2022年白酒行业投资策略：五大周期论为纲-紧握三大动态投资主线

1、2022年白酒行业投资策略：五大周期论为纲_紧握三大动态投资主线 HYPERLINK /SH601878.html 1 供需模型1.1 需求/供给：需求端刚性强，品牌酒企产量稳步提升消费升级延续，刚性需求源于特殊消费场景。从经济对需求端分析角度来看：宏观经济与白酒需求端有着显著关联，当前经济环境仅会影响消费升级速度；从三大社 交场景对需求端分析角度看：白酒的社交/送礼属性赋予其需求刚性的同时，金融属性放大了当前需求周期波动。需求端现状：目前需求端急剧下滑可能性极小，中高端酒需求仍处扩容阶段。92年起白酒行业已经历三次明显需求下降阶段，主要原因多为外部因素（如：宏观经济 增速迅速下行、食品安全质

2、量问题、打击商政务消费政策出台等），当前除疫情再次大规模爆发外，需求端出现急剧下滑可能性极小，总体将继续保持“量平”，而 “量平”中将伴有结构升级逻辑，即中高价位酒规模持续扩容，百元价位带面临萎缩压力。价位带增长点：结构加速分化，千元价位带成为重要增长极。我们预计2025年白酒收入将达9500亿元，增长62.8%，年均递增10.2%，利润将达2700亿元，增长 70.3%，年均递增11.2%，认为：1）基数较高的高端酒扩容速度将略超次高端酒，成为扩容速度最快的价格；2）600元价格带逐步成为重要的放量价格带，曾经的 “价格陷阱”已不再是“陷阱” ，次高端酒将延续高增发展态势（未来需关注次高端酒

3、价位带细分后的两大核心价位带变化情况）。品牌酒企产量/占比均稳步提升。宏观经济、行业政策、香型工艺、优酒率为酒企产量核心变量。虽然当前白酒产量仍呈下降趋势，但优质酒企需求端仍不断扩容推 动产能稳步扩张，当前主要酒企产能大多能满足目前经营发展需要；当前需求端政策风险较小，优质酒企产能结构大幅变化/产能下降概率低。1.2 “量平价增”趋势延续，白酒仍是消费品行业中最好的赛道价：消费升级趋势不可逆下，行 业结构升级趋势仍然在延续（近 年来酒企利润增速持续高于收入 增速），次高端及高端酒持续扩 容（次高端酒及高端酒单品价格 稳中上移&业绩高增，同时预收表 现优异）。1.3 思考：优质酒企在“量/价”上

4、有什么共性？Q：优质酒企在“量/价”上有什么共性？ A：我们认为优质酒企在“量/价”中，均更重视“价”。自16年起，价升已逐步为行业扩容主要驱动力，叠加酒企较上一轮周期更注重健康发展，因此在去年波澜 壮阔的提价潮中，“控量提价”已为普遍的量价策略。 Q：优质酒企的增长主要来源于区域扩张还是价位布局？ A：我们认为当前区域布局&价位布局均重要。 HYPERLINK /SH600702.html 纵观今年业绩增速较高的酒企（比如舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒等），除了均采取结构升级战略外（一二 线名酒均会通过设计顶层架构产品以提升品牌力，放量产品可顺产品线上移或下移），均在大容量、强开放区域实

5、现深耕发展（比如：河南、山东、广东、浙江、江 苏等），从而通过多点省外市场的高增实现规模扩张。我们认为大空间强开放市场的重点开发利于酒企在本轮全国化中抢占更多市场份额。2 五大周期论2.1 经济周期：稳增长下，白酒行业景气度仍将延续历史上每一次板块景气周期波动往往伴随着宏观层面（决定需求/供给） 变化，但板块景气度与宏观关联度较前期已略减弱。当前来看：随着经济下行压力加大，货币政策首要目标正在切换至稳 增长，当前通过降准应对经济增长下行压力正当其时。我们认为扩大 内需促消费仍为稳增长主要方向，白酒行业景气度仍将延续。2.2 产业周期：当前白酒行业仍处成长期中的弱周期波动阶段从供需模型角度分析：

