科创板投资策略专题系列：港股启示科创板打新优选策略

1、正文目录对标港股：注册制下三因素决定新股涨幅4经济周期因素：经济上行期新股短期涨幅可比肩A股4市值因素：10亿港元以下港股短期涨幅高，独角兽涨幅有限5估值因素：估值低于同行业的新股涨幅高，科技类新股估值溢价高6A股vs科创板：打新收益分化，优选小市值+低相对估值8A股发行回顾：估值溢价率下降+交易放开=新股涨幅回落8创业板小市值、低估值溢价率新股短期涨幅较高科创板打新基金收益将分化，择股优先“量小相对PE低”12定价机制和交易机制市场化下估值回归理性中枢12科创板打新收益率关键看择股12参考创业板新股开板估值，科创板择股优先“量小相对PE低”13图表目录图表1：港股注册制推出后，成长指数估值先

2、升后降，估值中枢在15X4图表2： 2005年以来港股发行首日、15日估值中枢在20XPE左右4图表3： 1996年以来香港新股上市5日至365日涨幅情况4图表4： 2008年以来港股发行日市值10亿港元以下新股15日涨幅最高5图表5：2014年以来港股发行日收盘市值10-100亿港元的新股15日涨幅最高5图表6：港股独角兽上市后表现平淡，上市90日后大部分已跌破发行价6720142018年，香港信息技术新股相比二级市场同行业估值溢价从-40%提升至63%682014201815日涨幅从最高点497%下将至5%6图表： 5以来香港医疗保健新股估值溢价率在高约%（2，至低约（2014）间波动7图

3、表 10： 香港医疗保健新股发行 15 日涨幅与新股估值溢价率呈反向波动，高约 112%（4，低至-%（21） 7图表：5年以来港股周期（如材料新股估值溢价率除个别年（20/207均保持在较低水平7图表12：港股周期类新股发行15日涨幅与新股估值溢价率基本呈反向波动7图表： 5年以来港股消费类（如可选消费）新股估值溢价率除个别年份（均保持在较低水平图表14：港股消费类新股发行15日涨幅与新股估值溢价率基本呈反向波动7图表15：1994年以来定价机制决定新股发行PETTM估值水平（单位：倍）8图表16：1994年以来定价机制决定新股发行PETTM估值水平（单位：倍）917201415日内涨幅高达

4、150%-250% .9图表18：2014年以来新股开板涨幅变化10图表19：2014年以来新股上市家数变化10图表20：创业板新股发行估值和开板涨幅、开板估值中位数图表21：年10亿以下市值新股发行后15日涨幅最高图表22：创业板新股软件和信息技术服务业2018年开板估值为72X PETTM13图表23：创业板新股计算机、通信和其他电子设备制造业2018年开板估值为89XPE TTM图表24：创业板新股专用设备制造业2018年开板估值为44X PETTM13图表25：创业板新股医药制造业2018年开板估值为70X PETTM13图表26：科创板择股建议优选小市值、发行估值低于创业板新股开板P

5、E 的个股14对标港股：注册制下三因素决定新股涨幅个交易日内时间内取得类似 A 股次新股的超额收益呢？回顾香港注册制以来的新股发行素决定港股新股短期涨幅。经济周期因素：经济上行期新股短期涨幅可比肩 A 股正如我们在科创板估值手册中提到，随着科创板注册制的推进，A 股科技类标的估值短期有望受科创板示范效应提升，长期将分化回落，估值波动围绕经济周期性波动变化。香港 MSCI 成长股指数在 2003 年注册制推出前就曾经历估值的快速提升至 32X PE，在注册制推出后估值回落到近年来 15X PE 中枢水平。而新股估值也随市场指数估值波动， 2005 年以来估值中枢在 20X PE 左右，略高于市场

