【上市公司股权结构与公司绩效实证研究】

1、上市公司股权结构与公司绩效实证研究内容摘要：文章以我国上市公司1999年至2002年的数据为基础，考察了股权结构对公司绩效的影响。实证结果表明，非流通股对公司绩效存在显著的消极影响，从而从实证上证明了我国目前股权分置改革的必要性。在考察国有股和公司绩效的关系时，我们发现，国有股对公司绩效呈现非线性关系，他们之间的关系是一个倒U型的函数关系。在考察股权集中度对公司绩效的影响时，我们发现股权集中度高的大股东对公司绩效的影响在我国更多的体现为正向的激励效应。 关键词 上市公司 股权结构 公司治理 股权分置 中图分类号: F830.91 文献标识码：AOwnership Structure and C

2、orporate Governance in Chinese listed Companies LIN Yangchun(Tongji University 200092 Shanghai)Abstract: This Paper, using the dataset of Chinese listed companies from 1999 to 2002, investigates the relationship between ownership structure and firm performance. We find that the non-dealable stock ha

3、s negative influence on the firm performance; this evidence supports the necessary of todays ownership-reform in Chinese stock market. But the relationship between stated-owned stocks is nonlinear. The investigation about the relationship between ownership concentration and firm performance shows th

4、at ownership concentration has a positive influence on the firm performance because of Chinese special stock market system. Key Words: Chinese Listed Companies, Ownership structure, Corporate Governance, Separated stock market JEL Classification: G34, G32引言公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。健全的公司治理体系对资本市场的发展，

5、企业融资结构的完善，不同产业以及国民经济的整体表现等都将产生重要的影响。我国资本市场目前是处在一个转轨经济条件下的一个新兴市场，公司治理机制的健全和完善都只是刚刚迈出实质性的一步，因此上市公司治理不可避免的存在许多问题，尤其是上市公司的股权结构问题。作为转轨经济过程中引入的制度安排,中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果,主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中嫁接入企业,并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位,在股权结构安排上引入国有股、法人股和公众流通股,其中国有股处于绝对控股地位(施东辉2004)。在这种特殊的股权结构下,公司治理的核心不但包括管理层和股东之间

6、的利益冲突,更多的是由于股权分置带来的非流通股大股东和广大流通股中小股东之间的利益冲突。选择什么样的股权结构,是公司最重要的战略决策之一，是否和如何实现国有股减持则是困扰当前中国改革的重大问题 参见田利辉国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论于经济研究2005年第10期。股权结构与公司治理，公司战略，公司成长和公司价值 从长期看，公司价值和公司绩效是一致的，因此本文中该两个概念同义。之间存在着深刻的内在关联。本文以我国上市公司为样本，将从理论与实证两个角度研究我国上市公司股权结构和公司绩效之间的关系。由于本研究是基于中国转轨经济特殊制度下的实证研究，其研究将不同与现存的以发达市场

7、经济制度为背景的类似研究，故本研究可以为转轨经济理论提供实际经验解释。同时，本研究也具有极强的政策意义，可以为当前急需解决的股权分置和国企公司治理改革提供政策建 参见田利辉国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论于经济研究2005年第10期 从长期看，公司价值和公司绩效是一致的，因此本文中该两个概念同义。 在本研究其间，中国证监会已于2005年4月29日正式宣布启动股权分置改革试点，以解决影响我国证券市场发展的根本问题。文献回顾股权结构是指公司股权类型及比例配置的结构。股权结构在公司治理中具有基础性的地位，公司的内部治理安排，如董事会结构，经理人员的股权激励等实际上都是公司内部权力

8、配置的结果，而股权结构正是对公司内部权力配置的直接反映。作为公司治理基础的股权结构决定着公司的经营绩效表现。目前，国际上把对于股权结构与公司绩效的关系的研究主要立足于两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。Berle和Means(1932)在他们的对股权结构与公司绩效的开拓性研究中指出，股权分散会导致对管理层的监督激励不足，因而股权集中型公司公司绩效优于股权分散型公司。Jesen和 Meckling(1976)认为，公司的价值取决于公司内部股东的持股比例 内部股东指持有公司股份的经理人员和对经营管理有决策权的人员。内部股东持股比例越大，他们的经济利益就越容易和股东的利益保持一致，因此对他

