2022年TOPCon电池行业企业竞争优势分析

1、2022年TOPCon电池行业企业竞争优势分析组件环节曾经是低壁垒、格局分散的行业，但随着补贴取消，晶科、隆基、晶澳、天合、 阿特斯、东方日升等六家组件企业市占率由 2018 年的 39%预计将提升至 2021 年的 70% 以上，行业集中度大幅提升。目前隆基一家独占鳌头，组件出货量高出其他企业 10GW 以 上，晶科、晶澳、天合在出货量上平分秋色。从晶科来看，公司上近九年组件出货量 CAGR 为 36.23%，市占率从 2013 年的 4%提升至 21 年的 12%左右。同时公司产能持续扩张，根据公司披露数据，2021 年末硅片、电池片、 组件产能预计为 32.5、24、45GW。回顾晶科能

2、源过往 11 年的快速成长史，我们发现公司组件业务的竞争优势十分鲜明 凭借对市场需求的精准把控与对前沿技术的敏锐嗅觉，公司通过技术创新在行业技术路线 转型周期中占领先机，在海外品牌渠道上做到行业领先水平，也通过优化一体化布局不断 降本控费。1. 技术创新：创新基因根植企业血脉，N 型 TOPCon电池引领行业技术升级1.1. 重视研发，技术路线转型迅速“重视研发、技术路线转型迅速”是市场对晶科能源的第一印象。作为一家锐意进取的光伏制造企业，晶科能源在技术路线转型和产品创新上均有不俗表现。 研发投入上，公司历年研发费用及占营业收入比重均高于可比企业均值，其中研发物料消 耗费占比最高。究其原因，我

3、们认为对于晶澳科技、阿特斯等经营风格稳健的企业来说，“小步快走”、前期研发投入相对保守是其偏好的研发模式，而公司在研发上行动更迅速， 倾向于通过前期大投入加速新产品、新技术落地，因而也产生了大量费用化的物料消耗。技术路线上，准确的市场预判力与较强的业务执行力有利于公司在行业技术路线转型周期 抢占市场先机。与同为多晶巨头的阿特斯、天合光能相比，仅在 2019 年，公司的单晶组 件收入占比已由 2018 年的 45%提升至 78%，转型速度快于行业平均。截至 2021H1，出货 组件已全部实现单晶对多晶的替换。图：晶科、天合、阿特斯单晶组件收入占比情况对比创新成果上，公司近 3 年均有新产品推出，

4、产品创新表现捷报频传：（1）2019 年，凭借杜邦透明背板双面组件赢得 2019 年 Intersolar 光伏组件奖；（2）2020 年，凭 借 Tiger N 型 组 件 入 围 Intersolar 奖 决 赛，并荣获 PV Magazine 组件奖，Tiger 系列 475W 组件被评选为光伏行业中最激动人心的创新之一；（3）2021 年，凭借 Tiger 系列 163 组件和 Tiger Pro 系列 182 组件荣获德国检测、检验和 认证机构 TV 莱茵颁发的碳足迹证书；（4）得益于对 N 型电池技术研发投入的重视，公司 2021 年 4 次刷新 TOPCon 电池效率 世界纪录，

5、为目前世界纪录的保持者。1.2. N 型 TOPCon 电池技术、量产进度位居行业前列站在 P 型到 N 型的技术路线转型周期，综合考虑量产成本及技术难点，晶科能源率先选择 了 N 型 TOPCon 电池技术路线。从技术先进性看，公司 N 型 TOPCon 电池技术领先行业：（1）良率：TOPCon 组件良率接近 99%，几乎与 Perc 组件良率持平；（2）转换效率：一年四次打破 TOPCon 电池转换效率记录，目前实验室转换效率最高可 达 25.4%，平均量产效率 24.5 %。从产业化进程看，预计 22 年一季度末，公司的 N 型 TOPCon 电池将扩产至 16GW，其中 8GW 已于

6、 22 年 1 月投产，22 年 N 型 TOPCon 组件出货目标为 10GW，无论是出货还是产 能规模，目前公司在行业中均位居前列。从技术应用看，2021 年 11 月，晶科能源的 Tiger Neo 系列 N 型 TOPCon 组件面世，性能 较 P 型组件大幅提升，22 年将成为公司主力产品。N 型 TOPCon 技术较单晶 PERC 效率可 提升 5-6%，发电性能提升 3-4%。该系列产品基于 182 尺寸，结合多主栅以及半片技术降 低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高达 22.30%。1.3. 产品差异化程度高通过对晶科能源在历年展会上推出的组件新产品进

