大股东控制、私有收益与公司绩效

1、PAGE PAGE 11大股东控控制、私私有收益益与公司司绩效曾昭灶，余鹏翼翼（广东外外语外贸贸大学国国际工商商管理学学院 广广州 55104420）本研究得得到广东东省自然然科学基基金项目目（编号：0633009976）资助。作者简介介： 曾昭昭灶（119744-），男，汉汉族，广广东惠东东人，广广东外语语外贸大大学国际际工商管管理学院院讲师，毕业于于中山大大学，管管理学博士，研究方方向为公公司金融融.余鹏翼（19771-），男，汉族，安徽霍霍邱人，广东外外语外贸贸大学国国际工商商管理学学院副教教授，毕毕业于华华中科技技大学，经济学学博士，中中山大学学博士后后，研究究方向为为公司金金融与资本

2、市市场.联系方式式：曾昭灶： 电话话：133527787113666地址：广广州白云云大道北北2号广广东外语语外贸大大学777栋2005邮政编码码：51104220 Emaail：mnsszzzz1663.ccom大股东控控制、私私有收益益与公司司绩效基金项目：广东省自然科学基金项目（编号：06300976）。作者简介：曾昭灶（1974-），男，汉族，广东惠东人，博士，广东外语外贸大学国际工商管理学院讲师.余鹏翼（1971-），男，汉族，安徽霍邱人，博士后， 广东外语外贸大学国际工商管理学院副教授.曾昭灶，余鹏翼翼（广东外外语外贸贸大学国国际工商商管理学学院，广广东 广广州 55104420）

3、摘要：股股权结构构与公司司绩效的的关系一一直是学学者关注注的问题题，本文文认为股股权结构构与公司司绩效的的关系是是经由中中间机制制或因素素发生作作用的，因此引引入大股股东的私私有收益益变量。本文以以20000年前前上市的的公司为为样本，对20001年年至20003年年的股权权结构、关联资资金往来来和公司司绩效作作了实证证分析，结果表表明我国国上市公公司的股股权结构构普遍存存在大股股东控制制，在大大股东控控制下，容易出出现大股股东以资资金占用用等形式式获取私私有收益益，从而而损害公公司的经经营绩效效的现象象。关键词：股权结结构；私私有收益益；绩效效中图分类类号：FF27000 引言言国外内学学者

4、对股股权集中中程度与与公司经经营绩效效的研究究一直都都没停过过，观点点主要有无无关论、正负相相关论，更多的的是倒UU型关系系。股权权的集中中，即存存在相对对较大的的股东对对管理层层的监督督，有助助于减轻轻现代股股份公司司的所有有权与控控制权分分离或委委托代理理问题1。Stuulz2的模型型证明了了公司价价值和管管理层持持股的反反U型关关系，则则是考虑虑到管理理层持股股过大降降低了接接管可能能性而降降低价值值，Boltton & TThadddenn3也认为为股权集集中度低低的情况况下，公司容易易被接管管，从而而带来较较大的公公司价值值。Shlleiffer & VVishhny4在在一篇公公司

5、治理理综述文文献中列列举了许许多关于于所有者者管理理者的委委托代理理问题证证据的研研究结果果，指出出大股东东的存在在可能损损害小股股东的利利益。Hodeerneess & SSheeehann5的实证证检验表表明大股股东持股股的公司司和分散散持有公公司在投投资回报报率、托托宾q和和会计收收益上都都没有显显著的差差异。DDemssetzz & Lehhn 6认为股股权的结结构是内内生的，大股东东或股权权集中与与公司经经营绩效效没有显显著关系系，大股股东的存存在可能能为了获获取私有有收益。Morrck, Shhleiiferr &Visshnyy7对大股股东的所所有权比比例与企企业盈利利能力的的关

6、系进进行了实实证分析析，发现现以托宾宾Q衡量的的企业价价值与大大股东的的持股比比例成倒倒U型关关系。CClaeesseens 等8用东亚亚上市公公司的数数据，指指出了控控股股东东存在“正的激激励效应应”和“负的侵侵占效应应”，公司的的绩效与与控股股股东的现现金流权权正相关关，而与与其控制制权负相相关。我国股权权结构与公公司经营营绩效的的研究结结果也与与国外类类似。XXu & Waang9的的实证研研究表明明，股权权集中度度与公司司盈利能能力正相相关，但但不同股股东股权权性质有有不同的的作用，公司盈盈利能力力与法人人股比例例正相关关，与国国家股比比例负相相关，与与流通股股比例不不相关。孙永祥祥和

