金融工程学（第五版）第4章期权工具及其配置

1、期权工具及其配置044.1期权交易概述4.2期权定价4.3期权交易策略4.4外汇期权4.5利率期权4.6股票指数期权4.7股票期权4.8期货期权4.9奇异期权4.10期权工具、案例分析外汇期权宝4.11ETF期权期权交易的基本概念及原理期权价格与定价期权交易策略几种常见的普通期权奇异期权与外汇期权宝点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本金融期权是在20世纪70年代以来的国际金融创新中发展起来的又一种新的颇具特色的衍生金融工具，自产生以来发展迅速，应用非常广泛，尤其是在金融风险管理中，它更是一种颇受投资者欢迎的套期保值的新型金融工具。截至目前，我们所讨论的金融工具都具有一种共同的特性，

2、即线性特性，这是因为使用前几种金融工具时，多空双方都有相同的获利与亏损机会，这笔交易的期望值为0。所以，买卖双方都不需要预付对方一笔期初费用。而期权可以使买方在某个方向的市场走势中获利，却不会在相反的走势中发生亏损。期权是变化最复杂的金融工具之一，它所具有的灵活性，创造了无限的机会，它与各种金融工具相配置，组合出具有各种特性的金融交易工具。期权的种类本身也繁衍出一个庞大的纷繁复杂的“家族”，而且期权还经常隐藏在其他的金融工具当中。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述期权交易由来已久。根据亚里士多德的政治学记载，古希腊人已开始使用期权交易为农作物买卖进行保险。追溯历史，我

3、们会发现，期权交易是由期货交易逐渐演变而来的，并随着期货交易的发展而得以发展和完善。4.117世纪初在荷兰18世纪后期在美国19世纪中后期芝加哥期货交易所点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述由于没有一个适当的交易制度，在许多市场出现了独家或合伙操纵以及欺诈等过度投机现象，加上政治经济危机等外部环境的影响，期权交易经历了极为曲折的发展道路，无论在荷兰、英国还是美国，期权交易都曾被指责为加剧现货市场和期货市场价格波动的罪魁祸首，曾先后被宣布为非法而一度明令禁止或取消。20世纪30年代西方经济大危机时，英国于1931年禁止期权交易，美国于1936年也明令禁止商品期权交易。英国

4、于1958年，而美国直到20世纪70年代初期权才得以恢复并合法化。1973年4月26日芝加哥期权交易所（CBOE）成立并推出了股票期权交易，1994年3月，该所月成交量就超过美国期权场外市场1922年的全部成交量，成为期权交易发展历史上的一个里程碑。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述20世纪80年代以来，期权交易尤其是金融期权交易获得突飞猛进的发展，首先在场外交易市场上受到客户需求扩大的刺激，随后又受到世界各地有组织的交易所场内交易市场的推动，从事金融期权交易的交易所从美国迅速扩大到世界各主要金融中心，荷兰的欧洲期权交易所（1978年）、加拿大蒙特利尔交易所（1

5、982年）、美国费城股票交易所（1982年）、伦敦国际期货交易所、新加坡国际货币交易所等竞相开办期权交易，各种新的期权合约不断引入，把期权交易推向了新的历史阶段。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述2015年2月，上证50ETF期权在上海证券交易所上市；2017年3月和4月，国内豆粉期货期权和白糖期货期权分别在大连和郑州商品交易所上市交易。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述4.1.1期权的定义和特点期权（Option）亦称选择权，其持有人有权利在未来一段时间内（或未来某一特定日期），以一定的价格向对方购买（或出售给对方）一定数量的标

6、的物，但没有义务。立权人（Writer），又称期权的卖方（Seller），授予期权的买方（Buyer）这项权利，期权的买方为取得这种权利，必须向期权的卖方支付一定的费用，所支付的费用称为期权费（Option Premium），又称权利金，也称期权的价格（Option Price）。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述在期权合约中，约定的商品买卖的价格称为“敲定价格”（Strike Price），也称“履约价格”或“执行价格”（Exercise Price），它是与当时市场上的现行价格相对应的。期权合约中所规定的特定商品称为期权的“基础资产”（Underlying

7、Asset），又称“标的资产”，期权的买方所拥有的买卖基础资产的权利是有一定的时间限制的，这种权利只在规定的时期内有效，其中期权到期的日子称为到期日（Expiration Date）。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述从上述期权的概念中可以看出，期权具有如下一些明显的特点：（1）期权交易的对象不是任何商品或期货合约本身，而是一种买进或卖出某种商品或期货合约的权利。（2）期权买卖双方在享有的权利或承担的义务上存在着明显的不对称性。（3）由于期权交易双方在享有的权利和承担的义务方面的不同，导致了期权交易在履约保证方面的独特之处。（4）期权交易中，由于期权的买方有权选

