2022年中期房地产行业投资策略

1、2022年中期房地产行业投资策略1.长周期位置：城镇化仍有空间，长期需求中枢仍在1.1国外房地产长周期发展经验1.1.1日本：1970s新开工达到峰值，套户比1.0之前经济高速发展经济、人口和城镇化催生1973年新开工顶峰。日本住宅新开工面积有三次峰值，第一次是1973年1.46亿平，第二次是1990年1.37亿平，第三次是1996年1.58亿平，三次新开工峰值形成的原因各不相同。其中1973年的新开工峰值由长周期人口因素引发，对中国房地产长周期位置具有借鉴意义。与另外两次在震荡中达到峰值不同，从1960年到1973年日本住宅新开工面积持续高速增加，从2505万平攀升至14654万平，年均复合

2、增速高达14.6%，新开工面积的快速增加代表了住房需求的增加，1973年住房需求达到峰值的原因主要是经济、人口和城镇化三个因素推动：1）1956年-1975年日本经济高速发展。1950年朝鲜战争刺激日本工业恢复并快速发展，1956年到1975年日本迎来了经济高速发展的黄金时期，1961年到1971年GDP平均增速达到9.2%，1968年日本成为世界第二大经济体。经济的高速发展使得居民收入增加，1960-195年间日本人均国民总收入同比增速始终保持在10%以上，形成了需求端的购买力。2）工业发展和产业结构调整推动城镇化率快速提升。随着工业经济快速发展，大量的农村人口流向东京、大阪和名古屋三大都市

3、圈，日本国内迁移率在1960-1970年间达到7%以上，10年内城镇化率提升8.6%达到71.9%，农村人口向城市人口迁移带来了大量的住房需求。3）日本战后“婴儿潮”进入置业高峰。1947年到1949年是日本战后婴儿潮，每年总和生育率超过4%，婴儿潮出生的人口在1967年后陆续进入置业年龄，叠加工业加速发展、1965年后调整产业结构以金融服务业为代表的第三产业兴起等因素影响，年轻人选择在城市置业，形成了城市住房的大量需求。套户比达到1.0，新开工面积达峰值；套户比达1.1，需求进入持续下行期。1950年1970年在需求增加的同时，日本政府也积极参与住宅供给，1950年后陆续出台了住房金融公库法

4、、公营住房法和住房公团法住房政策支柱法律，国家作为主体，为低收入者直接提供类似廉租房的公营住宅，为私人建房提供财政支援，不断刺激住房供给。1968年，日本全国住房套户比达到1.0套/户，住房短缺问题基本得以解决，同时1973年新开工面积达到峰值。到1990年和1996年日本新开工再次达到两个峰值时，日本的套户比已经超过1.1套/户以上，虽然受到房地产泡沫、土地税收放松、市场流动性过剩等中短期因素影响新开工形成峰值，但由于经济增长停滞、债务通缩、城市化尾声、人口负增长、老龄化问题加剧等因素，实际住房需求下降，住宅已经供过于求，1993年到1998年，随着住宅新开工增加，空置率由9.8%跃升至11

5、.5%。城镇化尾声、老龄化加剧和人口红利消退阶段，长期需求进入下行周期。1）城镇化率进入稳定阶段。日本城镇化率在1975年达到75%以后，城镇化速度明显下降，1975年至2000年25年内城镇化率仅提升2.7pct，2000年之后的城镇化提升是由于行政区域合并而非工业化推动人口迁移所致，无法再形成城市实际住房需求。2）人口增速放缓并转负，人口红利消退。1973年后日本人口增速持续放缓，出生人口持续下降，1997年15岁-64岁适龄置业人口到达拐点，2011年起人口进入持续负增长，人口增速放缓，特别是适龄置业人口拐点到来，住宅长期需求下降。3）老龄化加剧。在人口下降的同时，日本的老龄化率不断攀升