7、黄祖辉辉100对119988年前的的上市公公司的实实证分析析也得出出了第一一大股东东的持股股比例与与公司经经营绩效效的倒UU型关系。但白重重恩等11的研究究结果却却表明第一一大股东东持股比比例与公公司价值值负相关关而且二二者是呈呈U 型而而不是倒倒U 型关关系，但但其他较较大股东东的股权权比例却却有利于于公司价价值的提提高。这些关系系都是可能存存在的，多数研研究都只只分析了了衡量绩绩效的变变量与股股权结构构以及股股权的性性质之间间的关系系，有些些研究控控制了公公司其他他方面的的特征，如规模模、盈利利等因素素。但可可能忽视视了股权权结构对对公司经经营绩效效的影响响起作用用的机制制或因素素，即已已

8、有的股股权结构构与绩效效关系的的各种结结果可能能是由股股权结构构与不同同的机制制或因素素相结合合导致的的结果。陈小悦悦和徐晓晓东112发现在在非保护护性行业业，第一大大股东持持股比例例与企业业绩效正正相关，流通股股比例与与企业绩绩效负相相关。朱朱武祥和和宋勇13也发现，在竞争争激烈的的家电行行业上市市公司中中，股权权结构与与公司价价值没有有显著关关系。徐徐莉萍等等14在控制制行业因因素的影影响后发发现，经经营绩效效和股权权集中度度之间呈呈现出显显著的正正向线性性关系，过高的的股权制制衡程度度对公司司的经营营绩效有有负面影影响。刘刘芍佳等等15从“终极产产权论”观点出出发，他他们的实实证结果果表

9、明了了股权集集中程度度与经营营绩效的的关系，是由最最终所有有者的性性质和组组织形式式决定的的。Grosssmaan & Haart16较早明明确提出出了私有有收益（priivatte bbeneefitts）的概概念，把控制制权私有有收益定定义为在在位的管管理层或或收购者者获得的的、公司证券券的其他他持有者者不能享享有的收收益，包包括收购购者可以以实现的的协同效效应、管管理层的的津贴，以及极极端情况况下，管管理层或或收购者者将公司司的资源源转移给给自己。现代企企业制度度，把经经营管理理权授予予了公司司的管理理层，股股东保留留了剩余余索取权权和剩余余控制权权，后者者实际是是选择公公司高层层管理者

10、者、和涉涉及公司司财产重重大决策策的表决决权。在在现代治治理规则则下，如如一股一一票，简简单多数数表决原原则下17，尽管管股权有有重大经经营决策策表决权权、选举举公司管管理层的的权利，但是分分散的、未达到到参与投投票的简简单多数数比例的的股权，则不能能真正行行使这种种权利。相反如如果达到到参与投投票的简简单多数数比例的的股权，则可以以完全行行使重大大经营决决策表决决权、选选举公司司管理层层的权利利，通过过选举自自己或自自己的代代表成为为董事长长、CEEO直接接或间接接的行使使控制权权。因此此，股权权比例的的大小直直接决定定着是否否拥有真真正的控控制权。而一旦旦拥有公公司的控控制权，则可以以获得

11、控控制权带带来的私私有收益益，具体体表现为为大股东东通过资资产买卖卖、转移移定价、过高的的管理层层报酬、信用担担保和夺夺取公司司机会等等形式的的自我交交易（sselff-deealiing traansaatioon） 指控制的上市公司与自己的私人公司之间的交易。和和通过稀稀释性的的股权发发行、少少数股东东冻结（minnoriity freeezeeoutts）、内幕交交易、收收购等没没有发生生交易的的歧视少少数股东东的财务务行118 控制权私有收益的更多定义和表现形式，详见Ehrhardt & Nowak(2003)18。这些获获取控制制权私有有收益的的行为无无疑会损损害公司司经营绩绩效以及

12、及股东价价值。已有的研研究结果果表明，股权结结构与公公司经营营绩效的的关系可可能是与与行业、其他治治理机制制以及最最终股东东的性质质与组织织形式相相联系的。本文则则是受这这些结果果启发，引入私私有收益益（prrivaate bennefiits）的作用用，即认认为股权权结构会会影响大大股东的的私有收收益，而而私有收收益则影影响公司司的经营营绩效。关联交交易（包包括关联联资金往往来）是是我国上上市公司司大股东东获取私私有收益益的常见见形式。刘峰和和贺建刚刚19的实证证研究发发现大股股东持股股比例越越高，越越倾向于于通过现现金股利利、关联联交易等等向大股股东输送送利益。刘峰等等20以有名名的绩优优

13、股五粮粮液的案案例，详详细地分析了了大股东东以股利利分配、资产往往来、产产品往来来等方式式的向大大股东利利益输送送，侵占占小投资资者的利利益。李李春玲和和王化成成21以许荣荣茂家族族控股公公司的资资本运营营为例，说明许许荣茂家家族通过过以上市市公司与与私人公公司之间间的资本本运作，来获取取控制权权私有收收益。李李增泉等等22以上市市公司的的关联交交易数据据，证实实了控股股股东占占用的上上市公司司资金与与第一大大股东持持股比例例之间存存在先上上升后下下降的非非线性关关系，但与其其它股东东的持股股比例则则表现出出严格的的负相关关关系。这些研研究结果果表明了了控股股股东容易易利用其其控制地地位从上上