8、择是否履行合约，因此，从理论上讲，买方的盈利是无限的而亏损有限（限于期权费）；而对于卖方，市场出现于己不利的情况时，他仍必须按卖方提出的履约要求履行合约，因此，卖方的盈利有限而亏损无限。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述4.1.2期权的分类期权可以根据不同的标准进行分类：（1）根据期权交易买进和卖出的性质划分，即根据期权合约赋予持有者买入或卖出基础资产行为的不同可分为看涨期权和看跌期权。4.1看涨期权（Call Option）又称买入期权指的是卖方授予买方在规定的时期内以约定的价格从卖方处购买一定数量的某种特定的资产的权利。看跌期权（Put Option）又称卖

9、出期权是指卖方授予期权买方在规定的时期内以约定的价格卖给卖方一定数量的某种特定资产的权利。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（2）在期权交易中，根据对履约时间的不同规定，期权可分为欧式期权与美式期权。不难看出，对期权的购买者来说，美式期权比欧式期权具有更大的灵活性。4.1欧式期权（European Option）是指持有人仅在期权到期日才有权行使其交易权利的期权。美式期权（American Option）是指在期权交易期限内任何一个时点上持有者都有权行使其交易权利的期权。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（3）根据交易场所是否是集中性的以及期

10、权合约是否标准化，期权可分为场内期权和场外期权。4.1场内期权（Exchangetraded Options）又称“交易所交易期权”或“交易所上市期权”是指在集中性的期货市场或期权市场进行交易的期权合约，它是一种标准化的期权合约，其交易数量、敲定价格、到期日以及履约时间等均由交易所统一规定。场外期权（OvertheCounter Options）又称“店头市场期权”或“柜台式期权”是指在非集中性的交易所进行交易的期权合约，它是一种非标准化的期权合约，其交易数量、敲定价格、到期日以及履约时间等均可由交易双方自由议定。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述相比较而言，场内期权

11、与场外期权各有自己的优缺点。场内期权的最大优点是交易便利、成本低廉，交易者可随时通过反向交易来冲销其持有的部位，这是由交易所具有的高流动性和合约的标准化所决定的。然而，场内期权合约的标准化特点却也限制了投资者根据自己的具体需要进行选择的余地，在这一方面，比较而言，场外期权也许更为适用、更为有效。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（4）根据期权合约的基础资产来划分，期权可划分为：4.1商品期权股票期权外汇期权利率期权指数期权期货期权点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述4.1.3期权市场的交易机制1.期权市场结构期权市场的结构与期货市场大体相

12、同，都是由买方、卖方、经纪公司、期权交易所和期权清算所（或结算公司）组成。买方（Taker）是购买期权的一方，即购买权利的一方。卖方（Grant）是出售期权的一方，也就是出售权利的一方。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述2.标准化的期权合约凡在交易所上市的期权合约都是标准化的合约，在这些标准化的合约中，交易单位、最小变动价位、每日价格波动限制、敲定价格、合约月份、交易时间、最后交易日、履约日等均由交易所统一规定。由于这些规定有许多与期货合约中的规定相同或相似，因此我们只简单介绍其中的几条规定。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（1

13、）交易单位期权的交易单位是由各交易所分别加以规定的，因此，即使是标的物相同的期货合约，在不同的交易所上市，其交易单位也不一定相同。（2）敲定价格敲定价格是指期权合约被执行时，交易双方实际买卖基础资产的价格。（3）有效期是指自期权合约签订生效至期权合约到期这一段时间。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述3.保证金制度期权中的保证金制度与期货中的保证金制度有着相同的性质和功能。4.期权的交易过程场内期权交易与期货交易相似，都是在交易所大厅内由经纪人进行的。5.期权的结算过程期权的结算过程也与期货大体相似，清算所充当卖方、买方的对立面，即卖方和买方不再发生直接的权利义务

14、关系。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述结算过程中清算所的职责包括：确保保证金的充足盈亏的计算实施会员制和两级结算制度4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述6.期权的对冲与履约4.1期权合约的解除方式有两种对冲平仓履行合约点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（1）对冲平仓。对于看涨期权购买者来说，他必须卖出一张同样内容的看涨期权合约才能对冲其在手的交易部位；而对于看跌期权购买者来说，他必须卖出一张同样内容的看跌期权合约才能对冲平仓。对于期权的出售者来说也是如此，看涨期权的出售者必须买入一张相同内容的看涨期权合约

