家用电器行业兼论《绿色高效制冷行动方案》：空调龙头护城河深厚能效虚标之争加速行业集中度提升

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实

2、现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。原因及逻辑空调行业龙头厂商护城河主要体现在三个方面：制造端，龙头厂商上游一体化，掌握空调压缩机、电机等核心零部件自主配套能力，对于成本控制、技术升级和产品可靠性都有较大领先优势，行业追赶者难以在产品品质和技术维度上赶超龙头；渠道端，龙头厂商下游自建专卖店渠道体系是平滑空调淡旺季产销矛盾、掌握产品定价权、维护品牌形象、稳定终端市场秩序的重要支撑，空调行业线上线下价差在30%以内，线下终端加价率（零售价/出厂价）只有 1.6 倍，整体渠道效率高，不存在降维打击的空间，随着电商红利衰退，奥克斯进一步颠覆行业格局的概率不大；品牌端，龙头厂商凭借多

3、年积累的品牌美誉度，有望在一二线市场消费升级、三四线家电下乡产品更新过程中再次胜出。有别于大众的认识市场认为奥克斯借助电商渠道实现线上市占率领跑，对传统空调龙头品牌构成较大威胁。我们认为背后的人才争夺、研发投入、电商红利是奥克斯规模翻番的重要支撑点， 后续随着龙头厂商针对专利侵权、线上发力、线下反击，行业整体格局依然比较稳定。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 绿色高效制冷行动方案提升行业水准6 HYPERLINK l _TOC_250010 空调能效知多少？6 HYPERLIN

4、K l _TOC_250009 决定能效比的核心零部件有哪些？8 HYPERLINK l _TOC_250008 从产业链环节看空调龙头公司护城河10 HYPERLINK l _TOC_250007 制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约10 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道壁垒：龙头线下渠道深厚、市场竞争加剧不利二线品牌12 HYPERLINK l _TOC_250005 品牌壁垒：消费升级更新趋势下龙头巩固优势地位14 HYPERLINK l _TOC_250004 为什么是奥克斯？16 HYPERLINK l _TOC_250003 产品为王，以品质和体验重塑品牌16

5、 HYPERLINK l _TOC_250002 电商红利弯道超车，规模扩张实现翻番17 HYPERLINK l _TOC_250001 产销两旺，以规模效应赢得利润空间19 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议20 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：空调压缩机销量市场份额（2017 年）（%） 8图 2：双排换热器（下图左侧）8图 3：变频空调渗透率未到 60%，电子膨胀阀是关键零部件（万台/%）9图 4：规模和技术领先优势下，格力单台空调净利润远远领先奥克斯（元）10图 5：2018 年中国定变频空调能效等级结构分布（%）

6、10图 6：中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先（%）10图 7：美芝和凌达压缩机销量市场份额日益提升（%）11图 8：格力电器 1995 年确立淡季返利（百万元/%）12图 9：格力 94 及 98 年预收账款大幅增加（百万元/%）12图 10：2004 年后格力空调销售体系基本成型13图 11：龙头公司 18 年净营业周期显著为负（天）13图 12：销量规模与毛利率正相关（万台/%）13图 13：横向对比空调整体加价倍率最低14图 14：空调线上线下价差趋于稳定（元）14图 15：市场增长潜力向三线及以下市场转移（%）15图 16：2017 年三线以下市场空调购买力比肩一线（%）15图 17

7、：2015 年后农村保有量迅速提升（台）15图 18：2017 年格力海尔在三四线增长领先（%）15图 19：奥克斯研发投入逐年扩大，领先二线梯队厂商（亿元/%）16图 20：奥克斯单台空调的安装维修成本低于同类企业（元）17图 21：2013 年 VS 2016 年品牌关注度变化（%）17图 22：17 年家电行业用户满意度（CCSI-HA）测评17图 23：奥克斯空调 13-17 年复合增长率 28%（亿元/%）17图 24：电商渠道内销占比接近 60%（%）17图 25：奥克斯电商渗透率领先行业和龙头公司（%）18图 26：相比线下、空调线上竞争格局未定（%）18图 27：龙头提价奥克斯