14、市公司司牟取私私有收益益从而损损害了公公司的价价值以及及小股东东的利益益。本文的研研究是从从我国上上市公司司的股权权结构与与大股东东控制以以及控制制权的私私有收益益相结合合来研究究其与公公司经营营绩效的的关系，得出的的结果表表明，在控制制了第一一大股东东所有权权的控制制效应后后，第一一大股东东的所有有权与公公司绩效效正相关关，第一一大股东东的私有有收益与与公司绩绩效负相相关。本本文以下下首先采采用新指指标，以以第一大大股东与与其余前前十大股股东持股股总和的的差，以以及股东东大会上上第一大大股东投投票权与与形成决决议所需需投票权权数的差差，对我国国上市公公司大股股东控制制的情况进行行了实证检检验

15、，进进而分析析大股东东控制与与私有收收益的关关系，最最后再对对股权结结构、私私有收益益与公司司经营绩绩效的关关系绩效效计量分分析。1 研研究假设设（1）大大股东控控制损害害公司价价值假设设。国外外和国内内的文献献表明，大股东东有监督督的作用用，从而而提高了了公司价价值，但但是大股股东控制制使得大大股东可可以以损损害公司司的现金金流为代代价获得得私有收收益，从从而损害害了小股股东的利利益和公公司价值值。我们们通过比比较存在在大股东东控制和和不存在在大股东东控制公公司的经经营绩效效，来判判断大股股东控制制是否损损害了公公司价值值。在经经营绩效效回归模模型中，我们预预期大反反映大股股东控制制的变量量

16、回归系系数为负负。（2）大大股东持持股比例例的利益益一致假假设。国国外和国国内的理理论和实实证研究究都表明明，公司司经营绩绩效与大大股东的的持股比比例成反反U型关关系，在在较小的的大股东东持股比比例下，公司绩绩效先随随大股东东的持股股增大而而上升，当大股股东持股股大到可可以完全全控制公公司的经经营管理理时，大大股东将将转移公公司资源源使得公公司绩效效下降。这些结结果可能能没有对对持股比比例的控控制权效效应进行行控制，如果控控制了持持股比例例的控制制权效应应，大股股东的持持股比例例只是表表示其占占有现金金流权的的比例，因此显显示出利利益一致致的现金金流权效效应，即即大股东东的持股股比例越越大，公

17、公司经营营绩效越越高。大大股东持持股比例例有正的的经营绩绩效效应应，即如如果公司司的现金金流权收收益大，大股东东将愿意意持有更更多股份份。在经经营绩效效对大股股东的持持股比例例的回归归中，假假设大股股东持股股比例的的回归系系数为正正。（3）私私有收益益损害假假设。在在私有收收益损害害假设下下，我们们预期公公司的经经营绩效效与大股股东的私私有收益益负相关关，即大大股东占占用了较较多资金金的上市市公司经经营绩效效较差，较差的的经营绩绩效降低低了全体体股东的的现金流流权，直直接损害害了小股股东的利利益。因因此，我我们预期期在多变变量回归归模型中中，资金金占用指指标的回回归系数数为负。2 研究样样本与

18、数数据来源源由于本文文研究主主要检索索了20001年年至20003年年的上市市公司的的资金占占用数据据，因此此只以220000年以前前上市的的公司为为样本。国泰安安CSMMAR数数据库，提供了了全部上上市公司司前十大大股东的的数据。20000年前前上市的的A股公公司，共共9255家，CCSMAAR提供供了20001年年至20004年年8933家上市市公司的的股东大大会和临临时股东东大会的的数据。我们试图图考察上上市公司司的关联联资金往往来和股股权结构构、第一一大股东东控制情情况的关关系。CCSMAAR(220055年版)提供了了19997年至至20003年上上市公司司的关联联交易和和关联资资金

19、往来来的数据据，20001年年至20004年年的股东东大会数数据，因因此我们们主要考考察20001年年至20003年年关联资资金往来来的情况况。由于于有些上上市公司司的关联联交易或或关联资资金往来来事项数数量很多多，包括括了多种种关联关关系（控控股股东东、股东东、关联联自然人人、子公公司、联联营企业业等等），多种种关联交交易种类类（多种种关联资资金往来来事项（应收资资金类、应付资资金类、应收账账款类、应付账账款类、应收票票据类、应付票票据类、预付账账款类、预收账账款类、其他应应收账款款类、其其他应付付账款类类）详见CSMAR关联交易数据库的使用说明。我我们要对对关联关关系进行行确认和和归类，如