15、才能对冲，看跌期权的出售者也必须买入一张相同内容的看跌期权合约才能平仓。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易概述（2）履行合约。不同的期权会有不同的履约方式，一般有三种方式：实物交割、现金结算和期权转期货。一般来说，除股票指数期权以外的各种现货期权在履约时，交易双方将以敲定价格作实物交割；各种股票指数期权则依敲定价格与市场价格之差实行现金结算；期货期权则依敲定价格将期权部位转化为相应的期货部位。4.1点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价4.2.1期权价格的构成期权的价格就是期权费。对于期权的买方来说，为了换取期权赋予买方的权利，他必须支付一笔期权费

16、给期权的卖方；对于期权的卖方来说，他卖出期权而承担了必须履行期权合约的义务，为此他收取一笔期权费作为报酬。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价期权价格是期权合约中唯一的变量，期权合约中其他条件均是事先确定好的，期权费的多少取决于整个期权合约、期权的到期月份及所选择的履约价格。期权费的最后决定，必须经过期权的买卖方经纪人在交易所内以公开喊价的方式竞争进行。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价一般的，期权价格主要由内在价值和时间价值两部分构成。1.内在价值内在价值（Intrinsic Value）也称履约价值（Exercise Value），是指

17、期权持有者立即行使该期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价很显然，一种期权有无内在价值以及内在价值的大小，取决于该期权之敲定价格与其标的物之市场价格的关系。具有内在价值的期权称为实值期权（intheMoney）；没有内在价值的期权称为虚值期权（outoftheMoney）；履约价格等于期权基础资产价格的期权称为平价期权（attheMoney）。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价2.时间价值期权的时间价值（Time Value）是指期权购买者为购买期权而实际付出的期权费超过该期权之内在价值的那部分价值，其实

18、质是在期权合约的有效期内，标的资产价格的波动给予其持有者带来收益的可能性。4.2图4-1期权的时间价值与到期日的关系图点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价4.2.2期权价格的决定因素期权价格由内在价值和时间价值共同构成，则凡是决定期权的内在价值和时间价值的因素就是期权价格的决定因素。期权内在价值的决定因素有期权合约的敲定价格和基础资产的现货市场价格。期权的时间价值的决定比较复杂，其中的因素有：基础资产的现货市场价格、期权合约的敲定价格、基础资产的价格波动性大小、期权合约有效期限的长短。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价下面我们分别介绍上述因素对期

19、权价格的影响：1.期权的敲定价格和其基础资产的市场价格2.基础资产价格的波动性3.期权合约的有效期限4.利率5.期权有效期基础资产的收益4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价1.期权的敲定价格和其基础资产的市场价格买进看涨期权的期权价格随敲定价格的提高而降低；买进看跌期权的期权价格随敲定价格的降低而降低。同时，当市场行情看涨时，看涨期权的价格上升；当市场行情看跌时，看跌期权的价格上升。2.基础资产价格的波动性基础资产价格的波动性（Volatility）对期权价格具有重大的影响。波动性越大，期权价格越高；波动性越小，期权价格越低。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本

20、点击添加文本期权定价3.期权合约的有效期限期权合约的有效期限是指期权交易中期权买卖日至期权到期日的时间。在其他情况不变的条件下，有效期限越长，期权的价格越高；有效期限越短，期权的价格越低。4.利率从投资观点分析，期权风险下限为期权费，而期权获利上限的潜力是递增的。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价5.期权有效期基础资产的收益许多期权的基础资产都有相应的收益，如股票有股息、债券有利息等，这些收益自然归基础资产的持有者所有。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价4.2.3期权价格的敏感性就目前的金融工具范畴而言，特别是在金融衍生工具范畴内，期权的

21、定价问题最为复杂。期权定价的复杂性是由期权价格的特点决定的。第一，期权价格不仅受基础资产价格变化的影响，还受波动率、时间以及利率等变动的影响；第二，期权价格和影响期权价格的因素之间并不是线性关系。下面我们首先考察当一种决定期权价格的因素或变量发生变化时，期权的价格或价值将发生怎样的变化；然后把影响期权价格的每一因素或变量综合起来，研究多因素变动时期权价格或价值的变化。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价1.值（Delta）值衡量的是基础资产价格的单位变动导致的期权价格变动量。值是衡量期权价格变化敏感性的一个最重要的指标。当基础资产价格上涨100时，若值为0.40，那么

22、期权价格就会上涨40，如果值为-0.50，那么期权价格将会下跌50。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价值传递了两个重要的信息：根据值的定义，可以看出值是期权价格和基础资产价格曲线的斜率值。当用基础资产来对期权进行保值时，值就是保值比率。4.2换句话说，值是从数量角度描述期权价格变动与基础资产价格变动之间的吻合程度，即相关性。当值接近零时，基础资产的价格变动几乎对期权价值没有影响；当值接近1时，期权价格几乎会与基础资产价格同幅度变动。较长期限的期权的值曲线比较平缓，期限较短的期权的值变动则比较大。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价2.值（Thet