9、们的管理经营的激励程度就越高。这表明了集中型股权结构有助与实现管理激励的相容。Shleifer和Vishny(1986)同样指出,股价上涨带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致,控股股东既有动机去追求公司价值最大化,又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益,较好地解决了传统的代理问题和小股东的“搭便车”的问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Levin(1982), Levy (1983), Claessens(1997)的研究都证明了公司股权集中度和公司绩效存在着正相关的关系。Demsetz(1985)和 LaPorta(1999)是利益

10、侵占效应学说的代表。他们的研究认为,控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致,两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁,或者外部股东类型比较多元化的情况下,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。随后的大量实证研究也证明了利益侵占效应学说。不可忽视的是，在关于股权结构与公司绩效的大量实证研究中还发现，股权结构与公司绩效有时并不如理论上那样存在直接的线性关系。Grossmann 和Hart（1980）的研究证明了，股权的高度分散会导致股东没有足够的激励来监督公司经理

11、人员，但是他们的实证分析却不支持这个结论。Holdness和Sheehan (1988) 利用美国上市公司的数据对美国公司的股权结构进行了实证研究。研究发现，90%以上的控股股东派出了自己的直接代表人甚至自己本人出任公司董事长或总经理，但是他们的研究却发现，股权结构与公司绩效不存在明显的线性关系。Morck, Schleifer和Vishny (1988)的研究发现，当管理者持股比例在0%-5%之间时，衡量公司市场价值的指标“Tobin-Q“于管理者持股比例正相关；在比例为5%-25%时为负相关，当持股比例为25%以上时，两者关系又为正相关。 内部股东指持有公司股份的经理人员和对经营管理有决策

12、权的人员。国内学者也已从多个层面对股权结构和公司绩效的关系进行了研究，但是研究结论也是不一致的 参见冯根福，王会芳：上市公司绩效理论及实证研究评述刊于西北大学学报2002年2期。 何浚(1998)从描述性统计的角度对我国上市公司的股权结构,以及由此产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分析;李格平和黄斌(1999)以1997年内发生国家股转让的25家公司为研究对象,分析结果表明这些公司在治理主体、董事会构成及内部人控制方面都有显著的改善。孙永祥、黄祖辉(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比,有利于经营激励、收购兼并、监督机制等公司治理机制作用的发挥,因而具有该种股权结构的

13、公司绩效表现较佳。许小年和王燕（1999）在通过对1993-1995年300多家上市公司的分析证明，前5大股东和前10大股东的持股比例和公司绩效（以公司市场价值与帐面价值比为业绩指标）正相关，但是如果以净资产收益率和总资产收益率为业绩评价指标时则无显著的相关性。施东晖（2000）的研究表明,由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用,其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系,法人股东在公司治理中的作用则根据持股水平而定。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显著影响:以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现好于法人控股型公司,法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。

14、吴淑琨（2002）的最新研究则发现了股权集中度和公司绩效呈显著性倒U形相 参见冯根福，王会芳：上市公司绩效理论及实证研究评述刊于西北大学学报2002年2期从现有的文献看，国内外关于上市公司股权结构与公司业绩的实证研究虽然丰富，但都未能取得一致的成果。后来大量的研究也表明，研究结果不一致的原因可能在于：第一，研究者所采用的业绩衡量指标不一致，有些研究采用的是公司市场价值与帐面价值比，而有些研究采用的是净资产收益率和总资产收益率等会计指标作为企业业绩评价的指标。不同的业绩指标可能会导致不同的结论。第二，现有的股权结构与公司业绩的研究往往把股权结构做为外生变量，没有考虑股权结构可能是内生变量的问题。

