证券投资学（第五版）第15章证券市场效率与绩效评价

1、第十五章 证券市场效率与绩效评价15.1证券市场效率理论及其发展 15.2证券市场有效性假说的检验 15.3投资组合的绩效评价 115.1.1证券市场有效性假说有效市场是指这样的一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息；市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的，因此有效市场假说又称为随机漫步理论。215.1证券市场效率理论及其发展股票市场效率至少应包括四个因素：信息的效率性，即在股票市场上可以迅速、充分地反映价格等可以利用的信息；评价的效率性，即在股票

2、市场上，投资者可以从股票的持有中获得股息收入，而且有关股票的价格能被充分反映；完全保险的效率性，即投资者可以在股票市场上随时进行让渡交易，投资者持有股票具有高度的流动性；市场组织的效率性，即市场中的各种服务比较完善，交易成本较低，市场能够自如地进行运作。3证券市场效率假说作如下评价：（1）有效市场假说把股价运动描述成毫无规律可循、随机的运动，这既不科学，也与事实不符。（2）弱式效率市场假说认为技术分析完全无用的观点也过于片面。（3）半强式效率市场假说认为基本分析也无用的观点则是完全错误的，股市是经济的“晴雨表”，而经济运行有其规律性，作为“晴雨表”的股市自然也有规律性。（4）强式效率市场假说认

3、为“内幕信息”也无用的观点更是极端错误的，国内外都有大量利用“内幕消息”牟取暴利的例子就是个明证。415.1.2有效市场的类型及界定1）信息与股票市场有效性5（15-1）（15-2）2）内在效率与外在效率证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。因此，在对证券市场效率的分析上，威斯特和希尼克（West & Tinic，1976）将证券市场效率划分为内在效率（有效运行）和外在效率（有效定价）两种类型。6（1）内在效率所谓内在效率，是指证券市场的交易营运效率，即证券市场能否

4、在最短时间和以最低交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。衡量证券市场内在效率的高低也有两个标志：一是每笔交易所需的时间；二是每笔交易所需的费用。7（2）外在效率所谓外在效率，是指证券市场的资金配置效率，即市场上证券的价格是否能根据有关的信息作出及时、快速的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。衡量证券市场是否具有外在效率有两个直接标志：一是证券价格是否能自由地根据有关信息变动；二是证券的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。815.1.3法玛的三类有效市场理论有效证券市场假说是以传统资本市场理论为基础建立的，

5、在承认证券市场重要性的同时，这一假说将资本市场的营运效率作为前提，强调了证券市场的配置效率。91）弱式效率市场弱式效率市场假说认为，股价变动的历史不包含任何对预测股价未来变动有用的信息。2）半强式效率市场半强式效率市场假说认为，在证券市场上，证券价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整，因此以往的价格和成交量等技术信息以及公布的基本信息都无助于分析家挑选价格被高估或低估的股票。103）强式效率市场强式效率市场假说认为，不仅已公布的信息，而且可能获得的所有有关信息都已反映在股价中，因此任何信息包括“内幕信息”对专业分析都毫无用处。通常情况下，任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获

6、得超额的预期收益。1115.1.4市场有效性理论的最新发展和20世纪70年代以前相比，近期对于弱式效率市场的研究重点主要有以下不同：70年代以前的研究仅限于考察日、周、月收益率的预测能力，而近期的研究则更侧重于检验时间跨度更大的收益率的预测能力；在早期的研究中，弱式市场有效性检验的重点是分析过去收益率（past return）的预测能力，而最近的一些研究则使用股利报酬率（dividend yields）、收益价格比（E/P）和一些期限结构变量（term structure variables）来预测未来的收益率；还有一些研究涉及季节效应（如一月效应）等异常现象的检验。121）过去收益率13（1

7、5-3）（15-4）经过研究，他们将预期收益率的行为特征归纳为以下3个方面：从时间序列上看，预期收益率的变动符合一阶自相关模型（ARI）。预期收益率对收益率变动的解释能力很强，而且规模越小的组合的解释能力越强。其中规模最小组合的解释能力为26%，规模最大的组合的解释能力仅为0.7%。预期收益率的变动程度随着时间的变化而有规律地变化。142）其他预测变量预期收益率的变动与股票和债券风险的变动密切相关，是对到期风险的溢价；股利报酬率和违约差价的变动与长期经济运行周期密切相关；期限差价与短期经济周期变动的关系则更为密切。当经济处于低谷时，期限差价较高；当经济繁荣时，期限差价下降。153）异常现象其中