7、行盘点，不难发现，无论是透明背板还 是叠焊技术的应用，公司一直致力于打造差异化的组件产品。2019 年，可使用透明背板的 Swan 系列双面组件问世，较同型号双玻组件重量大大减轻，也在 2020 年缓解了玻璃涨价 对其盈利的压力。2019 年 10 月，晶科能源在澳大利亚 All Energy 展会上推出 Tiger 系列组 件，较早将“9BB+叠焊技术”应用于组件产品，转换效率较使用半片技术的同型号组件转 换效率更高。2. 海外渠道：深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长首先，公司在海外品牌渠道打造方面优于同业。公司近年来 80%以上的营业收入来自境外， 2021H1 较其他组件企业高 1

8、0-35%。 从地区分布看，2019 年后公司对北美、欧洲等高价市场的营业收入显著提升，分别占 30、 20%左右，此外，公司 2020 年在装机前十的市场中，有 8 个市场出货第一。从销售模式看， 公司产品大多为直销模式，占比超 70%，主要面向大、中型地面电站及工商业客户。海外收入占比高的优势在于：一方面，海外客户价格承受能力较高，盈利空间更大。从历 年组件销售价差来看，公司境外组件均价较境内组件均价均高出 3-5 毛。另一方面，境外 客户付款政策往往优于国内客户，使公司资金周转压力减轻。近年来，公司应收账款占营 业收入比重从 29.16%下降至 21H1 的 12.51%，目前远低于可比

9、企业平均水平。此外，全球化布局还可以分散经营风险，降低对单一市场、单一客户的依赖度。2019 年 起，随着公司来源各国的销售收入占比更加均衡，公司对单一大客户的依赖度明显降低。对于公司如何构建了这一优势，我们分直销、分销两种模式分析。2.1. 直销模式：本地化销售团队加深直销网络的广度、深度公司直销模式主要适用大、中型的地面电站及工商业项目。为破除交流障碍，公司采用本 地化服务战略，雇佣本地外籍员工，在全球设立 35+个服务中心为 160+个国家的客户提 供服务，与终端客户建立了深入的合作关系，为公司在全球各国带来持续、优质的大客户 资源。近四年来，公司前五大客户中的主要客户包括全球太阳能电站

10、开发商/电力公司，如 NEXTERA ENERGY、THE ENEL GROUP、CONSOLIDATED EDISON、SPOWER 等，还包括全 球知名 EPC 厂商如 SWINERTON BUILDERS，上述客户中有 3 个客户位居 2020 年光伏电站 累计资产规模排名全球前十五。在美国市场，NextEra Energy（NEE）为公司主要地面电站客户之一，2020 年在美国电力 市场中发电量占比为 5%，是全球最大的风能和太阳能可再生能源发电商之一，2020 年全 年太阳能装机量为 5.5GW。2018 年 NEE 与公司签订的四年 2.75GW 光伏组件供货协议为 当时全球最大的

11、单笔组件订单。未来十年，NEE 计划完成光伏装机量 11.7GW。图：2020 年美国电力公司发电量占比在越南市场，晶科能源于 2020 年向越南 Trung Nam 集团（中南集团）提供 0.6GW 的双面 透明背板组件。中南集团为越南的大型清洁能源企业之一，2019 年被越南能源杂志科学委 员会评为越南清洁能源领域的第一大投资商，截至 2020 年，已开发完成的太阳能电站项 目规模排名全国第二。在中国市场，除国家能源、大唐等传统电力企业，晶科能源的主要客户也不乏中石油、中 石化等传统能源公司。2021 年，预计中国石油为晶科能源国内招投标第一大客户，12 月 与晶科能源签订的单笔组件订单供

12、货规模高达 3.7GW。时隔一个月，晶科能源再度获中石 油 1.85GW 的 TOPCon 组件订单。随着中石油正式将新能源业务提升为与油气业务并列的 第一大业务板块，两者未来合作有望进一步加深。2.2. 分销模式：公司在各国分销商、安装商数量众多公司分销模式主要面对分布式装机客户，截止 2021 年末，公司全球销售商、安装商、覆 盖国家数量仅次于阿特斯、天合光能。从地区分布看，销售商主要分布在澳大利亚、美国、 欧洲（含荷兰、波兰、西班牙、德国）及日本等户用分布式需求较大的国家和地区。完善的分销网络可以使公司在产业链价格波动时更好应对地面电站延后开工带来的不利 影响。由于海外分布式客户价格敏感