6、，1971年老龄化率达到7%，开始进入老龄化社会，1995年超过14%进入深度老龄化社会，老龄化不断加快，仅10年至2006年老龄化率就超过20%，进入超老龄化社会，老龄人口可支配收入和住房消费倾向等因素导致老龄人口占比提升，住房需求进一步下降。城镇化接近尾声、适龄置业人口减少和老龄化加剧三重人口因素导致日本1990年之后住房需求持续低迷，新开工面积进入长期下行阶段。进入超老龄化社会前，人均新开工面积维持在1.0-1.4平/人之间。日本在进入20%老龄化率的超老龄化社会之前，从1973年新开工峰值后，人均新开工面积维持在1.0-1.4平/人之间，期间除去房地产泡沫等非长周期因素导致的新开工面积

7、大幅增加外，其余时间无论人口红利消退、适龄置业人口拐点到来等长周期因素发生变化，人均新开工面积基本维持在1.0-1.2平/人之间。日本经验总结：1）人口增速和城镇化空间是影响住房长期需求的主要因素。2）新开工达到峰值后，稳态下人均新开工面积维持在1.0-1.4平/人之间；2）套户比1.0之前对应住房短缺时代，套户比1.1之后需求进入长期下行期。1.1.2美国：1970s新开工到达高点，套户比维持在1.1左右存量住宅充裕，套户比保持在1.1户/套上下。与日本不同，美国幅员辽阔，且随着人口城镇化从核心城市向中小城镇流动，美国保持充足的住宅用地供应，户均套数从六十年代开始就保持在1.1户/套上下，套

8、户比在1.05-1.10户/套期间美国住宅新开工达到峰值，此后套户比受到人口、经济和新开工套数变动的影响在1.1户/套附近浮动。美国作为移民国家，与日本在新开工峰值后的长周期走势有所不同。美国在1972年新开工见顶后，分别在次贷危机前和2021年迎来第二、三次新开工峰值，两次峰值中也均包含长周期人口因素在内。1）美国人口持续增加，尚未达到人口拐点。2）70年代中期和千禧一代婴儿潮分别对应2005年前后和2021年的两轮新开工峰值，持续有新增适龄置业人口形成住房需求。3）老龄化加速，但尚未进入超老龄化社会。美国作为移民国家，2014年前老龄化率维持在14%以下，并在1994到2003年由于移民新

9、生儿增加，出现了老龄化率下降的情况。2021年美国老龄化率达到17.04%，尚未进入超老龄化社会，老龄化对住房需求的影响尚弱于人口和经济等其他因素。稳态下人均新开工面积保持在1平/人左右。美国在1950年后人均新开工面积超过1平/人，此后除了受到金融危机前新开工面积大幅增加和金融危机后的新开工大幅萎缩影响之外，无论人口因素如何变动，新开工面积仍基本维持在1平/人以上。美国经验总结：1）人口增速和城镇化空间是影响住房长期需求的主要因素。2）新开工达到峰值后，稳态下人均新开工面积维持在1平/人左右；2）老龄化率在20%以下时对住宅需求的影响弱于适龄置业人口对住宅需求的影响。1.1.3其他国家和地区

10、：人均新开工面积维持在1平/人韩国：城镇人均新开工面积1.1平/人，2021年人口开始负增长。韩国人口2020年同比增长0.14%，2020年，韩国已出现死亡人口大于出生人口的死亡交叉现象，2021年起出现总人口的负增长，城市化率水平较高为82.5%。目前每年新开工住宅4000-5000万平，城镇人口4200万左右，城镇人均年新开工面积1.1平左右。台湾：城镇人均年新造住宅1平米/人，2020年人口开始负增长。台湾总人口2020年达到峰值开始出现负增长，老龄化和少子化趋势明显。根据台湾的住宅（不含农宅）建造执照统计，每年住宅在建面积2000万方左右，台湾人口2330万，剔除约50万农业人口，城

11、镇人均年新造住宅1平米。德国:城镇人均年新造住宅0.6平米，总人口缓慢增长。德国人口2004年起达到自然峰值，2010年起大量引入难民人口回升，2020年德国人口为8315.5万，自然增长率为2.5，较1964年婴儿潮时期减少了0.9pct，连续48年新生人口难以弥补死亡缺口，主要依靠移民、二代移民作为人口增长来源。德国目前每年批准新建住宅面积3000-40000万平，德国城镇人口约6400万，城镇人均年新造住宅0.6平米/人。德国整体偏低的人口规模和人口增长率叠加租售同权的住房租赁制度和相对稳定的房价，导致德国的人均新开工面积较其他国家相对较低。俄罗斯：城镇人均新增住宅建筑面积0.74平/人