20、果要要分析总总体情况况，工作作量非常常大，因因此我们们只对8895家家20000年前前上市的的A股公公司进行行抽样分分析。以20000年前前上市的的9255家公司司中，至至20004年底底未发生生过控制制权转移移（第一一大股东东变更）的5775家为为总体，从中抽抽取1/5共1115家家为样本本，考察察其关关关联资金金往来情情况。取取样方法法如下，从每相相邻的55个上市市公司代代码中取取一个，并且控控制了样样本和总总体的公公司规模模和第一一大股东东持股比比例方面面的差异异。通过过比较样样本和总总体（括括号内数数据）中中其余上上市公司司的总资资产、总总股本和和第一大大股东持持股比例例分别别为2.3

21、6EE+099（2.4E+09）、4.23EE+088（4.58EE+088）、445.88（488.6），差异异的t检检验都不不显著，可以认为为样本很很好地代代表了总体。3 股权结结构与大大股东控控制以第一大大股东持持股比例例是否大大于300或其其余十大大股东持持股比例例之和来来判断是是否达到到控制地地位只是是一种逻逻辑上的的推理，上市公公司控制制的实际际情况，主要看看股东大大会上第第一大股股东是否否有足够够的投票票权以获获得提案案或通过过提案。我国的的公司法法规定，股东大大会作出出决议，必须经经出席会会议的股股东所持持表决权权的半数数以上通通过，股股东大会会对公司司合并、分立或或者解散散公

22、司作作出决议议，必须须经出席席会议的的股东所所持表决决权的三三分之二二以上通通过。因因此实际际控制权权的情况况，要视视乎参加加股东大大会的投投票权的的情况。本文以以持股差差变量表表示第一一大股东东持股比比例减二二至九大大股东持持股比例例之和；以控制差差变量表表示第一一大股东东持股比比例减股股东大会会出席率率的一半半；以控控制差*变量表表示第一一大股东东持股比比例减股股东大会会出席率率的三分分之二。表1 各各年股权权结构与与控制权权年度SH1SH2SH3SH100出席率出席率(临)持股差控制差控制差*20011N893893893893892892893892892均值43.22 8.2 3.2

23、 59.99 57.11 39.22 26.66 14.77 5.2 中位数41.99 5.0 1.8 60.88 58.77 50.00 27.88 15.11 7.2 20022N894894894894894894894894894均值42.33 8.5 3.3 59.66 55.55 38.55 25.11 14.66 5.4 中位数41.00 5.2 2.0 60.77 55.99 48.00 25.22 14.77 6.8 20033N894894894894894894894894894均值41.22 9.0 3.5 59.11 54.66 34.88 23.33 13.99 4

24、.8 中位数38.99 6.0 2.1 60.44 55.00 43.44 21.66 13.44 5.6 20044N892892892892888888892888888均值40.77 9.3 3.6 59.11 54.33 31.00 22.3313.55 4.5 中位数38.00 6.6 2.2 59.99 54.99 37.11 19.88 13.11 5.2 总计N357333573335733357333568835688357333568835688均值41.99 8.7 3.4 60.77 55.44 35.99 24.33 14.22 5.0 中位数40.00 5.6 2.

25、0 62.11 56.00 45.33 23.44 14.11 6.1 SH1,2，33 分别别表示前前第一、二、三三大股东东的持股股比例；SH110表示示前十大大股东持持股比例例之和；出席率率：出席席股东大大会的股股份占公公司总股股数的比比例；出出席率(临)：出席一一次临时时股东大大会的股股份占公公司总股股数的比比例。表1列出出了十大大股东持持股比例例之和与与股东大大会出席席率。从从表中可可以看出出，各年年的十大大股东持持股比例例之和都都略大于于股东大大会出席席率，而而且十大大股东持持股比例例之和与与股东大大会出席席率之差差与0的的差异tt检验全全部在00.011下显著著（表中中没有列列出）

26、。如果第第一大股股东持股股比例大大于第二至十十大股东东持股比比例之和和，那么么第一大大股东持持股比例例也大于于股东大大会出席席率的一一半，第第一大股股东足够够控制股股东大会会。说明明持股差差大于00可以衡衡量控制制差大于于0，即即可以持持股差大大于0来来表示第第一大股股东对股股东大会会的控制制，曾昭昭灶和余鹏翼翼23以a00.55Nan a0表示第一大股东或控制联盟的持股比例，ai（1in）为除第一大股东或控制联盟外参加公司股东大会的股东持股比例。来衡量量第一大大股东的的控制地地位是合合适的，而且nn只需取取n=99。20011年至220044年这些些上市公公司第一一大股东东的持股股比例的的平

