财务管理第四章 风险与收益

1、PAGE PAGE 21第四章风险险与收益益本章主要要学习内内容风险及其其分类单项资产产的风险险和报酬酬投资组合合的风险险和报酬酬资本资产产定价模模型第一节风险及及其分类类一、风险险的概念念与类别别（一）风风险的概概念在财务学学中，风风险则是是指在一一定条件件下和一一定时期期内预期期结果的的不确定定性或实实际结果果偏离预预期目标标的程度度。这种种偏离或或不确定定性是由由于经济济、社会会中的各各种不能能预期的的变化引引起的，如企业业在每年年初都会会确定该该年度的的计划销销售额和和利润，但在实实际实施施过程中中可能由由于其他他新产品品的引进进而冲击击本企业业的产品品市场，或者由由于原料料供应商商未

2、能及及时供货货而延误误生产，这些都都可能引引起企业业利润额额的变化化，使其其偏离预预期目标标。实际际结果对对预期目目标可能能出现偏偏离的程程度大，称为高高风险。相反，实际结结果对预预期目标标可能出出现偏离离的程度度小，称称为低风风险。各各种经济济活动和和经济行行为都有有各自不不同的特特点，因因此风险险有大有有小。在在绝大部部分经济济活动和和经济行行为中，风险是是客观存存在的。（二）风风险的类类别1.从财财务管理理的内容容角度看看，风险险包括筹筹资风险险、投资资风险与与收益分分配风险险等。（1）筹筹资风险险指企业业在筹集集资本的的过程中中所具有有的不确确定性。筹资风风险的影影响因素素包括筹筹资时

3、间间、筹资资数量、筹资渠渠道和筹筹资方式式。具体体的影响响为：筹筹资时间间越长，不确定定因素越越多，筹筹资的风风险越大大，因此此要在最最短的时时间内筹筹集到所所需要的的资金。筹资数数量越大大，则筹筹资风险险越大。另外，筹资渠渠道与筹筹资方式式的不同同，也会会影响到到筹资风风险，如如股票筹筹资与债债券筹资资其风险险就显著著不同。（2）投投资风险险是指企企业将筹筹集的资资本投向向某活动动所具有有的不确确定性。投资风风险主要要由投资资的行业业和投资资时间的的长短来来决定。一般企企业的资资本可选选择多种种行业进进行投资资，每种种行业的的利润率率不同，决定了了其投资资风险不不同。如如投资于于处于战战争状

4、态态有国家家和投资资于和平平国家的的石油业业所面临临的风险险会相关关很大。一般来来说，长长期投资资比中短短期投资资的风险险要高。（3）收收益分配配风险是是指企业业在收益益的形成成与分配配上所具具有的不不确定性性。一方方面，如如果企业业开发的的是社会会急需的的且质量量过硬的的商品，可以使使企业收收益扩大大从而降降低收益益形成所所面临的的风险。另一方方面，就就是企业业如何分分配收益益的问题题，即结结转成本本费用和和确认收收益所产产生的风风险以及及对投资资者进行行分配收收益的时时间、形形式和金金额所产产生的风风险。2.从投投资主体体的角度度看，风风险分为为市场风风险和公公司特有有风险。（1）市市场风

5、险险是指那那些对所所有的公公司都产产生影响响的因素素引起的的风险，如战争争、国家家政策调调整、利利率变化化、经济济衰退、通货膨膨胀等。系统风风险源于于公司之之外，在在其发生生时，所所有公司司都受影影响，表表现为整整个证券券市场平平均收益益率的变变化。由由于这类类风险涉涉及所有有的投资资对象，不能通通过分散散投资来来加以分分散，一一般称之之为不可可分散风风险或系系统风险险。经济周周期风险险，是指指由于经经济周期期的变化化而引起起的证券券市场行行情变动动的风险险。因为为是经济济周期的的变化决决定了企企业的景景气和效效益，从从而从根根本上决决定了证证券行市市，特别别是股市市的变动动趋势。证券市市场行

6、情情随经济济周期的的循环而而起伏变变化，总总的趋势势可分为为看涨市市场（即即多头市市场）和和看跌市市场（即即空头市市场）两两大类。当然，看涨市市场和看看跌市场场是股市市行情变变化的大大趋势，实际上上，股价价并非直直线上升升或直线线下降，而是涨涨中有跌跌，跌中中有涨，盘整、反弹和和回档不不断出现现。利率风风险，是是指由于于市场利利率变动动而使投投资者遭遭受损失失的风险险。证券券价格与与市场利利率的关关系极为为密切，两者呈呈反向变变化。其其原因在在于，银银行利率率提高，会吸引引一部分分资金流流向银行行等储蓄蓄机构，从而减减少对证证券的需需求，致致使证券券价格下下降；同同时利率率提高，企业融融资成本

7、本提高，在其它它条件不不变的情情况下，盈利减减少，从从而派发发的股利利也减少少，于是是便导致致股价下下跌，反反之亦然然。购买力力风险，又称通通货膨胀胀风险，是指由由于通货货膨胀而而使货币币的购买买力下降降的风险险。在通通货膨胀胀期间，虽然随随着商品品价格的的普遍上上涨，证证券价格格也会上上涨，投投资者的的货币收收入会有有所增加加，但由由于货币币贬值，购买力力水平下下降，投投资者的的实际收收益可能能没有增增加反而而有所下下降。购购买力风风险对于于不同证证券的影影响不同同，受影影响最大大的是固固定收益益类证券券，因其其名义收收益固定定不变，当通货货膨胀率率提高时时，按购购买力计计算的实实际收益益就