12、，生育率持续低迷，人口长期负增长。俄罗斯的总人口和城市人口从1990年以来基本持平，1991年苏联解体以来，俄罗斯生育率大幅下降叠加人口外移，1992年到2008年人口减少580万人，2009年到2017年在鼓励生育政策下，总人口增速小幅回正，2018年以来仍延续人口负增长。俄罗斯每年新增住宅建筑面积相对稳定在8000万平，城镇人口1.07亿，城镇人均住宅建筑面积0.74平/人。1.1.4国外长周期经验总结经济、人口和城镇化是推动到达长周期峰值的主要因素。美国和日本的新开工面积作为住宅需求的参照指标，与经济增速、人口红利和城镇化率保持有较高的同步性，日本作为非移民国家，人口红利和城镇化快速发展

13、阶段达到新开工峰值，美国作为移民国家，人口红利和城镇化对应第一次新开工峰值，新增移民人口和二代移民出生率上升形成的婴儿潮又对应第二和第三次新开工峰值。从长周期来看，人口红利和城镇化率是形成住房需求的主要因素。从日本经验来看，老龄化加剧是住房需求长期下行的原因之一，但从日本阶段性发展和美国经验来看，老龄化率在20%以下进入超老龄化社会前，城镇化和适龄置业人口是影响住房需求的主要因素。套户比1.0，从绝对短缺进入供求基本平衡阶段。日本在套户比达到1.0套/户之前，新开工和需求保持较高增速，并伴随经济的高速发展，在达到1.0套/户之后，新开工达到峰值，套户比上升缓慢，市场整体进入供求基本平衡的阶段。

14、稳态下城镇人均新开工面积在1平/人左右。从台湾、德国、韩国、俄罗斯、日本和美国等人口增长现状不同的六个国家和地区来看，无论哪一种人口增长形态下，在新开工高速增长阶段结束后，城镇人均新开工面积仍能保持在1平/人左右，说明即使人口增速放缓，住宅更新需求也能始终维持在较为平稳的水平。1.2中国房地产长周期位置：需求中枢仍在结合其他国家需求中枢、家庭规模、城镇化和结构性空间四个方面来看，我们认为中国的长期需求和需求中枢都能维持在一个相对较高的位置，主要有以下几个方面：1）发达国家和地区需求中枢保持在1.0-1.4平/人：参考美国、日本、韩国、德国、俄罗斯、台湾等经济较发达地区的人均新增住宅面积，无论人

15、口增速处在哪个阶段需求中枢保持在1-1.4平/人。2）人口增速放缓，但家庭规模持续缩小：尽管人口增速放缓，但中国家庭规模持续变小，2020年平均家庭户规模2.62人（2010年是3.15），更小的家庭规模会形成更多的住房需求，减缓人口红利消退带来的需求减少。3）城镇化率仍有提升空间：日本城镇化从63%到72%的10年中人均新开工面积保持在1.36平/人，中国在2010-2020年城镇化从50%到63.9%的10年中，人均新开工面积1.82平/人，而且目前中国户籍人口城镇化率不到45%，城镇化快速发展带来的人均住房需求仍处于较高水平，同时叠加“新市民”金融政策对非户籍城镇人口的信贷支持等政策，新

16、市民需求释放有望进一步提升城镇化带来的住房需求。4）存在结构性空间：短期内由于各地发展情况不同所导致的结构性空间也仍存在，尽管有部分人口净流出的地区面临需求不足等问题，但仍有等供需两旺和供不应求的区域，中国房地产发展其实存在很大的不平衡性，其中就存在较大的结构性需求。因此，从中长期来看，按照人均1-1.4平，城镇化率70%估算，10亿城镇人口，稳定状态下，每年住房更新需求中枢稳定在10亿-14亿平。基于2021年全年住宅销售面积15.65亿平，长期需求中枢上限比2021年全年销售阶段性顶峰下降10.5%左右。1.2.1人口：人口增速放缓，但家庭规模持续缩小人口增速放缓，适龄购房人口下降。随着育

