租赁公司债投资手册

1、租赁公司是重要的债券发行人，其债券的投资价值也深受市场关注， 本文对融资租赁行业的概况、信用分析框架、信用资质进行分析，以供投资者参考。一、租赁行业概览一般来说，按租赁目的和投资回收方式，可以将租赁行业分为融资租赁和经营租赁。其中，融资租赁，是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可，将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活动。而经营租赁是一种短期的、可撤销的租赁业务，指的是出租人向承租人短期出租设备与提供保养维修服务，租赁合同可中途解约，设备也可在租约期内退还，因此出租人需向不同承租人反复出租才可收回对租赁设备的投资。与经营租赁不同，融资租赁

2、以承租人占用融资成本的时间计算租金，而经营租赁以承租人租赁使用物的时间计算租金。经营租赁中，与资产所有权有关的风险在出租人一方，而融资租赁中，与资产所有权有关的风险和报酬转移至承租人一方。本文中租赁业特指主营从事融资租赁业务的行业。1、租赁公司分类根据最初监管机构和公司类属的不同，从事融资租赁业务的企业可以分为金融租赁公司和融资租赁公司（狭义），金融租赁公司是指经银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构1，其规模普遍较大，主要聚焦于飞机、船舶等大型交通工具领域；杠杆率要求较高，在投资主体、注册资本等方面受到较为严格的监管。而在 2018 年监管职责调整至银保监会以前，融资租赁公司主

3、要由商务部监管。根据资金来源的不同，融资租赁公司可细分为内资租赁公司和外资租赁公司，两者在发起人、注册资本要求、资金来源等方面存在差异。相对于内资租赁公司，外资租赁公司的注册资本要求较为宽松，在资金来源上也可获得外债资金2。1 资料来源： HYPERLINK /gongbao/content/2014/content_2684507.htm /gongbao/content/2014/content_2684507.htm2 资料来源： HYPERLINK /zwgk/2013-05/03/content_2395170.htm /zwgk/2013-05/03/content_2395170

4、.htm图表 1：金融租赁公司和融资租赁公司对比比较维度金融租赁融资租赁发起人包括在中国境内外注册的具有独立法人资格的商业银行，在中国境内注册的、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业，在中国境外注册的融资租赁公司以及银监会认可的其他发起人没有特别限制，直接参照公司法执行，即中国境内企业或自然人外国公司、企业和其他经济组织注册资本要求一次性实缴货币资本，最低限额 1 亿人民币或等值可自由兑换货币不低于 1.7 亿元人民币不低于 1000 万美元杠杆率要求资本净额不得低于风险资产的 8%风险资产不超过净资产总额的 8 倍风险资产不超过净资产总额的 8 倍获批难度极大监管部门银保监会（原为银

5、监会）较大银保监会（原为商务部）较小银保监会（原为商务部）业务范围融资租赁业务，吸收股东 1 年期（含）以上定期存款；接受承租人的租赁保证金；向商业银行转让应收租赁款；经批准发行金融债券；同业拆借；向金融机构借款：境外外汇借款：租赁物品残值变卖及处理业务；经批准的其他业务融资租赁业务；租赁业务；与融资租赁和租赁业务相关的租赁物购买、残值处理与维修、租赁交易咨询、接受租赁保证金；转让与受让融资租赁或租赁资产；固定收益类证券投资业务融资租赁业务；租赁业务；向国内外购买租赁财产；租赁财产的残值处理及维修；租赁交易咨询和担保；经审批部门批准的其他业务来源：银保监会、商务部，根据股东背景的不同，金融租赁

6、公司可进一步分为银行系和非银行系。其中，银行系金融租赁公司能够借助银行大股东的资源优势，持续加大租赁资产投放规模并保持良好增长态势，其优势在于业务拓展便利、融资渠道丰富、融资成本较低等，行业竞争适中，业务多集中于大资产领域，例如航空航运、大型设备制造等行业；而非银行系金融租赁公司的股东多为产业集团、地方国企，少数为民营企业，往往竞争较为激烈，业务分布在基础设施、装备制造、医疗设备、新能源等细分行业领域。由于其股东背景更加多元化，因此往往可以依托股东的产业背景优势，围绕股东所处行业的上下游产业链开展租赁业务，实现优势互补和合作共赢。融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。厂商系融资租

7、赁公司依托股东或关联方的设备供应以及对产业链的了解和控制力，业务开展主要是在厂商内部或与其上下游客户，业务来源较为稳定，但行业集中度和关联方集中度也相对较高；平台系租赁公司即与城投有关联，其业务开展具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，区域和行业集中度均较高；独立第三方系融资租赁公司较为灵活，主要服务中小企业，业务开展相对多元化，但通常会有融资渠道较少、股东支持较弱等问题。 细分类型特征图表 2：租赁业细分类型银行系金融租赁持有金融牌照，融资环境较好；股东或主要关联方为银行，可借助母行网点及信用信息进行业务拓展，规模较大持有金融牌照，融资环境较好；股东或主要关联方为产

