2022年中期海外宏观经济展望

1、2022年中期海外宏观经济展望1. 美国通胀压力仍在，大势或持续下行美国下半年通胀将维持逐渐下行大势，但通胀压力或难以减弱。美国 5 月季调后 CPI 同比增幅为 8.5%，前值为 8.2%，仍然维持在近 40 年以来的高位；5 月季调后核心 CPI 同比增幅为 6%。美国 5 月季调后 CPI 环比增幅为 1%。美国通胀水平在短期内 或将难以出现明显回落，今年下半年通胀压力仍显著，彭博私营机构预测显示直到 今年第四季度，美国的消费者价格指数，PCE 物价指数与核心 PCE 物价指数均将维 持在历史相对高位。2022 年第四季度 CPI 同比增幅为 6.3%，PCE 物价指数与和核 心 PCE

2、 物价指数 4.9%和 4.1%，IMF 预测美国 CPI 同比增幅将会在 2022 年全年达 到 7.7%的高位。6 月美联储 FOMC 会议将 2022 年 PCE 物价指数同比上调至 5.3%， 彭博私营预期显示第四季度美国 CPI 同比增幅仍将维持在 6.3%的水平。1.1. 供需错配问题或将持续缓解美国供应链问题持续缓解，但恢复速度仍较缓慢。截至 6 月中旬，波罗的海干散货 指数 (BDI) 近三个月跌幅超过 10%，供应端成本将会有所下降，但仍然远高于 爆发之前的水平。美国 ISM 制造业与服务业中供应商交付指数出现回落，供应商交 付指数缓慢下行体现美国各行业企业供给困境稍有所缓解

3、。供应问题在短期内持续 增加企业供给端的价格压力，供应链中断导致供应端成本逐渐传导至消费者一端， 进而对整体物价抬升产生推力。此外，前期需求端的持续强劲同样对拉动物价提升起到重要作用，特别是消费者在 包括耐用品与非耐用品在内的商品消费上的消费支出较为强劲，需求提升主要得益 于政府在期间的“大放水”政策短期内极大力度支撑了美国居民的资产负债表， 提高居民储蓄率和消费能力。但是随着美国个人储蓄率回落至低位，以及社会零售 销售数据疲软态势渐显，美国消费（特别是商品消费）景气度或将逐渐降低。因此， 前期供需错配问题或将在供给端与需求端双重作用之下逐渐得以缓解，进而对与美 国通胀缓慢回落提供一定动力。1

4、.2. 核心商品或将继续回落，核心服务接棒支撑通胀美国除食品与能源之外的核心商品同比增幅为 8.5%，前值为 9.7%。随着商品需求 走弱，供应链问题持续恢复，核心商品后续将会持续明显回落，核心商品通胀将会 逐渐受到抑制。随着中国复工复产持续推进以及美国从中持续恢复，美国供应 链压力将持续缓解。在持续加息和缩表的背景之下，美国商品需求或将走弱，且前 期商品消费，特别是耐用品消费超过正常水平。因受到供应链中断问题持续环节的 影响，二手车与新车分项同比均出现回落，特别是二手车与卡车分项因受基数效应 影响在今年后期或将出现大幅回落。机动车价格回落成为核心商品通胀压力缓解主 要因素。职位空缺数据中服务

5、相关行业劳动力缺口依旧明显“工资-物价”螺旋上涨 压力持续。此外，美国居民消费需求由商品转向服务消费，特别是随着持续回 落以及夏季出行高峰临近。我们预计核心服务对于整体通胀的推升将会持续增强。 5 月美国除能源服务之外的核心服务同比增幅升至 5.2%，前值为 4.9%，维持自去年 8 月份以来的持续上涨趋势。整体来看，美国核心 CPI 通胀的粘性较强。随着高通胀问题时间上不断持续，美国 通胀所涉及的商品愈发广泛以及根深蒂固。美国核心 CPI 显示出较强韧性，同比增 幅短期内仍将处于高位，且环比增速仍较高，未来高通胀风险预计仍较显著。1.3. 能源与食品价格持续高企我们预计能源价格仍将处于高位，

