平季度管费用率6.5%7%6.0%6%5.5%5%5.0%4%4.5%3%4.0%2%3.5%1%201120122013201420152016201720182016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2201

36、7Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q23.0%201120122013201420152016201720182016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H1百货年度管理费用率2018H12019H1资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所管理+销售费用明细结构来看，2019 41.47%， 租赁费用占比 59.9%年上半年百货行业人工费用率为 0.12 个百分点。从费用增

37、速来看，人工、租赁费用增速 2019 度开始有所控制。百货季度管理费用率图 32：2013-2019H1 百货平均年度人工、租金占销售+管理费用比例45%2013201420152016201720182018H12019H10%2013201420152016201720182018H12019H1人工费用占比租金费用占比资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所图33：2013-2019H1百货平度人工租金用增速图34：2013-2019H1百货平度人工租金用率25%7%20%6%5%15%4%10%3%2%5%1%2013201420152016201720182018H12019H1

38、2013201420152016201720182018H12019H10%0%2013201420152016201720182018H12019H12013201420152016201720182018H12019H1人工费用增速租金费用增速人工费用率租金费用率资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所2019 3.2%104 个百分点；归属扣非净利润率为 3.35%，同比下降 0.29 2019Q2 百货归属扣非净利润同比下降 0.36 1.46 个百分点。4计算租金费用占比、费用率和费用增速时剔除了中兴商业，计算 2017 年租金费用占比

39、、费用率和费用增速时剔除了新世界，因新世界 2017 年报中租赁费用口径发生变化，增添了物业费，而中兴商业年报中费用明细无相应项目图35：2011-2019H1百货平度扣非利润增速图36：2016Q1-2019Q2百货平季度扣净利及增速45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000201120122013201420152016201720182018H12019H12016Q12016Q2201120122013201420152016201720182018H12019H12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

40、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q250%30%12,00030%12,00020%10,00010%8,0000%6,000-10%4,000-20%2,000-30%016,00014,000100%80%60%40%20%0%-20%-40%百货年度扣非净利润万元）yoy百货季度扣非净利润万元）yoy资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图37：2011-2019H1百货平度扣非利率图38：2016Q1-2019Q2百货平季度扣净利率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.

41、0%0.5%201120122013201420152016201720180.0%201120122013201420152016201720184.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q20.0%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018H12019H12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1百货年度扣非净利率2018H12019H12016Q12016Q2201

42、6Q32016Q42017Q1资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所扩张较为平稳，经营现金流同比改善良好，但季度间有较大波动，从 2019 同期。2019 年上半年天虹股份、鄂武商与王府井购买商品、接受劳务支付的现金同比分别下降 5.29%2.24%百货季度扣非净利率图39：百货季度买商、接劳务支的现（单：亿）图40：百货季度营性动现净流量单位亿元）80706050403020102017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q202017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320

43、18Q42019Q12019Q2天虹股份鄂武商A王府井201510502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2天虹股份鄂武商A王府井2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图百货年购建定无形其他长期资产付现（位元图百货季购建定无形其他长资产付现（位元306天虹股份鄂武商A王府井255天虹股份鄂武商A王府井204153102510020152016201720182018H12019H1-1天虹

44、股份鄂武商A王府井2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所总体而言，百货行业由于 2019 年一季度整体消费承压使得上半年营收同比负增长，而但季度间有较大波动，二季度现金净流量现金流状况整体好于去年同期。黄金珠宝：黄金销售大幅提升，镶嵌短期承压A老凤201912.51%-24.36%， 1.01-14.48-24.383.55%，而素金首饰收入同比增长 21.39%，主要由于今年以来0.453.15和 2.55费用端：2019+管理费用率同比分别下降 0.030.22 +管理费用率同比大幅提升 6.15 个

45、百分点；利润端：2019 别为 15.13%、32.13%、-38.64%，增速同比分别变化 1.53、4.11、-25.58 个百分点， 归属扣非净利润率同比分别变化 0.09、2.75、-3.05 个百分点。表 2：黄金珠宝行业重点龙头公司关键年度数据对比年份20122013201420152016201720182018H12019H1营业收入（亿元）老凤祥255.53329.85328.35357.12349.64398.10437.84252.49281.05周大生20.9726.7826.6427.2929.0238.0548.7021.2423.90莱绅通灵11.6811.621