27、均数数和中位位数，都都在400左右右，而且无无论是平平均数还还是中位位数都有有逐年下下降的情情况。220011年至220044年的股股东大会会出席率率平均数数（出席席者代表表的有投投票权的的股份数数占公司司全部股股份数）分别为为57.1%、55.5%、54.6%、54.3%，也有逐逐年下降降的趋势势。各年年的股东东大会出出席率都都大于第第一大股股东持股股比例，但是第第一大股股东的持持股比例例分别大大于出席席率的一一半14.7%、14.6%、13.9%、13.5%，说明第第一大股股东已经经足够控控制上市市公司的的股东大大会的结结果，从从控制差差*的数数字看来来，各年年第一大大股东的的持股比比例都

28、大大于出席席率的三三分之二二5个百百分点，第一大大股东完完全可以以对公司司合并、分立或或者解散散作出决决议。以控制差差衡量的的各年第第一大股股东能够够控制上上市公司司的比例例分别为为80.1、80、800.1、800，与与持股超超过以330衡衡量的控控制情况况相当，而且略略大于以以持股差差衡量的的情况，说明第第一大股股东在降降低持股股成本的的同时，仍然保保留甚至至加强了了对公司司的控制制权。而而以控制制差*衡衡量的各各年第一一大股东东能够控控制上市市公司比比例分别别为633.4、633.4、611.2、600.8, 平平均为662.22%。尽尽管第一一大股东东对上市市公司绝绝对控制制的公司司少

29、于简简单多数数控制的的公司，但整体体而言，我国上上市公司司普遍存存在着大大股东控控制的情情况。4 大股东东控制与与资金占占用本文把应应收资金金类、应应收账款款类、应应收票据据类和预预付账款款类归为为经营性性借出（参照李李增泉等等22），把把其他应应收账款款类归为为非经营营性借出出，把应付付账款类类、应付付资金类类、应付付票据类类和预收收账款类类归为经经营性借借入，其其他应付付账款类类归为非非经营性性借入。由于，相同大大小的数数额对不不同规模模的公司司而言其其影响是是不同的的，我们们提供的的数据是是发生的的数额对对公司总总资产的的比例。我们与李李增泉等等23类似的的统计结结果（没没列出），无论论

30、是占比比还是家家比都略略大，但但差别不不大，也也说明我我们的取取样能够够代表总总体的特特征。从从4年总总的情况况看来，有677.6的样本本公司对对其控股股股东有有资金借借出，只只有511.3%的样本本公司从从控股股股东借入入资金，借出资资金占总总资产的的比例为为4.77%，而而借入资资金占总总资产的的比例为为1.33%，两两者相差差3.33%。表2提供供了20000年年至20003年年样本公公司资金金占用情情况对第第一大股股东持股股比例是是否大于于第二至十十大股东东持股比比例之和和（以持持股差标标记表示示，1表表示大等等于0，0表示示小于00）以及及控制（以控制制差*标记表表示，11表示大大等

31、于00，0表表示小于于0）的的情况的的比较，并做了了检验。结果表表明，第第一大股股东的持持股比例例大于第第二至十十大股东东持股比比例之和和的上市市公司，对第一一大股东东的资金金借出为为5.225%，是第一一大股东东持股比比例小于于第二至至十大股股东持股股比例之之和的公公司1.52%的3倍倍多，而而且t检检验表明明，差异异是在00.011的水平平下显著著。第一一大股东东能够以以绝对多多数投票票权控制制股东大大会的上上市公司司，对第第一大股股东的资资金借出出为5.07%，是第第一大股股东不能能以绝对对多数控控制股东东大会的的公司11.344%的33倍多，而且tt检验表表明，差差异是在在0.001的

32、水水平下显显著。表2 20000-220033年样本本资金占占用比较较持股差标标记N均值t控制差*标记N均值t借出合计计12655.25511835.0770461.5226.2000451.3446.422净借出12993.76612013.6660490.6665.0770580.2775.966由于前面面的参数数检验只只是考察察了存在在资金借借出的样样本，为为了更全全面反映映的第一一大股东东对上市市公司资资金占用用的情况况，有必必要把样样本中不不存在资资金占用用的公司司包括进进来分析析，以免免高估第第一大股股东对上上市公司司的资金金占用情情况。因因此，把把样本中中没有资资金占用用的上市市

33、公司，标记为为0，发发生资金金占用公公司标记记为1，对者两两个子样样本进行行比较。表3的的秩和检检验表明明，持股股差是否否大于00对是否否存在对对第一大大股东借借出资金金上没有有显著影影响，而而是否有有净借出出上，两两者的差差异在00.055水平下下显著。是否能能够以绝绝对多数数控制股股东大会会对上市市公司是是否对第第一大股股东有资资金借出出和净借借出都在在0.001水平平下有显显著差异异。非参参数检验验与参数数检验的的结果是是一致的的。表3 是否有有借出对对持股差差、控制制差*的的非参数数检验持股差标标记控制差*标记借出合计计标记净借出标标记 净借出为正标记为1，净借出为空或为负标记为0。借