17、龄妇女人数持续下降、婚育年龄推迟和生育观念变化等因素，中国出生率自1987年起持续下降，2020年开始出生率降至10%以下，净增人口持续下降，人口增速不断放缓，2021年净增人口48万，人口增速降低至0.03%，人口增速即将转负。与此同时，随着出生率降低，适龄置业人口也在下降，15-65岁劳动人口在2013年达到峰值10.10亿人，适龄置业人口的下降将导致长期住房需求下降。家庭规模持续缩小，家庭户数增加，减缓人口红利小腿带来的长期需求下降。与其他国家有所不同的是，中国在人口增速放缓的过程中，家庭规模持续缩小，从2010年的3.15人/户缩小至2020年的2.62人/户，同时家庭户数持续增加，家

18、庭户从2010年的4.02亿户增加到2020年的4.94亿户，增速达到23%，远高于同期的人口增速。家庭规模持续缩小，家庭户数的增加形成的住房需求可以缓解人口增速放缓带来的需求减少。1.2.2城镇化：城镇化仍处于高速发展阶段，尚未进入超老龄化社会城镇化率仍处于30%-70%的高速发展阶段，对应日本和美国同期新开工面积较高。中国城镇化率目前为64.72%，远低于日本、美国和英国等发达国家的80-90%的城镇化率，处于30%-70%的城镇化快速发展区间，城镇化率上升的空间仍然很大。日本和美国在城镇化率达到70%左右阶段时，城镇人均新开工面积持续攀升，新开工达到峰值，日本1960年到1970年城镇化

19、率从63.3%提升到71.9%，对应1970年的人均新开工面积为1.36平/人，美国1960年到1970年城镇化率从70%提升至73.6%，对应1970年新开工面积为1.03平/人。中国2000年到2010年和2010年到2020年两个十年中城镇化率提升幅度都超过13%，城镇化速度比美国和日本更快，对应城镇人均新开工面积也处于较高的1.93平/人和1.82平/人，未来中国城镇化率仍有提升空间，对应人均城镇新开工面积也会保持在相对较高的水平。户籍城镇化人口仅占45%，城镇化质量仍有提升空间。从数量上来看，中国目前每年新增的城镇人口在1000万人以上，随着城镇化率的继续提升，城镇人口仍将保持增长。

20、从质量上来看，中国的户籍人口城镇化率不到45%，许多城镇人口实质上并没有享受到和户籍城镇人口一样的城镇人口权益，非户籍城镇人口无论是购房条件、信贷支持还是收入水平和购买力方面都可能存在购房需求未能释放。因此，今年3月22日，发改委印发2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务提出了“新型城镇化”的任务，要求提高农业转移人口市民化的质量，包括教育、就业服务、居家落户等方面，这些举措有望增加对农村转移人口的吸引力、提升新增城镇人口的收入水平和购买力；银保监会和央行发布关于加强新市民金融服务，提出了从金融服务方面满足新市民的安居需求，满足新市民合理购房信贷需求、提升新市民公积金服务水平等，将进一步释

21、放城镇人口的购房需求。随着各地随着各地放松或取消落户限制，农村转移人口市民化在不断推进，户籍城镇化率与人口城镇化率之间的空间存在潜在的购房需求。老龄化加快，但距离超老龄化社会仍有一段距离。中国2000年65岁以上人口占总人口比重达到7%，开始进入老龄化社会，经过21年，2021年老龄化率达到14.2%，进入深度老龄化社会，但老龄化率仍低于美国的17%，距离日本20%的超老龄化社会仍有一段较长的距离，中期内老龄化不会成为导致需求下行的主要因素。1.2.3开工见顶，但长期需求中枢仍存新开工见顶，短缺时代结束。中国商品房新开工面积在2013年达到自然新开工峰值，全国包括政府住房、自建房等在内的存量住