8、业集团和地方国企等；主要投向多个行业的细分领域非银行系融资租赁厂商系股东或主要关联方为租赁物的供应商；行业方面的专业性较强，对租赁物的相关行业及产业链上下游客户的状况较了解；行业集中度和关联方集中度均较高平台系股东或主要关联方为地方融资平台，业务多涉及基础设施、公用事业等，区域集中度和行业集中度均较高独立第三方系不受制于行业、区域；业务开展相对多元化；主要服务中小企业来源：整理2、行业发展历程发展历程我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期、发展停滞期、缓慢恢复期、高速增长期和增长放缓期。第一阶段：行业萌芽期（1981 年-1987 年）。1981 年 4 月，中国第一家中日合资

9、租赁公司东方租赁有限公司成立；同年 7 月，第一家金融租赁公司中国租赁有限公司创立，这两家租赁公司的创建是我国融资租赁行业的发展开端。第二阶段：发展停滞期（1988 年-1998 年）。由于融资租赁行业刚刚起步，管理体制和法律法规尚未健全和完善，同时一些租赁公司的风险管理意识也较为薄弱，加上外部经济大环境的冲击，租赁行业的发展出现停滞。第三阶段：缓慢恢复期（1999 年-2010 年）。由于之前租赁行业处于发展停滞阶段，亟需各项法律法规和管理体制的健全和完善，而金融租赁公司管理办法3外商投资租赁业管理办法4等文件的陆续发布促使租赁行业逐步恢复，为融资租赁企业的发展提供了更加稳健、完善和规范的环

10、境。第四阶段：高速增长期（2011 年-2017 年）。2011 年至 2017 年期间，随着各项利好政策的出台，加之我国正处于经济的快速发展阶段，租赁行业迅速发展，市场规模也不断扩容。2015 年，国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见5明确表示要大力支持融资租赁业的蓬勃发展，融资租赁行业进入了高速增长时期。第五阶段：增长放缓期（2018 年至今）。近年来，有关融资租赁行业的监管政策和体制也在不断探索和调整。2020 年，银保监会出台的融资租赁公司监督管理暂行办法6对融资租赁企业的监管提出了更高的要求。再加上近年疫情的反复爆发，租赁行业的发展也因此受到了一定冲击，因此，租赁企业的数量增

11、长较为缓慢。3 资料来源： HYPERLINK /gongbao/content/2001/content_60683.htm /gongbao/content/2001/content_60683.htm4 资料来源： HYPERLINK /gongbao/content/2005/content_108223.htm /gongbao/content/2005/content_108223.htm5 资料来源： HYPERLINK /zhengce/content/2015-09/07/content_10144.htm?trs=1 /zhengce/content/2015-09/07/

12、content_10144.htm?trs=16 资料来源： HYPERLINK /gongbao/content/2020/content_5537939.htm /gongbao/content/2020/content_5537939.htm主要监管政策上世纪 80 年代初期，融资租赁行业还处在起步阶段，行业内暂时没有形成较为完善和规范的监管办法和管理体制。此时中国人民银行作为租赁行业的监管主体。2000 年 12 月，中国人民银行出台金融租赁公司管理办法7，对金融公司的业务经营、投资规模等进行了管理和规定。2004 年 12 月，根据商务部、国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通

13、知8，外商投资租赁业的监管主体由人民银行转变为商务部，与此同时，作为新的监管主体，商务部也对内资租赁企业的设立条件、风险资产、经营业务等进行了规范。2005 年 2 月，商务部发布外商投资租赁业管理办法9，对外资租赁公司的设立条件、经营业务、设立程序等进行了统一的规范和管理。2007年 12 月，银监会（后为银保监会）出台金融租赁公司管理办法，对金融租赁公司的监管提出了新要求；2013 年 9 月，商务部又进一步颁布融资租赁企业监督管理办法10，在此阶段，银保监会的主要监管对象为金融租赁公司，而商务部则对内外资租赁公司进行了统一的监管和规范。2018 年 4 月，商务部办公厅关于融资租赁公司、

14、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知11提出将融资租赁的监管职责划转至银保监会，标志着监管主体的又一次变化。可以看出，商务部对租赁公司的监管职责逐渐减弱，目前形成了以银保监局为主，省级人民政府与地方金融监管机构为辅的监管新局面。2020 年 6 月，银保监会发布融资租赁公司监督管理暂行办法12，办法从经营规则、监管指标、监督管理等几个方面对融资租赁行业进行了规范。一方面明确了融资租赁公司的业务范围，规定租赁物应为固定资产，另外又从内部控制、关联交易等多方面对融资租赁公司从严监管，新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的经营能力和风控能力提出了更高的要求。2022 年 2 月，融资租

15、赁公司非现场监管规程13出台，该政策坚持法人监管原则、风险为本原则和联动监管原则，制定了全国统一标准的非现场监管要求、程序和方法，对地方金融监管部门的非现场监管行为进行了系统性的规范。7 资料来源： HYPERLINK /gongbao/content/2001/content_60683.htm /gongbao/content/2001/content_60683.htm8 资料来源： HYPERLINK /article/b/d/200412/20041200326461.shtml /article/b/d/200412/20041200326461.shtml9 资料来源： HYPE

