水泥行业分析：能耗双控推动水泥涨价-后续盈利修复可期

1、水泥行业分析：能耗双控推动水泥涨价_后续盈利修复可期一、水泥为传统能耗大户，煤电能耗大1.1 水泥行业周期性、区域属性强水泥为重要建筑材料，应用领域包括地产、基建、农村建设。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能 在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。从应用领域看，水泥主要应用于地产、基建与农村 建设。水泥下游需求主要来自房地产、基建以及农村建设，占比各三分之一左右，因此受宏观经济和政策影响较明显，属于 典型的周期性行业。从销售渠道看，水泥库存周期短，销售以直销为主。水泥受潮易凝固、难以存放，故库存周期短，生产企业采用直销模式为 主，主要面向企业客户，

2、用于重点工程和中大型项目；经销主要面向农村市场、个人用户。从销售半径看，水泥运输半径短，区域属性强。水泥运输半径一般为陆运 200公里，水运 500公里，存在“短腿效应”，因 此具有极强的区域特性，水泥价格往往更多反映区域内水泥供需情况。1.2 水泥生产能耗大，成本占比过半从生产工艺看，水泥主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成。水泥以石灰石和粘土为主要原料，首先将石灰石、粘土、铁 质原料等按比例混合粉磨得到生料；其次将生料煅烧至部分或全部熔融后，冷却得到熟料；最后将熟料与石膏、辅助原料混 合粉磨得到水泥成品。从碳排放看，水泥生产碳排放规模大。因石灰石等原材料碳酸盐分解（约占 60%-70%）与

3、燃料燃烧（约占 30%-40%），生 产过程会产生大量二氧化碳。据数字水泥网披露，2020年我国水泥行业碳排放约 13.75亿吨，占全国碳排放总量约 13.5%， 在工业行业中仅次于钢铁（15%），因此，水泥亦是 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。从能耗规模看，水泥是传统能耗大户，能耗成本占比过半。水泥生产需要消耗大量能源，主要包括煤炭和电力，以海螺水泥 为例，2020年海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比达 51%。从全国角度看，2020年水泥行业用电占全社会用电量 2%， 高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行业。二、多地要求能耗双控，水泥生产显著受限2.1 能耗双控不及

4、预期，下半年压力增加过半省份能耗双控执行不及预期，下半年双控压力增加。2021年 8月 12日，国家发改委印发2021年上半年各地区能耗 双控目标完成情况晴雨表，显示能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9个省（区） 上半年能耗强度不降反升，为一级预警，2021年将暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）；能源消费 总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北 8 个省（区）为一级预警。9 月 11 日，国家发改委关 于印发完善能源消费强度和总量双控制度方案的通知，提出坚决管控高耗能高排放项目，健全能耗双控管理制度，到 2025

5、年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。2.2 多省出台双控政策，水泥生产显著受限能耗压力大者多为水泥生产大省，19省水泥合计产量占比超 70%。根据2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨 表，19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省， 2020 年 19省水泥产量合计占全国比重为 72.8%，其中 9个红色预警省份合计占比 34.0%；13省能源消费总量控制目标预 警登记为橙色及红色，2020 年水泥合计产量占全国比重为 55.6%，其中 8 个红色预警省份合计占比 33.6%。多省出台下半年双

6、控举措，9 月全国水泥产量显著下滑。广西规定 9 月用电负荷不超过上半年平均月负荷 40%、水泥产量 不超过上半年月产量 40%，云南要求 9月水泥产量较 8月压降 80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗 双控措施。受此影响，9 月单月全国水泥产量 2.05 亿吨，同比减 13%，降幅环比扩大7.8pct，产量连续五个月同比下滑。尽管双控政策趋于缓和，短期水泥生产仍将受限。为避免部分地区采取粗暴式拉闸停电、影响民生与生产，10 月 8 日国务 院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为；11 号发改委印发关于进一步深 化燃煤发电上网电价市场化改

7、革的通知，明确将从 10月 15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，明确高耗能企业市 场交易电价不受上浮 20%限制。但考虑各地双控压力仍然较大，预计短期水泥生产仍然受限。三、供需本推动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前3.1 九月以来，供需本三方因素推动水泥快速涨价供需本三方因素推动水泥快速涨价，9月以来累计涨幅超过 50%。限电限产下供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季、 煤炭等燃料价格上涨，2021 年 9月以来全国水泥价格快速上涨，截至 10月 20日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达 616 元/吨，同比上涨46%，较 8 月末上涨52%，较 7 月末低点上涨 62%。3.

