交通运输行业业绩预览与策略：快递高增长持续航空有望超预期

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark3 航空：年度业绩风险有所释放，一季度有望超预期6 HYPERLINK l _bookmark4 2018 年报业绩预览：三大航业绩风险有所释放，民营航空盈利增长可期6 HYPERLINK l _bookmark8 2019 年一季报预览：五家航司同比业绩正增长可期，或超市场预期7 HYPERLINK l _bookmark12 机场：一季度业绩有望维持高增长10 HYPERLINK l _bookmark13 2018 年度业绩预览：2018/19 冬春航季“控总量”政策持续，预计四季度业绩符合预期10 HYPER

2、LINK l _bookmark17 2019 年一季度业绩预览：受春运利好，内生增速或显著提升11 HYPERLINK l _bookmark20 物流：快递增长持续，竞争可控，估值仍有吸引力12 HYPERLINK l _bookmark21 快递：增长持续，竞争可控，估值有吸引力12 HYPERLINK l _bookmark22 继续推荐 5 家快递公司：申通、圆通低估值预期差，长期看好中通快递、韵达股份，德邦股份盈利弹性最大12 HYPERLINK l _bookmark24 To B 端物流：精选个股15 HYPERLINK l _bookmark27 航运：油运同比大幅改善，干散

3、开年低于预期，集运关注外需和贸易谈判17 HYPERLINK l _bookmark32 油运：淡季运价出现回调，同比依然大幅改善18 HYPERLINK l _bookmark35 干散货航运开年运价低于预期20 HYPERLINK l _bookmark36 集运：供给端有望大幅改善，需求端不确定性取决于贸易谈判20 HYPERLINK l _bookmark37 公路：车流量增长趋于平稳，推荐防御性稳定回报标的21 HYPERLINK l _bookmark40 铁路：受基数与货运环境影响 1Q 铁路盈利将低于预期23 HYPERLINK l _bookmark43 港口：吞吐量增速将放

4、缓25图表 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1: 2018&1Q19 业绩预览汇总表4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2: 公司目标价调整5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3: 盈利预测及估值汇总表5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4: 2018 年五家航空公司净利润预览（未扣除汇兑 VS 扣除汇兑）6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5: 五家航空公司单季度净利润6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6: 五家航空公司单季度扣汇净利润7 HYPERLINK l _boo

5、kmark9 图表 7: 五家航司 1 月生产运营数据8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8: 主要航空公司一季度盈利预测9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9: 敏感性分析9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10: 上市机场 2018 年生产数据10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11: 上市机场 2018 年业绩预览10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12: 上市机场分季度业绩10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13: 上市机场 2019 年 1 月生产

6、量同比增速11 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14: 一季度主要上市机场业绩预测11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 15: 快递公司 2018 单季度盈利对比（标红为预计数，申通、韵达已发布业绩快报但未公布扣非后净利润）12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 16: 中国外运盈利调整表15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 17: 盈利预测调整16 HYPERLINK l _bookmark28 图表 18: 预计安装洗涤塔将使航运船队有效运力增速下降（Clarksons）17 HYPERLINK l _b

7、ookmark29 图表 19: 油运市场供需关系17 HYPERLINK l _bookmark30 图表 20: 集运市场供需关系18 HYPERLINK l _bookmark31 图表 21: 集运市场供需关系18 HYPERLINK l _bookmark33 图表 22: VLCC TD3C 航线平均 TCE19 HYPERLINK l _bookmark34 图表 23: VLCC TCE 季度均值（考虑滞后）19 HYPERLINK l _bookmark38 图表 24: 重点公司的估值与分红水平与历史均值对比21 HYPERLINK l _bookmark39 图表 25:

8、 2018 年下半年以来公路车流量增速仍然较为稳健21 HYPERLINK l _bookmark41 图表 26: 大秦线煤炭运量及增速24 HYPERLINK l _bookmark42 图表 27: 广深铁路季度经营数据24图表 1: 2018&1Q19 业绩预览汇总表行业2018年总结与1Q19展望重点公司2018年是否超预期1Q19是否超预期业绩预测的逻辑与理由评级目标价净利润增速2017A1Q182018E1Q19E航空：业绩风险有所释放，一季度有望超预期春秋航空符合预期超预期油价下行带来利好推荐43.1233%27%16%56%吉祥航空符合预期超预期宽体机投入运营，供给增速提升推