16、RLINK /article/b/d/200502/20050200354809.shtml /article/b/d/200502/20050200354809.shtml10 资料来源： HYPERLINK /article/fgsjk/201309/20130902649398.shtml /article/fgsjk/201309/20130902649398.shtml11 资料来源： HYPERLINK /csrc/c100107/c1447187/content.shtml /csrc/c100107/c1447187/content.shtml12 资料来源： HYPERLIN

17、K /gongbao/content/2020/content_5537939.htm /gongbao/content/2020/content_5537939.htm13 资料来源：https:/ HYPERLINK /cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1038139&itemId=915&generaltype=0 /cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1038139&itemId=915&generaltype=0发布时间颁布主体文件名称监管主体监管要求图表 3：租赁业主要监管政策梳理2000 年 12 月中国人

18、民银行金融租赁公司管理办中国人民银行法金融租赁公司的业务经营必须遵循特定的资产负债比例和融资、投资规模，并建立专职稽核部门以加强内控制度的建设2004 年 12 月商务部外商投资租赁业管理办法商务部对外商投资租赁公司的经营业务、设立程序等进行监管2007 年 12 月银监会（后为银保监会）金融租赁公司管理办银监会（后为银保监会）法要求金融租赁公司遵循五大监管指标，实行风险资产五级分类制度，及时进行信息披露等2013 年 9 月商务部融资租赁企业监督管理办法公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知监管规则职责划给银保监会2020 年 1 月银保监会融资租赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）银保监会

19、新增部分审慎监管指标内容，调整了经营规则，尤其是将原有规定的风险资产不超过净资产的 10 倍调整为 8 倍，设置不超过 2 年的达标过渡期等商务部办公厅关于融商务部及省级商务主管部门对违法行为进行监督管理建立重大情况通报与风险处理机制，2018 年 4 月商务部资租赁公司、商业保理银保监会将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和2020 年 6 月银保监会融资租赁公司监督管理暂行办法银保监会、省级人民政府、省级及地方金融监管部门新增或调整了相关监管指标，对融资租赁公司的经营能力、风控能力提出了更高的监管要求。2022 年 2 月银保监会融资租赁公司非现场监管规程来源：中国人民银行、银

20、保监会、商务部，银保监会坚持法人监管原则、风险为本原则和联动监管，制定了全国统一标准的非现场监管要求、程序和方法3、行业发展现状随着近年租赁行业的发展和扩张，我国已成为仅次于美国的第二租赁大国。截至 2020 年底，我国的租赁业务总量已经达到 3022.1 亿美元。同时，在广东、上海、天津等地，融资租赁业务已经成为经济发展的重要支撑。我国租赁行业近年来发展迅速，已成为全球第二租赁大国。2014-2017年，租赁业务量增速均超 20%，远高于美国、英国等发达国家的业务增速；2020 年我国租赁市场业务量为3022.1 亿美元，较2019 年的2514.70亿美元上升了 19.38%，增速由负转正

21、。同时，我国租赁市场渗透率（即当年租赁市场业务量/当年固定资产投资额）有所回升，2020 年该值为 9.4%，相比于 2019 年的 7.8%上升了 1.6 个百分点，增速远大于其他发达国家，但整体低于美国（22.0%）、英国（28.4%），略高于日本（5.1%）。近两年来我国租赁市场渗透率缓慢上升，但与美国、英国等发达国家相比，仍有存在较大的提升空间。图表 4：中国是全球第二租赁大国（亿美元）图表 5：中国租赁市场渗透率有所回升（%）业务量：美国业务量：中国 美国中国日本英国1000080006000400020000业务量：英国增速：美国（右） 40增速：中国（右）增速：英国（右）350%

22、 35300%30250%25200%20150%15100%1050%50%2008200920102011201220132014201520162017201820192020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-50%0近年，租赁公司扩张节奏明显放缓。截至 2021 年底，我国租赁公司总数量为 11917 家，较 2020 年底的 12156 家减少了 239 家，其中，金融租赁公司数量为 72 家，内资租赁公司为 428 家，外资租赁公司为 11471家

23、。外资租赁公司为我国租赁行业的主要组成部分，公司数量行业占比为 95.80%，金融租赁公司和内资租赁公司数量占比分别为 0.60%和 3.59%。相比于 2011 年至 2017 年的迅速发展期，租赁公司增加数量明显减少。原因可能是，一方面宏观经济增速下行，租赁行业所投向行业的信用风险增加，融资成本上升，企业放慢扩张步伐；另一方面，监管体制和相关政策仍在探索和调整中，从而导致新企业的审批进度有所放缓。从业务合同余额来看，截至 2021 年底，全国租赁合同余额为 62100 亿元人民币，比 2020 年底的 65040 亿元减少 1500 亿元，下降了 4.52%，其中，金融租赁公司的业务总量为

24、 25090 亿元，占比为 40.40%；内资租赁公司的业务总量为 20170 亿元，占比为 33.55%；外资租赁公司的业务总量为 16300 亿元，占比为 26.25%。从整体上来看，外资租赁公司的业务合同余额下降速度最为明显，相比于 2020 年底的 65040 亿元，2021 年其租赁合同余额下降了 3.43%。原因可能是近两年疫情反复爆发，外资租赁行业的规模有所下降，短期内业务受到一定的冲击。图表 6：2021 年各类租赁公司数量（家）图表 7：2021 年各类租赁公司合同余额（亿元）14000120001000080006000400020000120%金融租赁外资租赁内资租赁同比