34、出合计计标记净借出标标记N358347358347Mannn-Whhitnney U82388.564088 10799378366 Wilccoxoon WW98911.577866 158443123996 Z-0.667-2.119 -3.338-5.774 Asymmp. Sigg. (2-ttailled)0.5000.033 0.0000.000 为了考察察第一大大股东持持股的所所有制性性质对第第一大股股东是否否占用上上市公司司资金有有无影响响，我们们对第一一大股东东是否国国有、第第一大股股东资金金占用的的大小，以及有有无资金金占用做做了t检验和非非参数检检验，结果在在表4。我们把

35、把第一大大股东所所持有股股份的性性质为国国家股或或国有法法人股的的，归为为第一大大股东的的所有制制性质为为国有，其他如如法人股股、外资资股等视视为非国国有 可能有小部分上市公司第一大股东所持有的股份性质为法人股，但其第一大股东最终所有者为国家的情况，因为我们可能把一部分国有但不直接控股的公司归为非国有。上上市公司司对国有有控股股股东的借借出合计计4.997%，对非国国有控股股股东借借出合计计为3.009%，两者差差异0.05的的水平显显著。股股东在资资金占用用大小上上，国有有第一大大股东占占用上市市公司的的资金的的均值为为3.555%，而非国国有的资资金占用用均值为为1.339%，差异在在0.

36、001的水水平显著著。对上上市公司司是否有有对控股股股东借借出上，非国有有控股股股东样本本要少于于国有控控股股东东样本，但非参参数检验验不显著著，而反反映资金金占用的的净借出出，国有有控股股股东样本本要高于于非国有有控股股股东样本本，而且且在0.01的的水平下下显著。表4 第第一大股股东是否否国有对对资金占占用大小小的影响响是否国有有N均值标准偏差差tsig借出合计计057 3.099 4.499 1246 4.977 7.833 -2.441 0.022 净借出067 1.399 4.722 1270 3.555 7.955 -2.888 0.000 以上的统统计结果果表明，我国上上市公司司

37、普遍存存在被第第一大股股东资金金占用的的情况，第一大大股东对对公司的的控制情情况对是是否存在在资金被被占用和和占用大大小有显显著影响响，第一一大股东东对上市市公司的的控制程程度越高高，上市市公司越越有可能能资金被被占用，而且资资金被占占用的金金额越大大。上市市公司的的第一大大股东的的性质对对上市公公司资金金占用有有显著影影响，国国有第一一大股东东对上市市公司的的资金占占用高于于非国有有第一大大股东对对上市公公司的资资金占用用。5 大股股东控制制对绩效效影响的的多变量量分析为了考察察考察大大股东控控制、私私有收益益与公司司绩效之之间的关关系，我我们作了了多变量量回归分分析，并并把模型型结果列列在

38、表44中。为了了说明我国国上市公公司的股股权结构构和公司司绩效的的关系，是由于于上市公公司的股股权结构构导致了了大股东东控制，处于控控制地位位的大股股东为了了获取控控制权的的私有收收益会损损害公司司的绩效效的这一一逻辑，我们的的模型有有两处比比较独特特的地方方。其一一是把反反映大股股东控制制的变量量控制差差*哑变变量作为为解释变变量，该该变量由由第一大大股东持持股比例例演变而而来，但但又有别别于第一一大股东东持股比比例，可可以衡量量公司是是否存在在大股东东控制，而且可可以控制制第一大大股东持持股比例例的控制制效应。其作用用类似于于以其他他作者的的投票权权/现金金流权变变量88,24。其二是是，

39、在绩绩效作为为被解释释变量的的模型中中，加入入了表示示大股东东私有收收益的解解释变量量，我们们以大股股东对公公司的资资金占用用来衡量量。由于显显著负相相关可能能表示私私有收益益损害了了公司绩绩效，也也可能是是负的私私有收益益增加了了公司的的绩效（即大股股东通过过对上市市公司的的资金支持持提高公公司绩效效），我我们还以以公司对第第一大股股东及其其关联方方的资金金借入合合计来作作说明，以区分分到底是是资金占占用是损损害还是是支持了了公司绩绩效。回回归模型型如下：RETNN=+1 SHH1 +2 COONT+3 STTAT55 +4 LOOAN+5 DEEBT+6 LEEVR+7 GRROW+8 Y