8、价差优势显现（线下渠道）（元） 18图 28：龙头提价奥克斯价差优势显现（线上渠道）（元） 18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 29：奥克斯天猫平台销额市占率稳居第一梯队（%）19图 30：奥克斯天猫平台销量市占率稳居第一梯队（%）19图 31：2012-2017 奥克斯空调业务毛利率持续上升（%）19图 32：奥克斯空调业务产量及毛利率（万套/%）20图 33：2012-2016 年铜铝价格持续下行（元/吨）20表 1：国家关于空调能效环保标准相关规定6表 2：空调能效等级标准6表 3：转速可控型空调能效等级标准7表 4：空调能效等级标准7表 5：国内

9、空调品牌压缩机供应情况8表 6：二线品牌的压缩机市场布局铩羽而归11表 7：2018 年品牌价值 100 强家电品牌上榜 8 家14表 8：家用电器行业重点公司估值表21 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明绿色高效制冷行动方案提升行业水准国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、生态环境部、住房城乡建设部、市场监管总局、国管局于 6 月 13 日联合印发绿色高效制冷行动方案，方案在标准引领、提升绿色高效制冷产品供给、促进绿色高效制冷消费、推进节能改造等方面做出相关指引，力求通过政策完善、监督管理、宣传引导推动市场能效水平提升（具体规定详见附录）。方案提出，到 20

10、22 年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 20%，实现年节电约 1000 亿千瓦时。到 2030 年，大型公共建筑制冷能效提升 30%，制冷总体能效水平提升 25%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以上，实现年节电 4000 亿千瓦时左右。表 1：国家关于空调能效环保标准相关规定日期相关部委行业规定2004/7/29中国标准化研究院从政策层面上规定了空调的能效等级，GB12021.3房间空调器能效等级标准出台2006/6/1上海市质量技术监督局上海变频空调能效标准实施，DB31/3552005变速(变频)房间空气调节器能效限定

11、值及能源效率等级出台2008/9/1中国标准化研究院国内变频空调能效标准正式实施，GB21455-2008转速可控型房间空气调节器能效限定值及能源效率等级规定变频空调能效限定值2009/5/18财政部、发改委发布了关于开展节能产品惠民工程的通知，补贴对象为一二级能效定速空调，时间持续至 2011 年 6 月 1 日2009/7/1上海市政府节能空调地方补贴政策正式出台，变频空调纳入其中2010/1/26财政部、商务部、工信部变频空调纳入下乡补贴范围2010/6/1中国标准化研究院定速空调的能效标准从五级区间变为三级，而且每个等级能效都有提升；GB12021.3-2010房间空调器能效限定值及能

12、源效率等级生效2012/6/1国务院常务会议新一轮节能惠民补贴正式实施，变频空调首次纳入补贴范围，时间持续至 2013 年 5 月31 日2013/10/1中国标准化研究院新的变频空调能效标准引入 APF 评价指标（全年能源消耗效率），综合考虑空调的制冷和制热能力；GB21455-2013转速可控性房间空调器能效限定值及能效等级生效2014/4/29环保部公布了获得 R290 空调补贴企业名单并下发相关补贴办法2015/6/28环保部格力、美的、海尔、长虹、TCL、扬子等成为中国环保部认可的国内首批 R290 环保低碳空调六大上市品牌2019/6/13发改委、财政部等七部委绿色高效制冷行动方案

13、提出，到 2022 年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 20%资料来源：相关部委， 研究空调能效知多少？定频空调执行 GB12021.3-2010房间空调器能效限定值及能源效率等级，能效比EER=制冷量/输入功率，定频空调的能效等级不应低于下图中该产品的额定能效等级。表 2：空调能效等级标准类型额定制冷量 CC能效等级123整体式3.33.12.9分体式CC4500W3.63.43.24500WCC7100W3.53.33.17100WCC14000W3.43.23 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料