25、增速（右）100%80%60%40%20%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20%700006000050000400003000020000100000600%金融租赁外资租赁内资租赁同比增速（右）500%400%300%200%100%0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-100% 来源：，来源：， 图表 8：2021 年各类租赁公司数量占比图表 9：2021 年各类租赁公司合同余额占比95.80

26、%3.59%0.60%33%41%26%金融租赁内资租赁外资租赁金融租赁内资租赁外资租赁 来源：，来源：，截至 2021 年底，我国 31 个省份都设立了租赁公司，绝大数企业分布在东部地区。其中，广东、上海、天津、辽宁、山东、福建、浙江、江苏、北京、陕西等 10 个省市的企业数均超过 200 家，其总数占全国总数的 95%以上。4278租赁公司数2222 2077511 527 491 481297 256217图表 10：2021 年底租赁公司地域分布图表 11：2021 年租赁公司数量排名前十省市（家）东部中部西部东北2%90%4%4%450040003500300025002000150

27、010005000广上天辽山东海津宁东福浙江北陕建江苏京西 来源：，来源：WIND，4、主流业务模式从租赁模式上看，融资租赁业务最主流的模式是直租和回租。直租即直接租赁，是指租赁公司根据承租人需求，向出售人购买指定的物品，提供给承租人使用并收取租金，相关租赁物一般为新设备，所有权由出售人转移到出租人；回租即售后回租，是指出售人与承租人是同一人的租赁模式，出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金，相关租赁物既可能是新设备，也可能是二手设备，所有权由承租人转移到出租人。图表 12：直租模式业务流程图图表 13：回租模式业务流程图承租人（出售人）租赁合同支付租金交付租赁物买卖合同支付货款

28、出售人出租人承租人出出售支租支租付租付赁货赁租物款物金 出租人来源：整理来源：整理直租和回租模式之间最主要区别在于，直租模式下，出售人不是承租人；而回租模式下，出售人同时也为承租人。从这里可以看出，回租模式，尤其是对于二手设备的回租，融资性质更强，因而融资租赁业务更多地体现为回租模式。业务模式说明出售人是否为承租人租赁物状态图表 14：融资租赁的业务模式出租人根据承租人需求，向出卖人直租购买租赁物，提供给承租人使用并收取租金否全新回租出租人从承租人处买入租赁物，再返租给承租人并收取租金来源：整理是全新或二手5、租赁承接项目特点根据国家统计局发布的2017 国民经济行业分类注释（按第 1 号修改

29、单修订）14，以及我们筛选的数据和信息较全面的 103 家发债租赁公司15（其中金融租赁公司 44 家，融资租赁公司 59 家）的租赁业务行业投向，在剔除未披露行业投向的租赁公司后，对剩余 51 家租赁公司 2021 年的前三大行业分布情况进行了统计分析。整体来看，2021 年租赁公司的资产投向主要集中在电力、热力、燃气及水生产和供应业、制造业以及水利、环境和公共设施管理业，占比分别为 20.26%、16.34%以及 14.38%，而这几大行业也是基础设施建设中的重要组成部分。图表 15：2021 年租赁公司前五大行业投向占比交通运输、仓储和邮政业租赁和商务服务业11.11%20.26%13.

30、07%16.34%14.38%水利、环境和公共设施管理业制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业来源：评级报告、募集说明书、WIND，从公司类型上看，金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气及水生产和供应业，占比为 25.93%；在第二、三大行业投向上，水利、环境和公共设施管理业、交通运输、仓储和邮政业以及租赁和商务服务业占比持平，均为 16.05%。而融资租赁公司的前三大行业投向分别为制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业，占比分别为 20.83%、13.89%和 12.50%。14 资料来源： HYPERLINK /tjsj/tjbz/201905/t2

31、0190522_1666232.html /tjsj/tjbz/201905/t20190522_1666232.html15 包括债券已到期的发行主体。 图表 16：2021 年融资租赁公司与金融租赁公司前三大行业投向分布 融资租赁公司金融租赁公司电力、热力、燃气及水生产和供应业制造业水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业交通运输、仓储和邮政业建筑业其他批发和零售业教育金融业0.00%5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%来源：评级报告、募集说明书、WIND， 注：通过投向此行业的公司数累加后除以总计数简单得到。二、租赁行业发债情况1、租赁行业存

32、续债券简况截至 2022 年 7 月末，租赁行业尚在存续期的债券 2594 只，债券余额合计 10978.26 亿元。其中，金融租赁公司有 37 家，存续债券 88 只，债券余额合计 1555.52 亿元；融资租赁公司有 173 家，存续债券 2506 只，债券余额合计 9422.74 亿元。总体来看，租赁行业债券期限集中在 1-3年，占比达 64.1%。租赁行业发行的债券类型主要包括资产支持证券、公司债、金融债、中期票据、短融和定向工具，存量债规模分别为 4938.68亿元、2396.06 亿元、1536.5 亿元、1087.5 亿元、713.8 亿元和 305.22亿元。存量企业债仅 1