40、RR02+9 YRR03 +RETNN是表示公公司绩效效的变量量。为了衡衡量股权权结构、私有收收益对上上市公司司业绩的的可能影影响，我我们选取取了三个个有代表表性的经经营绩效效指标，总资产产净利润润率（RROA）、股东东权益净净利润率率（ROOE）、经营现现金净流流量与总总资产之之比（CCROAA）来衡衡量上市市公司的的经营绩绩效。SSH1表表示第一一大股东东的持股股比例。CONNT表示示公司是是否存在在大股东东控制的的哑变量量，以前前面的控控制差*是否大大于0来来表示，取1表表示公司司存大股股东控制制，取00表示公公司不存存在大股股东控制制。STTAT表表示第一一大股东东的所有有权性质质的哑

41、变变量，取取1表示示第一大大股东为为国有，取0表表示第一一大股东东为非国国有。LLOANN表示第一一大股东东对公司司资金的的占用，以公司司对第一一大股东东及其关关联方的的资金净净借出来来衡量。DEBBT表示示公司从从第一大大股东及及其关联联方的资资金借入入合计，采用此此变量是是为了检检验LOOAN为为负数时时，是否否存在第第一大股股东对公公司的支支持。由由于LOOAN可可能为负负，此时时其回归归系数若若显著为为正，则则不说明明第一大大股东的的私有收收益对公公司绩效效的侵害害，而是是支持，此时的的DEBBT的回回归系数数应显著著为正。若DEEBT的的回归系系数不显显著为正正，则说说明第一一大股东

42、东的私有有收益对对公司绩绩效的侵侵害，而而不是支支持。LLEVRR、GRROW分分别表示示资产负负债率、总资产产增长率率，我们对样样本在资资产负债债率、总总资产增增长率上上作控制制。预期期资产负负债率高高的上市市公司绩绩效会较较差，这这并不表表示上市市公司不不能利用用财务杠杠杆，提提高收益益率，而而是一般般情况下下，绩效效较差的的上市公公司，收收入和利利润都较较低，从从而股权权融资能能力也较较差，被被迫利用用更多借借款，从从而负债债率会较较高。我我们预期期增长高高的利润润绩效指指标应该该较高，因为利利润直接接增加了了资产，利润率率高的企企业增长长更快。但是增增长快的的企业，可能更更需要资资金用

43、于于发展，从而经经营现金金流量净净额会较较低，从从而以现现金流量量衡量的的绩效指指标可能能与总资资产增长长率负相相关。YYR022、YRR03分分别表示示是否220022、20003年年度的哑变量量，以控控制公司司绩效在在不同年年度的差差异。我们对三三个绩效效指标分分别作了了包括和和不包括括借入合合计变量量，共66个回归归模型。6个回回归模型型的方差差F检验验都在00.011水平下下显著，而且调调整的RR2从最小小的0.19到到0.441都算算比较大大，可以以说6个个回归模模型的拟拟合度都都很好。考虑到到前面资资金占用用与大股股东控制制相关，我们对对考察自自变量之之间的多多重共线线性问题题，各

44、个个自变量量的方差差膨胀系系数（VVIF）都小于于3，因因此不存存在多重重共线性性问题。三个指指标中，ROEE的回归归系数的的显著性性最差，可能与与ROEE相对对对于另外外2个指指标更加加被监管管当局和和大股东东所看重重，从而而受到操操纵的可可能性最最大有关关。但RROE模模型的回回归系数数的符号号和ROOA模型型的回归归系数符符号是相相同的。总资产产增长率率的回归归系数在在ROAA、ROOE模型型中都显显著为正正，但在在CROOA的回回归中是是负的，但不显显著。衡量大股股东控制制的COONT变变量的在在ROAA和CROOA为因因变量的的模型中中的回归归系数都都为负，而且显显著水平平达0.01

45、，说明了了大股东东控制对对公司绩绩效有负负的效应应，从而而支持了了大股东东控制损损害公司司价值的的假设。在控制制了第一一大股东东持股比比例的大大股东控控制的因因素后，第一大大股东的的持股比比例在回回归模型型中的系系数符号号为正，而且在在0.001和00.055水平显显著。公公司绩效效与大股股东持股股比例成成正相关关关系，从而支支持了大大股东持持股比例例的利益益一致假假设，大大股东持持股比例例越大，越有利利于协调调大股东东和小股股东的利利益，提提高公司绩绩效。在在3种绩绩效指标标的模型型中，净净借出的的回归系系数都显显著为负负，尽管管在ROOE下的的显著水水平只有有0.110，但但在其余余两种指