6、估值。图表1：港股注册制推出后，成长指数估先升后降，估值中枢在15X图表2：2005年以来港股发行日、15日估值中枢在20XPE左右2000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/01MSCI香港成长指数收盘价MSCI香港成长指数PE（右轴）40403030202010102018/0102018/012005200620052006200720082009201020112012201320142015201

7、6201720182019发行市率中数发行15日市率中数资料来源：Wind，资料来源：Wind，1996 5 15 日、25 日涨幅相近，涨幅高低与当时A 2016 5 日涨幅中位数快速达到短176%5 15%。上市后中期（上市后90 365 日）涨幅与短期涨幅关联度下降。图表3： 1996 年以来香港新股上市 5 日至 365 日涨幅中位数情况上市5上市5日涨幅(%)上市90天涨幅(%)上市15日涨幅(%)上市365天涨幅(%)上市25日涨幅(%)150%100%50%0%199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008

8、20092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，市值因素：10 亿港元以下港股短期涨幅高，独角兽涨幅有限200850-100亿港元、100-500 500 亿港元以上市值新股涨幅较高（2000 年、2003年和7 年；而在其他大部分时期，0 亿港元以下和-0 亿港元中小市值新股上市15 日内涨幅较高。2016 年至 2017 年，10 亿港元以下市值新股上市 15 日内平均涨幅达到 308%和 254%。图表4： 2008 年以来港股发行日市值 10 亿港元以下新股 15 日涨幅最高10亿以下市值15日涨幅（%）10-50亿市值15日

9、涨幅（%）50-100亿市值50-100亿市值15日涨幅（%）500亿市值以上15日涨幅（%）100-500亿市值15日涨幅（%）300%250%200%150%100%50%0%19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，A 股当前发行首日受涨跌幅限制，港股发行日优质标的快速上涨、市值翻番，市10 10-100 15 日涨幅也持续领先2014 10-100 亿港元市值的港股5 日涨幅最高达到 %-%，说明发行时 0 亿港元以10-10

10、0 亿港元水平，并持续涨幅领先。图表5： 2014 年以来港股发行日收盘市值 10-100 亿港元的新股 15 日涨幅最高10亿以下市值15日涨幅（%）10-50亿市值15日涨幅（%）50-100亿市值50-100亿市值15日涨幅（%）500亿市值以上15日涨幅（%）100-500亿市值15日涨幅（%）19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，而2017年和201890日后大部分已跌破发行价， 如被称为港股“新经济四剑客”的众安在线、

11、阅文集团、雷蛇、易鑫集团。图表6： 港股独角兽上市后表现平淡，上市 90 日后大部分已跌破发行价证券代码 证券简称 Wind行业分类 首发收盘市值（亿港元）上市首日 PE TTM上市首日涨幅15 幅90 幅0772.HK阅文集团信息技术9283058662%40%1337.HK雷蛇信息技术406-54186%-24%1810.HK小米集团-W信息技术3,759-9-17%-16%1833.HK平安好医生医疗保健585-490-2%-15%2359.HK药明康德医疗保健1,039330-1%29%2858.HK易鑫集团金融510-55-9%-26%3690.HK美团点评-W可选消费3,989-1

12、65-2%-34%6060.HK众安在线金融939-1,704947%13%资料来源：Wind，估值因素：估值低于同行业的新股涨幅高，科技类新股估值溢价高2005 2018 -40%497%5%2005 240%（21，至低约-%（）间波动，新股发行5日涨幅与新股估值溢价率呈反向波1（-（2（如可选消费（如材料（%wind行业分类。图表7： 2014 年到 2018 年，香港信息技术新股相比二级市场同行业估值溢价从-40%提升至 63%图表8： 2014 年到 2018 年，信息技术新股估值溢价率上升，同期发行15 日涨幅从最高点 497%下降至 5%信息技术新股中位数PE估值溢价率信息技术新

13、股市盈率中位数（右轴）信息技术全行业市盈率中位数（右轴）30252015102005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018-PE(%)15(%)200520062007200820092010201120122013201420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，图表9： 2005 至低约-50%（2014）间波动医疗保健新股中位数PE估值溢价率医疗保健新股市盈率中位数（右轴）医疗保健全行业市盈率中位数（右轴）图表10：