9、荐17.406%3%12%16%中国国航符合预期超预期燃油成本同比回落；人民币兑美元小幅升值推荐11.906%79%-6%12%南方航空符合预期超预期推荐9.4717%64%-53%37%东方航空低于预期超预期推荐6.8741%-30%-55%30%中国民航信息网络(H)符合预期不适用航空出行人次稳定增长，叠加经营杠杆推荐26.93-7%20%机场：一季度业绩有望维持高增长深圳机场符合预期符合预期经营杠杆或能持续；估值趋于合理中性9.4018%9%19%20%上海机场符合预期符合预期新免税合同贡献利润，业绩稳定性高推荐59.0031%29%15%29%厦门空港符合预期符合预期内生增速稳定推荐2

10、6.503%10%14%13%白云机场符合预期低于预期一季度T2成本影响叠加机场建设费取消，盈利或触底中性10.3015%6%-31%-63%北京首都机场(H)符合预期不适用内生增长稳定中性8.0046%快递：业务量增速或带动部分公司业绩超预期中通快递略超预期符合预期公司指引四季度业务量增速区间为30%32%（实际为34%，略超指引），净利润扣可比增速区间为13%23%（扣除去年同期税收优惠返还的影响），但去年四季度还包括补贴的影响。推荐24.1049%51%28%20%韵达股份快报略超预期符合预期4Q18业务量增速45%，1月增速36%。业绩快报显示2018年净利润26.6亿元，同比增长67

11、%，我们预计扣非后增长32%。一季度有望增长25%。推荐63.1535%45%67%（扣非后32%）25%申通快递快报略低于预期略超预期4Q18业务量增速41%，1月增速43%。业绩快报显示2018年净利润20.45亿元，增速37.5%，我们预计扣非后增速22%。一季度在低基数基础上有望增长25%。推荐27.6918%17%37.5%（扣非后22%）25%圆通速递略超预期略超预期4Q18业务量增速35%，1月增速36%。考虑到4Q17盈利的低基数，我们预计4Q18盈利有望实现43%的同比增长推荐15.445%23%25%25%德邦股份符合预期符合预期4Q18德邦收入增速或将达10%左右，净利润

12、增速将达20% 左右。其中大件快递维持高增速（50%），毛利润率将改善约3ppt。快运业务由于主动调整低毛利的整车业务收入增速将为-15%，推荐21.5044%185%27%15%顺丰控股符合预期符合预期4Q业务量增速有所放缓（15%），业绩快报2018年净利润同比下降4.6%，受成本上涨和主动资源投放影响。1月增速加快（量增长27%，收入增长38%），预计盈利增长20%。中性43.5414%29%-5%20%其他物流：精选个股建发股份略超预期符合预期预计2018年净利润增速为36%，后埔地块有望确认约1013亿2018年净利润（约占40%），但是否会部分计入2019年利润尚不确定。推荐10.

13、0017%38%36%5%长久物流略超预期符合预期预计4Q18净利润增速大于30%，原因在于客户订单提价陆续完成确认，2018年末将补充确认前三季度净利润30004000万，同时2019年1月乘用车零售增速（乘联会数据）降幅收窄，关注基本面的边际改善。中性12.009%43%2%5%深国际（H）符合预期2018年公路回购弥补汇兑损益，或能实现增长推荐19.0481.6%n.a.4.0%n.a.中外运（H）超预期符合预期扣非净利润维持高个位数增长，招商路凯出售带来9亿一次性收益推荐4.222.2%n.a.48.0%8.0%嘉里物流（H）符合预期上半年业务推进平稳，但人民币汇率相比去年走弱推荐15

14、.0012.7%n.a.15.2%n.a.航运：干散同比改善，集运同比下跌，油运业务面临亏损中远海能预告符合预期超预期预告四季度净利润区间为3.5亿元至4.5亿元，扭亏，符合预期。初步预计一季度盈利2.5亿元。推荐6.94-8%亏损8500万元-93%扭亏，盈利2.5亿元中远海能H预告符合预期超预期预告四季度净利润区间为3.5亿元至4.5亿元，扭亏，符合预期。初步预计一季度盈利2.5亿元。推荐6.36-8%亏损8500万元-93%扭亏，盈利2.5亿元招商轮船预告超预期超预期四季度扣非净利润4.2亿元4.9亿元，略超预期，油轮扭亏，干散货贡献增加。初步预计一季度盈利3亿元。中性4.66-65%-