15、同时多数研究都是使用一年的数据进行分析，是从静态角度考虑股权结构对公司业绩的影响。第三，没有考虑我国目前特有的股权分置现象。由于大量的非流通股的存在，必然会影响到上市公司的融资偏好和公司经营的市场监督机制，从而进一步影响到公司治理的业绩。本文再充分考虑上诉研究成果的基础上，进一步考虑我国股权分置的市场特点，将股权结构与公司业绩的研究放在股权分置的市场环境中，同时考虑采用多年横截面的面板数据对模型回归，从动态视角研究股权结构对公司业绩的影响，以弥补以往研究的不足。研究假设和研究设计（一）研究假设我国上市公司的股权结构复杂，种类繁多。根据上市公司股本的来源可以分为：国家股，法人股，个人股；按照发行

16、地则可以分为：A股，B股和H股等等。复杂的股权结构导致了同股不同价，同股不同权等现象。本文在对我国上市公司的股权结构做一个全面考察和分析后发现我国的股权结构具有以下几个特征 数据样本描述参见下文，同时在充分考虑我国上市公司股权结构的这几个特征的情况下，提出本文的研究假说 数据样本描述参见下文第一，非流通股在公司总股本中所占的比例来自w w w.3 72 2 .c n 中国最大的 资料库 下载相当大。上市公司中非流通股占总股本的比例为61.36%。（见表1）高比例的非流通股的存在使我国上市公司的股权流通性受到了极大的制约，从而影响到利用资本市场优化资源配置的功能。由于非流通股股东往往占绝对控股地

17、位，导致控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突，股权对非流通股股东的激励效应由于其股权的非流通性受到了极大的削弱，同时由于非流通性使高比例的国有股实际上成为终身制，这样即使存在有能力使上市公司业绩获得进一步提升的股东，他们也不可能取的企业的控制权，进而影响到公司绩效的提高。基于上述论述，本文提出的第一个基本研究假说是：H1 非流通股股比例与公司绩效负相关表1 上市公司股权结构分布状况非流通股比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-100%公司数目61251932第二，国有股在多数上市公司中占绝对数量优势。实际数据也显示，我国上市公司的国有股平均比例为49% 因我国大部分法人股控股

18、股东为国有企业，在此意义上，法人股为国家间接持有，顾本文将国有股和法人股视为同样的股权类别，做为政府持股的指标。参见Sun, Tong&Tong (2002)，部分上市公司的国有股比重甚至高达90%以上（见表2）。由此可见，在我国上市公司中，国有股无疑在整体上占有绝对支配的优势地位。因此，研究我国上市公司股权结构就不能不考虑国有股对企业绩效的影响。我国的国有股的代理人是国有资产管理机构，但是长期以来，由于制度性原因，国有资产管理机构并不是一个积极的监督者 参见青木昌彦、钱颖一主编转轨经济中的公司治理结构，所有者的缺位和内部人控制造成了国有股占绝对优势的上市公司公司治理的失效，进而阻碍了公司绩效

19、的提高。基于上述论述，本文提出的第二个基本研究假 因我国大部分法人股控股股东为国有企业，在此意义上，法人股为国家间接持有，顾本文将国有股和法人股视为同样的股权类别，做为政府持股的指标。参见Sun, Tong&Tong (2002) 参见青木昌彦、钱颖一主编转轨经济中的公司治理结构H2 国有股比例与公司绩效负相关表2 上市公司股权结构分布状况国有股比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-100%公司数目431868413第三，我国上市公司的股权集中度高。表3显示了我国上市公司第一大股东持有股权比重的分布情况， 第一大股东平均持股比例为44%。正如以上分析，非流通的国有股在我国上市公