23、a）值是指距离到期日的时间变动1单位时（通常为一天）期权价格的变动。期限较长的期权具有的时间价值较大，期限较短的期权具有的时间价值较小。因此，当期权日趋接近到期日时，其时间价值将逐渐减少。值明确地界定了期权每天所丧失的时间价值，而且能精确地衡量其时间价值的衰竭（Time Decay）程度。一般的，期权临近到期日时时间价值的加速衰竭决定了时间价值衰竭曲线的抛物线形状，也使值表现出逐渐加速增大的特征。时间价值衰竭是平价期权在接近到期时的主要特色，就其他时间或其他期权来说，时间衰竭并不是重要问题，而值的这项特色对期权买方或持有方来说有重大意义，因为期权到期前的几日，时间价值将飞快衰竭。4.2点击添加

24、文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价3.Vega值Vega值界定期权价格对价格波动的反应，即价格波动变动1单位时（通常为1%）期权价格的变动。期权基础资产价格波动愈大，表示愈不确定，而不确定性本身又构成了期权价格时间价值的第一部分。因此，基础资产价格波动越大的期权，其价格也越高。Vega值一般反映期限较长的期权的特征，在这一点上正好与值不同。另外，Vega值也表现出非线性特点。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价4.值（Rho）值衡量的是利率变动1单位时（通常为1%）期权价格的变动。可能是利用得最少的敏感性指标。这是因为利率是一个相对稳定的变量，利率即使发

25、生变化，期权费也不需要做出多大的调整。与Vega相似，也主要反映期限较长的期权的特征。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价5.值（Lambda）值与值相似，它也是用来度量当基础资产价格发生变化时，期权价值将变动多少。但度量的变化不是以绝对数来表示，而是以相对数来表示。也就是说，度量的是基础资产价格每变动1个百分点，期权价值将变动多少百分点。值可以由乘以期权费与基础资产价格的比率而得出，一般很容易证明的数值总是大于1。因此，是期权杠杆作用的一种表示，即表示用较少的期权费支出来换取数倍乃至更大的利润收入。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价6.值

26、（Gamma）值不是用来衡量期权价格的敏感性，而是用于衡量基础资产价格发生变化时期权的值怎样变动，反映的是期权费随基础资产价格变动的曲率或弯曲度（Curvature）。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价4.2.4期权平价关系看跌-看涨平价（PutCall Parity）关系是指看跌期权的价格与看涨期权的价格，必须维持在无套利机会的均衡水平的价格关系。接下来我们考虑如下两个投资组合：组合1：一个欧式看涨期权加上金额为ke-r（Tt）的现金。组合2：一个欧式看跌期权加上1单位基础资产。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价显然，在期权到期时两个投

27、资组合的价值均为Max（ST，k）。由于是欧式期权，到期日前不能提前执行，因此现在时刻组合价值必须相等，否则存在套利机会，因而有：C+ke-r（Tt）=P+S4.2.1式4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价这就是欧式期权的看跌-看涨平价公式。值得注意的是，前面讨论的期权均是无现金收益支付的资产的期权，如果考虑期权基础资产在期权有效期限内有现金收益支付，则可以证明欧式期权看跌-看涨平价公式为：S+P=C+D+ke-r（Tt）4.2.2式式中的D为期权有效期内1单位基础资产现金收益的现值。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价美式看涨与看跌期权之间

28、不存在平价关系，但有如下不等式成立：S-KC-PS-ke-r（Tt）4.2.3式存在红利的美式期权关系式为：S-D-KC-P1，d1，基础资产价格的变动可用图4-2来描述。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价设当前的看涨期权的价值为，在基础资产的上述两种变化情形下，其价值分别为Cu、Cd，如图4-3所示，看涨期权的敲定价格为K。4.2图4-2单期的基础资产价格变动图4-3单期看涨期权的价值变动点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价显然，Cu=Max（uS-k，0），Cd=Max（dS-k，0）。这样，图4-3中唯一未知的就是C，我们的目的就是确定C，

29、使它成为该看涨期权的公正的市场价值。我们构造如下的一个投资组合：（1）以价格C卖出1份看涨期权。（2）买入h份基础资产。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价这里的h是一个有待确定的数，h的大小要保证使该投资组合为一无风险的投资组合。也就是说，不管市场如何变化，该投资组合在到期日的价值是确定的。在当前，该投资组合的价值为hS-C，而当基础资产价格上涨时，该投资组合的最终价值为huS-Cu；当基础资产价格下跌时，该投资组合的最终价值则为hdS-Cd。要使该投资组合为无风险投资组合，则有： 4.2.8式4.2即：4.2.9式点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期