15、84%87%536%中远海特快报低于预期符合预期快报显示2018年归母净利润同比下降65%至8,383万元，低于预期：对持股25% 的广东中远海运重工有限公司计提资产减值损失约2亿元。中性3.74373%78%-65%30%海丰国际符合预期不适用预计全年运量小幅下滑1%，但费率提升帮助抵消成本上涨。推荐9.2454%n.a .3%n.a .太平洋航运符合预期不适用费率提升带动2018年业绩改善；虽然2019年初运价低于预期，我们预计后续将迎来回升，暂维持2019年预测。推荐2.25-104%（扭亏n.a .2062%n.a .港口：吞吐量保持快速增长，外贸箱费率调整影响将验证上港集团快报符合预

16、期符合预期业绩快报显示2018年归母净利润102.8亿元，同比下降11%；一季度业绩或小幅下滑，因去年同期确认部分房地产收入，预收款减少6.9亿元推荐6.6366%45%-11%-5%宁波港快报符合预期符合预期业绩快报显示归母净利润增长7.4%，扣非归母净利润增长中性3.9616%10%7%5%天津港符合预期符合预期天津港于2017年4月底停止接收公路运输煤炭，同比影响逐渐消退。2018年前三季净利润同比下降19%，但2017年四季度净利润为极低基数。中性8.09-15%-3%唐山港符合预期符合预期环保要求对码头作业和吞吐量产生一定压力，虽然煤炭增长较快，预计业绩小幅增长中性2.8011%6%

17、6%5%青岛港初步预告略低于预期符合预期A股披露材料初步预计2018年归母净利润同比增长8%12%至32.9亿元34.1亿元，略低于我们预计的35.3亿元。我们初步预计2019年一季度公司净利润同比增长10%。推荐6.1339%22%16%7%中远海运港口符合预期符合预期海外吞吐量驱动增长：2018公司吞吐量增长11.5%，其中海外增速达到31.5%。推荐9.89183%84%-41%（扣非+32%）10%招商局港口经常性业绩符合预期不适用2018年包含出售赤湾股权的一次性收益，2019年尚未包含土地处臵的一次性收益推荐20.6210%n.a .45%（扣非后6%）n.a .公路：上市公司政策

18、环境稳定，运营数据相对平稳深高速符合预期符合预期18年高增长系收购翘尾效应与一次性收益，预计1Q实现个位数内生增长推荐11.9127.7%21%17%(扣非）7.0%宁沪高速符合预期符合预期2018年扣非增长15%+，若不确认房产收入1Q19单季盈利可能下滑推荐11.497.3%16%15%（扣非）-3.0%粤高速超预期符合预期受税务利好2018维持高基数下双位数增速，2019年关注佛开运营情况推荐10.2232%38%10%（扣非）6.0%铁路：受18年货运清算办法扰动与19年初宏观经济影响，1Q大概率增速下滑大秦铁路符合预期低于预期核心资产大秦线全年运量增长4%，业绩稳健增长；1Q19满负

19、荷运输伴随业绩增速进一步放缓推荐10.1286%30%6.5%2.0%广深铁路符合预期低于预期4Q货运降幅缩小、业绩趋稳， 1Q经济环境对货运持续影响中性3.20-12%58%10.7%-3.0%资料来源：基于当前市场风险偏好变化，我们重新调整部分公司目标价，同时维持原投资评级不变。相关公司的目标价调整情况详见下表：图表 2: 公司目标价调整股票名称代码评级及调整原目标价当前股价新目标价调整幅度空间调整理由中国国航A601111.SH维持推荐10.509.8811.9013%20%南方航空A600029.SH维持推荐8.508.359.4711%13%东方航空A600115.SH维持推荐6.5

20、05.846.876%18%春秋航空601021.SH 维持推荐39.2035.3043.1210%22%中国国航H0753.HK维持推荐9.008.489.8810%16%南方航空H1055.HK维持推荐6.606.417.4513%16%东方航空H0670.HK维持推荐5.505.015.663%13%中国民航信息网络(H)0696.HK维持推荐25.6022.7526.935%18%市场风险偏好提升，行业内生改善深国际（H）152.HK维持推荐17.1416.2019.0411%18% 市场情绪修复嘉里物流（H）636.HK维持推荐13.5013.041511%15% 市场情绪修复12%