14、来源：中国标准化研究院， 研究变频空调执行 GB21455-2013转速可控性房间空调器能效限定值及能效等级，主要关注全年能源消耗效率 APF，变频空调能效等级不应低于下图中该产品的额定能效等级。APF 能效等级额定制冷量 CC/W类型表 3：转速可控型空调能效等级标准123CC4500W5.454.34500WCC7100W5.14.43.97100WCC14000W4.743.5CC4500W4.543.54500WCC7100W43.53.37100WCC14000W3.73.33.1分体单冷式分体热泵型资料来源：中国标准化研究院， 研究2019 年 3 月 14 日，中国标准化研究院等

15、单位负责起草的 GB21455房间空气调节器能效限定值及能效等级国家标准现已形成征求意见稿，未来定频空调和变频空调能效标准将统一采用 APF 评价体系，同时新标准比旧能效标准的能效等级有所提升，新标准的能效 2 级对应 GB21455-2013 的能效 1 级，新标准的能效 3 级对应 GB21455-2013 的能效 2 级。未来定速空调确认为低效产品，初步定为分两步淘汰，2019 年归入新标准的 4 级和 5 级，2022 年 1 月 1 日完全淘汰。能效等级额定制冷量 CC/W类型表 4：空调能效等级标准12345CC4500W5.85.453.93.74500WCC7100W5.55.

16、14.43.83.67100WCC14000W5.24.743.73.5CC4500W54.543.53.34500WCC7100W4.543.53.33.27100WCC14000W4.23.73.33.23.1分体单冷式分体热泵型资料来源：中国标准化研究院， 研究由于变频空调 APF 能效参数需要厂商提供进入测试模式的方法，能效等级采取报备方式，因此第三方很难直接测试能效比。此次格力举报奥克斯的产品全部都是定频产品即为此。决定能效比的核心零部件有哪些？压缩机：压缩机主要的区别是排量，排量越大相对 p 数越大目前国内空调企业有自产压缩机能力的主要是格力和美的，其他二线品牌主要依靠外部采购。表

17、 5：国内空调品牌压缩机供应情况品牌空调压缩机品牌美的以美芝压缩机自供为主 格力以凌达压缩机自供为主 海尔高能效变频机型多采用三菱压缩机，定频使用海立、万宝松下等品牌压缩机 海信日立、东芝、美芝等品牌压缩机 奥克斯美芝、海立等品牌压缩机 TCL使用瑞智、日立、美芝等品牌，变频空调多采用美芝压缩机 志高松下、日立、三菱、美芝、志高等品牌的压缩机资料来源： 研究 图 1：空调压缩机销量市场份额（2017 年）（%）2.60%1.90%3.30% 4.00%5.60%2.40%2.50%31.70% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9.10%12.60%24.30%

18、美芝凌达海立瑞智松下万宝LG三菱电机中航机电三洋三星庆安其他资料来源：产业在线， 研究蒸发器及冷凝器室内机换热器及室外机换热器部分，换热器在空调成本中占比很高，由铜管和铝翅片组成，由于需要大量使用铜管、铝箔等金属原料，这也是最容易产生偷工减料的地方。图 2：双排换热器（下图左侧） 资料来源：蓝心极客说， 研究节流及其他元件变频空调中节流元件，有电子膨胀阀和毛细管，还有节流阀。一级能效变频空调普遍采用电子膨胀阀+双排外机换热器。另外像变频控制器也是变频空调的核心部件，是提升能效等级的关键零部件。 图 3：变频空调渗透率未到 60%，电子膨胀阀是关键零部件（万台/%）100008000600040

19、00200002012201320142015201620172018内销量:家用空调内销量:变频空调内销量:空调电子膨胀阀变频空调渗透率变频空调中电子膨胀阀渗透率120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：产业在线， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明从产业链环节看空调龙头公司护城河制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约压缩机和电机作为空调核心零部件，占成本比重分别为 30%和 10%左右，同时还是决定整机技术水准的关键环节。我们认为格力、美的凭借自配套压缩机和电机的领先卡位优