30、权定价此时，该投资组合才是无风险投资组合。设期权的有效期限里的无风险利率为r，则以该投资组合的当前价值 进行无风险投资到期权至到期日的收益应与该投资组合的最终价值相等，即：从而：4.24.2.10式点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价将4.2.9式代入4.2.10式，得到：其中：在市场无套利机会的前提下，可以证明有 ，从而 另外还可以看出，只与基础资产价格的上涨或下跌幅度有关，而与某一时刻基础资产价格的大小无关。4.24.2.11式4.2.12式点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价2.多期二项式模型以上所述的单期模型虽然简单，但并不那么符合实际。因此，为

31、使二项式模型所得的结果更符合实际，我们只需把基础资产价格变动的这种“期间”增加到两个或两个以上，从而使单期模型变成二期模型或多期模型。值得注意的是，这里所说的“增加期间”并不是延长期权的到期期限，而是把期权既定的到期期限分割成许多的小期间，从而使价格的波动率近似于定值。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价考虑二期的情形，假定期权基础资产的现行价格为S，每一期间均可能上涨至原来的u倍或下跌至原来的d倍。这样，在期权的有效期限内，看涨期权的价值及其变动如图4-4、图4-5所示。4.2图4-4二期间基础资产价格的变动图4-5二期间看涨期权价值的变动点击添加文本点击添加文本点

32、击添加文本点击添加文本期权定价由图可知，在期权到期日，基础资产价格将有三种可能的价位，与这三种可能的价位相对应，看涨期权将有三种可能的价值，这可以很容易地得到：Cu2=Max（u2S-k，0）Cud=Max（udS-k，0）Cd2=Max（d2S-k，0）4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价由前面的4.2.11式和4.2.12式，我们可以求出Cu和Cd的值，即：其中：4.2点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价在求出Cu和Cd后，我们同样可以利用4.2.11式和4.2.12式求出C，即：将4.2.13式和4.2.14式代入4.2.16式可得：4.2点

33、击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价推而广之，若将到期期限分割成几个小期间，则有：式中的k、n-k分别为n期中基础资产价格上涨、下跌的次数。4.2Pk（1-P）n-kMax（ukdn-kS-K，0）4.2.18式点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权定价根据中心极限定理，当n趋向无穷大时，二项式分布将逼近正态分布。因此，只要u、d及P选择得当，则二项式定价模型与BlackScholes模型可谓殊途同归。在前面，我们仅讲述了看涨期权的定价问题，事实上，只要知道看涨期权的价值，则相应的看跌期权的价值就可通过期权平价公式计算得到。4.2点击添加文本点击添加文本点击添加

34、文本点击添加文本期权交易策略4.3.1基本的期权交易期权交易策略：多头看涨期权（Long Call）；空头看涨期权（Short Call）；多头看跌期权（Long Put）；空头看跌期权（Short Put）。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略1.多头看涨期权与空头看涨期权从图4-6（a）中我们不难看出：期权持有者在K+C处，利润为零；在基础资产价格的任何价区，期权持有者均享有利润=Max（S-K，0）-C；在基础资产的区域，期权持有者会放弃行使期权，遭受的损失为期权费C。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略1.多头看涨期权与空头看

35、涨期权从图4-6（a）中我们不难看出：期权持有者在K+C处，利润为零；在基础资产价格 的任何价区，期权持有者均享有利润=Max（S-K，0）-C；在基础资产的区域，期权持有者会放弃行使期权，遭受的损失为期权费C。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略由图4-6（b）显然可以看出，看涨期权出售者的收益图正好是看涨期权购买者收益图的镜像（Mirror Images），这种对称可通过期权交易（忽略交易成本）为“零和博弈”（ZeroSum Game）的事实来解释，即赢家的利润正好是输家的损失。看涨期权多头预期基础资产的价格会上涨，同时又担心预测失败，因而购买看涨期权，而看涨

36、期权空方则认为基础资产的价格只会在较小幅度内波动或者仅仅是轻微上升，不会超过所得到的期权费，他出售看涨期权的目的是获得期权费。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略图4-6多头看涨期权与空头看涨期权4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略2.多头看跌期权与空头看跌期权从图4-7（a）中我们仍可以容易地得到看跌期权多头的损益情况：在处，期权持有者盈亏平衡，利润为零；在基础资产价格的任何区域，期权持有者均享有利润=Max（K-S，0）-P；在基础资产价格的区域，期权持有者的损失恒为期权费P。看跌期权空头（如图4-7（b）所示）的损益情况与多头刚

37、好相反，但其最大的利益也不过只是期权费P。看跌期权多头预测基础资产价格会下跌，而空头则认为价格不会下跌或只是略有下降，不会超过所得到的期权费，因而他售出看跌期权以获得期权费。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略图4-7多头看跌期权与空头看跌期权4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略3.基本期权交易的合成如果交易商无法获得一笔看涨（看跌）期权，可通过买入一笔看跌（看涨）期权的同时购入（出售）现货基础资产的变通方法，建立合成看涨期权（Synthetic Call）或合成看跌期权（Synthetic Put）头寸。现货多头（空头）提供了从价格