33、只，尚余规模 0.5 亿元。图表 17：各类存续债券数量与余额（亿元、只）图表 18：租赁公司债券发行期限分布（只）600050004000300020001000债券余额债券数量（右）250020001500100050018001600140012001000800600金融租赁公司融资租赁公司00资 公 金 中 短 定 企产 司 融 期 期 向 业支 债 债 票 融 工 债持据 资 具证券券40020001592626288072161年以内1-3年3年以上 来源：，来源：WIND，注：非永续类按到期期限简单统计。随着债券逐渐成为租赁公司重要的融资渠道，租赁公司积极响应绿色金融政策，发行

34、绿色租赁债券。截至 2022 年 7 月末，租赁行业发行绿色债券 88 只，发行总额合计 685.77 亿元。其中，发行绿色债券的金融租赁公司共 5 家，发行绿色债券 8 只，发行规模达到 135 亿元；发行绿色债券的融资租赁发债公司共 15 家，发行绿色债券 80 只，发行规模达到523.77 亿元。图表 19：租赁公司绿色债券发行情况（亿元、只）6005004003002001000发行总额债券数量（右）9080706050403020100金融租赁公司融资租赁公司来源：WIND2、租赁行业发债主体分析在公司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。金融租赁公司为国企的比例为

35、61%，其中央企占比 34%；融资租赁公司中，国企占比达 88%，其中央企占 49%。图表 20：金融租赁公司属性概览图表 21：融资租赁公司属性概览中央国有地方国有公众企业民营企业其他企业2%中央国有企业地方国有企业公众企业中外合资企业3%14%34%23%27%7%49%39%来源：，来源：WIND，在主体信用评级上，金融租赁公司中 AAA、AA+、AA、BBB 评级占比分别为 77%、18%、2%和 2%，其中 BBB 评级的公司为西藏金融租赁公司，其因大股东违约、巨额资金被占用、同业借款大规模逾期等问题，公司主体长期信用等级由A+下调至BBB16；融资租赁公司中 AAA、AA+、 AA

36、、AA-、A-评级占比分别为 40%、25%、27%、5%和 2%。整体来看，金融租赁主体评级高于融资租赁公司主体评级。16 资料来源：https:/ HYPERLINK /yh/04/202101/t20210128_6134767.html /www.cs HYPERLINK /yh/04/202101/t20210128_6134767.html ./yh/04/202101/t20210128_6134767.html 图表 22：金融租赁公司主体评级分布图表 23：融资租赁公司主体评级分布AAAAA+AABBB18%77%2% 2%AAAAA+AAAA-A-5% 2%27%40%25

37、%来源：来源：注：4 家融资租赁公司无最新主体评级，未纳入统计。从细分类型来看，金融租赁公司中银行系租赁公司以 AAA 评级为主，在银行系中占比达 79%，银行系整体主体评级相较于非银行系租赁公司而言较高；融资租赁公司中厂商系、平台系以及独立第三方系 AAA 评级的公司占各细分类型的比例分别为 50%、8%和 35%，厂商系整体主体评级优于平台系和独立第三方系。 图表 24：银行系、非银行系金融租赁公司各评级占比图表 25：平台系、厂商系、第三方系融资租赁公司各评级占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非银行系银行系79%73%18% 18%9%0%0% 3%AAAAA

38、+AABBB70%60%50%40%30%20%10%0%厂商系平台系独立第三方系58%50%35%30%25%20%12%8%12%12%8%6%0%0% 0%AAAAA+AAAA-A- 来源：来源：注：4 家融资租赁公司无最新主体评级，未纳入统计。3、租赁公司债券利差分布我们通过计算租赁公司利差水平判断其投资价值，计算利差的规则为租赁公司债券的中债估值收益率减去相同期限国开债收益率。以 2022 年 7月底的中债估值为例，金融租赁公司债券平均利差为 86bp，其中华融金融租赁利差较高，位于 500bp 以上，工银金租、农银金租、华夏金租、建信金租利差较低，均在 30bp 以下。由于西藏金融

39、租赁公司债券偿付风险较大，其主体评级被下调到 BBB 级，对应利差较高故不纳入考虑范围。融资租赁公司债券平均利差为 133bp，君创租赁利差较高，位于 500bp 以上，三峡租赁、中核租赁利差相对较低，在 40bp 以下。图表 26：金融租赁公司债券利差（bp）6005004003002001000华 河 华 洛 贵 冀 四 九 山 长 稠 信 鈊湖 福 光 海 徽 中 北 苏 浙 兴 昆 太 交 江 招 苏 永 浦 华 建 工 农融 北 通 银 银 银 川 鼎 东 城 州 达 渝北 建 大 晟 银 铁 银 州 银 业 仑 平 银 苏 银 银 赢 银 夏 信 银 银金 金 金 金 金 租 天