22、房套户比达到1.0套/户，房地产市场进入供求基本平衡的阶段，同时人均新开工面积达到2.02平/人的较高水平，在此之前需求旺盛，供不应求。2019年达到新开工面积的最高峰值，主要是由于2015年实施了“三去一降一补”和棚改政策的实施，使本来自然回落的需求继续上升，2019年达到22.7亿平的新开工峰值，此后2020年和2021年新开工面积回落，整体需求和日美等国家一样进入下行态势。从其他国家经验来看，新开工见顶代表供不应求的短缺时代结束，房地产高速发展的阶段进入尾声。人均新增面积稳定，长期需求中枢仍存。2021年中国城镇人口8.8亿，商品房新开工面积14.6亿平，城镇人口人均新开工面积约为1.7

23、平。按照发达国家经验，假设中国的城镇人均新开工面积维持在1平/人，每年仍有9亿平左右的住宅更新需求，长期需求中枢仍存。1.2.4区域差异较大，结构空间仍存中期内结构空间仍存：目前，中国市场供需情况存在区域差异较大的特点。各地受人口和经济发展的影响形成了大致四类供需情况，分别是：供需两旺、供需齐降、需求不足和供不应求。供需两旺：常住人口持续增长，新开工销售持续增加，房价上涨，市场供需两旺。以江苏为代表的人口净流入经济发达省份,由于经济发展较好、常住人口持续增长并保持高位，住房需求处于较为旺盛的状态。这一类区域供给与需求适配，需求较为充足，市场良性发展。新开工面积呈上升趋势，并远高于2013年和2

24、015年的新开工面积，销售面积持续增加，同时房价也稳步上涨。供需双降：总人口自然回落，开工和销售均到达高点，需求和供应齐降，房价回落。云南省常住人口自2002年以来平稳增长，但增速和规模都明显小于江苏，常住人口在2020年达到顶峰，进入常住人口自然回落阶段，总体需求端呈减少趋势。新开工和销售总体上跟随人口变化趋势，新开工面积自2000年以来波动上升，2013年到达小高峰4529万平，随后2019年到达峰值5695万平，2021年回落至4578万平。销售方面2020到达最高点4176万平，但在2021年幅度下降至3209万平。房价方面，这类区域房价仍然保持平稳上升，但总体涨幅和房价绝对值相较供需

25、两旺的城市较低，2021年房价回落至7869元/平。需求不足：人口净流出，销售快速下行，需求严重不足。以黑龙江省为例，常住人口2010年开始持续下降，需求严重不足，人口净流出。相对应新开工面积在2011年前后出现峰值5820万平，随后快速下降，到2015年保持在较低水平，2017年全国新开工销售创新高时，黑龙江新开工面积并没有出现新高峰，仅为1678万平。销售的总体趋势与新开工面积较为近似，于2012年到达峰值3226万平，随后快速下降至2021年的1205万平，约为2012年的三分之一。但同时房价没有回落，仍然保持增长，增速相较供需双降的城市较缓。供给不足：商品房供应不足，人口快速进入，市场

26、供不应求房价飙升。深圳作为人口快速流入的一线城市，常住人口增速在3%-5%之间，大量的人口流入带来了大量的住宅需求。但深圳的商品房市场供给不足，无法满足需求的日益增长，造成了房价飙升。新开工面积2004年到达最高峰，为982万平。随后，新开工面积于2013年和2020年出现了峰值，分别为2013年的910万平和2020年的936万平。销售面积于2015年到达峰值901万平，受限于供应2015年后未出现销售面积的突破。商品房面积供应不足，需求持续增长，引发房价的大幅攀升，2020年深圳房价到达56844元/平，约为2013年房价23427元/平的2.4倍。2.本轮短周期：下行已超前两轮，亟待政策

27、发力2.1下行幅度超过2008年和2014年两轮本轮房地产下行幅度超过2008和2014年两轮。销售方面，本轮房地产下行周期从2021年7月开始，商品房销售面积当月同比增速下行已达10个月，持续时间较长，已接近2008年的13个月下行周期，考虑到后续5月疫情影响持续，政策力度无法达到2008年和2014年水平，同时房住不炒的总基调下，销售回暖回正仍需时日，下行周期还将延长；下行幅度方面，销售面积当月同比增速平均下行幅度已达17.2%，最大下行幅度39.0%，远超2014年的平均下行幅度8.2%与最大下行幅度16.3%，叠加4月受到疫情影响加速下行，也超过2008年最大下行幅度和平均下行幅度。投