6、需求端稳定强劲，行业景气 度周期波动将逐步减弱。白酒行业通常810年看 产业大周期（宏观经济的波动将影响居民收入及企 业盈利波动，从而形成行业的大周期波动）、5年 看库存小周期（库存决定小周期），然而在一大周 期熨平、两大群体转变、三大属性及五大壁垒下， 需求端稳定性强且表现强劲，库存周期弱，行业景 气度周期波动将逐步减弱。2.3 产品周期：高端单品生命周期长，次高端单品加速抢占放量价格带 HYPERLINK /SH600519.html 高端价位酒：茅五泸采取大单品战略，生命周期长。我们认为七大特性决定高端酒单品能拥有较长生命周期，其中包括高品牌溢价 消费群体价格敏感度低支撑其能持续 大幅提

7、价，从而延长生命周期。具体来看，茅五泸价格均呈上行趋势，实现强势能的量价双升，其中贵州茅台供不应求推动价格持续抬升（营销改革举措的落地或使高批 价得到抑制）；五粮液通过推出八代五粮液，实现价格的持续上移；泸州老窖批价则由“跟随”战略逐步转变为“相伴”战略，站上900元。 HYPERLINK /SH600779.html 次高端价位酒：徽酒 汾酒多采取产品迭代战略，苏酒 水井坊采取升级战略，单品生命周期有限。由于次高端酒品牌力/单品提价能力弱于高端酒，因此需要通过迭代/升 级方式来延长产品系列生命周期1）徽酒：单品生命周期可总结为“358”。即3年可成就一个品牌，5年进入高速增长期、8年进入品牌

8、衰退期，因此徽酒往往采取提 前布局高价位产品，以迎合未来主流价位带的方式，实现产品不断迭代更新，今年古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖中高价位产品均实现放量。2）苏酒：通过“布局千元价 位产品以提升品牌价值，更新次高端价位单品以卡位新放量价位带”模式发展，今年M6 、M3水晶版、天之蓝升级版、新四开均换代顺利，批价上移。2.4 企业家周期：弱周期时代，决策者对企业发展的重要性日益凸显随着行业进入弱周期，决策者能力的重要将在综合竞争中日益凸显。在过去四年 中白酒行业快速扩容阶段，优质酒企均享受到了消费升级带来的红利，但随着行 业进入弱周期，竞争加剧，酒企若面临政策制定错误情况，掉头调整难度将加大， 容错

9、率较此前低，因此优秀的决策者对企业稳步发展的重要性日益凸显。 管理层年轻化、专业化为大趋势，近期激励政策将密集落地。由于当前酒企管理 层普遍年纪较大，因此引进专业化、年轻化管理层利于多角度激发公司活力。另 外，薪酬体系的调整及股权激励的落地亦将有效激发公司活力、提升竞争力。3 复盘20213.1 基本面回顾：高端稳健次高端弹性尽显，首提“四象限酒企分类法”基本面回顾：高端稳健次高端弹性尽显，分化加剧 收入端：分化趋势延续，次高端酒表现超预期。21Q1-3营业收入增速：次高端酒（77.02%） 区域龙头（21.09%） 高端酒（14.15%） 三四线酒（5.79%）。 利润端：结构升级推动毛利率

10、增长。受益于产品结构升级、高端酒放量、费用管控能力提升，21Q1-Q3白酒行业毛利率同比提升1.05个百分点至78.28%，净利率同比 下降0.06个百分点至36.12%。 预收&现金流：预收高增隐喻蓄力明年，现金流表现出色。21Q3白酒板块预收款422.33亿元，环比提升4.70%，21Q3部分酒企预收高增或为后续季度表现蓄力3.2 趋势展望：景气延续，分化加剧，预收为来年蓄力高端、次高端酒景气度延续消费升级趋势不可逆，行业结构升级趋势仍然 在延续，次高端及高端酒表现明显。收入方面，16家酒企21Q1-Q3收入较 19Q1-Q3实现正增长；利润方面，13家酒企21Q1-Q3净利润较19Q1-

