量化专题报告：宏观逻辑的量化验证国债利率先行指标体系构建

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250023 自上而下的宏观利率分析框架 HYPERLINK l _TOC_250022 从供需构建三因素框架 HYPERLINK l _TOC_250021 流动性因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250020 债券供应因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250019 汇率与美债利率因素分析的困境 HYPERLINK l _TOC_250018 国债利率先行指标体系构建 HYPERLINK l _TOC_250017 传统指标体系的失效 HYPERLINK l _TOC_250016 从理论逻辑到数据逻辑 H

2、YPERLINK l _TOC_250015 国债利率先行指标体系重构 HYPERLINK l _TOC_250014 宏观因素分析：房地产周期 HYPERLINK l _TOC_250013 宏观因素分析：工业表现与经济景气 HYPERLINK l _TOC_250012 宏观因素分析：消费与进出口 HYPERLINK l _TOC_250011 宏观因素分析：价格与通货膨胀 HYPERLINK l _TOC_250010 宏观因素分析：货币与利率 HYPERLINK l _TOC_250009 宏观因素分析：债务杠杆与社会融资 HYPERLINK l _TOC_250008 宏观因素分析小

3、结28 HYPERLINK l _TOC_250007 国债利率动态因子预测模型 HYPERLINK l _TOC_250006 国债利率变化的自相关性 HYPERLINK l _TOC_250005 宏观多因子模型 HYPERLINK l _TOC_250004 结构化宏观多因子模型 HYPERLINK l _TOC_250003 扩展与总结 HYPERLINK l _TOC_250002 模型在资产配臵上的应用 HYPERLINK l _TOC_250001 宏观模型风险与模型开放性 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示图表目录图表1：名义增长率与国债到期收益率5图表2

4、：货币资金需求影响因素刻画6图表3：贷款余额增速、存款余额增速与国债到期收益率7图表4：广义信贷资产同比、M2同比与国债到期收益率7图表5：债券供应与资金供应意愿的割裂8图表6：地方政府债发行量（亿元）与国债到期收益率8图表7：美元与美债利率影响因素9图表8：我国汇率、利率市场化改革历史10图表9：美元兑人民币即期汇率与国债到期收益率11图表10：GDP、IP与国债到期收益率11图表11：CPI与国债到期收益率12图表12：宏观利率关系检验框架13图表13：宏观经济指标库14图表14：宏观利率关系检验框架初筛结果15图表15：宏观择时结果：本年土地成交价款:累计同比17 HYPERLINK /

5、 P.2图表16：宏观择时结果：房地产开发投资完成额:办公楼累计同比 HYPERLINK / P.2图表17：宏观择时结果：产量彩电:当月同比17图表18：宏观择时结果：产量家用电冰箱:当月同比17图表19：房地产周期与国债到期收益率18图表20：房地产周期（家电）与国债到期收益率18图表21：宏观择时结果：工业企业:股份制企业利润总额当季同比19图表22：宏观择时结果：工业企业效益指标19图表23：工业企业利润状况与国债到期收益率19图表24：宏观择时结果：工业增加值细分指标20图表25：宏观择时结果：工业增加值：汽车制造业：当月同比20图表26：工业增加值与国债到期收益率20图表27：宏观

6、择时结果：PMI（以MA12方式处理指标）21图表28：宏观择时结果：PMI（以MA3方式处理指标）21图表29：PMI与国债到期收益率（以MA12方式处理指标）21图表30：PMI与国债到期收益率（以MA3方式处理指标）21图表31：企业景气指数与国债到期收益率22图表32：宏观择时结果：社会消费品零售总额：商品零售+银行结售汇差额22图表33：社会消费品零售总额与国债到期收益率23图表34：银行结售汇差额与国债到期收益率23图表35：CPI、RPI与国债到期收益率24图表36：宏观择时结果：工业金属市场价24图表37：宏观择时结果：PMI：主要原材料购进价格24图表38：电解铜市场价与国债