46、4.3214.9116.5119.6416.639.797.41营业收入增速老凤祥20.95%29.08%-0.45%8.76%-2.10%13.86%9.98%10.30%11.31%周大生14.74%27.72%-0.54%2.45%6.33%31.14%27.97%26.98%12.51%莱绅通灵-6.85%-0.49%23.25%4.08%10.74%18.94%-15.29%0.03%-24.36%归属扣非净利润（亿元）老凤祥5.687.328.509.279.8410.2310.836.287.24周大生2.692.343.183.344.145.677.523.354.43莱绅通

47、灵0.801.171.721.782.212.871.691.580.97扣非归属净利润增速老凤祥10.94%28.90%16.13%9.02%6.16%4.02%5.78%13.60%15.13%周大生17.69%-13.13%36.03%5.04%23.82%36.97%32.53%28.02%32.13%莱绅通灵-58.48%46.27%47.42%3.55%24.02%29.71%-40.96%-13.06%-38.64%毛利率老凤祥8.19%7.97%8.77%8.39%8.95%8.35%8.24%7.78%8.23%周大生30.05%25.58%30.27%32.00%34.34

48、%32.38%34.00%34.58%37.73%莱绅通灵53.32%55.41%53.53%53.81%54.10%54.50%55.49%55.28%57.83%归属扣非净利率老凤祥2.22%2.22%2.59%2.60%2.81%2.57%2.47%2.49%2.57%周大生12.84%8.74%11.95%12.25%14.27%14.90%15.43%15.77%18.52%莱绅通灵6.83%10.04%12.01%11.95%13.39%14.60%10.18%16.17%13.12%销售+管理费用率老凤祥2.93%2.89%2.97%2.79%3.16%2.81%2.74%2.5

49、6%2.53%周大生13.44%13.49%14.94%15.47%15.23%13.70%13.44%13.69%13.47%莱绅通灵39.27%37.11%33.93%34.03%32.65%32.43%38.72%31.26%37.40%存货周转天数老凤祥74.9961.0661.0355.2969.6672.172.1854.4357.76周大生235.96208.72265.04287.17286.26260.57262.93279.76310.77莱绅通灵660.91664.33596.92616.76578.13563.12708.80613.08871.25门店数量老凤祥2,3

50、012,6242,7362,9572,9883,1743,5213,2783,589周大生2,0992,1992,2762,4562,7243,3752,5053,599莱绅通灵286302407458578712737758656老凤祥门店类型老凤祥门店类型老凤祥营银及店店150158167172177165182160160老凤祥楼连专卖店7639161,1041,2291,2851,4183,3391,4711,647周大生门店类型老凤祥销网点1,3881,5501,4651,5561,5171,5781,6331,763周大生门店类型加盟店1,7601,8601,9772,1622,4

51、483,0732,6963,304自营店339339299294276302279295莱绅通灵门店类型加盟店102163203286396447455自营店200244255292316290303老凤祥品类增速珠宝首饰21.49%33.16%-2.02%2.67%-0.84%14.82%14.20%10.30%11.31%周大生品类增速素金首饰6.91%68.11%-25.19%-8.43%-7.94%20.80%15.15%15.47%21.39%镶嵌饰品16.37%3.81%22.36%9.18%15.22%37.20%33.17%33.78%3.55%莱绅通灵品类增速钻石饰品-2.3

52、9%4.71%25.46%9.54%10.44%21.07%-14.14%翡翠饰品-25.55%-9.38%-12.83%-17.50%-16.88%-7.32%-44.40%其他饰品15.32%-49.98%159.03%-47.47%40.60%-8.97%-13.71%资料来源：Wind，公司公告，招股说明书，长江证券研究所17.76%8.92%、-38.84%，增速环比分别变化 、-27.31 毛利率：2019Q2 老凤1.650.692.990.58、3.736.29销售+0.1、-3.1613.46-0.810.3221.48%39.4%-52.79%， 12.5、16.24、-2