6、且仍将对通胀高企产生支撑。由于能源供需关系 失衡，特别是俄乌战争持续扰动，导致国际能源价格持续高涨。原油库存持续维持 低位和地缘政治的不确定性，原油价格仍然居高不下，各国制裁对俄罗斯全面入侵 乌克兰产生持续影响，以及西方国家对俄罗斯实施更多制裁的可能性和欧盟仍然在 实施部分禁止从俄罗斯进口能源的速度均对原油价格产生。虽然，美国和欧洲释放 战略储备中的石油供应的持续影响 OPEC 近期宣布提高 7，8 月原油产量目标，美 国能源信息署 (EIA) 6 月份预测经合组织国家的石油库存将普遍增加，但或仍低于 近五年平均水平，直至 2023 年第四季度。短期来看，原油价格或将维持现状；长期 来看，原油

7、价格走势或将从高位逐渐回落，预计今年内预计原油价格中值仍将维持 在 100 美元/桶的水平。此外，食品价格将会继续支撑美国通胀维持高位。食品价格方面由于俄乌战争涉及 两大粮食大国而受到影响，乌克兰粮食出口仍未恢复至正常水平，进而对全球食品 价格产生冲击。俄乌两国是全球最大和第五大小麦出口国，且占全球谷物出口量的 三分之一以上。联合国粮农组织 (FAO) 发布的半年度报告显示，发达国家为应对农 水产品价格上涨支出更多花费，而发展中国家（包括最不发达国家）选择降低谷物、 油料和肉类等食品商品的进口，非发达国家似乎已经逐渐难以应对食品价格持续上 涨。许多国家增加食品进口开支，但是进口贸易量却没有增加

8、。1.4. 租金分项价格上涨仍支撑通胀住房分项作为占整体 CPI 三分之一权重的分项长期以来都是推升通胀的一大动力， 且将在较长一段时间内将会持续支撑美国高通胀。房屋价格由于前期受到房地产市 场供需失衡，供应链中断和原材料价格上涨的共同影响长期保持上涨趋势。短期内， 价格的粘性将继续使房价维持高位。限制逐渐解除后大部分劳动力返回工作岗 位，居民对于居住需求快速增加，降低房屋空置率，导致租金上涨。此外，在美联 储货币政策紧缩背景之下，抵押贷款上涨导致的还款压力增加将促使更多人涌入租 房市场，从而增加租房需求且进一步推升租金。标准普尔/CS 房价指数显示 20 个大 中城市房价同比当前仍然显现出较

9、强的增长趋势。而房市或因受房价利率上涨的影 响，美国新屋与成屋销售环比均出现下跌，长期来看美国房地产购买市场或将逐渐 降温，但租房市场热度或持续。1.5. “薪资-物价”螺旋将削弱通胀回落速度“薪资-物价”螺旋上涨支撑通胀的能力较为显著，薪资上涨所导致的通胀韧性较强。 职位空缺数仍然维持在历史高位且远高于美国当前失业登记人数，劳动力紧缺问题 短期内将持续推升薪资维持高位。劳动力市场供给端恢复上涨的问题似乎短期内难 以解决（劳动参与率长期低于爆发之前水平），需要观察美联储持续加息之后需 求端的变化情况。4 月美国职位空缺数与登记失业人数之间差值达到 545 万人的历 史高位。此外，虽然美国私人非

10、农员工平均时薪同比增幅连续两个月出现回落，但 仍维持显著增长。美国劳动力市场的分析中表明工资物价螺旋情况将会持续。尽管 美国 4 月份平均时薪同比与环比均出现小幅回落，但是由于劳动力缺口过大和美国 国内内需韧性仍在的影响，企业薪资上涨推升消费者物价水平的情况难以消除。1.6. 美国存在削减对华关税的动机，但程度或较有限5 月初，美国贸易代表处（USTR）宣布对中国输美商品加征关税的两项行动将分别 于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日结束，对华加征关税的美国行业代表可分别在截至日 期之前向办公室申请维持加征关税，之后办公室将依据申请对相关关税进行复审。近期美国面临的严峻通胀压力，因此其存在

11、较强的减少或停止加征自中国进口关税 的动机。居高不下的通胀问题会削弱消费者的消费能力进而将增加经济增速放缓甚 至衰退的风险。取消对华关税仍然是美国目前可以选择的用于抑制通胀的手段之一。我们预计美国大幅削减关税或大面积取消加征关税商品数的可能性比较低。在高基 数，以及加息和缩表的紧缩货币政策干预下，美国通胀会逐步缓解。当前美国核心 CPI 在走低，其中核心商品连续三个月同比下降，紧缩货币政策下或进一步下降。 当前能源和食品价格高涨主要受到地缘政治冲突的影响，降低关税对缓解食品、能 源价格的作用较小。此外，中国尚未完全履行中美第一阶段贸易协议内容。美 国贸易代表办公室(USTR)于 4 月 27