7、到期收益率25图表39：螺纹钢市场价与国债到期收益率25图表40：PMI：主要原材料购进价格与国债到期收益率25图表41：PMI：主要原材料购进价格与PPI25图表42：宏观择时结果：M0：同比26图表43：宏观择时结果：Shibor26图表44：M0、M1、M2和GDP26图表45：Shibor与国债到期收益率27图表46：宏观择时结果：社会融资规模：企业债券净融资27图表47：宏观择时结果：债券发行量27图表48：社会融资规模：企业债券净融资（亿元）与国债到期收益率28图表49：债券发行量（亿元）与国债到期收益率28图表50：国债利率先行指标体系28图表51：国债利率先行指标体系宏观链条2

8、9图表52：国债到期收益率月变动自相关系数30图表53：滚动3年国债到期收益率月变动自相关系数30图表54：单因子回归模型胜率30图表55：大样本模型择时结果31图表56：小样本模型择时结果31图表57：大样本模型第一主成分31图表58：大样本模型第二主成分31图表59：大样本模型第三主成分32图表60：大样本模型第四主成分32图表61：小样本模型第一主成分32 HYPERLINK / P.3图表62：小样本模型第二主成分 HYPERLINK / P.3 HYPERLINK / P.4图表63：大样本模型（结构）择时结果 HYPERLINK / P.4图表64：小样本模型（结构）择时结果33图

9、表65：结构化大样本模型因子波动34图表66：结构化小样本模型因子波动34图表67：示例资产类别与代理指数35图表68：概率优化模型回测结果36图表69：概率优化模型回测净值曲线36图表70：模型风险点示例37自上而下的宏观利率分析框架从供需构建三因素框架（7 ）（）（从价格的角度理解利率，其最基本的分析框架即货币资金的供给和需求。货币资金的需求最主要来源为实体经济，实体经济对于扩大生产升级产业的需求将会创造大量的货币资金需求，而这部分货币资金的运用也最终会反映到实体经济的名义增长率（可用CPI+IP ，2013 图表 1：名义增长率与国债到期收益率资料来源：Wind， 是相对被动的调节因素。

10、时下降，货币政策紧缩下利率未必实时上升，还是需要实体经济的支持，因此利率的变化分析框架可以主要通过货币资金需求构建。 HYPERLINK / P.5（很难区分 HYPERLINK / P.5 HYPERLINK / P.6金融杠杆或者无效融资的参考指标。从而我们将主要以“经济增长+通货膨胀+债务杠杆” HYPERLINK / P.6所有宏观因素中，这三个因素能大幅度解释利率波动。当然除此之外，流动性、债券供应量、汇率与美债利率等也是许多投资者关心的辅助影响因素，对于为什么不将其纳入整体分析框架，我们在下文给出相关分析。图表 2：货币资金需求影响因素刻画资料来源： 流动性因素分析的困境宏观经济走

11、向既可以用实体经济数据来描述，也可以用金融货币数据来描述，类似于一个硬币的两面。因此金融货币的流动性也是债券市场较为关注的影响因素之一。但是流动性指标具有一定的局限性，具体体现在如下方面：如果看贷款增速2010 如果看存款增速，其与贷款增速基本同步，一定程度上是贷款增速的派生变量，但是和贷款增速一样，其统计结果受到大量存在的理财产品的影响，理财产品不被存款增速统计，因此也面临着统计口径覆盖不全的问题。图表 3：贷款余额增速、存款余额增速与国债到期收益率资料来源：Wind， 如果看2016 10 M2 如 4 5 图表 4：广义信贷资产同比、M2 同比与国债到期收益率资料来源：Wind， 债券供

12、应因素分析的困境在对利率进行分析的过程中，债券的供应因素受到投资者的广泛关注，然而在债券供应量影响利率的逻辑链条当中存在一个很难观测与确定的割裂点：也就是债券供应数量和资金供应意愿的关系。 HYPERLINK / P.7 HYPERLINK / P.7图表 5：债券供应与资金供应意愿的割裂资料来源： 2015 （图表 6：地方政府债发行量（亿元）与国债到期收益率资料来源：Wind， 汇率与美债利率因素分析的困境 HYPERLINK / P.8 HYPERLINK / P.8 HYPERLINK / P.9与其他经济体的相对好坏，受到美国经济相对全球经济强弱和美国通胀相对全球通胀的高低影响，而美