8、si是公司i的规模，即股票价格乘以发行在外的股票数量。他发现，收益率与公司规模之间具有负相关关系。当固定时，规模越小的公司预期收益率越高，规模越大的公司预期收益率越低。在巴恩茨（Banz）之后，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。除了加拿大和法国外，其他国家均存在规模效应。16（15-5）15.2 证券有效市场假说的检验对市场有效理论的检验，通常使用三个模型：第一个模型是市场模型，它简单地指出了证券收益与市场组合收益之间的线性关系。用数学公式表示为：17（15-6）第二个模型是资本资产定价模型，它要求其截距等于无风险收益率，或等于最小方

9、差零值组合的收益，两者都会随着时间而变化。用数学公式表示为：18（15-7）第三个模型是实证市场线模型，它虽然与资本资产定价模型相联系，但它并不要求其截距等于无风险收益率。截距和斜率都是根据每期横截面资料的最优线性估计值，而且它具有的优势是，没有一个参数假设在时间上是一个常数。用数学公式表示为：19（15-7）15.2.1弱式效率市场理论及其检验研究证券市场弱型效率的方法有两类：一是检验证券价格的变动模式；二是设计一个投资策略，将其所获收益和“简单的购买-持有”策略所获收益相比较。20（15-9）（15-10）（15-10）若干学者开始分析研究究竟是哪些因素使市场变得有效率。这些因素归纳起来主

10、要有：（1）金融分析专家数量。对同一股票感兴趣的投资分析专家越少，该股票被错误定价的概率就越大。（2）交易商的数量。对同一种股票进行交易的交易商数量越少，非有效定价的概率就越大。（3）交易次数。在给定一段时期内，对一种特定股票交易次数越少，非有效定价的概率就越大。（4）市场规模。市场规模越小，股票非有效定价的概率就越大。15.2.2半强式效率市场理论及其检验（1）以估计期的数据为样本，使用市场模型估计模型的斜率 和截距 ：（2）利用（1）中计算出的和判断信息泄露期、事件发生期和事后检验期是否存在超额收益率（abnormal return）：（15-12）（15-14）（3）计算所有股票（N种）

11、在t时期的平均超额收益率：（4）计算有关期间内的累积平均超额收益率（cumulative abnormal return）：（15-14）（15-15）15.2.3强式效率市场的检验通过证券市场有效理论及其检验，我们可归纳为以下几点：（1）证券市场有效理论吸引了人们很大的兴趣，但是资本市场有效理论是一个很有限的概念。（2）对证券市场效率的研究可以从两个角度去分析：一是证券市场自身的运作能力；二是证券市场运作对经济发展的作用能力。（3）对于我国的证券市场，普遍一致的看法是，缺乏营运效率和配置效率，价格严重偏离价值，投机盛行，小户盲从等现象明显。15.3投资组合的绩效评价15.3.1业绩评估原则评

12、价组合管理业绩的标准往往采用直接计算期间收益率，然后再与市场平均收益率比较，或进行同行间的横向比较的方法。这是一种非常简单的方法，仅是比较不同组合之间收益水平的高低，收益水平越高的组合越是优秀的组合。25期间收益可能来源于三个方面：管理收益，即由管理者的投资能力带来的收益，属于主动收益；市场收益，即市场整体上涨带来的收益，属于被动收益；风险收益，即管理人冒险带来的收益。正因为如此，该方法不是一个恰当的绩效测评方法。2615.3.2业绩评估指数1）特雷诺（Treynor）指数特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，他想创建一个适用于所有投资者，不论其风险偏好如何的业绩衡量尺度。他假定风险由两部分组

13、成：由于整个市场波动而产生的风险；由于组合中单个证券价格的波动而产生的风险。2715.3.2业绩评估指数1）特雷诺（Treynor）指数特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，他想创建一个适用于所有投资者，不论其风险偏好如何的业绩衡量尺度。他假定风险由两部分组成：由于整个市场波动而产生的风险；由于组合中单个证券价格的波动而产生的风险。28（15-16）29图15-1特雷诺指数2）夏普（Sharpe）指数夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差。其公式为：30（15-17）31图15-2夏普指3）詹森（Jensen）指数詹森指数是1969年由詹

14、森提出的，它以证券市场线为基准，指数值实际上就是投资组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该投资组合的期望收益率之间的差。其公式为：32（15-18）33图15-3詹森指数15.3.3业绩评估应注意的问题使用特雷诺指数、夏普指数以及詹森指数评价组合业绩固然有其合理性，但也不能忽视这种评价方法的不足，这种不足主要表现在三个方面：其一，3类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。34其二，3类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。其三，3类指数的

15、计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。35有效市场假说包括了3种形式：（1）弱式效率市场假说：该假说认为在弱式效率的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。推论一：如果弱式效率市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。36（2）半强式效率市场假说：该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股