12、日发表的有关知识产权保护和执法的特别 301 报告中继续把中国列入优先观察名单。报告明确提及，虽然中国在 2021 年颁布修 订法律以解决知识产权保护和执法的其他措施，但美国知识产权持有者仍对这些举 措的充足性和能否有效实施表示关切。中期选举影响对华关系与关税问题。一方面， 在对华关系问题上表现强硬是美国政府一贯的态度，拜登政府对华强硬政策承接特 朗普政府，削减关税不利于拜登的中期选举。另一方面，操纵国际政治议题对华强 硬可以转移国内矛盾。拜登曾表示正在考虑取消特朗普时期对从中国进口美国商品加征的关税，从而推动 美国商品价格回落。但美国政府内部对于对华关税相关事宜的观点仍存在分歧。美 国政府内

13、部官员间在对华关税问题上存在分歧，以财长耶伦为首的官员赞成对特朗 普政府对华加征关税进行部分削减动作，而以贸易代表戴琪为首的官员则不愿放弃 对华关税筹码。2. 美国就业市场短期内仍强劲，失业率长期存上行风险美国就业市场短期内景气度良好，但是长期来看失业率或有可能回升。观察美国私 营机构与官方预测机构均显示美国今年内通胀预期将会维持相对强劲。6 月美联储 FOMC 会议将 2022 年失业率由 3.5%上调至 3.7%，彭博私营预期显示第三、四季度 美国失业率仍将维持在 3.5%的历史低位。IMF 和 OECD 预测美国 CPI 同比增幅将 会在 2022 年全年分别为 3.6 和 3.5%的高

14、位。3. 美国经济增速放缓风险提升，短期内韧性仍在在通胀高企，连续加息和外部冲击共同影响之下，下半年美国存在经济增速放缓风 险，美国经济硬着陆风险仍在，但短期内或仍保有一定韧性。观察美国私营机构与 官方预测机构均显示美国今年经济增速放缓可能性增大。彭博私营预期显示第四季 度美国实际 GDP 同比增幅将降至在 1.6%低位。6 月美联储 FOMC 会议将 2022 年 实际 GDP 同比增幅由 2.8%下调至 1.7%。3.1. 美国消费仍存在一定韧性美国消费增长占美国总体经济增长的绝大部分。观察美国个人消费支出变化，美国 自 2020 年初爆发初期受到强烈冲击，商品与服务消费均出现大幅下挫。之

15、后， 因为政府在期间的财政政策，美国居民消费因为受到政府在短期内的支撑从而 得到逐步复苏，政府“大放水”政策大幅提升了居民储蓄率和消费能力。美国耐用 品与非耐用品消费开始后均快速出现大幅反弹，服务消费同样出现缓慢上行。具体来看，虽然商品消费（包括耐用品与非耐用品）超出趋势线的支出部分或仍继 续回落贴近趋势线（趋势线以 2010 年至 2019 年爆发之前的消费数据为参考）， 但是短期内对于消费仍有一定支撑。服务消费因受影响在 2020 年初大幅下跌 后恢复缓慢，至今仍未恢复至正常原有的趋势水平。随着夏季假期来临，预计服务 消费近段时间内将会继续增长，特别是消费者正在将消费支出从商品消费转移至服

16、 务消费。因此，短期内美国消费韧性或仍在，其对经济增长仍有一定支撑。3.2. 美国零售销售显露疲软态势美国消费者对于商品的需求出现持续减弱迹象。零售销售后续存在持续萎靡的风险。 一方面是通胀对于消费者消费能力的挤压与抑制；另一方面是消费者更倾向于在服 务相关行业特别是旅游娱乐上进行消费。随着美国消费者前期储蓄支撑逐渐消耗殆 尽，金融基础减弱影响其消费能力。个人储蓄回落至历史低位。此外，在通胀高企 的背景之下，物价上涨对于美国零售销售额的贡献同样较为显著，相较于居民购买 消费活动的增加，物价高企的作用同样显著。虽然零售销售数据下行幅度较为有限， 但市场需要关注消费活动的疲软趋势。因此，在美联储当