8、会相相对减少少，尤其其是长期期债券，其购买买力风险险更大。与固定定收益类类证券相相比，普普通股的的购买力力风险相相对较小小，因为为当发生生通货膨膨胀时，股份公公司的产产品售价价会随之之上涨，名义收收益会增增加，特特别是当当公司的的产品售售价涨幅幅大于生生产费用用涨幅时时，公司司的净盈盈利会增增加，此此时股利利会相应应增加，股票价价格也会会提高，普通股股股东的的收益增增加，从从而可部部分地减减轻通货货膨胀带带来的损损失。（2）公公司特有有风险是是指发生生于个别别公司的的特有事事件造成成的风险险，如罢罢工、产产品变质质、诉讼讼失败等等。公司司特有险险为某一一行业或或某一企企业所特特有，它它通常是是

9、由某一一特殊因因素引起起，只对对个别或或少数证证券的收收益产生生影响，而与整整个证券券市场的的价格没没有系统统、全面面的联系系。这类类风险是是随机发发生的，可以通通过多元元化投资资来分散散，即发发生于一一家公司司的不利利事件可可以被其其它公司司的有利利事件所所抵销，企业的的收益不不会受到到更大的的影响。又称为为可分散散风险或或非系统统风险。非系统风风险主要要有经营营风险、财务风风险、违违约风险险、流动动性风险险与再投投资风险险等。经营风风险亦称称商业风风险，是是指因生生产经营营方面的的原因给给企业盈盈利带来来的不确确定性。企业的的生产经经营活动动会受到到来自于于企业外外部和内内部多方方面的影影

10、响，具具有很大大的不确确定性。外部的的影响因因素包括括政治环环境、经经济结构构、资源源环境、财政环环境、金金融环境境、市场场环境等等；内部部的影响响因素包包括运营营状况、经营管管理状况况、内部部财务管管理能力力等。其其中，内内部因素素是公司司经营风风险的主主要来源源，如决决策失误误导致投投资失败败，管理理混乱导导致产品品质量下下降、成成本上升升，产品品开发能能力不足足导致市市场需求求下降，市场开开拓不力力导致竞竞争力减减弱等，都会影影响公司司的盈利利水平，增加经经营风险险。财务风风险是指指由于举举债而给给企业财财务成果果带来的的不确定定性，是是筹资决决策所产产生的，又称筹筹资风险险。公司司的资

11、本本结构，即公司司总资本本中负债债与权益益（即股股本）之之比决定定了企业业财务风风险的大大小。如如果公司司的资本本全部为为权益资资本，则则销售收收入的任任何变动动都会对对股东的的净收益益产生同同样的影影响。而而如果公公司的资资本中除除普通股股权益资资本外，还有一一部分来来源于负负债或优优先股，则这些些负债和和优先股股便使得得公司有有了财务务杠杆，这种财财务杠杆杆使公司司股东净净收益的的变化幅幅度超过过营业收收入变化化的幅度度。负债债资本在在总资本本中所占占比重越越大，公公司的财财务杠杆杆效应就就越强，财务风风险就越越大。违约风风险，又又称信用用风险，是指证证券发行行人无法法按时还还本付息息而使

12、投投资者遭遭受损失失的风险险。违约约风险是是债券的的主要风风险。一一般认为为，在各各类债券券中，违违约风险险从低到到高排列列依次为为中央政政府债券券、地方方政府债债券、金金融债券券、公司司债券。当然，不同企企业发行行的公司司债券的的违约风风险也有有所不同同，它受受到各企企业的经经营能力力、盈利利水平、规模大大小以及及行业状状况等因因素的影影响。所所以，信信用评估估机构要要对中央央政府以以外发行行的债券券进行评评价，以以反映其其违约风风险。流动风风险，又又称变现现力风险险，是指指无法在在短期内内以合理理价格卖卖掉证券券的风险险。投资资者在出出售证券券时，有有两个不不确定性性：一是是以何种种价格成

13、成交，二二是需要要多长时时间才能能成交。若投资资于像垃垃圾股或或不知名名公司的的股票等等流动性性差的证证券，当当遇到另另一更好好的投资资机会时时，投资资者想出出售现有有证券以以便再投投资时，往往在在短期内内很难找找到愿意意出合理理价格的的买主，他要么么将售价价降得很很低，要要么要等等很长时时间才能能找到买买主，于于是他不不是丧失失新的投投资机会会就是蒙蒙受降价价损失。而像政政府债券券这类流流动性强强的证券券就可随随时变现现。所以以，投资资者在投投资于流流动性差差的资产产时，总总是要求求获得额额外的收收益以补补偿流动动风险。再投资资风险。指所持持证券到到期时再再投资时时不能获获得更好好投资机机会

14、的风风险。如如年初长长期债券券的利率率为100%，短短期债券券的利率率为8%，某投投资者为为减少利利率风险险而购买买了短期期债券。在短期期债券于于年底到到期收回回现金时时，若市市场利率率降至66%，这这时就只只能找到到收益率率约为66%的投投资机会会，不如如当初买买长期债债券，现现在仍可可获得110%的的收益率率。二、收益益的衡量量投资者进进行各种种投资活活动，按按种类划划分可分分为固定定资产投投资和金金融资产产（即证证券）投投资两大大类。无无论属于于哪类，投资活活动的根根本目的的是为了了赚钱。衡量一一项投资资赚钱能能力的大大小，一一般有两两项互相相联系的的指标，即收益益额和投投资报酬酬率，其

15、其中投资资报酬率率即利润润率是单单位投入入资本赢赢得的利利润，这这种对盈盈利能力力大小的的衡量，便于不不同数额额的投资资进行比比较，作作用和地地位尤为为重要。本章我我们主要要考虑金金融资产产的投资资问题，在资本本市场上上投资，其效益益只能用用报酬率率来衡量量。1.总报报酬率在一定期期间（比比如说一一年）进进行一项项投资的的收益率率，就是是基于所所有权而而收到的的现金支支付加上上市价的的变化，再除以以初始价价格1 这种持有期间收益率在投资期间为1年或少于1年时是有用的。对于更长的投资期间把投资报酬率(或内部收益率)作为收益率更佳。收益率的计算以现值为计算基础并考虑货币的时间价值。对于普通通股，可