40、金 汇 租 金 租 金金 海 金 金 金 建 金 金 金 金 租 石 金 租 租 金 金 租 金 租 金 金融 租 融 融 融 赁 府 融 通 赁 融 赁 融融 西 融 融 融 金 融 融 融 融 赁 化 融 赁 赁 融 融 赁 租 赁 融 融租 租 租 租 金 金 租赁 赁 赁 赁 融 融 赁租租 金 租 租 租 融 租 租 租 租 金 租租 租租 租赁赁 融 赁 赁 赁 租 赁 赁 赁 赁 融 赁赁 赁赁 赁租 租赁 赁来源：WIND租赁租赁赁注：西藏金融租赁公司利差过高，不作展示。图表 27：融资租赁公司债券利差（bp）6005004003002001000君上光利狮中国赣上金中湖诚成城

41、海上银财华远平徐大太中环杭中南中海东国中芯中华安招国华国国融一越三中创实谷程桥国泰发海石飞北泰都投发海海通宝东安工唐钢国球州建航交通航控航鑫广能吉商新润能网和汽秀峡核国融融租 康租租租租租省租工租宝大融融租租租租租租华租金投租租恒租租租租核天租租租租租租租租融租租际资资赁富赁赁赁赁融赁投赁诚唐资资赁赁赁赁赁赁电赁投租赁赁信赁赁赁赁成赁赁赁赁赁赁赁赁资赁赁融租租资赁赁租赁资 租租租租 赁赁赁赁赁租租赁赁来源：WIND，分评级来看，AAA、AA+以及 AA 评级金融租赁公司债券利差分别为 81bp、93bp 以及 164bp；AAA、AA+以及 AA 评级融资租赁公司债券利差分别为 66bp、15

42、1bp、216bp。与融资租赁公司债券利差相比，AAA评级金融租赁公司债券利差更高，或存在一定配臵性价比。图表 28：不同评级租赁公司利差比较（bp）融资租赁公司金融租赁公司216151164819366250200150100500AAAAA+AA来源：WIND三、租赁业发债主体信用资质分析1、租赁公司分析框架租赁行业属于高杠杆、轻资产的行业，以收取净息差为主要盈利来源。不同的细分类型下的租赁公司的资金来源、投向行业、业务模式等均有所不同。基于此，我们认为应从公司规模、股东实力、融资能力、盈利能力、现金流、业务布局、风控能力和偿债能力这 8 个方面来分析租赁公司。公司规模方面，关注公司的总资

43、产规模、实收资本、员工人数、应收融资租赁款，其中总资产规模、实收资本和员工人数反映了业务规模大小，应收融资租赁款是最主要的资产部分。股东实力方面，关注大股东性质和持股占比，对于金融租赁公司和厂商系、平台系租赁公司，强大的股东背景可以带来包括客户资源、多元融资渠道和较低的融资成本等诸多优势。融资能力方面，重点关注融资渠道的多元性和融资成本（利息支出/平均有息债务）。盈利能力方面，关注拨备前利润/平均净资产、拨备前利润/平均总资产，此外 ROE 也是值得考虑的一个指标。现金流方面，关注经营性活动产生的现金流与投资性活动产生的现金流之和。业务布局方面，关注回租业务资产占比、区域、行业和客户集中度。风

44、控能力方面，关注应收融资租赁款不良率和不良应收融资租赁款拨备覆盖率。偿债能力方面，关注资产负债率及反映公司期限错配问题的一些指标。我们根据指标的相对大小，对上述 8 个方面的指标进行标准化赋值，然后设定每个指标的权重，从而得到每个租赁公司主体的资质评分。具体来说，对于大股东性质这种定性指标，我们依据股东背景的类型进行主观赋值，如股东为国有商业银行和政策性银行则赋值为 5；对于定量指标，以数据序列的 20%、40%、60%和 80%分位数作为分段点，将数据序列划分为 5 段，表现从劣到优依次赋值为 15，未披露数据则赋值 2。接着，我们参考市场定价，设臵各指标权重，其中市场定价采用隐含评级来衡量

45、。此外，我们根据金融租赁公司与融资租赁公司细分类型定义并参考市面上已有分类，将金融租赁公司分为银行系和非银行系，将融资租赁公司分为厂商系、平台系和独立第三方系分别进行分析。偿债能力（10%）盈利能力（10%）融资能力（10%）风控能力（12.5%）股东实力（25%）业务布局（5%）公司规模（25%）租赁公司分析框架图表 29：租赁公司资质分析框架总资产规模实收资本 员工人数应收融资租赁款大股东性质现金流（2.5%）经营性+投资性现金流回租业务资产占比区域集中度行业集中度客户集中度大股东持股占比融资渠道的多元性平均融资成本拨备前利润/平均净资产拨备前利润/平均总资产ROE 应收融资租赁款不良率拨

46、备覆盖率杠杆倍数、资本充足率 资产负债率货币资金/短期有息负债期限错配来源：整理注：括号内的数字代表打分权重。2、租赁公司资质分析金融租赁公司方面，目前国内共有 73 家金融租赁公司17，根据我们的梳理，数据和信息较全面的金融租赁发债主体共有 44 家，其中银行系 33家，非银行系 11 家。融资租赁公司方面，国内共有 11845 家融资租赁公司，其中内资租赁公司 428 家，外资租赁公司 11417 家18；其中数据和信息较全面的融资租赁发债主体共有 59 家，其中厂商系 30 家，平台系 12 家，独立第三方系 17 家。下面将从公司规模、股东实力、融资能力、盈利能力、现金流、业务布局、风