20、势，将为奥克斯的中长期发展埋下成本控制、技术升级和规模制约三重壁垒。首先，此次能效虚标之所以成为核心争执点，主要在于不同能效产品成本差异较大。一级空调的制造成本较二级产品高出 100 多元，比三级产品高出近 200 元；同时由于新一轮节能惠民补贴政策启动在即，产品能效直接关乎补贴和销售价格。我们拆分发现，奥克斯的压缩机主要采购美芝和海立股份，二者合计占比超过 70%；电机主要采购威灵电机， 占比约 40%。以 2017 年为例，奥克斯空调净利率 7.91%创近年来新高，平均单台空调出厂价 1619 元、盈利 137 元，成本方面压缩机和电机分别占比 30%和 10%，随着 18Q1 原材料价格

21、上涨、采购均价分别同比上涨 23%和 17%，直接拉高综合成本 96 元，纵然费用节约抵消部分负面影响，单台空调盈利也下滑至 79 元，远低于龙头厂商格力单台空调盈利 489 元的水平。 图 4：规模和技术领先优势下，格力单台空调净利润远远领先奥克斯（元）600500400300200100020142015201620172018Q1奥克斯单台利润格力单台利润资料来源：wind， 研究其次，压缩机技术发展对整机产品升级有关键引领作用，非自配套空调厂商在中央空调领域受到的制约影响更是深远。中央空调与分体式空调核心制冷原理相近，区别在于应用场景，制冷量和细分制冷技术，对核心零部件技术要求更高。格

22、力和美的的中央空调生产基地都在 2003 年左右投产，借助在变频压缩机领域多年的技术积累，逐渐缩小与国外品牌的技术差距，凭借渠道，价格和服务优势在近年赶超国外品牌。 图5：2018 年中国定变频空调能效等级结构分布（%） 图 6：中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先（%） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1级2级3级18%46.20%17.70%36.20% 6.50% 变频0.10%定频93.40%16%14%12%10%8%6%4%2%0%格力美的海尔 奥克斯 志高海信TCL2016年2017年2018年资料来源：产业在线， 研究资料来源：暖通家， 研究空调

23、销售规模方面，奥克斯此前凭借电商红利弯道超车海尔，未来进一步颠覆行业格局概率很小。从 2006 年到 2017 年，自配套龙头美芝与凌达的合计市场份额由 26%增长至 56%，空调压缩机行业进一步向自配套龙头集中；空调电机方面，美的、格力自配套厂威灵、凯邦两家合计占据市场总份额的 57.0%。压缩机行业技术含量高，成本高，周期长， 回报率低，非自配套后发玩家难以突破竞争壁垒。过往二线品牌几乎都有在压缩机行业的布局尝试，但几乎全部铩羽而归。因此未来较长时间内，不断被挤压的非自配套压缩机市场是奥克斯不得不面临的局面。 图 7：美芝和凌达压缩机销量市场份额日益提升（%）100%90%80%70%60

24、%50%40%30%20%10%0%200620072008200920102011201220132014201520162017美芝凌达海立瑞智松下万宝LG三菱电机中航机电三洋 三星庆安其他资料来源：产业在线， 研究表 6：二线品牌的压缩机市场布局铩羽而归品牌时间合作方压缩机建设计划成果 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2005台湾东元合资 4 亿元建压缩机工厂，计划年产 200 万台2007 年压缩机市场供大于求，计划搁浅2011台湾瑞智合资 12 亿元建变频空调压缩机工厂后续计划未推进奥克斯长虹2005台湾东元合资 15 亿元建压缩机工厂，计划年产能

25、300万台2006 年压缩机市场供大于求，计划搁浅长虹占股 75%，东元占股 25%组建四川长虹2014 年海立子公司上海日立电器收购长虹东元2007台湾东元东元精密设备有限公司，预计总投资 4 亿元，51%股权，更名绵阳海立，四川长虹占股 20%、总产能达到 500 万台绵阳宏发持股 29%志高2012独资2012 年成立全资子公司志高精密进行空调压缩机制造研发2017 年实现第 500 万台下线，产能和技术短时间内难以形成竞争优势春兰1992独资1992 年成立江苏春兰动力制造有限公司因订单减少，2016 年空调压缩机业务全面停产1993中航机电庆安集团春兰斥资1 亿持股25%与庆安联合建