14、香港医疗保健新股发行 15 日涨幅与新股估值溢价率呈反向波动，高约 112%（2014），低至-10%（2011）医疗保健新股中位数PE估值溢价率医疗保健新股首发当日涨幅(%)医疗保健新股上市15医疗保健新股上市15日涨幅(%)60 40100%200520062007200820092005200620072008200920102011201220132014201520162017201820052006200720082009201020112012201320142015201620172018-100%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表11： 2005 （个别年份（200

15、8/2017），图表12： 港股周期类新股发行 15 日涨幅与新股估值溢价率基本呈反向波动材料新股中位数PE估值溢价率材料新股市盈率中位数（右轴）材料全行业市盈率中位数（右轴）6040202005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018PE(%)15(%)200520062007200820092010201120052006200720082009201020112012201320142015201620172018图表13： 2005 （个别年份（2008），图表14： 港股消费类新股发行 15 日涨幅与新股

16、估值溢价率基本呈反向波动可选消费新股中位数PE估值溢价率可选消费新股市盈率中位数（右轴）可选消费全行业市盈率中位数（右轴）30252015102005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018-PE(%)15(%)200520062007200820092010201120052006200720082009201020112012201320142015201620172018A 股 vs 科创板：打新收益分化，优选小市值+低相对估值A 股打新基金的类固收收益是由定价机制和交易机制限制决定的，我们认为科创板A 股在

17、定价机制上存在隐形天花板下的（中机构投资者中签率有望大6 2017 年以来，市场波动下行A 1994 A 股发行回顾：相对估值低+交易限制=新股短期高涨幅1994 市场低估+A 股新股发行短期内上涨空间。PETTM12X-26XPE24X-48X PE TTM20122013年由于经济下行16X PETTM。图表15： 1994 年以来定价机制决定新股发行 PE TTM 估值水平（单位：倍）单位：倍新股发行PE TTM中位数1994-1998年1994-1998年1999-2001年初2005年：市盈率左右2009-2014年2014年至今发行新股市盈率限制在12X-15X PE取消30X限制

18、23X市盈率限制市场化定价2006-2008年：询价机制，但限制在30 x50403020101994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，蓝色底色为发行定价行政化时期，红色底色为发行定价市场化时期新股发行日估值越低，新股上市 15 日涨幅越高。同时新股发行时涨跌幅限制也是新股发行后估值能持续提升、短时间内涨幅不断扩大的主要影响因素。图表16： 1994 年以来定价机制决定新股发行 PE TTM 估

19、值水平（单位：倍）-新股发行PETTM中位数上市15日PE TTM中位新股上市日涨幅(%，右)400%350%300%250%200%150%100%50%1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，图表17： 2014 年以来新股发行日涨跌幅限制和估值限制使新股上市后 15 日内涨幅高达 150%-250%新股发行PETTM中位数新股上市日涨幅(%，右轴首发当日涨幅(%首发当日涨幅(%，右轴)5

20、040302010500%400%300%200%100%19941995199619941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，2014 200%以上水平，2015 2016 700% A IPO （23 倍市盈率的隐形天花板，在长期的指导下，投资者目前已23 A 股新股发行市盈率与二级市场同行业平均市盈率的差距，提供了新股快速上涨的动力。图表18： 2014 年以来新股开板涨幅变化月度数据上市未开天数(天)平均开

21、板价率(%，轴20151051000%800%600%400%200%2014/012014/042014/072014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01资料来源：Wind，图表19： 2014 年以来新股上市家数变化月度数据上市未开天数(天)上市家（家）6050403020102014/012014/042014/012014/042014/0