21、20% 板块估值修复，公路基本面稳健6.165.135.50维持推荐995.HK安徽皖通H中通快递ZTO.N维持推荐22.319.5424.18%23% 市场风险偏好提升，纳入MSCI中国指数海丰国际1308.HK维持推荐7.797.609.2419%22% 市场风险偏好提升，贸易摩擦有望缓解招商局港口0144.HK维持推荐17.9716.5020.6215%25% 市场风险偏好提升，土地开始变现资料来源：图表 3: 盈利预测及估值汇总表公司名称股票代码股价目标价评级报表币种市 值 (十亿人民币)每股收益（EPS）16A 17A 18E 19E16A市盈率（PE）17A 18E19E每股净资产

22、（BPS）16A 17A 18E 19E市净率（PB）16A 17A 18E 19E净资产收益率%16A 17A 18E 19E现金分红收益率%16A 17A 18E 19EA股航空公司中国国航601111.SH9.8811.90推荐RMB143.50.520.500.470.7019.119.821.214.25.606.276.647.311.81.61.51.410.78.97.39.91.31.20.81.1南方航空600029.SH8.359.47推荐RMB102.40.510.590.230.5616.214.237.015.04.404.924.965.481.91.71.71.

23、512.312.64.610.71.21.20.51.1东方航空600115.SH5.846.87推荐RMB84.50.330.440.200.4017.813.329.414.53.263.674.085.231.81.61.41.111.612.75.18.60.90.00.00.0春秋航空601021.SH35.3043.12推荐RMB32.41.191.581.601.9629.722.322.118.09.1510.5714.4416.143.93.32.42.213.716.013.512.80.50.50.80.9吉祥航空603885.SH13.4417.40推荐RMB24.21

24、.000.740.820.9113.418.316.414.85.944.815.466.122.32.82.52.223.316.316.015.71.91.51.92.0中信海直000099.SZ7.555.75中性RMB4.60.140.160.230.1953.346.433.239.54.684.975.225.401.61.51.41.43.13.34.53.50.00.20.30.3A股航运公司中远海能600026.SH5.906.94推荐RMB23.80.480.440.030.2512.413.5172.623.26.806.926.907.150.90.90.90.86.5

25、6.40.53.63.20.80.21.7招商轮船601872.SH4.614.66中性RMB28.00.290.100.190.2716.245.524.416.82.632.512.672.881.81.81.71.610.93.97.39.91.80.71.21.8中远海特600428.SH3.893.74中性RMB8.40.020.110.040.0916635.299.842.74.364.434.454.530.90.90.90.90.62.50.92.00.00.50.20.4A股物流公司（包括快递）韵达股份002120.SZ35.8943.48推荐RMB61.50.690.93

26、1.551.5052.238.723.123.92.186.607.849.3516.55.44.63.843.321.121.517.40.20.70.70.8申通快递002468.SZ21.3027.69推荐RMB32.60.820.971.341.4625.821.915.914.63.554.415.646.816.04.83.83.140.624.426.623.40.50.91.31.4圆通速递600233.SH12.9615.44推荐RMB36.70.490.510.640.7726.725.420.316.82.903.313.844.424.53.93.42.923.616.

27、518.018.71.20.71.51.8顺丰控股002352.SZ36.2743.54中性RMB160.30.941.081.031.0938.433.735.233.34.917.428.229.207.44.94.43.923.617.413.212.50.30.60.30.3德邦股份603056.SH18.1821.50推荐RMB17.50.400.570.720.9545.931.925.219.12.633.183.854.596.95.74.74.014.717.121.724.90.00.91.21.6建发股份600153.SH8.5110.00推荐RMB24.11.011.1

28、71.601.488.57.35.35.77.598.339.7310.810.60.60.50.49.88.710.49.04.72.44.64.3普路通002769.SZ11.7211.00中性RMB4.40.510.180.280.4023.264.642.329.43.153.353.593.933.73.53.33.017.25.68.010.61.00.30.40.6怡亚通002183.SZ5.595.50中性RMB11.90.240.280.100.3422.919.958.016.42.602.803.083.632.12.01.81.510.010.02.98.91.41.0

29、0.42.4长久物流603569.SH12.3212.00中性RMB6.90.650.700.720.7719.117.517.216.03.293.834.705.323.73.22.62.326.523.319.315.41.01.11.21.2音飞储存603066.SH7.8810.50中性RMB2.40.270.280.290.3429.128.626.923.32.642.893.133.413.02.72.52.310.710.09.610.30.70.70.70.8A股机场公司上海机场600009.SH57.2665.00推荐RMB110.31.461.912.202.6939.