17、前激进加息的背景之下， 整体来看，零售销售存在持续萎靡风险。3.3. 美国经济仍面临诸多风险虽然目前美国已经逐渐走出的消极影响，美国社会已经逐步解除新冠期间 各项限制措施。美国经济（特别是服务业产业）出现复苏，特别是季节性消费 激增，服务相关消费促进复苏。但是美国经济环境仍然存在很多风险。3.4. 美国长短期国债利差倒挂预示经济衰退风险长期与短期美债收益率倒挂通常一定程度将预示美国经济面临衰退风险。5 年期与 10 年期国债收益率倒挂，2 年期与 10 年期国债收益率利差大幅缩窄。从历史上观 察，美国经济开始衰退通常在收益率倒挂发生后的半年至两年时间内不等。截至 6 月中旬，5 年期美债收益率

18、一度突破 3.3%，2 年期美债收益率一度逼近 3.2%。“利 率倒挂”反映了当前和未来一段时间经济的可能性走势，其对于经济危机的发生具 有很强的预示性作用，利率倒挂显现持续时间越长，其预示经济受到的损害或愈发 严重。4. 美国经济陷入深度衰退的概率很低4.1. 从历史来看，经济衰退往往伴随着私人债务的高企从经济衰退的程度和特征上，通常可以分为一般的经济衰退（浅衰退）和伴随银行 业危机的衰退（深度衰退）。从历史的规律来看，伴随银行业危机的衰退要比一般的 经济衰退严重得多，复苏进程也会更加缓慢。本世纪最典型的是美国互联网经济泡 沫和次贷危机。后者以雷曼兄弟银行的倒闭为标志，将次贷危机传导至银行系

19、统， 从而导致规模空前的深度衰退。08 年金融危机导致的大衰退和上世纪大萧条都始于 家庭支出莫名其妙的大幅下降。国际货币基金组织的研究表明，在衰退期间家庭债务增长是预测家庭支出下降的最 好指标之一。Jorda, Schularick & M,Taylor (2011) 的研究指出即使是银行业危机型衰 退，危机发生之前的私人债务增加要比一般的衰退大得多。私人债务水平低时的银 行业危机型衰退与普通的衰退相似。如果债务水平没有上升，银行业危机型衰退将 比较普通。即便没有银行业危机，私人债务水平的上升也将加剧衰退。从历史数据 分析，对于发达国家而言，政府债务的增长不会诱导衰退或者危机的形成。从 200

20、0 年后的政府杠杆率来看，经济发展平稳时期，政府杠杆表现平稳，或者下降，但是 危机时期，政府的主动作为将短期内快速提升债务杠杆。发达国家公共债务增长往 往是衰退发生后的主动应对。4.2. 美国家庭债务不会直接引发债务危机当前美国的居民部门资产负债表整体上处于健康状态，由居民部门引发债务危机的 可能性很低。在冲击期间，美国财政补贴降低了家庭的负债率。前，美国 家庭的负债比率自次贷危机后快速下降，2012 年后基本维持在低位运行，说明居民 部门债务状况良好。爆发后，美国财政部采取直接给穷人发钱补贴的措施，显 著降低了美国家庭的负债比率，这也将进一步改善居民部门的资产负债表。当前美 国家庭的债务负担

21、较低，与次贷危机前后相比，这是最大的不同。次贷危机发生前 家庭债务偿还率快速上升，并在连续加息后引爆了房地产领域的次贷危机。当前美 国居民部门的债务负担自 2015 年后位于正常水平，也没有快速增长，从债务负担来 看，居民的消费能力并不会因为负债而有较大压力，需求侧潜力仍在。居民部门的 杠杆率是衡量存量债务负担的重要指标。在冲击下，居民杠杆随着 GDP 的下滑 有一定程度上升，但是幅度不大，远低于次贷危机时候的水平。当前随着经济的疫 后复苏，居民部门的杠杆率有所下降。此外横向比较来看，美国居民部门杠杆率与 其他发达国家基本同步调变化，这不仅异于次贷危机前美国居民部门杠杆率快速攀 升，也异于当前

22、发展中国家居民债务的快速上升，反而是发展中国家更应注重债务 危机的可能性。4.3. 美国企业部门债务不会直接引发债务危机当前美国的企业部门资产负债表整体上处于健康状态，由企业部门引发债务危机的 可能性很低。冲击下，美国企业杠杆缺口先升后降，当前接近于零。次贷危机 后，美国企业的债务杠杆缺口长期小于零，并随着经济缓慢恢复，债务杠杆缺口在 前恢复到接近零的-2.1%水平，这一趋势性变化实际上是企业主动决策的结果， 说明美国企业部门债务扩张意愿逐步恢复正常，意味着美国企业的资产负债表状况 良好。冲击后，美国企业的债务杠杆缺口被动地先升后降，当前稳定在 0 左右 的水平，基本恢复正常，从债务负担来看，