26、成了西安庆安冷机有限责任公司2016 年年产量 335 万台，市场份额逐年下降资料来源： 研究渠道壁垒：龙头线下渠道深厚、市场竞争加剧不利二线品牌与奥克斯纯电商战略相对应的是传统空调龙头企业仍以线下自营渠道为主。在讨论奥克斯渠道变革引发的冲击前，我们有必要先回顾格力的区域销售公司渠道网络体系带来的丰厚回报：“淡季打款，旺季提货”平滑空调销售淡旺季对生产的影响。空调受销售淡旺季影 响，通常表现出明显的季节性：淡季（当年 9 月到次年 3 月）容易导致库存积压、资金占用；旺季（4 月-8 月）容易带来供不应求，厂家还要向银行大量借款购买原材料进行生产备货，同时支付大量利息费用。格力在 1995 年

27、推行的“淡季让利”销售模式创新了经销商与厂商之间的合作新模式，所谓“淡季让利”主要是指在销售淡季经销商可以通过预付货款获得价格优惠，格力获得无息占款保障生产平稳进行，在销售旺季到来时缓解供货压力。 图 8：格力电器 1995 年确立淡季返利（百万元/%） 图 9：格力 94 及 98 年预收账款大幅增加（百万元/%） 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000140%120%100%80%60%40%20%0%1,2001,000800600400200020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%营业收入（百万元）YOY预收款项（百万元）预收账款/营

28、业收入 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind、 研究资料来源：wind、 研究成立区域销售公司，防止区域经销商窜货，维护高端品牌形象。然而过于依赖经销 商大户会带来明显的负面效应，大户为了争夺市场份额不惜大打价格战、跨区域“窜货” 更是严重困扰空调厂商。根据董明珠在棋行天下中的描述，“窜货”行为容易导致异地消费者坐等“便宜货”，致使正规销售的经销商库存积压、承担亏损甚至倒闭，长期来看，会导致其他经销商对公司品牌失去信心，消费者也会对公司品牌失去信任。有鉴于此，格力于 1997 年 12 月在滨江联合四家经销商共同出资成立第一家区域销售公司，规范价

29、格体系和进货渠道，服务、促销实行“区域自治”，提高市场反应速度。截止 2004 年底，格力将国内市场分为华东、华中、华南、华北、东北、西北和西南七大片区，培育了 28 个专营格力品牌的区域销售公司，通过区域销售公司将格力空调的销售和服务网络覆盖全国 30 多个省市自治区。 图 10：2004 年后格力空调销售体系基本成型资料来源： 研究“格美大战”强化专卖店建设、掌握终端定价权实现“赢在产品”。2004 年格力与家电连锁国美电器公开宣战后，开始加强专卖店建设。相比 KA 渠道存在一定账期，专卖店自营渠道先款后货，现金回笼更快；2007 年格力宣布转让 10%的股权给 10 家销售公司联合组成的

30、河北京海担保投资有限公司后，进一步加强格力对渠道经销商的掌控力，短期体现在相比同行定价话语权更大，长期表现为从渠道挤占的利润可以内化为研发能力、质量控制和规模优势，拉开竞争对手差距，淘汰落后产能。 图 11：龙头公司 18 年净营业周期显著为负（天） 图 12：销量规模与毛利率正相关（万台/%）4030322420100-10-20-30-40-5011-5-30-22-19-41500040003000200010000 总销量（万台，左轴）毛利率（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind、 研究；净营业周期=存货周期+应收周期+预付周期-应付周期-预收周期资料来

31、源：产业在线、公司年报、 研究；备注：奥克斯公开可得数据截止至 2017 年，因此整体采用 17 年数据 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明回到奥克斯的电商渠道冲击，电商渠道的迅速崛起打破区域保护、价格体系的透明化也让品牌商丧失部分定价权，但是我们认为空调行业生产和销售的淡旺季特征明显、区域窜货和乱价行为不利于高端品牌形象的确立，因此庞大的线下经销商和销售分公司体系仍然承担着重要的资金蓄水、规范价格体系和货源渠道的作用。此外，相比电商渠道的账期逐渐拉长，线下专卖店自营渠道明显回款速度更快。从渠道加价倍率来看，空调在家电品类中效率相对较高。空调行业线上线下价差在