30、329.626.121.311.5713.0414.6616.614.94.33.93.413.215.515.917.20.81.11.21.4厦门空港600897.SH22.7326.50推荐RMB6.81.341.381.571.6817.016.614.513.511.0811.4411.9712.462.12.01.91.812.612.213.413.74.44.65.22.2深圳机场000089.SZ9.569.40中性RMB19.60.270.320.380.4634.929.624.920.75.215.455.756.171.81.81.71.55.46.16.97.80.

31、90.90.40.5白云机场600004.SH12.3210.30中性RMB25.50.670.770.530.4718.316.023.126.39.367.257.557.851.31.71.61.69.612.47.26.13.71.91.31.1A股铁路公司大秦铁路601006.SH8.9310.12推荐RMB132.80.480.900.960.9718.59.99.39.16.046.697.147.651.51.31.31.28.014.113.813.22.85.35.65.7广深铁路601333.SH3.853.20中性RMB27.30.160.140.180.3023.52

32、6.921.912.93.964.054.154.361.01.00.90.94.23.64.36.92.12.12.03.5铁龙物流600125.SH8.038.77中性RMB10.50.190.250.370.4143.431.721.819.53.844.034.594.652.12.01.81.74.96.48.89.20.71.01.01.0A股公路公司宁沪高速600377.SH9.7111.49推荐RMB48.90.660.710.900.8714.613.710.811.14.414.675.155.582.22.11.91.715.715.718.316.34.34.54.74

33、.9深高速600548.SH9.3910.72推荐RMB20.50.540.651.520.8517.514.46.210.85.816.247.087.551.61.51.31.29.310.922.911.82.33.27.54.1粤高速A000429.SZ8.7710.22推荐RMB14.90.480.720.800.7418.312.210.911.83.964.324.554.802.22.01.91.814.817.418.015.93.95.86.45.9A股港口公司上港集团600018.SH5.976.63推荐RMB138.30.300.510.440.4119.911.813

34、.514.42.623.043.313.552.32.01.81.711.417.814.012.12.52.93.02.8宁波港601018.SH3.923.96中性RMB51.60.170.190.210.2122.620.018.918.42.632.752.913.061.51.41.31.36.87.27.47.21.71.71.91.9天津港600717.SH8.278.09中性RMB13.90.800.490.480.5410.316.817.215.310.489.369.7010.080.80.90.90.88.45.05.05.52.71.81.72.0唐山港601000.

35、SH2.892.80中性RMB17.10.220.250.260.2713.011.711.110.72.312.452.692.931.21.21.11.010.910.410.29.62.52.12.12.2美股快递公司中通快递ZTO.N19.5424.10推荐RMB102.92.754.105.256.5649.431.026.020.425.0927.2442.2648.755.44.73.22.915.715.715.114.40.01.10.00.0H股航空公司中国国航0753.HK8.489.88推荐RMB105.00.550.500.470.7113.614.516.210.9

36、5.606.266.287.321.31.21.21.112.79.56.710.31.71.71.01.5南方航空1055.HK6.417.45推荐RMB67.00.510.590.230.5611.19.324.810.44.434.954.995.521.31.11.11.112.212.84.710.71.81.80.71.6东方航空0670.HK5.015.66推荐RMB61.80.330.440.200.4013.79.822.811.43.423.833.974.351.31.11.11.110.712.15.09.61.11.20.51.0中航信0696.HK22.7526.9

37、3推荐RMB56.70.830.770.921.1224.624.822.018.04.715.275.946.784.33.73.43.118.915.416.517.51.11.31.41.6H股航运公司海丰国际1308.HK7.609.24推荐US$17.30.050.070.070.0821.313.813.411.90.330.360.380.423.02.72.52.314.220.519.520.43.35.25.25.9中远海能1138.HK4.626.36推荐RMB15.90.480.440.030.258.68.7121.016.16.806.926.907.150.60.

38、60.60.66.56.40.53.64.51.30.32.4H股物流公司中国外运0598.HK3.694.22推荐RMB23.30.490.380.560.446.78.15.97.54.183.503.784.100.80.90.90.813.111.415.311.33.04.14.44.7深圳国际0152.HK16.2019.04推荐HK$29.31.091.921.921.9314.88.48.48.39.6311.9412.4713.281.71.41.31.211.518.115.815.32.55.95.45.5嘉里物流0636.HK13.0415.00推荐HK$19.01.1

39、11.251.441.5111.810.49.18.69.0210.5111.7913.141.41.21.11.012.212.812.912.11.51.11.21.4H股机场公司北京首都机场0694.HK7.858.00中性RMB29.00.410.600.710.5117.110.99.914.04.474.955.425.641.61.41.31.39.512.713.79.22.43.74.02.9H股铁路公司广深铁路0525.HK3.413.10中性RMB20.60.160.140.180.3018.719.917.310.53.964.054.154.370.80.70.70.