16、可以把一一期的收收益定义义为；（44.1）其中：rr是实际际的(预预期的)收益；t指过去去(未来来)特定定的时间间段；DDt是第t期期末末的现金金股利；Pt是第t期的股股价；PPt-1是第第t1期期的股价价。例如，某某甲先生生年初购购买了VV公司的的股票，价格为为每股￥1000。年末末每股分分得红利利￥5，分红后后每股市市价为￥1200，则不不管甲先先生年末末是继续续持有或或是卖掉掉其股票票，如果果不计交交易费用用，其投投资报酬酬率为：2.报报酬率的的平均U公司是是家上市市只有五五年历史史的大型型制造业业企业，在二级级市场上上其普通通股投资资收益率率从20000-20004年报报酬率观观测值如

17、如下：年份2000020011200222003320044报酬率%-1015241833其平均年年报酬率率（rGG）为：如果采用用几何平平均法，则为：（4.3）如果采用用算术平平均法，则为：（4.4）式中r11 r5分别代代表20000 220044的报酬酬率。3.风险险报酬风险报酬酬又称风风险价值值，是指指企业承承担风险险从事财财务活动动所获得得的超过过货币时时间价值值的额外外收益，一般用用风险报报酬率表表示。一般投资资者投资资所要求求的期望望报酬率率与风险险是相对对的，风风险越高高，投资资者所要要求的期期望报酬酬率就越越高。用用数学公公式表示示，期望望报酬率率与风险险的关系系为：（44.

18、6）式中K表表示期望望投资报报酬率，Rf为无风风险报酬酬率，bbQ为风风险报酬酬率，bb为风险险报酬系系数，QQ为风险险程度。通过上式式可以看看出，期期望投资资报酬率率包括两两部分：一是无无风险报报酬率，现在一一般把国国债的收收益率作作为同期期无风险险报酬率率，因为为国债的的风险几几乎接近近于零。另一部部分为风风险报酬酬率，由由投资项项目风险险的大小小决定，风险越越高，风风险报酬酬率就越越大。第二节单项项资产的的风险与与报酬一、风险险的衡量量风险的衡衡量是计计算风险险报酬的的先决条条件，需需要使用用概率与与统计方方法，具具体的风风险衡量量过程如如下：1.概率率及其分分布在经济活活动中，某一事事

19、件在相相同的条条件下可可能发生生，也可可能不发发生，这这类事件件称为随随机事件件。概率率就是用用来表示示随机事事件发生生可能性性大小的的数值。通常把把必然发发生事件件的概率率定为11，把不不可能发发生事件件的概率率定为00，而一一般随机机事件的的概率是是介于00与1之之间的一一个数，一般用用Pi来表示示随机事事件的概概率，其其有如下下特点：（1）任任何事件件的概率率不大于于1，不不小于00，即：0Pi1（2）所所有可能能结果的的概率之之和等于于1，即即：（3）必必然事件件的概率率等于11，不可可能事件件的概率率等于00。把所有可可能的结结果都列列示出来来，且每每种结果果出现的的次数有有概率表表

20、示，就就构成了了概率分分布。例4-11ABBC公司司有甲、乙两个个投资项项目，假假设未来来的经济济情况有有三种：繁荣、正常与与衰退，有关的的概率分分布和预预期报酬酬率见表表4-11。表4-11ABCC公司项项目投资资未来收收益状态态分布表表经济状况况发生概率率甲项目预预期报酬酬率乙项目预预期报酬酬率繁荣正常衰退0.30.40.390%15%60%20%15%10%这里，概概率表示示每一种种经济状状况出现现的可能能性，同同时也就就是各种种不同预预期报酬酬率出现现的可能能性。例例如，未未来经济济状况出出现繁荣荣的可能能性为00.3，假如这这种情况况真的出出现，甲甲项目可可获得高高达900%的报报酬

21、率。2.离散散型分布布和连续续型分布布如果随机机变量（如报酬酬率）只只取有限限个值，并且对对应于这这些值有有确定的的概率，则称随随机变量量为离散散分布，例4-1就属属于离散散分布，它有三三个值，如图44-1。 AA项目概概率B项目目概率 0.55 00.5 0.44 00.4 0.33 00.3 0.22 00.2 0.11 00.160%0115%900% 0 10% 115% 200%图4-11实际上，出现的的经济状状况远不不只三种种，可能能有无数数种可能能的情况况出现。如果对对每种情情况都赋赋予一个个概率，并分别别测定其其报酬率率，则可可用连续续型分布布加以描描述，见见图4-2 概率率

22、-80% -660% -400% -20% 0 200% 40% 660% 800%图4-22上图给出出的概率率呈正态态分布，实际上上并非所所有问题题的概率率都呈正正态分布布，但是是按统计计学的理理论，不不论总体体分布是是否呈正正态分布布，当样样本很大大时，其其样本平平均数都都呈正态态分布。一般说说来，如如果被研研究的变变量受彼彼此独立立的大量量偶然因因素的影影响，并并且每个个因素在在总的影影响中只只占很小小的部分分，则这这个总影影响所引引起的数数量上的的变化，就近似似服从正正态分布布。所以以，正态态分布在在统计上上被广泛泛应用。3.期望望报酬率率期望报酬酬率是指指各种可可能的报报酬率按按概率