38、升值（贬值）中获得无限利润的机会，而看跌（看涨）期权则限定了价格下跌（上升）中的损失。即使现货工具价格下跌（上升），也只是损失了有限的期权费，因而这一组合取得了同购买看涨（看跌）期权类似的效果。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（1）合成多头看涨期权。它可以通过买入一个基础资产现货和一个看跌期权的组合来实现（见图4-8）。4.3图4-8合成多头看涨期权点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）合成多头看跌期权。它可以通过卖出一个基础资产现货同时买入一个看涨期权的方法得到（见图4-9）。4.3图4-9合成多头看跌期权点击添加文本点击添加文本

39、点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.合成多头与合成空头同样，投资者还可以通过两笔期权交易的配合合成多头或空头交易。（1）合成多头（Synthetic Long）。投资者在预测基础资产现货价格上升时，可以以相同的协定价格和到期日买进一笔看涨期权又卖出一笔看跌期权，从而建立一种类似于现货或期货多头的期权头寸，称为合成多头。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略其风险/收益组合是随基础资产价格按比例变化的无限亏损/无限收益。（见图4-10）。4.3图4-10合成多头点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）合成空头（Synthetic Shor

40、t）。同样，投资者在预测基础资产价格下跌时，可以建立类似于现货或期货空头的期权头寸，即以相同的协定价格和到期日买进一笔看跌期权又卖出一笔看涨期权，称为合成空头（见图4-11）。4.3图4-11合成空头点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3.2对敲交易1.同价对敲同价对敲（Straddle）是指买入或卖出到期日和协定价格都相同的看涨期权和看跌期权。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（1）多头同价对敲（Long Straddle）。是指同时买入相同到期日和协定价格的看涨期权和看跌期权，即Long Call+Long Put。其损益情况如图

41、4-12所示。4.3图4-12多头同价对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）空头同价对敲（Short Straddle）。是指同时卖出相同到期日和协定价格的看涨期权和看跌期权，即Short Call+Short Put。这种对敲策略是预期基础资产价格波幅保持稳定或变化很小而建立的头寸。空头同价对敲的利润限于获得的期权费，一旦价格波幅很大，无论是价格上升还是下降超过所获得的期权费，则潜在的损失都是无限的。其损益图如图4-13所示。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-13空头同价对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添

42、加文本期权交易策略2.看涨对敲（1）多头看涨对敲（Long Strap）。是指交易商买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看涨期权的数量超过看跌期权。交易商通过买入看涨期权的数量比买入看跌期权数量多的办法，建立一个多头看涨对敲头寸，如果基础资产价格波幅增大且价格上升，就会增加交易商的利润。其损益情况如图4-14所示。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-14多头看涨对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）空头看涨对敲（Short Strap）。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看涨期权的数量超

43、过看跌期权。其损益情况如图4-15所示。4.3图4-15空头看涨对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略3.看跌对敲（1）多头看跌对敲（Long Strip）。是指买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如图4-16所示。4.3图4-16多头看跌对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）空头看跌对敲（Short Strip）。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如图4-17所示。4.3图4-17空头看跌对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点

44、击添加文本期权交易策略4.异价对敲（1）多头异价对敲（Long Strangle）。是指同时买入到期日相同但协定价格不同的看涨期权和看跌期权。其损益图如图4-18所示。（2）空头异价对敲（Short Strangle）。是指卖出到期日相同但协定价格不同的看涨期权和看跌期权，当交易商预期期权基础资产价格波幅较小时采用此策略。其损益图如图4-19所示。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-18多头异价对敲图4-19空头异价对敲点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3.3价差交易期权价差交易是指买入一种期权同时卖空同类型期权，但期权的

45、协定价格不同或到期期限不同的交易行为。1.垂直价差交易垂直价差交易（Vertical Spread）是指买入一种期权的同时再卖出同类型的期权，但期权的协定价格不同。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（1）牛市看涨期权价差交易（Pull Call Spread），是指买进一个小协定价格的看涨期权并卖出一个大协定价格的看涨期权的投资组合。图4-20详细地描述了牛市看涨期权价差交易的损益情况。交易商的潜在最大风险是支付的期权费；潜在的最大利润是高协定价格减低协定价格减净支付的期权费；其盈亏平衡点则为较低的协定价格加净支付的期权费。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加