46、指标下达达0.001。以以借出合合计和借借入合计计替换净净借出进进行回归归，得到到结果，借出合合计的系系数显著著为负，而借入入合计的的系数为为负，但但不显著著，从而而说明，控股股股东并没没有以给给上市公公司以支支持其提提升业绩绩。公司司绩效与与私有收收益负相相关，从从而支持持了私有有收益损损害公司司价值假假说，说说明了大大股东利利用关联联资金往往来获取取控制权权的私有有收益，损害了了小股东东的利益益。在大大股东是是否国有有上，哑哑变量在在所有模模型中都都为正，但是都都不显著著，我们们尚无法法判断大大股东的的所有权权性质是是否会对对公司造造成系统统的影响响。回归分析析的结果果，支持持了关联联交易

47、利利益冲突突假说、大股东东控制损损害公司司价值假假设和大大股东持持股比例例的利益益一致假假设，说说明控股股股东有有以最小小的持股股比例保保持对公公司的控控制权，通过关关联交易易等手段段获取私私有收益益的动机机，而大大股东获获取私有有收益会会损害公公司价值值和小股股东的利利益。表4 经经营绩效效多变量量分析ROAROECROAA截距0.05541 0.05544 0.11189 0.09946 0.05509 0.05569 (3.442)*(4.220)* (2.224) *(2.335) * (2.008)*(2.887 )*SH10.000100.000080.000130.000130.

48、000140.00012(3.777) *(3.661) *(1.446)(1.998) *(3.552) *(3.773) * CONTT-0.002188-0.002077-0.000911-0.002144-0.003311-0.003466(-2.21) *(-2.50) *(-0.28) (-0.84) (-2.16) * (-2.72) *STATT0.00005 0.00055 0.02245 0.02250 0.01107 0.00074 (0.006 )(0.772) (0.880) (1.008)(0.777)(0.664) LOANN-0.000266 -0.000166

49、 -0.000400 -0.000233 -0.000377 -0.000366 (-4.21) *(-3.66) *(-1.82) *(-1.65) * (-3.86)*(-5.56) *DEBTT-0.000144 -0.000366 -0.000033 (-1.13)(-0.84) (-0.18) LEVRR-0.113022 -0.111500 -0.339333 -0.228766 -0.007899 -0.007477(-7.30) *(-7.75) *(-6.24) *(-6.03) *(-2.85) *(-3.29)*GROWW0.09928 0.04473 0.34458 0

50、.18822 -0.000833 -0.002211(5.777)*(4.117) *(6.006) *(5.005)*(-0.33)(-1.28)YR022-0.000477-0.000677 0.033090.00048 0.000930.01114(-0.59)(-1.01)(1.112)(0.223) (0.776)(1.113)YR033-0.001299-0.0008110.00001-0.000344 0.000050.00044(-1.67)*(-1.21)(0.000)(-0.17) (0.005)(0.443)F13.993*14.773* 9.000* 9.133* 4.

51、855*7.811*adj R20.40090.32200.28820.19990.17710.19906结束语语本文利用用上市公公司的股股权结构构与大股股东控制制数据的的数据，以第一一大股东东与其余余前十大大股东持持股总和和的差，以及股股东大会会上第一一大股东东投票权权与形成成决议所所需投票票权数的的差，来来衡量了了我国上上市公司司实际的的大股东东控制的的情况，在大股股东可以以绝对多多数或简简单多数数控制公公司股东东大会的的情况下下，大股股东也可可以控制制公司的的管理层层，从而而逻辑推推理上，大股东东可以从从中获取取控制权权的私有有收益。而在大大股东控控制与资资金占用用的数据据中，可可以看出

52、出，大股股东控制制与大股股东对公公司的资资金占用用成正相相关关系系，是否否存在大大股东控控制对第一大大股东是是否占用用公司资金金，以及资金金占用的的程度有有显著的的影响。这说明明了，股股权集中中程度与与公司的的经营绩绩效的关关系，可可能是经经由大股股东的私私有收益益的发生生作用的的。因此此本文在在对公司司绩效与与股权结结构的关关系的计计量分析析中，加加入了以以第一大大对公司司资金占占用的衡衡量的私私有收益益变量。实证结结果也表表明，大大股东的的私有收收益确实实使得公公司的经经营绩效效下降，这也是是本文的的实证有有别已有有研究的的地方。本文的的实证结结果在以以控制差差变量控控制了第第一大股股东持

53、股股比例的的控制效效应后，得出了了第一大大股东持持股比例例与公司司经营绩绩效成显显著正相相关的关关系，这这类似于于现金流流权的激激励效应应，而第第一大股股东持股股比例的的控制效效应为负负，和已已有的侵占效效应结果果的一致致。但不不能直接接的评价价第一大大股东的的持股比比例对公公司经营营绩效的的影响，这也可可能是股股权结构构与公司司绩效有有多种模模式的原原因。参考文献献：1SShleeifeer ,A. ,annd RR. VVishhny. Laargee Shhareehollderrs aand Corrporratee CoontrrolJ.Jouurnaal oof PPoliitic

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