23、加加权计算算的平均均报酬率率，又称称为预期期值或均均值。它它表示在在一定的的风险条条件下，期望得得到的平平均报酬酬率，其其计算公公式为：期望报酬酬率式中，为为期望报报酬率；Pi为第ii种结果果出现的的概率；n为所所有可能能结果的的数目。据此，计计算例44-1甲甲、乙项项目的期期望报酬酬率：两者的期期望报酬酬率相同同，但其其概率分分布不同同。甲项项目报酬酬率的分分散程度度大，变变动范围围在60% 90%之间；乙项目目报酬率率的分散散程度小小，变动动范围在在10% 20%之间。这说明明两个项项目的报报酬率相相同，但但风险程程度不同同。为了了定量地地衡量风风险大小小，还要要用统计计学中衡衡量概率率分

24、布离离散程度度的指标标。4.离散散程度表示随机机变量离离散程度度的指标标包括平平均差、方差、标准差差和全距距等，常常用的是是方差与与标准差差。方差标准差也也叫均方方差，是是方差的的平方根根。标准差例4-11甲项目目的标准准差是558.009%，乙项目目的标准准差是33.877%（计计算过程程见表44-2），定量量地说明明了甲项项目的风风险比乙乙项目的的风险大大。表4-22甲项目目的标准准差 900% 15% 0.56225 0.5562550.33=0.168875 155% 155% 0 0060% 15% 0.556255 00.566250.33=0.168875方差（） 0.33775

25、标准差（） 0.58009 乙乙项目的的标准差差20% 155% 00.00025 0.002250.33=0.00007515% 115% 00 010% 115% 00.00025 0.002250.33=0.000075方差（） 0.000155标准差（） 0.0038775.置信信概率与与置信区区间以上讨论论了离散散(非连连续)型型概率分分布即即随机变变量的收收益率在在一个时时点只取取特定的的值。对于连续续型分布布的变量量，在计计算其发发生的概概率时，程序要要稍微复复杂些。但是，对于普普通股的的收益率率，把它它假设为为连续型型概率分分布更切切合实际际。这是是因为，普通股股的可能能收益从

26、从大的损损失到大大的收入入之间的的任何数数字都是是可能的的。假定收益益率的概概率分布布是正态态(连续续)分布布。正态态分布的的密度函函数是对对称的，并呈钟钟形。根根据统计计学的原原理，在在随机变变量为标标准正态态分布的的情况下下，随机机变量出出现在期期望报酬酬率1个标准准差范围围内的概概率为668.226%，出现在在期望报报酬率2个标标准差范范围内的的概率为为95.44%，出现现在期望望报酬率率3个标标准差范范围内的的概率为为99.72%（如图图4-33）。统计学上上把“期望值值X个标标准差”称为置置信区间间，把相相应的概概率称为为置信概概率。通通过计算算随机变变量（即即实际收收益率）偏离期期

27、望报酬酬率几个个标准差差的方法法，可以以确定实实际收益益率大于于或小于于某一特特定数值值的概率率。已知置信信区间可可求出其其对应的的置信概概率，反反之，已已知置信信概率亦亦可求出出其对应应的置信信区间。由于这这种计算算比较麻麻烦，通通常编成成表格以以备查用用（见本本书附录录）。该该表第一一列和第第一行组组成标准准差的个个数（XX），列列和行交交叉处的的数字是是其相应应的正态态曲线下下的面积积占总面面积的比比重（PP），乘乘以2后后表示置置信概率率，表中中给出的的是对称称轴一侧侧的面积积。利用用该表可可以实现现标准差差的个数数与置信信区间概概率的换换算。如如，1.00个个标准差差对应的的数字是是

28、0.334133，则中中轴两侧侧的面积积占总面面积的668.226%（0.3341332）。68.226%95.444%99.772% -3 -2 - 22 3图4-3例4-22 接接例4-1，甲甲项目的的标准差差是588.099%，乙乙项目的的标准差差是3.87%，两者者的期望望报酬率率均为115%，则甲项项目的实实际报酬酬率有668.226%的的可能性性是在115%558.009%的的范围内内，风险险较大；乙项目目的实际际报酬率率有688.266%的可可能性是是在155%3.87%的范围围内，风风险较小小。例4-22是预先先给定了了置信概概率（=68.26%），能能找到相相应的报报酬率的的

29、一个区区间即置置信区间间，如果果预先给给定一个个报酬率率的区间间，也可可以找到到其置信信概率。例4-33 接接例4-1，假假设报酬酬率符合合连续正正态分布布，计算算甲项目目盈利即即置信区区间为00的可可能性有有多大？ 计算00155%的面面积。该区间含含有标准准差的个个数x=15%58.09%=0.26，查书后后所附“正态分分布曲线线的面积积”得，xx=0.26时时对应的的面积为为0.110266计算115%的面积积。由正正态分布布的相关关知识可可知，115%的部分分占总面面积的一一半即550%。计算00的面面积。即即P（盈盈利）=50%+100.266%=660.226%相应地可可得：PP（

30、亏损损）=550%10.26%=399.744%同样，可可计算乙乙项目盈盈利的概概率。在0115%区区间含有有标准差差的个数数x=115%3.887%=3.888，查查书后所所附“正态分分布曲线线的面积积”得，xx=3.88时时对应的的面积为为0.55。也就就是报酬酬率在00以下的的面积为为0。P（盈利利）=00.5+0.55=1P（亏损损）=00.50.55=0这说明乙乙项目肯肯定盈利利。6.标准准离差率率若投资项项目的规规模不同同，则比比较它们们的风险险或不确确定性时时，用标标准差作作为风险险的衡量量标准可可能会引引起误解解。为了了调节投投资的规规模或范范围，可可以标准准离差率率来反映映随