46、文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-20牛市看涨期权价差交易点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（2）牛市看跌期权价差交易（Bull Put Spread），是指交易商买进一个小协定价格的看跌期权的同时卖出一个大协定价格的看跌期权的交易策略。其损益图如图4-21所示。4.3图4-21牛市看跌期权价差交易点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（3）熊市看涨期权价差交易（Bear Call Spread），是指交易商买进一个大协定价格的看涨期权，同时卖出一个小协定价格的看涨期权。其损益图如图4-22所示。当交易商对市场行情看跌而又不确定时可运用该交

47、易策略。其头寸将收益和损失都限定在一定范围内，可减少风险。4.3图4-22熊市看涨期权价差交易点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略（4）熊市看跌期权价差交易（Bear Put Spread），是指买入一个大协定价格的看跌期权，卖出一个小协定价格的看跌期权的交易策略。它是牛市看跌期权价差交易的镜像。其损益图如图4-23所示。4.3图4-23熊市看跌期权价差交易点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略2.水平价差交易水平价差交易是指买入一种期权的同时，再出售同类型的期权，但期权的到期期限不同。水平价差交易又被称为时间价差交易或日历价差交易，水平价差交易的

48、情况较前述期权有所不同。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略我们以多头水平价差交易为例，即买入较长到期期限的期权，出售较短到期期限的期权，两种期权都是平价期权。如果基础资产价格略微发生变化，两种期权都会发生时间价值衰退。从价差期权的持有方角度来看，期限较长的期权是多头，因此时间价值的衰竭是一种损失；另一方面，期限较短的期权是空头，时间价值的衰竭是一种盈利。不过，期限较短的期权时间价值的衰竭要快于期限较长的期权，因而总体来说，时间价值衰竭可以使价差持有方获利。其损益情况如图4-24所示。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-2

49、4多头水平价差交易当然，我们也可以构造具有相反盈亏轮廓的空头水平价差交易：买入短期限平价期权，同时卖出长期限平价期权。其盈亏轮廓与图4-24同，但方向上下颠倒。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略3.对角价差交易对角价差交易是指买入一种期权的同时，再出售同类型的期权，但期权的协定价格和到期期限均不相同。垂直价差期权结构可以明确地体现出市场的方向性，即市场是呈牛市还是呈熊市，但这种金融结构的时间价值衰减特性不明显，水平价差期权对市场方向性表现不显著，但时间价值的衰减特征相当明显。由于对角价差交易损益情况较为复杂，这里不作详细介绍。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本

50、点击添加文本期权交易策略4.比率价差交易和反比率价差交易比率价差期权结构指的是卖出的期权数量超过买入的期权数量而构成的期权组合。反比率价差结构则是指买入的期权数量超过卖出的期权数量而构成的期权组合。根据采用的期权是看涨期权还是看跌期权，比率价差期权和反比率价差期权组合可能有四种不同的形式，分别用图4-25表示。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-25比率价差交易和反比率价差交易从图4-25中可以非常清楚地看出，比率价差结构由于卖出的期权超过买入的期权，因而潜在的亏损是无限的。相反，反比率价差结构由于买入的期权超过卖出的期权，因而潜在的利润是无限的。一般

51、的，预计价格比较稳定时使用比率价差结构，而当预计价格波幅很大时，应使用反比率价差结构。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略4.3图4-26蝶形价差交易点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略5.蝶形（式）价差交易蝶形价差是看涨价差和看跌价差的组合。（1）多头蝶形价差又称“三明治价差”，反映了对稳定或下跌的波动幅度的一种预期，具有有限损失或有限利润的损益图像。（2）空头蝶形价差，是指在相同条件的期权中，出售一个最低协定价格的期权，购买两个中间协定价格的期权，然后再以较高协定价格出售一个期权。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易

52、策略4.3.4期权的套利与套期保值1.期权的套利套利是一种利用市场间价格差而获利的策略，它不考虑基础资产的价格变动，交易商可以利用现货市场和期货市场的套利机会，使用合成多头头寸和合成空头头寸进行套利活动，一般有转换套利和逆向转换套利两种思路。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略转换套利（Conversion Arbitrage）是指买入一笔看跌期权并卖出一笔看涨期权，以建立一个合成空头头寸，同时买入一笔现货或期货，形成一个不受基础资产价格变动影响的头寸，头寸的利润来自现货市场或期货市场与期权市场间的不同价格。转换套利要求两笔期权的协定价格和到期日相同，而且期货合约

53、的到期日要与期权到期日一致，在价格上也要求尽可能接近期权协定价格。如果期货价格在到期前日高于期权协定价格，卖出的看涨期权被要求行使，并自动与购买的期货合约对冲，买入的看跌期权则可让其自动失效；如果出现的是另一种情况，期货价格低于看跌期权的协定价格，购买的看跌期权被要求行使，并自动与购买的期货对冲，卖出的看涨期权则自动失效。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略转换套利收益S的计算公式是：式中：M1、M2分别是看涨期权和看跌期权的期权费；R1、R2分别是期货的价格和协定价格。逆向转换套利（Reversal Arbitrage）与转换套利刚好反过来，是指通过卖出一笔看跌