32、30%以内，线下终端加价率（零售价/出厂价）只有 1.6 倍，整体渠道效率高，不存在降维打击的空间。短期来看，奥克斯电商弯道超车跟整体市场景气度高和竞争环境趋缓有关，中长期来看，随着市场景气度回复常态、龙头发力线上线下争夺市场份额，奥克斯的电商战略或遇一定阻力；同时，以美的、海尔为代表的空调厂商 T+3 流程梳理结束，奥克斯或遇较强阻击。 图 13：横向对比空调整体加价倍率最低图 14：空调线上线下价差趋于稳定（元）3.53.02.52.01.51.00.50.0空调洗衣机冰箱电视机 油烟机灶具线下加价倍率线上加价倍率16003.143.072.171.222.06.411.99011.571

33、.281.801.0112.1400120010008006004002000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-19 格力美的海尔奥克斯 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：wind、中怡康、云观咨询、 研究资料来源：中怡康、淘宝网、 研究品牌壁垒：消费升级更新趋势下龙头巩固优势地位长期来看，消费品最终影响力深远的是对顾客的心智占领，一旦占据便可形成长期的赚钱效应。龙头公司品牌知名度高，有助于在中长期内

34、巩固提升市场占有率；品牌溢价带来的产品定价权也使得公司盈利水平明显优于二三线品牌。因此品牌价值建设的过程也是不断加强家电企业竞争壁垒的过程。根据凯度华通明略 BrandZTM 发布的 2018 最具价值中国品牌 100 强排行榜，家电行业总价值 139 亿美元（+50%），共有 9 家公司入选，其中，美的、海尔、格力、老板等 8 家品牌上榜，其中美的、格力和海尔三巨头的品牌价值在家电行业中遥遥领先。表 7：2018 年品牌价值 100 强家电品牌上榜 8 家品牌品牌价值(百万美元)品牌价值变化品牌贡献值价值排行美的389640%426格力313978%332海尔306832%433老板1482

35、49%559苏泊尔73239%579飞科537新上榜388海信3832%292华帝35254%497TCL31114%2100资料来源：BrandZTM/凯度华通明略， 研究；备注：品牌贡献用 1 到 5 分来衡量品牌本身对收益造成的影响，其中 1 分最低，5 分最高。空调行业处于地产下行的增长弱周期，随着线上红利逐渐消失，一二线消费升级和三四线品牌更新将成为下一阶段推动企业收入继续增长的双引擎。品牌优势对于在更新升级趋势中占据优势地位起到关键作用，同时品牌优势为龙头公司贡献产品溢价、盈利能力跟研发实力领先形成正循环。 图 15：市场增长潜力向三线及以下市场转移（%） 图 16：2017 年三

36、线以下市场空调购买力比肩一线（%） 15%10%5%0%-5%-10%T1T2T3农村100%201420152016201780%60%40%20%0% 9.4% 9.5% 9.6% 8.9%27.8%29.3%12.4%13.0%18.2%18.6%17.0%16.7%15.0%14.1%21.3%13.6%32.6%20.6%13.2%31.2%T1T2T3农村低端中低端中端中高端高端资料来源：奥维云网、 研究资料来源：奥维云网、 研究空调新增市场增长潜力向三线及以下城市转移，同时随着消费能力提升，价格敏感度降低，三四线家电更新品牌升级需求也逐渐释放，成为龙头企业下阶段增长的新引擎。20

37、15 年后农村空调每百户保有量年增长量从不到 5 台翻番提高到接近 10 台，同时 2017 年我国农村人均可支配收入提高到 2007 年城镇人均可支配收入水平（人均 GDP 突破 3000 美元），达到空调需求快速爆发的临界点。中怡康数据显示，2017 年龙头在三四线市场增速高于二线品牌。品牌优势及渠道优势相结合使得龙头企业有望在新一轮三四线市场竞争中独占鳌头。 图 17：2015 年后农村保有量迅速提升（台）图 18：2017 年格力海尔在三四线增长领先（%）60105084063020410200农村地区每百户保有量（台，左轴） 农村保有量年增长量（台，右轴）35%格力美的海尔海信 奥克