47、控能力和偿债能力这 8 个维度对44 家金融租赁公司和 59 家融资租赁公司19进行资质分析。股东实力与实收资本金融租赁公司租赁行业具有资本密集型、高杠杆的特点，金融租赁公司可依托优质的股东获得强有力的融资来源和资本金补充，共享股东的客户资源，因此17 资料来源：中国银行保险监督管理委员会金融租赁公司许可证数量，截至 2022 年 8 月 26 日。18 资料来源：WIND 经济数据库-行业经济数据-租赁业，截至 2021 年末。19 包括债券已到期的发行主体股东实力对租赁公司外部融资能力具有重要的影响。银行系金融租赁公司中，工银租赁是中国工商银行全资子公司，系国内第一家银行系金融租赁公司，实

48、收资本高达 180 亿元，位居第一；交银租赁是交通银行全资子公司，实收资本为 140 亿元，位居第二。工银租赁和交银租赁的第一大股东都为国有商业银行；非银行系金融租赁公司中，昆仑租赁背靠中石油，具有大型产业集团背景，实收资本 79.61 亿元，在非银行系中排列第一；华融租赁实收资本 59.27 亿元，在非银行系中排列第二，其第一大股东为中国华融资产管理股份有限公司，系国内资产规模最大的金融资产管理公司。金融租赁公司的大股东一般为商业银行、资产管理公司和大型企业集团，具有雄厚的资金实力。资本金排名前列的金融租赁公司以银行系股东背景的居多，且大多为全国性商业银行，其业务规模庞大、盈利能力强、辐射范

49、围广；排名靠后的金融租赁公司股东多为地方性商业银行，其在业务规模和辐射范围等方面不及全国性商业银行，但在当地具有一定的区域优势；非银行系金融租赁公司的资本金实力大多位于行业中等水平。整体来看，金融租赁公司中银行系在股东实力上更具有优势。图表 30：金融租赁公司股东背景及实收资本比较（%、亿元）发行人第一大股东第一大股东持股比例大股东类型类别实收资本工银金融租赁有限公司中国工商银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系180.00交银金融租赁有限责任公司交通银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系140.00国银金融租赁股份有限公司国家开发银行股份有限公司66.84政策性银行银行系12

50、6.42招银金融租赁有限公司股份有限公司100.00股份制商业银行银行系120.00建信金融租赁有限公司中国建设银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系110.00农银金融租赁有限公司中国农业银行股份有限公司100.00国有商业银行银行系95.00兴业金融租赁有限责任公司兴业银行股份有限公司100.00股份制商业银行银行系90.00华夏金融租赁有限公司华夏银行股份有限公司82.00股份制商业银行银行系80.00昆仑金融租赁有限责任公司中国石油集团资本有限责任公司60.00-非银行系79.61华融金融租赁股份有限公司中国华融资产管理股份有限公司79.92资产管理公司非银行系59.27光大金

51、融租赁股份有限公司中国股份有限公司90.00股份制商业银行银行系59.00中国外贸金融租赁有限公司五矿资本控股有限公司93.21-非银行系51.66永赢金融租赁有限公司宁波银行股份有限公司100.00城市商业银行银行系50.00浦银金融租赁股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公司61.02股份制商业银行银行系50.00太平石化金融租赁有限责任公司太平人寿保险有限公司50.00-非银行系50.00长城国兴金融租赁有限公司中国长城资产管理股份有限公司100.00资产管理公司非银行系40.00苏银金融租赁股份有限公司江苏银行股份有限公司51.25城市商业银行银行系40.00浙江浙银金融租赁股份有限公

52、司浙商银行股份有限公司51.00股份制商业银行银行系40.00河北省金融租赁有限公司河北建设投资集团有限责任公司21.43-非银行系39.20信达金融租赁有限公司中国信达资产管理股份有限公司99.64资产管理公司非银行系35.05中铁建金融租赁有限公司中国铁建重工集团有限公司35.00-非银行系34.00北银金融租赁有限公司北京银行股份有限公司64.52城市商业银行银行系31.00徽银金融租赁有限公司徽商银行股份有限公司54.00城市商业银行银行系30.00湖北金融租赁股份有限公司武汉金融控股(集团)有限公司49.00-非银行系30.00重庆鈊渝金融租赁股份有限公司重庆银行股份有限公司51.0

53、0城市商业银行银行系30.00江苏金融租赁股份有限公司江苏交通控股有限公司21.43-非银行系29.87河南九鼎金融租赁股份有限公司郑州银行股份有限公司51.00城市商业银行银行系20.00洛银金融租赁股份有限公司洛阳银行股份有限公司57.50城市商业银行银行系20.00苏州金融租赁股份有限公司苏州银行股份有限公司54.00城市商业银行银行系20.00冀银金融租赁股份有限公司河北银行股份有限公司51.00城市商业银行银行系20.00佛山海晟金融租赁股份有限公司广东南海农村商业银行股份有限公司40.00农商行银行系20.00山东汇通金融租赁有限公司浪潮集团有限公司50.00-非银行系20.00贵