20、司中占控股地位，形成了国有股“一股独大”的格局，这也是具有中国特色的股权高度集中的一种状况。在这种国有股“一股独大”的格局下，使的股权集中对公司内部治理的积极作用，既经营激励作用失效。基于上述论述，本文提出的第三个基本研究假说是：H3 股权集中度与公司绩效负相关表2 上市公司股权结构分布状况第一大股东持股比例10%-30%30%-60%60%-90%90%-100%公司数目83171720（二）样本选择，变量定义和模型描述本文主要财务数据来源于CSMAR中国股票市场研究数据库，部分股东情况数据来源于上市公司年报和中国政监会指定信息披露网站-巨潮资讯网。考虑到金融类上市公司的行业特定因素以及ST

21、，PT公司可能存在较多异常情况，本文予以剔除。由于同时发行AB股和AH股公司的股票市场价格的复杂性，使股东权益的市场价值难以衡量 在此需要考虑汇率因素和不同市场的有效性导致的市场预期不同，使的市场价格偏离。，因此本文只考虑仅发行A股的上市公司，同时剔除不完全记录和异常样本值，本文数据样本包括1999年至2002年326家在沪市上市的公司，共涵盖了1304个数据样本。在行业分类上采用了中国证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引的行业分类法，将行业分为21类。为避免模型变量的多重共线性，根据基本研究假说不同，分别建立模型1和模型2。本文使用的计量软件包为EVIEWS 4.0 在此需要考虑汇率因

22、素和不同市场的有效性导致的市场预期不同，使的市场价格偏离。模型1 考虑到模型的稳健性，这里的Q同时用会计指标ROA和ROE代替构建新的模型。为避免ROA和总资产在模型1中的多重共线性问题，在以ROA和ROE为因变量的模型中，用销售量的自然对数作为公司规模的指标。： 考虑到模型的稳健性，这里的Q同时用会计指标ROA和ROE代替构建新的模型。为避免ROA和总资产在模型1中的多重共线性问题，在以ROA和ROE为因变量的模型中，用销售量的自然对数作为公司规模的指标。模型2：假设模型中主要使用经调整的市场价值指标Q和会计利润指标ROA，ROE作为因变量来衡量公司绩效。Q是简化后的Tobin-Q，由股东权

23、益的市场价值 非流通股由于缺乏完全市场化的数据，而且非流通股的转让价格通常是以每股净资产为基准，因此本文采用的股东权益的市场价值=流通股数*股票市场价+非流通股数*每股净资产和负债的帐面价值之和经帐面总资产调整而来。由于市场因素使对Tobin-Q要求的重置资产的价值难以衡量，由于Q值和Tobin-Q的高度相关性（Chung/Pruitt(1994)）。因此，本文采用Q来替代Tobin-Q衡量公司绩效。由于采用Q来替代Tobin-Q衡量公司绩效的理论前提是市场的强有效性，而我国股票市场的有效性在学术届一直未有定论，为使研究结果更稳健，本文同时还采用了ROA和ROE这两个被广泛使用的会计赢利能力指

24、标用以衡量公司绩效。 非流通股由于缺乏完全市场化的数据，而且非流通股的转让价格通常是以每股净资产为基准，因此本文采用的股东权益的市场价值=流通股数*股票市场价+非流通股数*每股净资产表4: 变量描述和说明变量类型变量名称变量符号变量定义因变量市场价值指标Q简化后的Tobin-Q。经调整后公司市场价值指标。总资产收益率ROA会计利润指标之一。计算方式为净利润除以总资产净资产收益率ROE会计利润指标之一。计算方式为净利润除以权益资本自变量非流通股比例NLP计算方式为非流通股数除以公司总股数国有股比例SSP计算方式为国有股数除以公司总股数股权集中度HI计算方式为各股东持股比例平方和 控制变量公司规模

25、BS/UMS以总资产的自然对数作为公司规模的指标。用以控制公司规模对公司价值的影响。为避免ROA和总资产在模型1中的多重共线性问题，在以ROA和ROE为因变量的模型中，用销售量的自然对数作为公司规模的指标。主营业务收入增长率W计算方式为作为公司成长性的指标，用以控制公司成长性对公司价值的影响负债比率LV计算方式为负债总数除以总资产，用以控制公司债务对公司价值的影响。行业哑变量IND(i)行业分类控制哑变量。按照中国证监会的行业分类法，分为21个行业。用于控制行业因素对公司价值的影响。年度哑变量YEAR(i)年度哑变量。用于控制年度差异对公司价值的影响。实证检验结果与分析我们首先对模型中的所有变