38、斯 志高科龙25%15%5%-5%-15%-25%-35%一级二级三级市场四级市场 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：国家统计局、 研究资料来源：奥维云网、 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明为什么是奥克斯？从价格战时代走来，“低价策略”是始终伴随着奥克斯的标签，也被市场普遍认为是其能借“电商”东风顺势而上打破空调行业原有市场格局的利器。然而为什么是奥克斯得以从众多主打“低价”的二线品牌中脱颖而出跻身销量“千万台俱乐部”，我们认为，以“产品为王”的战略获得消费者认可，以体制革新保障运作高效和以规模效应赢得利润空间是

39、奥克斯得以逐步从“价格战”向“价值战”转变的关键因素。产品为王，以品质和体验重塑品牌近年来格力频繁就专利侵权与奥克斯对簿公堂，至少侧面说明产品本身已成为空调行业市场竞争中最核心的一环。从研发费用投入来看，从 2012 年到 2017 年，奥克斯技术研发费用累计达 32.33 亿， 占营业收入比例由 2.81%提高到 4.08%，其中 2017 年研发费用同比增长 86%。虽然距离一线品牌格力、美的、海尔 2017 年的研发投入 58 亿元、85 亿元和 46 亿元尚有差距，但在二线梯队中处于绝对领先地位。 图 19：奥克斯研发投入逐年扩大，领先二线梯队厂商（亿元/%）10.104.874.99

40、5.423.193.75125%104%4%83%63%2%42%21%1%00%201220132014201520162017奥克斯研发春兰研发志高研发长虹美菱研发奥克斯研发占收入比资料来源：公司年报， 研究品质是产品的基石。参考格力前董事长朱江洪在我执掌格力的 24 年书中描述，企业做好产品转型升级至少需要做好五项工作：技术转型升级、质量转型升级、拓宽品种规格、完善核心零部件配套生产、努力使产品具有差异化。在精品战略方面，格力最早在 1995年成立外采零部件筛选分厂，逐一检验严控质量；在质量可靠性方面，格力从 1995 年开始建立国内第一批可靠性实验室，对容易出现问题的零件和主机的设计、

41、工艺、制造全方位进行测试。日积月累之下“好空调，格力造”的口碑才逐渐深入人心。奥克斯的品控成果从空调单台维修成本中有直观的反映，2017 年奥克斯空调单台成本中的安装维修成本为 109 元，低于同类企业长虹美菱（134 元）和春兰股份（172 元）。同时，奥克斯四度荣膺空调行业高峰论坛的行业唯一“品质标杆”奖，并在 2012 年与格力一同获得空调行业仅有的两个“国家出关免检认证”，得到市场、行业和政府的认可。 图 20：奥克斯单台空调的安装维修成本低于同类企业（元）162172126121123134109109941022001801601401201008060402002014年2015

42、年2016年2017年奥克斯长虹美菱春兰股份资料来源：公司年报， 研究奥克斯围绕品质与体验对品牌的打造成果直观地反映在品牌满意度和关注度的提升上。在品牌关注度方面，根据 ZDC 互联网消费调研中心的数据，2013 年奥克斯空调不在前 8 名之列，2016 年已跃居第五。在消费者满意度方面，根据中国质量协会用户委员会的调研， 奥克斯的用户满意度排名从 2015 年的第 8 位，上升到 2017 年的第 5 位。2018 年 5 月， 奥克斯是消费电子行业唯一一家获得天猫 TES 峰会“年度最佳用户体验奖”和“年度最佳人气品牌奖”两项大奖的品牌。 图 21：2013 年VS 2016 年品牌关注度

43、变化（%） 图 22：17 年家电行业用户满意度（CCSI-HA）测评2.7%5.0%4.0%2.9%奥克斯,5.3%5.9%10.5%13.2%81868584838238.6%8180797877格力美的海尔海信奥克斯格 兰 仕 大金科龙三菱TCL资料来源：ZDC 互联网消费调研中心， 研究； 注：内圈 2013 年，外圈 2016 年资料来源：中国质量协会用户委员会， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明电商红利弯道超车，规模扩张实现翻番电商红利弯道超车，顺利跻身行业第三。奥克斯本轮增长主要借助电商渠道红利，空调业务 2013-2017 年收入复合增长