40、74.23.64.36.92.52.82.64.2H股公路公司宁沪高速0177.HK10.8212.47推荐RMB46.50.660.710.900.8714.612.710.810.94.414.675.155.582.22.01.91.815.715.718.316.34.44.94.85.0深高速0548.HK8.6310.08推荐RMB16.00.540.651.520.8514.311.04.98.85.816.247.087.551.31.11.11.09.311.023.212.02.94.29.15.1安徽高速0995.HK5.136.16推荐RMB7.30.560.650.6

41、90.758.16.86.66.25.235.656.126.630.90.80.70.611.112.011.811.85.05.35.25.6H股港口公司青岛港6198.HK5.026.13推荐RMB27.80.360.500.590.6312.48.37.77.12.363.904.264.681.91.11.11.016.316.114.414.03.05.54.64.8中远海运港口1199.HK8.349.89推荐US$22.10.080.170.100.1013.26.410.910.31.421.701.781.860.80.60.60.64.810.75.65.712.32.8

42、3.63.8招商局港口0144.HK16.5017.97推荐HK$46.81.541.782.591.7710.19.16.39.219.5321.7723.5024.660.80.80.70.77.88.711.57.44.112.66.44.4资料来源：彭博资讯，航空：年度业绩风险有所释放，一季度有望超预期2018 年报业绩预览：三大航业绩风险有所释放，民营航空盈利增长可期油价、汇率拖累业绩表现。2018 年布伦特燃油均价约 72 美元，较 2017 年涨幅近 30%， 国内航油综合采购成本全年均价同比涨幅约 28%；人民币兑美元 2018 全年贬值约 5%。受油价高企、人民币贬值拖累，东

43、航、南航均发布业绩预减公告，东航预计净利润同比下降 53%-59%，南航预计净利润同比下降 47%-56%，其中受汇兑影响减少净利润约 25.5亿元。一次性收益增厚盈利，国航业绩有望同比基本持平。公司此前公告，拟向中航资本以约24.4 亿元协议转让所持有的国货航 51%的股权，该交易已于 2018 年 12 月完成，公司预计产生税前 4.11 亿元收益，该项一次性收益将提升公司利润率，降低净利润对油价、汇率的敏感度，国航 2018 年业绩有望同比基本持平。民营航空业绩增长可期。春秋虽然三季度客收（RRPK）涨幅有所收窄，但由于汇率中性， 对油价敏感性比较小，加上良好的成本控制，我们预计公司全年

44、盈利约 14.66 亿元，同比增长 16%。吉祥航空四季度开始引进宽体机，执飞上海-深圳、上海-成都航线（2019 年开始执飞国际线），考虑宽体机引进带来的运营压力，我们估计对业绩增长有所拖累，预计 2018 年全年盈利约 14.79 亿元，同比增长 12%。图表 4: 2018 年五家航空公司净利润预览（未扣除汇兑 VS 扣除汇兑）2018年净利润2018年净利润扣汇后净利润扣汇后净利润同（百万元）同比（%）（百万元）比（%）中国国航6,805-6%7,79444%东方航空2,876-55%4,159-15%南方航空2,771-53%3,832-19%春秋航空1,46616%1,46215%

45、吉祥航空1,47912%1,49813%注：国航 2018 年扣汇后净利润同时扣除出售国货航的一次性收益影响。资料来源：公司公告，图表 5: 五家航空公司单季度净利润净利润2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3 2018Q4E（百万） 国航1,4661,8604,952-1,0382,6288403,469-132YoY-40%82%31%-152%79%-55%-30%87%东航2,8181,5293,568-1,5631,9833002,207-1,614YoY8%142%3%29%-30%-80%-38%-3%南航1,5501,2184,28

46、2-1,1362,544-4072,038-1,404YoY-42%177%29%18%64%-133%-52%-24%春秋3032516347438634168654YoY-17%-33%48%134%27%36%8%-27%吉祥4202056198243318681645YoY-7%-20%12%629%3%-9%32%-45%资料来源：公司公告，图表 6: 五家航空公司单季度扣汇净利润扣汇净利润（百万） 2018Q12018Q22018Q32018Q4E国航1,5362,7354,478-954YoY20%128%4%40%东航1,0831,4853,284-1,674YoY-59%25