23、企业部门的债务负担不成担忧。此外， 横向比较当前发达国家的债务杠杆缺口，德法日三国显著高于美国的情况，从相对 的负担来看，美国债务负担不高。美国债务杠杆缺口显著低于德法日三国。5. 美联储下半年货币政策或将出现边际放松5.1. 高通胀增强短期激进加息预期，长期加息幅度或放缓基于先前所提及的美国经济表现与推测，我们认为美联储在接下来的一至两次议息 会议中仍可能会进行快速和大幅度加息。在目前劳动力市场紧张，通胀压力显著的 背景下进行激进加息是合理的，而后期随着通胀缓慢回落以及美国经济增速放缓风 险持续影响，下半年美联储加息的速度与单次会议加息幅度将会或将逐渐降低。在通胀方面，虽然美国通胀水平在短期

24、内或将难以出现明显回落。虽然受基数效应 影响，通胀在下半年见顶的可能较大，但即便如此，美国通胀或仍然维持相对高位， 美联储短期内仍将主要应对高通胀问题。因为推升美国通胀的主要动力（供应链中断，劳动力紧缺）依然难以完全改善，各主要商品和服务分项（能源价格，住房相 关价格，食品价格等）乃至自上而下商品的整体价格上涨对于通胀的支撑或将依然 强劲。我们仍然认为进入今年下半年后，美国通胀逐步回落是大势，美联储将会于 最近一至两次会议中激进升息压制通胀，但是后期美联储货币政策存在边际转向的 可能。在就业方面，美国就业市场短期内将持续维持良好态势的可能性较大，就业形势短 期内仍满足美联储加息条件。但是长期来

25、看失业率或有可能回升，当前激进加息和 紧缩的路径将会边际放缓。至于美国经济形势变化，虽然短期内或仍保有一定韧性， 但是下半年美国存在经济增速放缓甚至衰退风险，美国经济硬着陆风险增大。因此 美联储将会逐渐在前期加速加息为后期紧缩政策放缓留出空间。5.2. 美国实际利率上涨或将抑制美联储加息步伐国债实际收益率为其名义收益率与通胀预期的差值，10 年期国债实际收益率已于 4 月底转为正值。随着商品零售增速的回落，核心商品通胀进入下行趋势中，同时能 源对通胀驱动的走弱，下半年美国通胀预期下行。此外，随着美联储加息进程的不 断走深，美国名义利率逐渐抬升。名义利率上行加之通胀预期下行，下半年实际利 率将进

26、一步上行。在次贷危机之后，美国实际收益率下降至 1.25%水平以下。实际利率上升，将推高 企业真实利息成本，增加负债企业负担，压制居民和企业的消费和投资意愿，影响 市场流动性和信贷规模，进而影响经济活力。同时高实际利率将错杀价格已经进入 下行趋势中的商品零售，同时错杀房地产投资和销售，损伤经济表现。当前美债实 际利率已经到达近年的相对高位，美联储长时间高强度加息将会投鼠忌器。5.3. 持续加息将会影响整体市场，中期选举或将抑制后期加息步伐美联储持续紧缩政策将会影响总需求甚至整体金融市场市场，基于此，后期同样需 要美联储边际放缓加息步伐。美联储持续加息导致抵押贷款利率提升，进而抑制美 国房地产市

27、场以及企业投资意愿，紧缩货币政策使市场金融环境收紧。此外，利率提升特别是利率水平超预期飙升将会对股市产生不利冲击，进而影响整体美国消费 与投资活动。随着美国中期选举临近，金融市场风险特别是股市下跌风险将不利于民主党中期选 举，进而增加拜登后期执政的困难。但是严峻的通胀压力同样会影响拜登中期选举 的结果，美国公民对高通胀的影响反应强烈。因此，出于选举目的考虑，美联储或 将会在前期继续激进加息，而到后期再将紧缩步伐逐渐放缓。5.4. 2022 年 6 月 FOMC 会议点阵图显示美联储官员愈发“鹰派”本次会议公布点阵图可以体现出会议中各官员态度相较之前更加偏鹰，决策者加息 预期愈发激进。3 月份显示仅有 1 人预计今年内联邦基金利率将会达到 3%以上，本 次所有官员均认为将会达到 3%以上。其中 8 人预计最终将回升至 3.25%-3.5%，5