31、机变变量离散散的程度度，也称称为变化化系数。标准离差差率的计计算公式式为：变化系数数是相对对偏离(相对风风险)的的衡量标标准一种“每单位位期望报报酬率”所含风风险的衡衡量标准准。方差差系数越越大，投投资的相相对风险险也越大大。例4-11中甲项项目的标标准离差差率为33.877，乙项项目的标标准离差差率为00.2558，很很明显，甲项目目的风险险比乙项项目的风风险要大大。二、风险险与报酬酬的关系系虽然标准准离差率率能正确确地评价价投资项项目的风风险程度度，但人人们更关关心的是是风险报报酬。每每一投资资者都希希望在最最短的时时间里，以最少少的投资资和最小小的风险险获取最最大的收收益。总总的来说说，

32、在证证券市场场上存在在着四种种风险与与收益组组合而成成的投资资机会：（1）高风险险与低收收益；（2）低低风险与与高收益益；（33）高风风险与高高收益；（4）低风险险与低收收益。显显然，所所有理性性的投资资者都不不会涉及及第一类类投资机机会，第第二类投投资机会会几乎不不存在，因为若若真有这这种机会会，投资资者则必必趋之若若骛，价价格将迅迅速上升升，收益益便会降降低，从从而成为为第四类类机会。这样一一来，在在证券市市场上只只有两种种投资机机会供投投资者选选择，即即：高风风险与高高收益或低风风险与低低收益。对于投资资者来说说，要获获得高收收益，就就必须承承受高风风险，高高收益必必然伴随随同风险险。但

33、反反过来，高风险险的投资资机会却却并不一一定能确确保高收收益的实实现，冈冈为高风风险的本本身就意意味着收收益具有有较大的的不确定定性，高高风险的的结果可可能是高高收益，也可能能是低收收益，甚甚至可能能是高损损失，可可见，收收益是以以风险为为代价的的。因此此，要使使投资者者心甘情情愿地承承担一份份风险，必须以以一定的的收益作作为回报报或补偿偿，风险险越大，补偿应应越高，也就是是说，收收益与风风险的基基本关系系是：风风险越大大，要求求的投资资收益率率越高。在投资收收益率相相同的情情况下，人们都都会选择择风险小小的投资资，竞争争的结果果使风险险增加，收益下下降，最最终，高高风险的的投资必必须有高高收

34、益，否则就就没有人人投资；低收益益的投资资必须风风险很低低，否则则也没有有人投资资。风险险和收益益之间的的这种关关系，是是市场竞竞争的结结果，其其关系可可表示如如下：期望报酬酬率无无风险报报酬率风险报报酬率上式中期期望报酬酬率是投投资者在在投资中中所要求求得到的的收益率率，在证证券投资资中常作作为贴现现率的值值。期望望报酬率率因人而而异，因因为不同同的投资资者对风风险和收收益的态态度不同同，有的的愿意承承担较高高风险而而要求收收益率高高一些，有的宁宁可接受受较低的的收益率率而不愿愿承担过过高的风风险。无风险报报酬率是是指不存存在任何何风险的的证券的的投资收收益率。在证券券市场上上，中央央政府发

35、发行的债债券特别别是短期期国债，因其收收益率完完全确定定而被视视为无风风险证券券，因此此，短期期国债的的利率常常被看作作无风险险报酬率率。投资者在在投资于于短期国国债以外外的任何何证券时时，都要要将其与与无风险险的国债债相比较较，在无无风险国国债利率率之上加加上一定定的风险险报酬。例如，如果投投资者预预期价格格在投资资期内会会上涨，即存在在通货膨膨胀时，那么他必将将考虑通通货膨胀胀对货币币购买力力的影响响，要求求在无风风险利率率基础上上加上预预计的通通货膨胀胀率作为为通货膨膨胀的风风险补偿偿以保持持其实际际收益率率的不变变。除通通货膨胀胀外，投投资收益益通常还还会受到到其他各各种不确确定性因因

36、素的影影响：假假如投资资者对投投资的未未来收益益不能确确定，那那么他将将要求对对该不确确定性进进行补偿偿，即投投资的风风险补偿偿。由丁丁：通货货膨胀也也具有不不确定性性，所以以，通货货膨胀风风险补偿偿的收益益，统称称投资的的风险报报酬。由于风险险报酬率率与风险险程度成成正比，所以，风险报报酬率可可以通过过变化系系数和风风险报酬酬斜率来来确定，即：式中，RRr为风险险报酬率率；Q为为标准离离差率；b为风风险报酬酬斜率，也称风风险报酬酬系数。假设例44-1中中甲项目目的风险险报酬斜斜率为110%，乙项目目的风险险报酬斜斜率为112%，则：甲项目的的风险报报酬率为为：Rrr=100%3.887=00

37、.3887乙项目的的风险报报酬率为为：Rrr=122%0.2258=0.0030996在知道了了风险报报酬率后后，可以以用实际际投资额额求风险险报酬额额。例4-33假设设M股份份公司的的风险报报酬率为为2.111%，N股份份公司的的风险报报酬率为为7.559%。现在AA公司持持有M公公司和NN公司股股票的金金额分别别为1000万元元与2000万元元，则：A公司从从M公司司获得的的风险报报酬额为为：1002.111%2.111（万万元）从N公司司获得的的风险报报酬额为为20007.559%15.18（万元）风险报酬酬斜率即即b系数数取决于于全体投投资者对对待风险险的态度度，即风风险偏好好。投资资