44、率 28%，主要是电商渠道贡献，2017 年上半年公司空调业务内销收入中 57%来自于线上，代理商和连锁渠道分别只占 32%和 9%。从产业在线数据来看，2017 年奥克斯空调销量突破千万台达 1242 万，反超海尔位居行业第三。 图23：奥克斯空调13-17 年复合增长率28%（亿元/%） 图 24：电商渠道内销占比接近 60%（%）200150100500201220132014201520162017家用空调商用空调家用YOY商用YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017全国连

45、锁代理商ODM 电商其他资料来源：奥克斯集团票据评级报告、 研究资料来源：奥克斯集团票据评级报告、 研究我们认为奥克斯空调的电商战略之所以能够取得成功，主要在于两点：先发优势：龙头公司转型迟缓、线上竞争格局未定。奥克斯最早于 2009 年触网，2010 年淘宝旗舰店开张，同年 4 月，携手京东开拓电商事业；2011 年升级为总部对接， 成为最早与京东实现厂商直接合作的家电企业。2012 年奥克斯入驻天猫商城，并与苏宁易购及易迅等主流电商品牌达成战略合作，电商渠道全面发力。与此同时，行业内龙头公司美的、格力顾及到线下经销商利益平衡，2014 年前后才启动电商战略，美的 2014 年后与京东合作转

46、变为总部对接，格力直到 2017 年才将供应链调整为总部直接供货线上渠道。因此龙头公司线上转型迟缓也给奥克斯留下战略窗口期。 图 25：奥克斯电商渗透率领先行业和龙头公司（%） 图 26：相比线下、空调线上竞争格局未定（%） 60%50%40%30%20%10%0%空调行业格力美的海尔奥克斯2015年2016年2017年35%30%25%20%15%10%5%0%23.90%24%18.12%5.7%格力美的海尔奥克斯线下线上 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：工信部赛迪研究院、 研究资料来源：中怡康、淘宝网、 研究; 图示为 2018销量市占率价差优

47、势：近年来龙头公司提价明显，奥克斯低价优势显现。总体来讲，除去 2015年行业整体去库存，龙头公司主动降价外，近年来空调行业竞争趋缓、以格力美的海尔为代表的一线品牌厂商提价趋势明显，给二线品牌商留下价差优势。根据中怡康和云观咨询数据，线下和线上渠道奥克斯和格力的价差有明显拉大趋势。因此，公司的电商战略也卓有成效，自 2016 年以来销量和销售额市占率稳居第一梯队。 图 27：龙头提价奥克斯价差优势显现（线下渠道）（元） 图 28：龙头提价奥克斯价差优势显现（线上渠道）（元） 50004500400035003000250020002009 2010 2011 2012 2013 2014 20

48、15 2016 2017 2018格力美的海尔奥克斯500040003000200010000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-19美的格力海尔奥克斯资料来源：中怡康、 研究资料来源：淘宝网、 研究 图 29：奥克斯天猫平台销额市占率稳居第一梯队（%） 图 30：奥克斯天猫平台销量市占率稳居第一梯队（%） 40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%Jan-17 Mar-

49、17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-19Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19May-190%美的格力海尔科龙 美的格力海尔科龙TCL海信奥克斯tcl海信奥克斯 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：淘宝网、 研究资料来源：淘宝网、 研究产销两旺，以规模效应赢得利润空间奥克斯空调业务毛利率从 2012 年的 11.8%增长到 2017 年 H1 的 28.3%，仅 5 年时间就从行业低位提升到与行业龙头同一水平，而海信科龙和长虹美菱的空调业务毛利率则是基本持平或者小幅下降。我们认为奥克斯空调业务迅速扩张带来的产量提升是形成规模效应，毛利率得以迅速增长的重要原因之一。奥克斯 2017 年家用空调全年产量和销量分别达到 1255 万台和 1084 万台，从 2012 年至 20