13、债利率衡量的是单独经济体运行的好坏，受到美国名义经济增长率 HYPERLINK / P.9图表 7：美元与美债利率影响因素资料来源： 汇率稳定 - 他国利率影响国内利率政策，国内利率被异化扭曲无法反映经济状况； 汇率浮动 - 他国利率不影响国内利率政策，国内利率充分反映经济状况。 HYPERLINK / HYPERLINK / P.10图表 8：我国汇率、利率市场化改革历史汇率市场化改革时间性质内容2005 7 21 日一次汇改央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度2007 5 21 日扩大波幅央行宣布将人民币兑美元汇率日波动区间从 0.3%扩大至 0.5%

14、2010 6 19 日二次汇改中国宣布将重新继续汇率改革，提高人民币汇率弹性2012 4 16 日扩大波幅银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 0.5%扩大至 1%2014 3 17 日扩大波幅银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 1%扩大至 2%央行宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情2015年8月11日中间价改革况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价利率市场化改革时间性质内容1993 年确定改革党中央、国务院确定利率市场化改革目标和任务1996 年 6 月货币市场利率市场化央行放开银行间同业拆借利率1997 年

15、6 月货币市场利率市场化银行间债券回购利率放开1998 年 8 月货币市场利率市场化国开行在银行间债券市场进行市场化发债1998 年-1999 年贷款利率市场化多次扩大贷款利率浮动区间1999 年 10 月存款利率市场化中资商业银行对中资保险公司试办由协商确定利率的大额定期存款2002 年 3 月贷款利率市场化8 个县（市）的农信社试点存贷款利率上浮2004 年 10 月贷款利率市场化完全放开人民币贷款利率上限2005 年 3 月存款利率市场化放开金融机构同业存款利率2012 年 6 月存贷款利率市场化存款利率允许上浮 1.1 倍，贷款利率下限降为 0.7 倍2013 年 7 月贷款利率市场化

16、全面放开贷款利率管制，取消票据贴现利率管制2014 年 11 月存款利率市场化存款利率上限调整至 1.2 倍，存款利率期限档次简并2015 年 10 月存款利率市场化存款利率上限调整至 1.3 倍、1.5 倍，最终不再设臵上限资料来源：中国人民银行，中国外汇交易中心， HYPERLINK / HYPERLINK / P.11图表 9：美元兑人民币即期汇率与国债到期收益率资料来源：Wind， 国债利率先行指标体系构建传统指标体系的失效（G1 1 IP CPI GDP 2010 2000-2010 GDP 较为2010 IP 的波动性仍高于GDP， 图表 10：GDP、IP 与国债到期收益率资料来

17、源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / P.12CPI 2012 10 CPI 图表 11：CPI 与国债到期收益率资料来源：Wind， 因此没有一种指标是长期有效的，随着经济结构和市场环境的变化，各种各样的指标都会面临失效的问题，我们亟需重新构建国债到期收益率的先行指标体系，完善先行指标的测试、纳入、剔除流程框架。从理论逻辑到数据逻辑-10 年期经济增长通货膨胀债务杠杆 HYPERLINK / HYPERLINK / P.13图表 12：宏观-利率关系检验框架资料来源： 本报告将采用三种方式检验宏观经济指标与 10 年期国债到期收益率之间关系的显著性：ANOVA （A