54、阳贵银金融租赁有限责任公司贵阳银行股份有限公司67.00城市商业银行银行系20.00横琴华通金融租赁有限公司亨通集团有限公司35.00-非银行系20.00福建海西金融租赁有限责任公司-66.00城市商业银行银行系12.00四川天府金融租赁股份有限公司四川天府银行股份有限公司30.00城市商业银行银行系10.00浙江稠州金融租赁有限公司浙江稠州商业银行股份有限公司65.00城市商业银行银行系10.00来源：，注：1）实收资本取 2021 年末数据；2）币种均为 CNY。融资租赁公司对于融资租赁公司来说，强大的股东背景不仅可以为其提供更多的资金及业务支持，往往还会影响公司的所涉行业、业务模式等。融

55、资租赁公司的股东包括设备制造厂商、地方融资平台、第三方机构等，不同类型的股东对融资租赁公司的支持方式与力度不同。融资租赁公司中，以人民币币种计价的、实收资本规模最大的是平安租赁，其第一大股东为平安保险集团，属于独立第三方系租赁公司。依托平安保险集团的资源优势和专业实力，平安租赁业务多元化，涉及城市发展、企业融资、汽车金融等多个板块；芯鑫租赁依托大股东浙江齐芯科技有限责任公司，获得股东在项目营销、专业技术、业务协同等方面的支持，在集成电路及半导体行业具有较高的专业水平，属于厂商系租赁公司，实收资本 124.41 亿元，位居第二；越秀租赁背靠广州市人民政府，是典型的平台系租赁公司，实收资本 76.

56、06 亿元，业务主要涉及民生工程行业、基建设备租赁项目等，在广东省内具有较强的竞争力；环球租赁依托控股股东环球医疗，在资本补充、客户资源和融资渠道等方面得到了较大支持，主营业务中融资租赁业务与医院集团业务并驾齐驱，在国内外享有丰富的医疗资源，竞争优势大。整体来看，融资租赁公司中厂商系、平台系和独立第三方系的股东实力并无明显的强弱之分，三者实力分布较为均衡。图表 31：融资租赁公司股东背景及实收资本比较（%、亿元）发行人第一大股东第一大股东持股比例类别实收资本资本币种平安国际融资租赁有限公司中国平安保险(集团)股份有限公司69.44第三方142.38CNY芯鑫融资租赁有限责任公司浙江齐芯科技有限

57、责任公司13.89厂商系124.41CNY国网国际融资租赁有限公司国网英大国际控股集团有限公司75.00厂商系123.26CNY远东国际融资租赁有限公司远东宏信有限公司100.00第三方118.68USD中电投融和融资租赁有限公司国核资本控股有限公司65.00厂商系100.36USD中航国际租赁有限公司中航工业产融控股股份有限公司49.07厂商系99.78CNY海通恒信国际融资租赁股份有限公司海通创新证券投资有限公司29.64第三方82.35CNY广州越秀融资租赁有限公司广州越秀金融控股集团有限公司70.06平台系76.06HKD中飞租融资租赁有限公司中国飞机租赁有限公司100.00厂商系62

58、.80USD渤海租赁股份有限公司海航资本集团有限公司28.02第三方61.85CNY中国环球租赁有限公司通用环球医疗集团有限公司100.00厂商系61.66USD国新融资租赁有限公司国新资本有限公司75.00第三方60.00CNY中交融资租赁有限公司中国交通建设股份有限公司45.00厂商系57.00CNY招商局通商融资租赁有限公司深圳市招融投资控股有限公司40.00第三方50.00CNY国泰租赁有限公司山东国惠投资有限公司82.30平台系50.00CNY一汽租赁有限公司一汽资本控股有限公司100.00厂商系49.00CNY海发宝诚融资租赁有限公司中远海运发展股份有限公司40.81第三方45.6

59、2CNY华能天成融资租赁有限公司华能资本服务有限公司39.00厂商系40.50CNY东航国际融资租赁有限公司中国东方航空集团有限公司65.00厂商系40.00CNY华电融资租赁有限公司华电资产管理(天津)有限公司55.01厂商系40.00CNY诚泰融资租赁(上海)有限公司阳光人寿保险股份有限公司38.00第三方35.42CNY中建投租赁股份有限公司中国建银投资有限责任公司74.96第三方34.60CNY中核融资租赁有限公司中国核工业集团资本控股有限公司48.73厂商系32.48CNY三峡融资租赁有限公司三峡资本控股有限责任公司75.00厂商系30.00CNY海尔融资租赁股份有限公司海尔集团(青

60、岛)金融控股有限公司36.32第三方27.90USD国药控股(中国)融资租赁有限公司国药控股股份有限公司22.69厂商系27.78CNY安吉租赁有限公司上海汽车集团金控管理有限公司100.00厂商系26.64CNY狮桥融资租赁(中国)有限公司狮桥资本有限公司100.00厂商系26.08USD大唐融资租赁有限公司中国大唐集团资本控股有限公司40.00厂商系25.00CNY中国康富国际租赁股份有限公司国核资本控股有限公司20.05厂商系24.98CNY华润融资租赁有限公司华润租赁(香港)有限公司60.00厂商系24.37CNY南航国际融资租赁有限公司北京诚通金控投资有限公司50.00厂商系23.6