26、量进行了描述性统计（限于篇幅，未报告）。统计发现所有样本公司的平均值和中位数均较为接近，且方差较小，说明样本基本不存在异常值。以下是对全体样本的多元回归分析结果。表5为对模型1的运用基于面板数据的变截距固定效应模型的分析结果 由于样本数据结构为扁平型，考虑到数据结构的特殊性，这里使用变截距固定效应模型，考虑到篇幅原因，对模型的个体样本的固定效应截距项，行业和年度哑变量的估计值未报告。 由于样本数据结构为扁平型，考虑到数据结构的特殊性，这里使用变截距固定效应模型，考虑到篇幅原因，对模型的个体样本的固定效应截距项，行业和年度哑变量的估计值未报告。表5：模型1的实证检验结果因变量截距NLPHIBS/

27、UMSWLVIND（i）YEAR(i)Adj.-R2Q未报告-1.40557*(-34.345)2.20303*(26.054)-0.70526*(-64.151)0.02978*(15.990)-0.02607*(-6.359)未报告未报告0.607419ROA未报告0.20458*(95.807)0.40121*(47.057)0.00451*(23.932)0.00403*(29.494)-0.00825*(-30.127)未报告未报告0.440333ROE未报告0.45652*(69.232)0.9958*(37.103)0.0669*(30.833)0.0052*(4.391)-0.

28、0944*(-23.123)未报告未报告0.376930备注：括号内数字为T检验值。*和*分别代表在0.01和0.05的水平以下统计显著（双尾检验）从模型1的回归结果可以看出，Q值与非流通股比例成显著负相关，令人困惑的是，在以ROA和ROE为因变量的模型中，公司业绩与非流通股比例则显著正相关。考虑到A股上市公司普遍存在的盈余管理行为，我们对样本数据中的净利润持保留态度，同时模型中以ROA和ROE为因变量的模型调整后的R2值均明显较以Q值为因变量的模型小，在此我们仅以Q值为因变量的模型1为待研究模型。模型1的结果说明，在非流通股比例越大的公司其治理业绩越差，实证结果验证了模型研究假说1，上市公司

29、非流通股比例与公司治理业绩成负相关性。在考察股权集中度与公司绩效的关系时,我们可以发现,在模型1中,无论是以Q值还是以ROA或ROE为因变量,股权集中度与公司绩效均成显著的正相关关系，也就是说，股权集中度高的大股东对公司绩效的影响在我国更多的体现为正向的激励效应，而不是负向的利益侵占效应。可能的原因是，在我国资本市场不发达的情况下，小股东对参与公司治理的积极性不高，普遍具有“搭便车”的心理，股权集中度越高，对控股股东的的管理经营的激励程度就越高。上述分析和Durnev和Kim(2005)的观点一致。模型推翻了研究假设3。表6：模型2的实证检验结果因变量截距SSPHIBS/UMSWLVIND（i

30、）YEAR(i)Adj.-R2Q未报告1.50728*(29.134)5.3083*(19.948)-0.6485*(-59.394)0.02967*(16.941)-0.03810*(-15.862)未报告未报告0.605052ROA未报告-0.11371*(-44.292)0.98501*(43.537)0.00019(0.6228)0.00465*(12.395)-0.00636*(-29.957)未报告未报告0.232735ROE未报告-0.28496*(-36.487)2.39481*(47.871)0.05929*(27.631)0.00384*(3.531)-0.09221*(-