18、 b =是择时策略检验法（：A b 拟合优度检验法（：A 本报告的宏观经济指标库涉及 15 大类 400 个宏观经济数据，最后通过各种指标处理方800 图表 13：宏观经济指标库宏观指标类别宏观指标个数宏观指标举例GDP:不变价:当季同比、GDP:不变价:第一产业:当季同比、GDP:不变价:第二产经济增长26同比、工业产品产量57产量同比、工业产品产量57产量:原煤:当月同比、产量:焦炭:当月同比、产量:发电量:当月同比景气调查68PMI、PMI:生产、PMI:新订单价格50CPI:当月同比、CPI:食品:当月同比、CPI:非食品:当月同比货币18M0:同比、M1:同比、M2:同比固定资产投资

19、完成额:累计同比、房地产开发投资完成额:累计同比、新增固定资固定投资11产投资完成额:累计同比、业:当季同比工业增加值:当月同比、工业增加值:采矿业:当月同比、工业增加值:制造业:当月进出口贸易16出口金额:当月同比、进出口金额:当月同比、银行结售汇差额:当月值社会消费品零售总额:当月同比、社会消费品零售总额:商品零售:当月同比、社国内消费3融资20会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比债券发行量:合计:当月值、债券发行量:政府债券:当月值、债券发行量:地方政府债:当月值利率26活期存款利率、定期存款利率:3个月、定期存款利率:6个月就业5城镇登记失业率、城镇领取失业保险金人数、城镇新增就业人数

20、:累计同比经常账户:差额:当季值、经常账户:货物和服务:差额:当季值、经常账户:初次收国际收支9工业企业经济效益23房地产16资料来源：Wind， 入:差额:当季值、工业企业:主营业务收入:当季同比、工业企业:利润总额:当季同比、工业企业: 国有及国有控股企业:利润总额当季同比100 大中城市供应土地数量: 累计同比国债利率先行指标体系重构通过三种显著性检验的方法，我们初步筛选出了一些与长期利率具有显著关系的宏观指8 经济增长通货膨胀办公楼累计同比（工业企业亏损企业亏损额:累计同比（） 工业增加值汽车制造业当月同比（）工业增加值:印刷和记录媒介的复制业:当月同比（经济增长） HYPERLINK

21、 / P.14CPI:消费品当月同比（） 市场价电解铜:1#:全国通货膨胀） 市场价螺纹钢全国（） PMI:（通货膨胀 HYPERLINK / P.1414：宏观指标类型指标名称显著类型房地产本年土地成交价款:累计同比持续性房地产本年土地成交价款:累计同比分布差房地产房地产开发投资完成额:办公楼:累计同比持续性房地产房地产开发投资完成额:办公楼:累计同比分布差房地产房地产开发投资完成额:办公楼:累计同比解释度 HYPERLINK / HYPERLINK / P.15工业产品产量产量:彩电:当月同比持续性工业产品产量产量:家用电冰箱:当月同比持续性工业产品产量产量:家用电冰箱:当月同比分布差工业

22、企业经济效益工业企业:股份制企业利润总额当季同比持续性工业企业经济效益工业企业:股份制企业利润总额当季同比分布差工业企业经济效益工业企业:亏损企业亏损额:累计同比持续性工业企业经济效益工业企业经济效益工业企业:亏损企业亏损额:累计同比分布差工业企业:亏损企业亏损额:累计同比解释度工业企业经济效益工业企业:利润总额:累计同比持续性工业企业经济效益工业企业:利润总额:累计同比分布差工业企业经济效益工业企业:外商及港澳台商企业利润总额当季同比持续性工业企业经济效益工业企业:外商及港澳台商企业利润总额当季同比分布差工业增加值工业增加值:电力、热力的生产和供应业:当月同比持续性工业增加值工业增加值:电力

23、、热力的生产和供应业:当月同比分布差工业增加值工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比持续性工业增加值工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比分布差工业增加值工业增加值:汽车制造业:当月同比持续性工业增加值工业增加值:汽车制造业:当月同比分布差工业增加值工业增加值:汽车制造业:当月同比解释度工业增加值工业增加值:印刷和记录媒介的复制业:当月同比持续性工业增加值工业增加值:印刷和记录媒介的复制业:当月同比分布差工业增加值工业增加值:印刷和记录媒介的复制业:当月同比解释度工业增加值工业增加值:有色金属矿采选业:当月同比持续性工业增加值工业增加值:有色金属矿采选业:当月同比解释度国内消费社会消费品零