38、者风险险偏好可可分为三三类：投资者期期望报酬酬率 投资项项目的期期望报酬酬率，为为风险厌厌恶型；投资者期期望报酬酬率 投资项项目的期期望报酬酬率，为为风险中中立型；投资者期期望报酬酬率 投资项项目的期期望报酬酬率，为为风险喜喜好型；在本书中中，我们们采用一一种普遍遍的观点点，该观观点假定定大部分分投资者者是风险险厌恶者者，这意意味着，为了使使投资者者购买或或持有风风险性投投资，必必须使较较高风险险的投资资比较低低风险的的投资能能提供给给投资者者更高的的期望收收益率（但是要要牢记我我们讨论论的是期期望收益益率：一一个较高高风险投投资的实实际收益益率可能能要大大大地小于于一个较较低风险险投资的的实

39、际收收益率）。因此此，为了了追求低低风险，投资者者必须愿愿意接受受较低的的期望报报酬率。简而言言之，投投资中没没有免费费的午餐餐，任何何声称低低风险而而高收益益的投资资都是值值得怀疑疑的。第三节证券投投资组合合理论一、证券券投资组组合理论论概述证券投资资组合，是指在在一定市市场条件件下，由由不同类类型和种种类，并并以一定定比例搭搭配的若若干种证证券所构构成的一一项资产产。证券券组合的的目的，在于将将各种不不向类型型和种类类的证券券进行最最有效的的搭配，以保证证在预期期的收益益率前提提下使投投资风险险最小，或在既既定的风风险前提提下使投投资收益益率最大大。根据分析析方法的的不同，证券组组合理论论

40、有传统统组合理理论利现现代组合合理论之之分。传传统组合合理论以以定性分分析为主主，而现现代组合合理论则则以定量量分析为为主。（一）传传统投资资组合理理论传统投资资组合理理论主要要解决三三方面的的问题：一是决决定适当当的投资资组合日日标；二二是根据据组合目目标选择择适当的的证券，构成投投资组合合；三是是监视和和调整投投资组合合。1.投资资组合目目标所谓投资资组合目目标，就就是充分分体现投投资者意意志的投投资目标标。从总总体上看看，不同同投资者者的投资资目标并并无本质质区别，即都是是要求以以尽可能能低的风风险获得得尽可能能高的收收益。在在这个意意义上，让券投投资者的的目标也也就是证证券组合合的目标

41、标。但对对于不同同的投资资者，其其投资目目标却又又有所侧侧重，有有所不同同，因而而证券组组合的目目标也因因人而异异。如有有的投资资者注重重得到稳稳定的经经常收入入，而有有的投资资者却注注重获得得长期的的资本增增长，也也有的投投资者希希望两者者兼顾，但又可可能有所所侧重等等等。这这些不尽尽相同的的投资目目标，可可以通过过以下几几方面的的财务要要求表现现出来：（1）本本金安全全。本金金安全是是投资管管理的首首要目标标，也是是投资者者的最低低要求，是实现现其他投投资目标标的前提提条件。本金安安全有两两层含义义：一是是要求投投资的本本金不受受损失；二是要要求投资资的本金金不受通通货膨胀胀的影响响而贬值

42、值，即保保值。债债券的收收益一般般固定，到期可可收回本本金，能能保障本本金的数数额不受受损失，但它易易受通货货膨胀的的影响；股票的的股利和和股价会会因通货货膨胀而而发生变变化，因因而它可可部分抵抵销通货货膨胀的的影响。（2）收收入稳定定。在投投资活动动中，按按时获得得稳定的的经常收收入常常常成为些投资资者的投投资目标标。经常常收入是是指可按按时取得得的利息息和股息息收入。这类投投资者一一般财力力不足，他们需需要依靠靠投资收收入来支支付必要要的开支支，所以以他们视视投资的的当前收收益比资资本回收收和资本本增值更更重要。这种目目标就决决定了他他们选择择安全的的投资对对象，而而不选择择有增长长前景但

43、但当前收收入不稳稳定的证证券。他他们一般般投资收收入型证证券，如如政府债债券、金金融债券券、等级级较高的的公司债债券、优优先股、蓝筹股股等等。（3）资资本增长长。有些些投资者者不必依依靠投资资的经常常收入来来支持当当前的日日常运营营，因此此他们在在进行投投资时，更加关关注证券券的未来来收益，而不是是当前收收入，在在证券组组合中较较多地考考虑资本本增值，而较少少考虑经经常收入入。以资资本增长长为目标标的投资资者，必必须对投投资作长长期安排排，追逐逐短期利利益通常常对长期期增长不不利。这这类投资资者一般般以增长长型证券券(如普普通股)为主要要投资对对象，且且多选择择过去盈盈利大幅幅增长、近期股股利

44、发放放较少、未来预预期收益益率较高高的股票票。当然然，资本本增长的的目的不不一定都都能达到到，有时时反而可可能遭受受损失，投资者者对此必必须有充充分的心心理准备备。（4）其其他目标标。投资资组合目目标除了了上述几几种外，还有若若干具体体目标，如证券券的流动动性、分分散性和和税收减减免等。例如，为了利利用短期期闲置的的资金，就应选选择流动动性强、变现性性好的短短期债券券。2.投资资组合证证券的选选择目标确定定之后，就要选选择若干干证券，构成证证券组合合，以实实现预定定的目标标。不同同的目标标，需要要选择不不同的投投资对象象，作出出不同的的投资安安排。若若目标着着重于经经常收入入，就以以收入型型证

45、券为为投资对对象；若若目标是是追求资资本增长长，则选选择增长长型证券券；若目目标是两两者结合合，则收收入证券券和增长长证券同同时包括括，但比比例可有有所偏重重。在选选择证券券时，需需要经历历如下过过程：（1）了了解答种种证券的的特点。为此，要对证证券进行行分类，主要包包括按风风险大小小分类，按长期期和短期期分类按收入入型和增增长型分分类等等等。（2）确确定证券券组合的的风险水水平，即即决定投投资者想想要承担担的风险险大小。大致有有三种类类型：高风险险组合，即选择择销路好好、预期期盈利超超过市场场平均收收益的公公司股票票，如制制药和高高科技股股；中等风风险组合合，即选选择一些些债券和和一些公公用