28、资方面，本轮下行下行周期中房企资金压力叠加销售降幅持续低迷，偿债压力和预售资金监管两把利刃高悬情况下，土地投资和施工投资均出现持续、大幅地下降，相较2008年房地产投资未转负和2014年小幅下行，截至2022年4月，本轮投资下行已经持续6个月，同比降幅最大达到13.9%，平均降幅达到6.6%，投资方面的下行力度远超前两轮。2.2本轮下行周期行业情况新房销售仍未企稳，二手房市场热度大降。截至4月，全国商品房累计商品房销售面积39768万平方米，同比下降20.9%，跌幅扩大7.2pct，累计销售金额37789亿元，同比下降29.5%，跌幅扩大6.8pct，4月受疫情加剧影响，当月销售面积和销售金额

29、均降至2016年以前水平，打断了3月边际回暖的趋势，考虑到5月疫情影响仍在持续，销售企稳仍需一定时间。从城市能级来看，30大中城中一线/二线/三线城市商品房成交面积4月单月同比分别下跌62%/54%/50%，环比下跌37%/12%7%，去年7月以来三线城市同比下跌幅度均比一二线城市更高，下降幅度保持在40%左右，但4月一二线城市受到疫情封城影响，部分城市成交停滞，下跌幅度较三线城市更大，考虑到后续疫情短期影响消退后，一二线热点城市市场恢复可能较快，三线城市下跌情况仍更令人担忧。二手房市场热度也大幅下降，根据二手房出售量指数来看，目前二手房出售量已跌至2015年水平，其中一线城市和小于90平的二

30、手房出售量下跌更为严重。房价预期转弱，环比下跌城市增加。受到去年下半年房企暴雷影响，购房者对于烂尾楼担忧加重，观望情绪加重，市场需求不足，叠加去年三、四季度部分房企为了回笼资金对部分楼盘进行降价促销，市场对房价上涨预期转弱。70大中城新房和二手房住宅价格指数均在去年下半年出现环比下降，为了稳楼市各地去年底陆续发布限跌令，今年一季度房价环比略有回升，百城新建住宅季度累计涨幅为0.06%，稍高于去年四季度的0.03%，但整体来看涨幅微弱，甚至低于2020年一季度疫情期间的0.18%。从城市数量来看，2022年开年以来百城住宅价格环比和同比下跌的城市数量都在增加，即使在限跌令和年后政策放松背景下，房

31、价上涨预期仍然很弱。库存上升但仍处低位，新开盘数量下降去化困难。受到销售下行影响，进入2022年商品房待售面积增加到2.76亿平，库存水平回到2018年4月以前的水平。2022年以来的新开盘数量保持较低水平，新开盘去化率整体也处于较低水平。土地市场继续降温，集中供地规则放宽，企业端投资仍较谨慎。1-4月累计土地购置面积1766万平方米，同比下降46.5%，4月当月土地购置面积426.9万平方米，当月土地购置面积仅次于1999年2月，同比下降57.3%，跌幅扩大16pct，跌幅仅次于2014年1月。百城土地成交数据来看，100大中城住宅用地供应土地规划建筑面积2809万平方米，同比下降78.9%

32、，成交土地规划建筑面积2207万平方米，同比下降66.5%，供需比下降至1.27，溢价率上升1.1pct至5.2%；一线城市/二线城市/三线城市土地供应面积同比变动229%/-90%/-64%，其中一线城市主要受2021年集中供地周期影响，基数较小，土地成交面积同比变动-89%/-52%/-71%，供需比分别为1.99/0.76/1.76，供需比环比下降17.51/2.09/0.1，溢价率分别为15%/4.7%/2.1%。全国性信贷政策调整叠加“定向降息”，按揭利率加速下调。5月15日央行和银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知，通知指出1）对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套