24、售总额:商品零售:当月同比持续性货币M0:同比持续性货币M0:同比分布差价格CPI:消费品CPI:消费品CPI:消费品当月同比解释度价格RPI:当月同比持续性价格RPI:当月同比分布差价格市场价:电解铜:1#:全国持续性价格市场价:电解铜:1#:全国分布差价格市场价:电解铜:1#:全国解释度价格市场价:螺纹钢:全国持续性价格市场价:螺纹钢:全国分布差价格市场价:螺纹钢:全国解释度进出口贸易银行结售汇差额:当月值持续性景气调查PMI:采购量持续性景气调查PMI:采购量分布差景气调查PMI:从业人员持续性景气调查PMI:从业人员分布差景气调查PMI:进口持续性景气调查PMI:进口分布差景气调查PM

25、I:生产持续性景气调查PMI:生产分布差景气调查PMI:新出口订单持续性景气调查PMI:新出口订单分布差景气调查PMI:在手订单持续性景气调查PMI:在手订单分布差景气调查PMI:主要原材料购进价格持续性景气调查PMI:主要原材料购进价格分布差景气调查PMI:主要原材料购进价格解释度景气调查企业景气指数:电力、燃气及水的生产和供应业持续性景气调查企业景气指数:电力、燃气及水的生产和供应业分布差景气调查企业景气指数:电力、热力的生产与供应业持续性景气调查企业景气指数:电力、热力的生产与供应业分布差利率SHIBOR:1 个月持续性利率SHIBOR:2 周持续性融资社会融资规模:企业债券净融资:当月

26、值:初值持续性融资债券发行量:超短期融资券:当月值持续性融资债券发行量:政策性银行债:当月值持续性 HYPERLINK / P.16 HYPERLINK / P.1654.22%58.33%图表15：宏择时结：本土成交价款:累同比图表16：宏择时结：房产发投资成额:办公楼:累同比资料来：Wind， 资料来：Wind， 家电的产量周期与房地产后周期有较强的相关关系，因此我们将家电的产量指标归类到房地产周期因素中。利用“产量：彩电”和“产量：家用电冰箱”对利率择时的胜率分别为 57.84%和 59.80%。从择时的效果上来看，利用彩电的产量周期更稳定。图表17：宏择时结：产量:电:当月同比图表18

27、：宏择时结：产量:用电冰箱:当同比资料来：Wind， 资料来：Wind， 209 HYPERLINK / P.176 HYPERLINK / P.17图表 19：房地产周期与国债到期收益率资料来源：Wind， 图表 20：房地产周期（家电）与国债到期收益率资料来源：Wind， 保留“本年土地成交价款”和“产量：家用电冰箱”为观察指标。 HYPERLINK / P.18:利润56.00% HYPERLINK / P.1858.33%、56.86%、57.84%。效果最好的为“工业企业：亏损企业亏损额”。从数据长度的角度来看“工业企业:股份制企业:利润总额”的数据略短。图表21：宏择时结：工企:股

28、份制企业:利润额:当季比图表22：宏择时结：工企效益指标资料来：Wind， 资料来：Wind， 2009 2010 “工业。图表 23：工业企业利润状况与国债到期收益率资料来源：Wind， HYPERLINK / P.1958.44%58.44%59.31%64.20% HYPERLINK / P.19图表24：宏择时结：工增值细分标图表25：宏择时结：工增值：汽制造：当同比资料来：Wind， 资料来：Wind， 从相关性上来看，国企、能源供应业、印刷复制业的工业增加值相关性较高，而有色金2011 2011 “工业增加值：国有及国有控股企业”和“工业增加值： 汽车制造业”图表 26：工业增加值