11、Q3实现 正增长；产品结构方面，主要大单品价格稳中上移同时销售额高增，其中次高 端酒业绩延续高增态势。内部分化进一步加剧，收入占比结构趋势性变化明显2021Q1-3头部酒企/ 收入利润占比持续提升，价格带间及价格带内部酒企分化均不断加剧。 合同负债较去年同期实现大幅提升，或为来年蓄力我们发现作为蓄水池的 预收款21Q3表现可观，其中次高端及区域酒酒表现优异，而高端酒则出现环比 下降。考虑到21Q3预收质量显著提升，虽然明年酒企业绩面临高基数压力，但 或通过蓄水池进行调节，从而延续高增速发展态势。3.3 股价复盘：波动中蕴含机遇，结构性行情为主线复盘今年整体股价走势，从行情主线来看：21Q1整体

12、风格春节前以高端酒为主；21Q2以小酒 次高端酒风格为主，主因市场偏好利润具备高弹性&具强改革预期标的； 21Q3以次高端酒风格为主，主因次高端酒整体利润高弹性兑现度高，且均具备较强改革逻辑；21Q4则以地产酒、高端酒风格为主，主因地产酒面临密集股权激励预期催 化叠加业绩可期，而高端酒则受激励落地兑现、提价预期增强等因素影响，在稳健发展趋势中增加了更多弹性，吸引资金入场。从超额收益角度来看：今年白酒行业遭受 三次较大跌幅（春节后、7月、10月），然而此后均有标的能跑出超额收益独立行情，波动中蕴含机遇，预计2022年白酒板块的超额收益仍主要来源于：自上而下，强催 化高确定性的高端酒&自下而上，高

13、弹性标的。3.4 估值复盘：杀估值-修复-博弈成长-杀估值-修复复盘今年整体估值走势，从变化路径来看：今年白酒市场风格经历了从买确定性到杀估值、估值修复、博弈成长与业绩弹性，再次进入杀估值阶段，而后再次进入估值修 复阶段，具体来看，年前在爆款基金发行带来增量资金叠加海内外经济修复推升盈利增长预期背景下，高端酒表现优异；随后在央行流动性收紧预期下，出现杀估值行情； 此后迎来估值修复，进入博弈高业绩弹性阶段；下半年受事件直接催化 情绪间接催化 资金面原因多维度因素，再次迎来估值调整阶段；9月市场情绪回暖，但10月受消 费税等政策担忧影响，板块进入波动；当前随着板块释放诸多催化剂，已进入估值修复阶段

14、，预计春节行情的到来有望推动板块估值上行。4 紧握三大动态主线区别于市场：看好2022年高端酒/区域酒/次高端酒/区域 次高端酒行情；我们认为 应紧握三条投资主线：第一、把握趋势中受益投资机会，即“自上而下”逻辑：优选具攻守兼备逻辑&催化正逐步兑现的高端酒。从价位带角度看，千元价位带高速扩容确定性强，因此在 整体环境稳定性偏弱背景下，推荐关注攻守兼备&具备强业绩确定性&一定弹性&催化的高端酒。第二、把握结构性机会，即“自下而上”逻辑：动态严选利润高弹性&估值具性价比的非高端酒标的。我们将一篮子基本面向好的非高端酒标的作为备选股票池，在 结构性轮动行情下，我们认为需结合估值位置，通过动态分析五大周期论 供需模型以预判下一阶段市场风格（或可参考今年轮动风格），进而挑选高利润弹性标的， 而非将目光仅锁定在区域酒/次高端酒上。第三、把握主线机会，即“催化剂主线”逻辑：基于催化剂建立动态组合。基于自下而上逻辑，我们考虑到潜在催化剂/观察点亦在轮动变换，比如：春