33、住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行；2）在全国统一的贷款利率下限基础上，央行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。1）打开了按揭利率下限空间。此前住房按揭利率下限为不低于5年期LPR水平，调整之后按揭利率可在5年期LPR下再减20bp，锚定效应明显，引导按揭利率向LPR以下的水平靠拢；2）叠加5年期LPR定向下调15bp，降低购房成本，支撑居

34、民购买力。根据我们测算按揭利率平均下降100bp，月供支出减少12%，即购房成本下降12%，新政叠加5月央行定向下调5年期LPR15bp，广州、深圳等一线城市和天津、济南、青岛等重点城市均下调房贷利率，考虑到目前市场并未企稳，后续按揭利率仍有下调空间。2.3短期扰动因素：疫情影响加剧经济和行业下行，经济和行业均亟待政策发力3月以来深圳、广州、上海和北京等地陆续爆发疫情，全国多地疫情管控措施趋严，据我们统计截至4月底，全国有24个城市实行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策，两类城市历史GDP占全国GDP比重约为9%-10%及30%-32%，占全国商品住宅销

35、售面积的比重分别为6.5%左右和23.5%左右。根据香港中文大学宋铮教授在封城的经济成本有多大通过对2020年4月到2022年1月全国16个全面封锁和18个部分封锁城市的卡车流量数据进行分析，发现全面封城会使该城市的当月实际收入减少61%。以此为依据，我们分别对疫情影响下Q2全国GDP增速和销售面积增速进行测算。在乐观、中性和悲观三种情况下，我们假设全面封城城市4月GDP同比下行40%/50%/60%，5月和6月下行幅度分别为40%/50%/60%和20%/20%/20%，局部封城城市4月/5月/6月分别在乐观、中性、悲观三种情况下的经济下行幅度为5%/5%/0%，10%/5%/0%,10%/

36、10%/5%。假设不受疫情影响下第二季度全国GDP增速与全年经济增速目标持平为5.5%，最终测算得受疫情影响下，乐观情况下二季度GDP增速为1.28%，中性估计为0.12%，悲观预期为-1.57%。同样方法对二季度全国商品房销售面积增速进行估计，以去年7月以来商品房销售面积当月同比下行平均增速-21.2%作为不受疫情影响下得原始增速，在乐观、中性和悲观预期下，二季度商品房销售面积分别下行23.37%/23.95%/24.9%。2.4市场前瞻：乐观预期三季度销售企稳销售走势与2020年相似先抑后扬，信贷宽松下三四季度有望企稳回升。我们认为今年房地产市场的走势将与2020年类似，2020年1-2月

37、受到疫情影响，销售同比大跌，疫情好转后，需求累积至3-5月集中爆发，下半年随着累计需求释放结束，销售回归到正常水平，下半年销售面积计10.67亿平，占全年销售总面积的61%，远超其他年份下半年销售面积的占比。2022年与2020年情况类似，1-3月楼市低迷，销售面积同比大幅下跌，随着房地产宽松政策陆续出台，下半年需求得到释放，销售会陆续恢复正常，与2020年一样下半年销售明显加速。与2020年不同的是：1）政策拉动需求释放比较缓慢，一季度与2020年持平，二季度较2020年差：由于2020年是疫情后的自然需求释放，所以在疫情好转后，3月开始销售环比大幅提升，5月销售面积同比增长10%，但202

38、2年的需求主要依靠政策拉动，政策落地需要时间，因此需求回复可能会比较慢，因此我们预计2022年的销售恢复要到迟于2020年。2）信贷环境持续宽松，下半年市场有望企稳回升：在上半年房企主体信用问题解决之后，需求得到正常释放，但2022年下半年的房地产宏观环境将明显好于2020年,叠加各地因城施策突破限购限贷政策，乐观预期三季度销售有望企稳。3.市场国进民退现状持续3.1销售端:市场下行趋势下，国企民企降幅分化市场集中度下降，民企降幅显著。2021年当年全口径销售额TOP房企的市场集中度结束持续三年的上升趋势，不论是CR10、CR20、CR50、CR100都出现了一定程度的下降，主要是是因为202