13、度较低、业务灵活度较高，分布式业务往往能在行业 价格波动时起到稳定销售收入的作用。为应对 2021 年供应链价格上涨，晶科能源也相应 增加了分布式光伏出货量，分布式出货占比由 2020 年的 20%-25%提升至 21 年的 30%+。3. 成本费用：优化产能布局以提升控本能力，短期盈利修复能力强除品牌渠道、技术创新领先同业外，公司虽短期盈利承压，但正通过优化产能布局来提升 控本能力，未来修复弹性大。3.1. 公司组件生产成本与可比企业差距不断缩小，但期间费用较高公司组件成本受运费、关税影响较大。与同业相比，在考虑运费、双反及 201 关税影响后， 近三年公司组件成本分别为 1.59 元/w、

14、1.47 元/w、1.44 元/w，高于隆基、晶澳。这主要由于公司海外收入占比超 80%，单瓦运费相对较高；同时，19 年后美国业务占比大幅提升， 占公司总收入 30-35%的对美出口收入所对应的双反及 201 关税相对较高，且以 201 关税 为主。由于美国对中国及越南、马来西亚等东南亚国家出口的电池、组件均征收 201 关税， 且关税可通过提高售价向下游客户转移，我们认为 201 关税对公司组件盈利影响较小。若仅从生产制造成本来看，晶科能源单瓦成本与可比企业差距不断缩小。近 3 年公司组件 生产成本持续降低，分别为 1.54 元/w、1.34 元/w、1.29 元/w，2021H1 已与晶

15、澳科技持平， 这与晶科能源持续加强的成本管控手段不无关系。期间费用较高，单瓦盈利较低。与晶澳科技相比，在 2021H1 单瓦价格高 1 毛 1 的前提下， 晶科能源单瓦毛利仅比晶澳科技高 4 分钱，且单瓦盈利比晶澳科技低 2 分钱，成本、费用 管控效果并不显著。但我们认为，随着 2022 年上游原材料价格回落、TOPCon 电池技术 的规模化应用，晶科能源的单瓦盈利水平将有望进一步修复。3.2. 降本、降费空间大：补足电池片产能，A 股上市后财务费用有望进一步降低成本管控上，公司正在通过调整电池产能配比的方式降低组件成本。2022 年公司新增电池 产能 16GW，达产后硅片、电池、组件产能配比

16、将优化为 0.9:0.8:1，电池产能扩张可提升 公司自产电池比重，降低电池成本。同时，2022 年预计有 10GW 的 N 型组件产能，约占 组件产能的 20-25%；2023 年，N 型组件产能占比预计提升至 50%以上，N 型组件作为稀 缺产品，也可为公司盈利提供弹性。期间费用上，2021H1，晶科能源单瓦净利比晶澳科技低 2 分钱，主要由于单瓦销售费用、 研发费用比晶澳科技高 1 分钱、2 分钱，同时财务费用差距由 1 分钱扩大至 2 分钱、管理 费用差距由低 1 分钱提升至高 1 分钱。销售费用上，由于公司在海外铺设渠道广、涉及国家多，且海外销售人员主要为当地员工， 人工成本高，因此

17、历年单瓦销售费用较高。研发费用上，由前述分析可知，公司注重研发投入，而研发前期会产生大量物料消耗，随 着新型电池技术的兴起及新业务的发展，我们预计公司将保持高研发投入，并转化为产品 溢价。管理费用上，2021H1 管理费用增加主要由于新产能未投产，导致管理人员数量、应付职 工薪酬增加，后续随硅料价格等不可控因素减弱，我们预计产能投放节奏将更确定，管理 费用有望得到改善。财务费用上，2020-2021 年单瓦财务费用较高主要由于利息支出、汇兑损益大幅增加。由 于目前中概股在美股估值较低，公司融资上更依赖债务融资，导致利息支出增加。而 A 股 市场融资条件相对宽松，参考晶澳科技、天合光能经验数据，

18、二者在 A 股上市后资产负债 率均有改善，在手货币资金更加充裕，偿债能力显著提升。据此，我们推测晶科能源在 A 股获得更充裕的股权融资后，财务费用率有望逐步降低。3.3. 2022 年公司单瓦盈利空间测算已知2021H1晶科能源单瓦盈利为4分钱，假设21年全年单瓦盈利均保持在4分钱的水平， 剔除政府补助类非经常性损益的影响后，单瓦经营盈利将降至 2 分钱。展望 22 年，我们 认为公司盈利有望提升至 7 分/W，较 21 年盈利提升弹性较大，具体原因如下：单瓦成本上，22 年 16GW 电池产能投产后，公司电池、组件产能配比将优化为 0.8:1，假 设自产电池比例提升至 80%，电池非硅成本可降 2 分钱；同时，N 型 TOPCon 组件单瓦成 本