54、期权并买入一笔看涨期权合成一多头头寸，同时卖出期货或现货，形成一个不受基础资产价格变动影响的头寸。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略2.期权的套期保值根据期权定价模型，可用来测度基础资产价格的任何变化所造成的期权风险的程度。是基础资产价格的变化与期权价格变化两者的比率。经计算可知无收益资产欧式看涨期权的=N（d1），符号的含义同于前面的期权定价公式。根据概率分布函数可知，期权的值在0与1之间。当期权处于深度实值（Deep intheMoney）时，1；当处于平价（attheMoney）时，0.5；当处于深度虚值（Deep outtheMoney）时，0。4.3点

55、击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本期权交易策略根据的概念可知，实际上反映了期权费/价格对于基础资产价格变化的敏感性，根据这个原理，交易商可用作为套期保值的指南，因为表明了基础资产价格变化而引起期权的盈利或亏损，用乘以成交金额即表示期权敞口风险的大小。交易商买进或卖出期权，然后按进行套期保值，以冲抵期权的敞口风险，达到保值的目的就叫“保值”或称“中性”。例如，一笔100万英镑的看涨期权，为0.8，它表示卖出期权者敞口风险为80万英镑（0.8100），期权的出售者为避免出售看涨期权的风险，即在即期市场上买入80万英镑，这就实现了保值的目的。4.3点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击

56、添加文本外汇期权外汇期权（Foreign Exchange Options）是指以某种外币作为基础资产的期权。外汇期权的产生可归因于两个主要因素国际金融市场日益增加的汇率波动和国际贸易的发展。4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权4.4.1外汇期权合约为了让大家更好地了解外汇期权合约的规格，我们以表4-1展示一下2012年费城证券交易所交易量最大的五种外汇期权合约的规格。外汇期权合约的一大特色是国际买权和卖权全等关系（International PutCall Equivalence）。4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权表4-1PHLX主要外

57、汇期权合约的规格4.4币种澳元英镑欧元日元瑞士法郎交易单位10 000澳元10 000英镑10 000欧元1 000 000日元10 000瑞士法郎报价方式C/ADC/C/C/JYC/SF敲定价格级距1C5C1CC1C刻度与刻度值0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）0.01C（$6.25）合约月份3月、6月、9月、12月以及最近的两个月交易时间9：30am4：00pm 东部时间结算单位期权结算公司履约结算日到期期权于到期日后的第三个星期五后的星期六点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权4.4.2外汇期权报价方式与行情

58、表解读书中表4-2是芝加哥商品交易所（CME）货币期权报价行情表，此表主要介绍了日元期权的报价和行情。4.4.3应用实例某公司拟进口一批货物，该公司将在3个月后向国外出口商支付货款，货款总价为500万美元，而A公司手中持有的是日元。4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权假定国际外汇市场上外汇行情日元坚挺、美元走软。该公司财务人员对今后几个月汇市行情进行充分研究后，做出预测：一个月以后，由于美国将采取一系列措施改善贸易收支状况，因而美元可能升值，该公司应尽快在现货市场上购进美元，以免将来美元升值时带来汇率损失，增加进口成本。但是经财务人员进一步分析，发现影响汇市行情变化的

59、因素很多，外汇投机等因素也会对汇市产生巨大影响，很难准确预测一个月后某一时点上的汇率水平，因此，财务人员最终决定以货币期权方式购买美元。4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权交易内容：买入美元看涨期权500万美元协议价格：1美元100日元期权费用：1.0日元/美元期权期限：3个月4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本外汇期权该公司签订美元看涨期权协议后，美国贸易收支状况果然进一步改善，美元开始升值，一个月后，汇率由1美元比100日元升至1美元比105日元，该公司行使买权，在1105的时价行情下，以1100的汇价买入所需的美元资金。其损益状况为：实际筹资成

60、本：500（100+1）=5.05（亿日元）比时价节省成本：500（105-101）=2 000（万日元）4.4点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本利率期权利率期权（Interest Rate Option）是20世纪80年代以来交易最活跃的金融期权之一。利率期权是以各种利息率产品（即各种债务凭证）作为标的物的期权，是随着利率期货的发展而发展起来的。利率期权的交割方式有现金轧差和债券实物交割两大类，具体采用什么方式由交易所决定或场外交易双方议定。利率期权产生和发展的原因在于利率频繁地波动。利率期权的品种比利率期货更多，所占用资金更少，因而，利率期权丰富与完善了防范利率风险的手段。4