39、1年TOP100房企中民企占比约70%，市场下行过程中民企受影响较大，导致市场集中度出现下降。TOP100房企中民企市场集中度由2020年的48.2%下降至42.3%，下降幅度较大，而国企由2020年的26.9%上升至27.2%，国企民企之间市场集中度差距逐渐缩小，市场国进民退的趋势明显。销售端市场下行趋势下，国企民企降幅分化。受2021年上半年房地产调控政策、2021年下半年大量民企暴雷以及疫情反复影响，居民购房意愿、购买能力以及预期不断下降，需求端市场表现持续下行。2021年6月起房企销售额同比跌幅持续扩大，其中国企下跌幅度较小且2022年后没有停止下行趋势，国企销售额占比逐渐提升，202

40、2年3月占比已提升至55%，超越民企。3.1融资端：提早去杠杆，国企融资集中度提升国企提早去杠杆，“三道红线”指标更优。2021年样本房企中国企剔除预收账款资产负债率为69%，低于民企的72%；净负债率为56.9%，低于民企75.3%；现金短债比1.9，优于民企的1.4；货币资产/总资产比例为10%，优于民企的8%。总体来看，样本房企中国企的“三道红线”指标均优于民企，在本轮地产周期中调整压力较小，可以较民企更早恢复拿地、销售节奏。3.3土地端：集中供地拿地以国企为主企业整体拿地意愿减弱，民企下行幅度更大。整体来看样本企业自2021Q2后普遍开始减少拿地，拿地意愿及拿地能力开始减弱。样本房企中

41、民企在2019至2020年地产放松周期时加大拿地力度，自2020Q3周期结束后后拿地金额、面积同比增速开始快速下降，至2021年第二三轮土拍时已经转负。国企拿地金额、面积同比增速整体下降幅度较小，拿地金额同比增速在2021年第一轮集中供地时还出现增长。从拿地面积、金额占销售面积、金额比例来看，基本表现为国企高于民企。从拿地面积/销售面积来看，2021年起企业拿地面积基本小于销售面积，拿地较为谨慎，转向以存量开发为主。从拿地金额/销售金额来看，2021年国企为39.5%，低于2020年45.2%及2019年41%；民企2021年为22.7%，低于2020年的34.3%以及2019年31.5%,企

42、业整体拿地金额占销售金额比例开始下降，自2020Q3开始国企拿地金额/销售金额比例与民企之间的差距逐渐拉大。2021年二三轮集中供地以国企拿地为主。2021年第一轮集中供地情况较为火热，溢价率达到14.6%，流拍率仅5.1%，民企拿地占比约56.9%。下半年受民企资金紧张问题影响，二三轮土拍一度遇冷。第二轮土拍流拍率达到35.2%，大量地块在拍卖前由于无人报价而取消，民企拿地占比减少至27.9%，多为国央企托底。第三轮土拍相应减少了供应数量，流拍率仍维持19.6%高位，民企拿地比例进一步下降至26.2%，拿地多为地方城建城投公司，部分地块又回到政府手中。2022年部分城市第一轮集中供地情况从溢

43、价率、流拍率、民企拿地占比来看情况略有好转。3.3风险端：民企暴雷风险仍在持续销售尚未正常化，良心循环未打通，房企暴雷风险持续。由于民企之前的高杠杆率模式主要依赖借新换旧来维持循环，在民企暴雷后企业信用危机加重，民企融资渠道收窄，银行贷款和海外债发行受阻，再加上预售资金监管影响，出现了大量出险企业，债务展期或实质性违约频频发生。2020年6月开始有部分企业出现境内债违约，2021年3月后境内债违约每月均有发生。与此同时，大量民企信用评级被不断下调，发债成本再一次提高，企业暴雷风险持续酝酿。图表89：2020年至今房企境内债违约金额及数量4.民企缩表大势所趋，未来竞争策略分化4.1民企产能退出与缩表是大势所趋当前三类现状民企均面临产能推出或缩表。2021年四季度以来，资金压力下部分民企信用暴雷，目前大致分为三类：1）公开市场债券违约或展期，；2）公开市场尚未违约或展期，但商票和信托违约；3）目前公开市场和商票信托均未违约。4.2关注企业再融资机遇行业剧变下，国企扩表空间和扩表需求存在，再融资机遇值得关注。从国