29、与国债到期收益率资料来源：Wind， HYPERLINK / P.20利用 PMI 59.52%58.93%、59.5%2 3 HYPERLINK / P.20 HYPERLINK / HYPERLINK / P.21图表27：宏择时结：PMI（以MA12方式理指标）图表28：宏择时结：PMI（以MA3方式处理标）资料来：Wind， 资料来：Wind， 从择时结果来看，2009 年以前 3 个月移动平均的处理方式对利率择时效果更好，20092013 PMI 2013 12 、“PMI“PMI。图表29：PMI与国债到收益以MA12方式处理标）图表30：PMI与国债到收益以MA3方式理指）资料来

30、：Wind， 资料来：Wind， 电力、燃气、热力、水的生产和供应业的企业景气指数在历史上和利率周期较为同步， 但是近几年同步性丧失，并且由于其衡量的行业代表性较弱，因此对其我们将暂时不纳入利率先行指标体系。图表 31：企业景气指数与国债到期收益率资料来源：Wind， 利用“社会消费品零售总额：商品零售”与“银行结售汇差额”对利率进行择时的胜率分别为 59.81%和 56.07%。图表 32：宏观择时结果：社会消费品零售总额：商品零售+银行结售汇差额资料来源：Wind， HYPERLINK / P.222010 1 HYPERLINK / P.22图表 33：社会消费品零售总额与国债到期收益率

31、资料来源：Wind， 银行结售汇差额是指银行为客户或者自身结汇与售汇轧差得到的结果，形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一，反映的是对外贸易顺差的边际变化。可以看到近几年我国的贸易顺差逐步缩减，基本呈逆差形势。由于其择时胜率并不高，且近几年拐点相对利率滞后，因此仅做观察。图表 34：银行结售汇差额与国债到期收益率资料来源：Wind， HYPERLINK / P.23CPI 或者RPI 2012 2012 HYPERLINK / P.23 HYPERLINK / HYPERLINK / P.24图表 35：CPI、RPI 与国债到期收益率资料来源：Wi

32、nd， :1#:PMI: 6.7%6333和3.6%。图表36：宏择时结：工金市场价图表37：宏择时结：PMI：主要原材购进格资料来：Wind， 资料来：Wind， 基本金属的价格与利率走势不论是在大周期上还是短期波动上都非常趋同，反映出工业生产方面，基本金属和资金的绑定效应，其供给需求平衡表现出一定的一致性。虽然其可检验的历史不长，但我们仍先将其纳入利率先行指标体系。图表38：电铜市场与国到收益率图表39：螺钢市场与国到收益率资料来：Wind， 资料来：Wind， “PMIPMI PI MIPI PMIPPIPMI 公布时间一般为每月月底，而PPI图表40：PMI：主要原材购进格与国到期益率

33、图表41：PMI：主要原材购进格与PPI资料来：Wind， 资料来：Wind， HYPERLINK / P.2558.82%、61.22%和 57.14% HYPERLINK / P.25图表42：宏择时结：M0：比图表43：宏择时结：Shibor资料来：Wind， 资料来：Wind， M0 M2 M0 1:1 M0 M0 （M0 M0 44：M0、M1、M2 和GDP资料来源：Wind， HYPERLINK / P.26短期利率到长期利率的传导一直是一个市场极为关心的问题，短期利率到长期利率的传导是货币政策的作用基础，但传导的效率有的时候并不高，甚至有短期利率与长期利率在一段时间里都反向的情

34、况，著名的案例有美国的“格林斯潘之谜”。在中国市场上， Shibor HYPERLINK / P.2645：Shibor55.42%、56.25%55.88%。图表46：宏择时结：社融规模：业债净融资图表47：宏择时结：债发量资料来：Wind， 资料来：Wind， 社 HYPERLINK / P.27会融资规模：企业债券净融资” HYPERLINK / P.27图表48：社融资规：企债净融资亿元）与国到期益率图表49：债发行量亿元与债到期益率资料来：Wind， 资料来：Wind， 宏观因素分析小结通货膨胀观察指标2002210的数据最早为 2002 年 1 月，因此更早的数据不包括在本研究中。