8、2 西南、东北地区水泥领涨，与限电限产力度相一致分区域看，西南、东北、中南水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。8 月 27 日至 10 月 15 日，五大区域 42.5 级袋装普 通水泥价格涨幅分别为西南 58%、东北 58%、中南 47%、华东 38%、华北 27%、西北 25%，区域涨幅与限电限产力度基 本一致，诸如云南、广西、广东、辽宁等省份限电限产力度均较大。分城市看，昆明、沈阳、广州水泥价格领涨全国。8月 27 日至 10 月 15 日，昆明、沈阳、广州、长沙、成都等 10 个城市 42.5 级袋装普通水泥价格涨幅均超过 50%。其中，长沙等许多城市除限电限产、煤炭涨价压力外，还因广

9、州等外围城市水 泥价格高涨、外发量增多，进一步推动当地水泥价格上涨。四、异于2010年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大4.1 2010 年停电致水泥涨价，产能扩充后价格回落2010年下半年拉闸限电，华东、中南等地水泥大幅涨价。2010年下半年，受十一五末期能耗减排压力，浙江、江苏、广东、 广西、安徽等地对水泥等高能耗行业进行不同程度拉闸限电，在需求旺盛的推动下（2010 年基建投资、房地产投资分别同 比增长 18%、33%）,华东、中南、华北地区 PO42.5水泥价格下半年分别累计上涨 68%、32%、13%。2011年水泥产能明显增加，供给充足下价格有所回落。随着能耗减排压力降低、拉闸限电现

10、象减少，2011年全国水泥熟料 新增设计产能 2亿吨，设计总产能从 12.6亿吨升至 14.0亿吨，产能大幅增加下，水泥价格有所回落。2011Q1华东、西南、 中南、华北地区水泥价格分别下跌 14%、6%、6%、4%。4.2 当前水泥产能扩张受限，后续价格或高位震荡不同于 2010年需求旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求端相对疲软背景下，限电限产 范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价格普遍大涨，表明本轮水泥涨价受供给侧影响或更大。同时，不同于 2010年水 泥产能可大幅扩张，带动水泥价格回落，当前水泥新增产能严格受限，对后续水泥价格走势影响亦将不同。从需求侧看，

11、不同于 2010年固定资产投资高增长，当前水泥下游需求较为疲弱。受资金环境持续偏紧影响，近期房地产投 资、开工持续下行，前 8 月投资、开工分别累计同比增 8.8%、降 3.5%；基建投资亦表现疲弱，前 8 月基建投资同比增长 1.5%，整体水泥下游需求大幅弱于 2010年时期。往后看，尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但当前资金环境仍然偏 紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，个别房企信用事件影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压。从供给侧看，不同于 2010年水泥产能可大幅扩张，当前水泥新增产能严格受限。2016 年 5 月，国务院办公厅发布关于 促进建材工业稳增长调结构增效益的

12、指导意见，提出 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设 项目。此后中央频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。2021 年 7 月工信部提高水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1。政策严控背景下，2016 年以来水泥熟料产能不再上升、反呈下滑趋势。2016-2019年，全国水泥熟料设计总产能从 18.3亿吨降至 18.2亿吨，年均 新增设计产能 0.2亿吨，远低于 2008-2012 年年均新增值 1.9亿吨。从中长期看，考虑水泥生产碳排放量大，为“双碳”目标

13、的重点碳减排行业，未来产业政策和供给约束或仍将严格。通过对比当前与 2010年时期，我们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程 度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而水泥新增产能受限、财政 发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。五、行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善5.1 低端水泥产能去化，行业集中度逐步提升错峰限产、严禁新增产能等供给侧政策推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰，竞争格局明显改善。从企业数量看，据中国 水泥协会统计，国内水泥企业数量从 2010 年约 5100 家降至 2019

14、 年约 2400 家。从行业集中度看，据中国水泥网披露， 2011-2020 年 TOP10 企业水泥熟料产能集中度从 40%提升至 56.3%；其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东稳居行业前三， 2020 年熟料产能分别为 38183 万吨/年、21096 万吨/年、10118 万吨/年，市占率分别为 20.6%、11.4%、5.5%。5.2 区域竞争格局有所差异，中建材、海螺水泥稳居前列因水泥运输半径短，区域竞争格局呈现差异，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。华东地区熟料产能前三企业分别为中国 建材、海螺水泥、山水集团，中南地区前三企业为中国建材、海螺水泥、华润水泥，西南地区前三企业为中国建材

15、、海螺水 泥、华新水泥，华北地区前三企业为金隅冀东、中国建材、山水水泥，西北地区前三企业为中国建材、尧柏水泥、海螺水泥， 东北地区前三企业为中国建材、亚泰集团，山水水泥。整体看，中国建材除华北市场外均稳居各区域熟料产能首位，海螺水 泥在华东、中南、西南、西北地区稳居产能前三位置。5.3 水泥涨价叠加煤价大跌，后续盈利端有望改善水泥涨价叠加煤价大跌，后续企业盈利端有望改善。受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。10 月 19 日，发改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；同时国家积极增加煤炭产量，10月中下旬以来全 国煤炭日均产量连续数日保持 1150 万吨以上，较 9 月底增加近 110 万吨。受此影响，近日煤炭价格快速回落