46、事业业或成熟熟工业的的股票，如化工工、钢铁铁、汽车车类股票票；低风险险组合，即选择择政府债债券和一一些高质质量的股股票，收收益不高高但可靠靠。（3）按按分散化化原则选选定具体体的证券券品种，以减少少非系统统风险。分散化化的内容容包括：证券种种类的分分散化，即债券券与股票票相搭配配；行业或或部门的的分散化化，即工工业与金金融、运运输、旅旅游、公公用事业业相搭配配，新兴兴行业与与成熟行行业搭配配；公司的的分散化化，即在在同一行行业中选选择不同同企业的的证券，以使价价格大起起大落的的股票与与价格较较为稳定定的股票票相搭配配；到期日日的分散散化，即即债券的的到期日日分散在在不同年年份，以以分散利利率风

47、险险；季节的的分散化化，股票票价格在在股市的的淡旺季季差异很很大，然然而，股股市的淡淡旺季从从何时开开始，淡淡旺的程程度如何何又很难难预测，因此，要在不不同的时时间买卖卖股票，将投资资或回收收的时间间间隔拉拉开，可可减少股股市震荡荡的影响响，避免免遭受重重大损失失。3.投资资组合的的监视和和调整一个证券券组合建建立后，必须经经常监视视其收益益状况，并根据据变化了了的情况况对原有有的证券券组合进进行调整整，以确确保投资资目标的的实现。因为各各种证券券的预期期收益和和风险，受到各各种内外外因素变变动的影影响，国国民经济济的滞涨涨、行业业的兴衰衰、公司司的强弱弱、政策策的调整整、技术术的革新新、物价

48、价的涨跌跌，乃至至国际国国内政治治风云的的变幻、消费者者消费心心理的变变化等等等，都会会对市场场上的证证券价格格及其投投资风险险产生影影响。因因此，投投资者必必加对组组成证券券组合的的各种证证券的价价格、收收益和风风险进行行不断的的跟踪监监视，审审核其是是否达到到预定目目标的要要求，并并与股市市综合指指数相比比较。如如果投资资没有达达到预定定目标，或者证证券组合合的预期期收益低低于市场场平均收收益水平平(一般般用股指指来衡量量)，或或者某种种证券有有了异常常情况，或者投投资者改改变了投投资目标标，这时时就应及及时对证证券组合合作出相相应调整整，更换换证券品品种或搭搭配比例例，改变变原有组组合。

49、（二）现现代投资资组合理理论由于传统统组合理理论采用用定性的的方法进进行投资资分析，难以对对各种证证券及其其组合的的收益和和风险予予以精确确计算和和定量描描述，在在投资决决策时，投资者者的主观观判断起起着关键键作用，所以决决策的主主观随意意性很大大。为克克服传统统组合理理论的缺缺陷，现现代投资资组合理理论便应应运而生生。现代代投资组组合理论论大量采采用数学学或统计计等学科科的定量量分析方方法，从从证券的的预期收收益与风风险的相相互关系系出发，研究如如何使证证券组合合的收益益最大或或风险最最小。现代投资资组合理理论的创创始人是是美国经经济学家家马柯维维茨，他他于19952年年发表的的论文“证券组

50、组合选择择”和于119599年出版版的同名名专著是是现代投投资组合合理论的的起源，为现代代证券理理论的建建立和发发展奠定定了基础础。马柯柯维茨认认为证券券的投资资收益与与风险之之间存在在着一定定的关系系，投资资风险分分散有其其规律性性。他在在论文中中着重阐阐述了证证券收益益和风险险的主要要原理和和衡量方方法，建建立了均均值方差证证券组合合模型的的基本框框架，并并论述了了投资者者应如何何合理地地组合自自己的资资金，以以使投资资组合在在一定的的风险之之下取得得最大的的预期收收益率。在马柯维维茨研究究的基础础上，以以夏普为为代表的的经济学学家在660年代代中期发发展了一一种被称称之为“资本资资产定价

51、价模型”的新理理论。该该理论给给出了资资本性资资产的价价格在市市场上的的确定方方法，并并提出：一种资资产的预预期收益益要受以以值表示示的市场场风险的的巨大影影响。CCAPMM模型的的提出，对证券券投资的的学术研研究和实实际工作作产生了了重大影影响，它它使人们们由长期期采用的的规范研研究转为为实证研研究，由由定性分分析转为为定量分分析。这这模型现现在被广广泛运用用于证券券估价、测定组组合绩效效、决定定资本预预算以及及管理公公共事业业股票等等实际工工作中。二、证券券投资组组合的风风险与报报酬（一）现现代证券券投资组组合理论论的基本本假设现代证券券投资组组合理论论主要基基于如下下假设：1.假设设证券

52、市市场充分分有效，即证券券的价格格能够充充分反映映所有可可以获得得的信息息。在这这样的市市场上，信息传传播迅速速，证券券价格对对信息的的反应及及时、充充分，所所有市场场参与者者都能同同等地得得到充分分的投资资信息。2.假设设影响投投资决策策的主要要因素为为期望收收益率和和风险两两项，并并且各种种证券的的收益和和风险可可以定量量描述，各种证证券的未未来投资资收益率率是个随随机变量量并满足足正态分分布。3.假设设投资者者都是收收益偏好好者，即即当给定定两个预预期收益益不同但但其余条条件都相相同的证证券组合合时，投投资者将将选择预预期收益益较高的的组合。4.假设设投资者者都是风风险厌恶恶者，即即只有