35、指标大类指标名称起始日期（经过处理后）经济增长指标大类指标名称起始日期（经过处理后）经济增长本年土地成交价款:累计同比产量:家用电冰箱:当月同比工业企业:亏损企业亏损额:累计同比工业企业:利润总额:累计同比工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比工业增加值:汽车制造业:当月同比PMI:从业人员PMI:生产PMI:新出口订单2005 4 月2002 2 月2002 2 月2002 2 月2002 2 月2012 5 月2005 2 月2005 2 月2005 2 月市场价:电解铜:1#:全国2014 年 2 月通货膨胀市场价:螺纹钢:全国2014 年 2 月PMI:主要原材料购进价格2005 年

36、 2 月债务杠杆社会融资规模:企业债券净融资:当月值:初值2012 年 3 月SHIBOR:1 个月2006 年 11 月SHIBOR:2SHIBOR:2周2006 年11 月观察指标产量彩电:当月同比2002 年2 月银行结售汇差额:当月值2010 年3 月 HYPERLINK / P.28 HYPERLINK / P.28本体系构筑了一个较为完整的国债利率预测与解释链条，并已确保了量化上的可操作性。图表 51：国债利率先行指标体系宏观链条资料来源： 国债利率动态因子预测模型国债利率变化的自相关性10 于：12N 动态因子模型的构架上考虑了待预测资产的自相关性，因此我们也将国债到期收益率自身

37、的相关性进行测试，从测试结果来看无论是全样本还是滚动样本，国债收益率月变动 HYPERLINK / P.29 HYPERLINK / P.29图表52：国到期收率月动相关系数图表53：动3年国到期率月变自相系数资料来：Wind， 资料来：Wind， 宏观多因子模型由于在检验宏观经济指标显著性的时候我们是以宏观经济指标的上升下降状态来择时进行验证的，但回归模型使用的是具体数值，因此择时验证的结果在转化为回归验证的结果时可能有所不同，我们首先对每个宏观经济指标进行“单因子”检验。即在回归模型中仅放入单个因子，计算模型的胜率。+1 = + +15%图表 54：单因子回归模型胜率指标名称单因子模型胜率

38、工业增加值:汽车制造业:当月同比64.20%PMI:主要原材料购进价格63.69%市场价:螺纹钢:全国63.33%SHIBOR:1 个月61.22%市场价:电解铜:1#:全国60.00%产量:家用电冰箱:当月同比59.80%PMI:从业人员59.52%工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比59.31%PMI:生产58.93%工业企业:亏损企业亏损额:累计同比58.33%SHIBOR:2 周57.14%PMI:新出口订单57.14%工业企业:利润总额:累计同比56.86%社会融资规模:企业债券净融资:当月值:初值55.42%本年土地成交价款:累计同比54.22% HYPERLINK / P.3

39、0 HYPERLINK / P.30 HYPERLINK / HYPERLINK / P.31（2012 大样本模型小样本模型大样本模型、73.33%（小样本模型。图表55：大本模型时结果图表56：小本模型时结果资料来：Wind， 资料来：Wind， 大样本模型结构：+1 = 0.0046 0.03691 + 0.01192 + 0.01883 + 0.03444 + +1小样本模型结构：+1 = 0.199 0.1251 0.01382 + +14 PMI PMI图表57：大本模型一主分图表58：大本模型二主分资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表59：大本模型三主分图表60：大本模型四主分资料来：Wind， 资料来：Wind， 2 （图表61：小本模型一主分图表62：小本模型二主分资料来：Wind， 资料来：Wind， HYPERLINK / P.32BIC +（ HYPERLINK / P.32 HYPERLINK / P.33结构化宏观多因子模型 HYPERLINK / P.33由于宏观数据短的原因，为了防止多宏观因子模型可能出现的过拟合问题，同时也为了使得模型更易理解，我们将把第 2 节整理的逻辑结构加入模型，给予模型先验的结构：+1 = 常数项+ 1经济增长+ 2通货膨胀+ 3债务杠杆+ 4短期利率+ +12 70.00%。图表63：大本模型结构择结