47、%5%18%南航2,544-4072,038-1,467YoY19%-39%-23%-1%春秋38634168654YoY31%28%8%-28%吉祥43318681645YoY1%13%33%-55%资料来源：公司公告，2019 年一季报预览：五家航司同比业绩正增长可期，或超市场预期春节期间客运量同比增速虽略放缓，但客座率较高，符合预期。民航局数据显示1，2019 年春节假期期间（2 月 4 日-10 日）共保障航班 11.1 万班，同比增长 6%，运送旅客 1258.6 万人次，同比增长 10.6%，较 2018 年同期的 16.1%2增速有所放缓，但平均客座率较高， 约 86%，基本符合

48、我们的预期。三大航 1 月客座率同比均上涨，国际线好于国内线；民营航空表现略有分化。受春运错期影响，三大航 1 月客座率均同比出现上涨，其中国际航线客座率同比均上涨 3 个百分点以上，国内航线客座率则涨跌不一，延续了 2018/2019 年冬春航季以来国际供需关系好于国内的趋势。春秋航空 1 月客座率同比大幅上涨，整体客座率重回 90%以上；吉祥航空 1 月客座率略有下滑，估计主要因为宽体机投放使得运力增速显著加快，叠加新开航线数量较多。1 HYPERLINK /XWZX/MHYW/201902/t20190211_194619.html /XWZX/MHYW/201902/t20190211

49、_194619.html2 HYPERLINK /XWZX/MHYW/201802/t20180222_49497.html /XWZX/MHYW/201802/t20180222_49497.html图表 7: 五家航司 1 月生产运营数据国航南航东航春秋吉祥客运载客人数（千人）9,1578,22711.3011,98510,51214.0110,6889,11617.241,7351,49915.731,7541,42623.02可用座位公里23,68921,6539.4028,84424,86316.0122,73019,52016.443,4543,10011.413,4162,798

50、22.09收入客公里18,93117,07010.9023,19719,91316.4918,34215,40319.083,1162,68616.002,8212,34220.48客座率（ ）79.978.81.0880.480.10.3380.778.91.7990.286.73.5782.683.7-1.10国内载客人数（千人）7,2446,6219.4010,0948,93313.008,8687,56717.201,2521,12311.521,5451,26222.35可用座位公里13,76212,5569.6019,51016,89615.4714,57012,08920.522

51、,2472,0539.462,8792,37421.29收入客公里10,96110,0658.9015,46913,55314.1311,6789,67420.722,0291,83110.822,3881,98820.13客座率（ ）79.680.2-0.5179.380.2-0.9380.280.00.1390.389.21.1182.983.7-0.80国际载客人数（千人）1,4411,21418.701,6761,39420.271,4841,26417.3841031928.4018114128.35可用座位公里9,0078,3098.408,9477,63417.207,6056,

52、9399.611,08394314.9048938925.60收入客公里7,2166,38613.007,4456,11921.666,2095,34216.2397476627.1939432321.96客座率（ ）80.176.93.2683.280.23.0581.677.04.6589.981.28.6980.683.0-2.41地区载客人数（千人）47239120.7021518615.7033628517.67735727.71292327.45可用座位公里92079316.1038733216.4655549312.6012310418.21483537.33收入客公里75462

53、420.8028424117.8445438617.591128926.46393027.87客座率（ ）81.978.73.1973.372.40.8681.978.43.4791.285.25.9581.387.4-6.02货运可用货运吨公里99589611.001,3351,16614.4877364020.8019186.06765537.24货运载运吨公里404405-0.306446085.902322139.1210823.91171234.60货邮载运率（ ）40.645.2-4.6148.252.1-3.9130.033.2-3.2152.845.27.6122.022.5-

54、0.43（百万）2019.12018.1 变 化 ()2019.12018.1 变 化 ()2019.12018.1 变 化 ()2019.12018.1 变 化 ()2019.12018.1 变 化 ( )资料来源：公司公告，燃油成本预计同比有所回落；人民币兑美元汇率小幅升值。2019 年初至今，布油均价约62 美元，低于 2018 年一季度 67 美元/桶的均价，考虑人民币兑美元的汇率影响，我们预计一季度航司燃油成本同比也有所回落。年初至今人民币兑美元小幅升值约 3%，2018 年一季度升值约 3.7%，如果至一季度末，人民币兑美元汇率不贬也不升，虽升值幅度不及 2018 年一季度，但考虑