31、22.484)未报告未报告0.360537备注：括号内数字为T检验值。*和*分别代表在0.01和0.05的水平以下统计显著（双尾检验）由表6中的回归模型2的结果我们可以发现，Q值与国有股比例成显著正相关，同样令人困惑的是，在以ROA和ROE为因变量的模型中，公司业绩与国有股比例则显著负相关，模型2再度呈现和模型1一样令人困惑的结果。通过查阅历史资料，我们发现，2001年之前，我国上市公司会计盈余控制较为严重，由此，财政部于己2000年发布新企业会计制度，其中最大的变化是要求上市公司对资产减值确认损失并计提四项减值准备，上市公司于2001年1月1日起执行，新会计制度不可避免的会影响到上市公司20

32、01年和2002年的净利润，由此我们推测，该项差异可能由于净利润不稳定导致ROA和ROE的不稳定而产生。考虑到以上因素，我们在随后的分析中仅以Q值作为业绩评价指标。从表6我们发现，回归结果推翻了模型研究假说2，在国有股比例大的公司，存在股权集中度对公司绩效的正面影响，同时国有股比例也和公司绩效呈现显著性正相关，这与之前的大量研究发现的比较普遍的国有股持股比例与公司绩效负相关的结论有很大的不同。对于本文的实证结果，我们并不感到怀疑。实际上，对于国有股比例过大对企业经营绩效具有负面影响的假说，国内学术届也一直有争论。包括朗咸平教授等在内的很多学者也一直对国有股退出和全面民营化的效果持怀疑态度。虽然

33、国有股的低效符合当今经济学界的主流认识（Shleifer/Vishny,1998）,然而国内最新的研究也发现，国有股对于企业绩效的负面影响是有限的。田利辉（2005）认为，国有股东对公司绩效的影响是复杂的，国有股比例和公司绩效的关系并不是简单的线性关系，而是一个不对称U型的非线性关系，国有股对公司绩效也存在正向相关性。为了进一步检验国有股是否对公司绩效呈非线性关系，我们这里采用田利辉（2005）建议的方法，在模型2中加入一个控制变量，SSP2为SSP的平方项。将模型2改为模型3：表7为对模型3的运用基于面板数据的变截距固定效应模型的分析结果因变量截距SSPSSP2HIBS/UMSWLVIND（

34、i）YEAR(i)Adj.-R2Q未报告1.5152*(19.1841)-0.0428*(-2.7951)5.4212*(18.2915)-0.6744*(-55.2126)0.0084*(2.6936)-0.0062*(-2.8979)未报告未报告0.702643备注：括号内数字为T检验值。*和*分别代表在0.01和0.05的水平以下统计显著（双尾检验）变量SSP的系数显著为正，SSP2的系数显著为负。在数学意义上，可以说明国有股比例和公司绩效不是简单的线性关系。国有股比例和公司绩效呈现倒U型关系。这一点也说明了本文研究结果和以往研究结果产生差异的原因所在。实证结果表明,在国有股比例较低的情

35、况下,国有股对公司治理的绩效产生一个正面积极的影响,随着国有股比例的增加,在一定的程度上,由于“所有者缺位”造成的双重代理问题愈加来自w w w.3 72 2 .c n 中国最大的 资料库 下载严重，国有股对公司治理的绩效便产生一个负面的作用。因此，在特定的股权结构下，我们并不能断言国有股对公司治理的绩效完全具有负面效应。模型3再次推翻了理论研究假说2。在考察股权集中度和公司治理的绩效的相互关系时，我们从实证模型中明显发现，股权集中度对我国公司治理的绩效呈现积极的正向效应，股权集中在我国更多的体现为利益趋同效应。研究假说3不符合我国的实际情况。从表5，表6和表7可见，各有效模型的调整R2都在0

36、.60以上，说明检验模型的拟合程度都较好。同时我们还考察了模型中的自变量VIF值，结果发现所有自变量的VIF值均小于2，检验结果表明，模型不存在共线性。为了检验模型的稳健性，我们进而采用了以下几个方法对各模型进行稳健性检验。（1）将Q值计算方法中的非流通股股价用A股股票价格计算；（2）将模型估计方法改为变截距随机效应估计；（2）使用了两阶段结构方程组，对于可能存在的股权结构内生性问题进行了控制检验。稳健性检验结果表明，表格，表6和表7的主要研究结论没有实质性的改变。研究结论和启示本文以1999年至2002年的我国上市公司为样本，在我国股权分置的市场环境中考察了股权结构对公司绩效的影响。我们的实