53、1.210.09、4.37、-2.67个百分点。表 3：黄金珠宝行业重点龙头公司关键季度数据对比5年份2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入（亿元）老凤祥129.6399.29100.7568.44141.25111.24112.5672.80150.05131.00周大生8.028.7110.4010.939.3811.8614.1713.2810.9712.92莱绅通灵5.434.364.765.095.194.603.463.384.592.81营业收入增速老凤祥14.16%11.95%20.83%

54、6.90%8.97%12.03%11.72%6.38%6.23%17.76%周大生17.93%30.50%40.95%33.80%16.91%36.26%36.34%21.53%17.04%8.92%莱绅通灵22.26%9.09%24.74%19.50%-4.37%5.51%-27.20%-33.62%-11.53%-38.84%5存货周转天数为季度累计值，周大福未披露季度数据故未列出归属扣非净利润（亿元）老凤祥2.842.692.881.833.193.093.241.303.483.76周大生1.241.371.481.571.501.852.311.861.852.58莱绅通灵1.050

55、.770.540.501.060.530.24-0.130.720.25扣非归属净利润增速老凤祥11.71%18.57%7.35%-22.19%12.47%14.78%12.74%-28.89%8.98%21.48%周大生22.34%26.70%128.55%37.20%20.67%34.66%55.87%18.10%23.16%39.40%莱绅通灵24.70%28.82%76.75%8.89%0.54%-31.59%-54.95%-126.64%-31.58%-52.79%毛利率老凤祥7.26%8.30%8.49%10.26%7.18%8.53%8.48%9.50%7.46%9.11%周大生

56、33.93%34.41%31.30%30.65%34.92%34.31%34.25%32.80%37.35%38.04%莱绅通灵55.94%54.16%53.85%53.87%56.94%53.40%55.77%55.84%56.70%59.69%归属扣非净利率老凤祥2.19%2.71%2.86%2.67%2.26%2.78%2.88%1.78%2.32%2.87%周大生15.49%15.79%14.23%14.40%15.99%15.60%16.27%14.00%16.82%19.96%莱绅通灵19.34%17.69%11.37%9.92%20.34%11.52%7.04%-3.98%15.

57、73%8.85%销售+管理费用率老凤祥2.66%2.53%2.80%3.51%2.46%2.69%2.39%3.91%2.48%2.58%周大生13.53%13.56%12.65%14.93%14.85%12.82%11.41%15.21%15.18%12.02%莱绅通灵27.33%29.09%36.04%37.35%27.52%35.43%43.33%55.63%32.29%45.75%存货周转天数老凤祥53.6358.8459.6572.153.0454.4355.6172.1861.8057.76周大生280.55267.82249.75260.57320.97279.76259.272

58、62.93354.61310.77莱绅通灵506.76557.97567.11563.12587.08613.08675.17708.80651.23871.25资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所黄金珠宝企业因经营战略差异开始出现分化，总体而言在 2019 年上半年在黄金金价大化妆品：景气持续，企业间分化加剧分析。收入端：2019年上半年营业收入同比分7.02%27.48%-0.82%-2.272.57-58.60.89 2019 年上半年同比分别变化-2.663.59-6.47-1.57费用端：2019 +管理费用率同比分别变化-1.122.692.338.23 利润端：9.52%

59、、39.4%、-106.43%、-44.07%，增速同比分别变化 9.51、-18.11、-109.86、-110.01 个百分点， 归属扣非净利润率同比分别变化 0.15、1.10、-6.90、-7.66 个百分点。表 4：化妆品行业重点龙头公司关键年度数据对比6年份20122013201420152016201720182018H12019H1营业收入（亿元）上海家化39.9944.6953.3558.4659.6264.8871.3836.6539.23珀莱雅14.3017.4016.4516.2317.8323.6110.4213.28御家汇4.327.6911.7116.4622.4

60、59.819.73拉芳家化7.518.219.339.8510.499.819.644.424.58营业收入增速上海家化11.81%11.74%19.38%9.58%-8.97%8.82%10.01%9.29%7.02%珀莱雅21.70%-5.45%-1.33%9.83%32.43%24.92%27.48%御家汇77.89%52.32%40.61%36.38%57.78%-0.82%拉芳家化9.28%13.71%5.48%6.53%-6.47%-1.73%2.78%3.67%归属扣非利润（亿元）上海家化5.597.828.748.182.053.314.572.382.61珀莱雅1.121.6