55、 IFRS 规定经营租赁进表可能会增加汇率敏感性，因此汇率或有望提供同比利好。预计三大航一季度净利润同比增长约 26%，扣除汇兑后，净利润同比上涨 80%。假设一季度 1）布伦特油价均价 61 美元/桶（1Q2018 为 67 美元/桶）；2）人民币兑美元升值1.6%；3）客座率同比上升 0.7 个百分点；4）平均客公里收益同比小幅上涨，国航、东航、南航一季度净利润分别同比增长 12%、30%和 37%至 29.4 亿元、25.8 亿元和 34.8 亿元，扣除汇兑后，净利润同比上涨 67%、100%和 72%。预计春秋航空和吉祥航空一季度净利润同比分别上涨 56%和 16%。民营航空汇率敞口较

56、小，受汇率波动影响有限。假设春秋客座率同比上升 1.2 个百分点，客公里收益同比提升 1%，油价均价同比下降 9%，我们预计公司一季度净利润同比上升 56%至 6 亿元。考虑宽体机投入运营，假设吉祥客座率同比下滑 1.5 个百分点，客公里收益同比持平，油价均价同比下降 9%，我们预计公司一季度净利润同比上涨 16%至 5 亿元。多因素利好下，我们预计二季度航司盈利仍有望维持高增长。油价和汇率在 2019 年二季度预计将提供利好；1）考虑 2018 年二季度布伦特油价均价约为 75 美元/桶，而当前布油均价仅为 65 美元/桶，假设 2019 年二季度布油均价仍然维持这一水平，同比有 10 美元

57、/桶的下滑幅度；2）2018Q2 人民币兑美元大幅贬值 5%，三大航单季度汇兑损失约为17.921.9 亿元，假设 2019 年二季度不贬也不升，预计同比将提供显著利好；供需方面， 虽然二季度需求不如春运，但夏秋航季将于二季度开始，有望迎来新一轮的核心航线经济舱全价上调，或利好票价表现。图表 8: 主要航空公司一季度盈利预测1Q19客座1Q19客公里1Q19净利润1Q19净利扣汇后净利润率同比收益同比（百万元） 润同比（ %）同比（ %）中国国航1.0ppt-1.0%2,93912%67%东方航空1.0ppt1.0%2,57730%100%南方航空0.0ppt1.0%3,48237%72%春秋

58、航空1.2ppt1.0%60056%50%吉祥航空-1.5ppt0.0%50316%17%资料来源：公司公告，预计三大航 2019 年净利润同比翻倍，扣除汇兑后，净利润同比上涨 68%。假设 1）布伦特油价均价 72 美元/桶；2）人民币兑美元年底 7.12；3）客座率同比下降 0.5 个百分点；4）平均客公里收益同比小幅上涨，国航、东航、南航 2019 年净利润分别同比增长 49%、103%和 147%至 101.1 亿元、58.4 亿元和 68.3 亿元，扣除汇兑后，净利润同比上涨 39%、60%和 106%。图表 9: 敏感性分析人民币 百万2019e净利润中国国航10,110东方航空5

59、,844南方航空6,832春秋航空1,798吉祥航空1,633变化额变化幅度变化额变化幅度变化额变化幅度变化额变化幅度变化额变化幅度油价下跌1美元/桶4114.07%3616.18%4376.40%472.61%603.66%人民币兑美元升值1%2352.32%2323.97%2974.35%0-0.01%10.08%客座率增加1百分点1,0109.99%88615.16%1,03515.15%1126.23%1328.11%票价上升1%8508.41%73512.58%86912.72%915.06%1146.99%注：尚未考虑汇率对冲影响，以及经营租赁进表对汇率敏感性的放大。资料来源：公司

60、公告，当前股价处于历史平均估值之上。当前国航 A/H 股对应 2019 年 14.2/10.5 倍 P/E,1.6/1.1 倍 P/B;东航 A/H 对应 2019 年 14.5/11.1 倍 P/E（最大增发摊薄比例 15%），1.1/1.0 倍 P/B;南航 A/H 对应 2019 年 15.0/10.1 倍 P/E,1.5/1.0 倍P/B; 春秋对应 2019 年 18.0 倍 P/E,2.2 倍P/B; 吉祥对应 2019 年 14.8 倍 P/E,2.2 倍 P/B。从 P/B 来看，均处于历史均值以上，从 P/E来看，处于均值附近。维持航空板块的推荐。油汇风险显著降低、票价市场化