22、72014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01资料来源：Wind，创业板小市值、低估值溢价率新股短期涨幅较高回顾创业板新股发行定价和交易机制市场化时期（9年至3年，新股市值越小、1015119%-139%， 15100%以下。20092010PETTM20XPETTM 提升至5X%下降到%（4年至今，23X PETTM200%-530%。图表20： 创业板新股发行估值和开板涨幅开板估值中位

23、数图表21： 2009-2011年10亿以下市值新股发行后15日涨幅最高10亿以下市值15日涨幅（%）新股开板PE TTM新股开板PE TTM中位数新股开板涨幅中位数(%,右轴)发行PE TTM中位数600%10-50亿市值15日涨幅（%）50-100亿市值15日涨幅（%）400% 亿市值15（%）100400%300%50200%200%100%2009201020112012201320142009201020112012201320142015201620172018201920092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，资料来

24、源：Wind，注：2009-2011 年和 2017 年外年份无 10 亿以下新股科创板打新基金收益将分化，择股优先“量小相对 PE 低”定价机制和交易机制市场化下估值回归理性中枢A 股隐形天花板下的行政化定价到科创板市场化询价定价机制，意味着一二级制为面向专业投资者的市场化询价IPO A A 股放开了涨跌幅和做空机制的部分限制，并且提A 股现行制度更有利于活跃股票市场，A 44%10%涨跌（含首日20%股做空机制受限A 1%左右。科创板对于目前融券交易机制进行了优化，自科创板股票上市首个交易日起可作为融券标的，战略配售股票可以作为券商融券业务的券源。科创板打新收益率关键看择股科创板打新收益率

25、x x 申购新股频次。部分机构投资者看好网下申A A 股新股申购0.038%10 2 2-3 次， 5%7-8%A 0.23%， A 6 2018 10 12%2-3 5%的底仓0.99%2018 10 312%、最低-86%51%的个股13%35%新股破发，可见注册制下打新对择股要求大大提高，打新基金收益难以维持在相对稳定的类固收的收益水平。参考创业板新股开板估值，科创板择股优先“量小相对 PE 低”2009 年创业板开板以来，除了 2012 年至 2014 年经济下行压力较大时期，创业板新股开板市盈率中位数普遍高于行业市盈率中位数，因此我们建议科创板新股发行估值以 2018 PE E的个股

26、。图表22： 创业板新股软件和信息技术服务业2018 年开板估值为72X PETTM软件和信息技术服务业新股开板涨幅(%,右轴) 软件和信息技术服务业新股发行市盈率中位数软件和信息技术服务业全行业市盈率中位数图表23： 创业板新股计算机、通信和其他电子设备制造业 2018 年开板估值为 89X PE TTM计算机、通信和其他电子设备制造业新股开板涨幅(%,右轴) 计算机、通信和其他电子设备制造业新股发行市盈率中位数200软件和信息技术服务业新股开板市盈率中位数 计算机、通信和其他电子设备制造业全行业市盈率中位数1000% 计算机、通信和其他电子设备制造业新股开板市盈率中位数150800%150

27、10050800%600%400%200%10050600%400%200%2009201020112012201320142015201620172018200920102011201220132014201520162017201800%00%20092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表24：创业板新股专用设备制造业2018年开板估值为44XPE TTM图表25： 创业板新股医药制造业2018年开板估值为70XPETTM200150

28、10050专用设备制造业新股开板涨幅(%,右轴) 专用设备制造业新股发行市盈率中位数专用设备制造业全行业市盈率中位数专用设备制造业新股开板市盈率中位数700%600%500%400%300%200%100%12010080604020医药制造业新股开板涨幅(%,右轴) 医药制造业全行业市盈率中位数医药制造业新股开板市盈率中位数600%500%400%300%200%100%2009201020112012201320142015201620172018200920102011201220132014201520162017201800%00%20092010201120122013201420152016201720182009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表26： 科创板择股建议优选小市值、预计发行估值低于创业板新股开板 PE 的个股科创板标的倍（创业板新股开板 PE）预计市值（亿元）A股行业倍）2018