53、在在可能获获得更高高的预期期投资收收益率时时，投资资者才会会愿意承承担更大大的投资资风险。5.假设设投资者者都是理理性中人人，他们们完全根根据证券券组合的的期望值值(即预预期收益益率)和和标准差差(即风风险)进进行投资资决策，并在既既定收益益率下，总是力力求选择择风险最最低的投投资机会会；在既既定风险险水平上上，总是是力求选选择预期期收益率率最高的的投资机机会。基于以上上假设，现代投投资组合合理论给给予证券券组合的的预期收收益和风风险给以以定量分分析。（二）证证券投资资组合的的期望报报酬率与与标准差差1.期望望报酬率率两种或两两种以上上证券的的组合，其期望望报酬率率可以表表示为：其中，为为投资

54、组组合的期期望报酬酬率；为为投资组组合中第第j种证证券的期期望报酬酬率；WWj为投资资组合中中第j种种证券在在投资组组合全部部投资额额中的比比重；mm是组合合中证券券种类总总数。2.证券券的相关关性在某一期期间内，如果证证券A的的收益随随着经济济变动而而呈周期期性变动动，而证证券B的的收益呈呈反周期期性变动动，则这这两种证证券的收收益我们们称为是是负相关关关系，否则就就是正相相关关系系。在投投资中，只要证证券间不不是正相相关的关关系，组组合起来来就会有有降低风风险的好好处。实际上，各种股股票之间间不可能能完全正正相关，也不可可能完全全负相关关，所以以不同股股票的投投资组合合可以降降低风险险，但

55、又又不能完完全消除除风险。一般而而言，股股票的种种类越多多，风险险越小。由于市市场风险险不可分分散，故故而投资资组合所所承受的的风险仅仅是市场场风险。3.投资资组合的的标准差差由于投资资组合中中各种投投资工具具存在相相关性，其标准准差不是是各种证证券标准准差的简简单加权权平均，计算公公式为：其中：mm是组合合内证券券种类总总数；WWj是第jj种证券券在投资资总额中中的比例例；Wkk是第kk种证券券在投资资总额中中的比例例：是第第j种证证券与第第k种证证券报酬酬率的协协方差。（1）协协方差的的计算两种证券券报酬率率的协方方差，用用来衡量量它们之之间共同同变动的的程度：其中：rrjk是证券券j和证

56、证券k报报酬率之之间的相相关系数数，是第第j种证证券的标标准差，是第kk种证券券的标准准差。证券j和和证券kk报酬率率概率分分布的标标准差的的计算方方法，前前面讲述述单项证证券标准准差时已已经介绍绍过。相关系数数总是在在1至1间取取值。当当相关系系数为11时，表表示一种种证券报报酬率的的增长总总是与另另一种证证券报酬酬率的增增长成比比例，反反之亦然然；当相相关系数数为1时，表示一一种证券券报酬的的增长与与另一种种证券报报酬的减减少成比比例，反反之亦然然；当相相关系数数为0时时，表示示缺乏相相关性，每种证证券的报报酬率相相对于另另外的证证券的报报酬率独独立变动动。一般般而言，多数证证券的报报酬率

57、趋趋于同向向变动，因此两两种证券券之间的的相关系系数多为为小于11的正值值。（2）协协方差矩矩阵根号内的的双重符符号，表表示对所所有可能能配成组组合的协协方差，分别乘乘以两种种证券的的投资比比例，然然后求其其总和。例如，当当m为33时，所所有可能能配成组组合的协协方差矩矩阵表示示如下：左上角的的组合（1，11）是与与之积，即标准准差的平平方，此此时j=k。从从左上角角到右下下角共有有三种jj=k的的组合，在这三三种情况况下，相相关系数数是1，协方差差就是各各证券自自身的方方差。以以此类推推，3种种证券投投资组合合的协方方差由33个方差差与6个个协方差差构成。（3）协协方差比比方差更更重要上述公

58、式式表明，影响证证券投资资组合的的标准差差不仅取取决于单单个证券券的标准准差，而而且还取取决于证证券之间间的协方方差。随随着证券券组合中中证券个个数的增增加，协协方差项项比方差差项越来来越重要要，这一一结论可可以通过过考察上上述矩阵阵得到证证明。当当一个投投资组合合扩大到到能够包包含所有有证券时时，只有有协方差差是重要要的，方方差项将将变得微微不足道道。因此此，充分分投资组组合的风风险，只只受证券券之间协协方差的的影响，而与各各证券本本身的方方差无关关。例4-44假设设某投资资组合由由A、BB两种证证券构成成，A证证券的期期望报酬酬率为110%，标准差差为0.12；B证券券的期望望报酬率率为1

59、88%，标标准差为为0.220。投投资比例例各占550%。两种证证券的相相关系数数为0.2。则则：该投资组组合的期期望报酬酬率：= 100%50%188%50% = 14%该投资组组合的标标准差为为：=（0.50.551.0000.112220.50.550.2200.1120.220.50.551.0000.222）1/22=（0.0033600.000240.001）11/2=0.112655从这个计计算过程程可以看看出：只只要两种种证券之之间的相相关系数数小于11，证券券组合报报酬中的的标准差差就小于于各证券券报酬率率标准差差的加权权平均数数。（三）两两种证券券组合的的投资比比例与有有效

60、集在例4-4中，两种证证券的投投资比例例是相等等的。如如投资比比例变化化了，投投资组合合的期望望报酬率率和标准准差也会会发生变变化。对对于这两两种证券券其他投投资比例例的组合合，计算算结果如如表4-3。表4-33不不同投资资比例的的组合组合A的投资资比例B的投资资比例组合的期期望报酬酬率组合的标标准差11010.000%0.1220020.80.211.660%0.1111130.60.413.220%0.1117840.40.614.880%0.1337950.20.816.440%0.1666560118.000%0.20000图4-33描绘出出随着对对两种证证券投资资比例的的改变，期望报