37、证结果表明，股权集中度和公司绩效之间呈现出显著的正向关系，这说明在我国目前股权分置的特殊市场结构下，股权集中对公司经营管理的影响更多的体现为正向的激励作用，也表明了目前我国的集中型股权结构有助与实现管理激励的相容。在考察非流通股对公司绩效的影响时，我们发现，非流通股比例的降低不仅会直接对公司绩效产生积极作用，同时还会促进公司股权结构的完善，降低代理成本，间接提高公司价值。该结论为我国目前开展的股权分置改革提供了有力的经验证据。我们的研究结果还显示，国有股规模和公司绩效之间存在着非线性关系，他们之间的关系呈现为一个倒U型的曲线函数关系。实证结构表明，国家持股在一定范围内可以监督和约束公司管理人员

38、的道德风险问题，从而对公司治理产生积极的作用，然而随着国有股比例的上升，在一定程度上有加大了“内部人控制”的双重代理问题，导致所有者缺位，国有持股对公司治理的消极作用抵消了国有股在公司治理中积极地一面，造成国有持股过度的价值陷阱。本研究结果的政策含义在于，在我国目前积极推行的股权分置改革中，我们应该认识到，大量非流通股的存在造成流通股股东和非流通股股东的利益冲突，影响了利用资本市场优化资源配置功能的发挥，因此积极开展股权分置改革是解决我国资本市场根本问题的重要途径。同时在考虑国有股减持问题上。我们必须采取辩证的态度看待国有股在公司治理中的效用。虽然国有企业亏损严重是有目共睹的事实，但是这并不意

39、味着国有股对公司治理就完全无效和上市公司必须彻底减持国有股。我们必须承认，国有股比例过高造成的“内部人控制”现象，从而引发的双重代理问题，但是我们也必须看到，在股权结构分散的公司，同样存在着委托-代理问题。国有股对公司治理既有消极影响的一面，同时也具有积极影响的一面。因此，我们在对待国有股减持问题上更加应该认真研究，全面看待问题。从研究者角度来说，需要进一步研究国有股权对公司治理的作用机制，完善我国公司治理理论。参考文献白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜，中国上市公司治理结构的实证研究，经济研究，2005年第2期冯根福，王会芳：上市公司绩效理论及实证研究评述刊于西北大学学报2002年2期E.伯格

40、洛夫，转轨经济中的公司治理结构：理论与其政策意义，载青木昌彦、钱颖一主编：转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社1995年版。青木昌彦、钱颖一主编：转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社1995年版施东辉，当代公司治理研究的新发展，中国金融学2004年第3期孙永祥，公司治理结构：理论与实证研究，上海人民出版社，2002年孙永祥,黄祖辉，上市公司股权结构与绩效，经济研究，1999年第12期田利辉国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论于经济研究2005年第10期郑江淮，国有企业预算约束硬化了吗？对19962000年信贷约束政策有效性的实证研究，经济研究，2001年第8期Chung

41、, Kee H and Stephen Pruitt, 1994, ASimple Approximation of TobinQ, Financial Management 23(3): 70-74Diamond, Douglas, Reputation acquisition in debt markets, Journal of Political Economy,1989,97:828-862Shleifer,A. and R. Vishny,1986,”Large Shareholders and Corporate Control” Journal of Political Economics 1986,94: 461-488Williamson,O., Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, 1988,38:567-591上市公司股权结构与公司绩效实证研究林阳春林阳春：经济学硕士，同济大学中德学院内部控制学基金教席，研究方向为资本市场，公司治理和风险控制；本项目由德国蒂森克虏伯公司基金资助. 王煦逸王煦逸：管理